權益半年度投資策略：更上一層樓

在全球經濟格局深度調整、地緣政治博弈加劇的復雜背景下，中國經濟展現出強大的韌性與活力，資產市場迎來關鍵的信心重塑與價值重估階段。我們認為，中國資產信心重估的中期趨勢仍將繼續與強化，這一過程受內外多重因素驅動。一方面，關稅政策系統性削弱美元儲備信用，降低全球美元需求；減稅法案加劇美國財政赤字長期失控，侵蝕美元幣值穩定根基，新一輪弱美元周期下人民幣具備升值預期。中國股市因估值優勢戰略配置價值持續提升，港股受益于流動性溢價+“新”經濟高占比，預計彈性更強。另一方面，隨著科技新產業持續突破、出海新市場加速拓展、消費新動能陸續涌現、舊經濟迎來供需改善，經濟重構將繼續推動中國資產信心重估。同時，受益于政策支持+資本市場回報預期提升，中長期機構資金入市+居民金融資產配置比例提升的趨勢仍將延續。下輪中國企業盈利修復供給側將發揮更重要作用，呈現“縮量緩升”、龍頭受益的特征。

展望下半年，預計市場總量邏輯中分母端/估值端更為重要。市場突破震蕩區間的潛在驅動因素有望在下半年迎來積極進展：外部不確定性逐步明朗（重點觀察：中美貿易談判），盈利預期企穩改善（重點觀察：推動地產止跌回穩政策、進一步降息和其他提振內需政策，供給側產能周期改善等）、產業景氣線索的進一步明確（重點觀察：科技突破）等。此外，保險資金持續增持權益資產，內外環境改善與不確定性的降低有望引發外資新一輪流入中國股市。

目前高景氣線索占比拐點未明朗，牛市初期，建議善用賠率思維，等待勝率催化：穩定紅利底倉，結構景氣，困境反轉領域輪動；另一側，在彈性空間相對有限的中觀景氣環境下，注意局部交易過熱與估值透支，適度輪動。待不確定性逐步明朗，且風險偏好和盈利預期上升，市場有望向上突破震蕩區間，建議重點關注AI、創新藥、風電、軍工、互聯網、非銀金融、有色等。

弱美元繼續，

人民幣步入升值預期

市值管理是一個具有中國特色的概念，其背后以股東價值最大化理念為核心的價值管理（Value-based Management，簡稱VBM），主要來源于海外，經由社會經濟發展而逐步形成。隨著主要發達經濟體的資本市場逐步成熟完善，股東價值最大化理念開始深入人心，認為資本市場中的上市公司，不應該一味追求利潤的增長，而是需要更加注重市值增長，以股東價值最大化作為公司發展目標。為此，美國學界和商界結合資產定價模型和企業經營管理實踐，提出了價值管理，倡導股東價值最大化，最大限度擴大股東利益。

基于資產估值模型，海外價值管理工具開始逐步推廣，有效提升了上市公司價值，促進美國資本市場長期穩定發展。價值管理追求公司內在價值增長，而公司內在價值通常根據資產定價模型進行測算。

弱美元趨勢下，國際資本傾向于從美國市場流出，港股作為離岸市場，受益于美元走弱帶來的流動性溢價；港股中資企業收入以人民幣計價，美元貶值時，人民幣資產換算為港幣的盈利被放大，直接提升企業EPS預期；此外，美元貶值降低外資持有港股的匯兌風險，進一步抬升風險偏好。

含“新”量更高的港股有望吸引更多資本流入。港股新興產業結構優勢顯著，在新上市公司結構中，互聯網、創新藥、新消費及新能源企業市值占比在60%以上（A股對應占比不足20%）。新經濟產業對資本吸引力更高，2025年年初至6月13日，南向資金在紅利、互聯網、創新藥與新消費等賽道持續增持。

美國經濟方面，年內美聯儲降息仍是大概率。6月以來，中國對美國集裝箱出港量快速走高，美國仍在關稅緩和期加速補庫，這也就意味著即使未來特朗普再有新增關稅，其對通脹的影響可能會得到階段性緩沖。當前市場預期年底前美聯儲降息2次，截至6月18日，9月降息預期已提升至60.1%，較5月9日的43.1%提升17個百分點。

減稅法案是特朗普財政的基石，目前的不確定性在于節奏和規模。按照特朗普的預期，樂觀情形下在7月4日前落地。減稅法案落地，或可改善美國企業投資信心和消費者預期，刺激家庭消費支出和企業資本開支擴張。受貿易戰緩和影響，以美國為代表的發達市場盈利預期已率先轉正，而新興市場仍處于下行通道。

經濟重構，向新而生

長期來看，三大結構性因素將推動中國資產價值重估：一是工程師紅利加速釋放。Nature Index、FWCI指數、PCT國際專利申請數量三個指標高增，標志中國的工程師紅利進入加速兌現階段。二是研發投入與國內創新發展水平的不斷提升使得部分行業技術優勢逐步顯現。上市公司層面，電力設備、機械設備、電子、汽車、醫藥生物等主要制造業行業研發支出占營業收入比重均顯著高于A股整體，且近年來持續提升。三是產業競爭力不斷加強。完善的供應鏈體系、政策支持及大規模高素質勞動者奠定中國制造業全球競爭力和比較優勢。

近期中國經濟轉型過程中呈現出四大新特征與增長新動能。一是科技新產業的持續突破。一方面光電、電子、計算機集成制造、材料及航空航天等領域的國產替代持續進展。另一方面企業創新能力不斷提升。AI領域持續突破，DeepSeek 2025年年初發布開源模型DeepSeek-R1，豆包等企業亦在多模態方面取得重要進展。創新藥研發也即將迎來收獲期，中國企業自研的進入臨床的FIC（研發進度排名第一）創新藥全球占比超過30%。二是出海新市場。以某類商品我國出口金額占全球出口金額比重構造全球滲透率，位于5%～25%區間的品類具備滲透率加速提升潛力，未來持續關注繼續或將要加速出海的風電設備、工程機械、乘用車、軌交設備、醫療設備、機床、化妝品等品類。此外，近年來出海模式也由產品/產能出海逐步擴散至技術/文化/渠道出海，并輻射至消費品領域。三是消費新動能。Z世代漸成消費主力，其更愿意為精神、體驗、悅己、個性化消費付費。近年來業績高增的新消費企業或是精準切入細分空白市場，或是打造差異化品牌標識，擺脫傳統β拖累。對于主業仍處于傳統消費領域、受制于行業β彈性的企業而言，供給端的創新求變、切入新領域的相關舉措或是后續帶動其估值重估的關鍵。四是舊經濟的供需改善，龍頭ROE與估值修復。多行業處于投產周期的尾聲階段，中期重點關注低供給增速、高產能利用率板塊，包括有色（工業金屬/小金屬）、軌交設備、航海裝備、航空等；以及投產壓力尾聲，產能利用率回穩的板塊，包括農化、PCB、電機、風電設備、工程機械等。

縮量緩升，傳統板塊

盈利修復重視供給側

中期供給側壓力有望舒緩。2022年以來，供給端的大規模投產壓力放大了需求側下滑的拖累，A股ROE（TTM）、產能利用率和利潤率持續承壓。目前本輪產能投放周期正逐步走向尾聲，全A（非金融石油石化）資本開支同比自2024年H2以來下滑加速、截至2025年Q1達-6.6%的歷史低位，2024年年報資本開支/折舊攤銷創2016年以來新低；以歷史資本開支到擴產約1年轉固期推測，全A（非金融石油石化）投產壓力下半年將加速改善，2026年供給端增速有望回歸0～5%的低位。投產壓力趨緩、產能利用率觸底后，ROE、凈利潤率對于需求側刺激將更為敏感。

中期來看，大規模存量供給+需求中樞下移時代，“搶份額”效用邊際遞減，企業行為也有望更多轉變為“保利潤”“提分紅”，帶動資產質量和ROE提升。歷史來看，類似邏輯在動力煤、水泥等傳統行業都曾得以兌現；近年來，如京東方、牧原等面板、養殖周期行業頭部企業《股東分紅回報規劃》亦超市場預期。

增配權益，

下半年外資有望流入

權益資產配置需求有望提升。新“國九條”構建“長錢長投”政策體系，推動中長期資金入市，助力金融市場擴容。后續資金增量包括： 鼓勵銀行理財和信托資金提升權益投資規模，允許社?；鸷突攫B老保險基金股票類資產投資比例提升至40%，股權類資產達30%，實行長期業績導向考核，淡化短期波動影響； 自2025年起，大型國有險企每年新增保費的30%投資A股。 當前，我國居民端金融資產配置中股票/債券/資管產品等占比顯著低于海外，但配置增速已呈邊際提升趨勢。

外資有望成為下半年重要增量。市場突破震蕩區間的三大驅動力在下半年有望見到積極進展：外部不確定性逐步明朗，盈利預期企穩改善、產業景氣線索的進一步明確等。隨著內外環境改善與不確定性的降低，外資增量可期。參考2019年12月（中美第一階段經貿協議），2022年年底至2023年年初（疫情防控優化，消費復蘇），宏觀利好和基本面預期共振有望引發配置型外資新一輪中國資產增配潮。

更上一層樓，重視賠率思維

財政發力、開工旺季共同作用下，2025年Q1景氣線索邊際增加。申萬三級行業中，2025年Q1單季營收同比gt;10%且歸母凈利潤增速gt;25%的景氣行業數量占比相比2024年邊際提升， 如“兩新”領域的新能源車、家電、工程機械、船舶、軌交設備，TMT領域的PCB、光模塊、算力產業鏈、游戲，漲價周期品如貴金屬、稀土、鋁、農藥及新能源中部分供需率先改善的方向如風電零部件、逆變器、鋰電池等表現亮眼。

不過，2025年H2的需求側景氣線索尚需政策進一步鞏固。內需層面，一季度“兩新”政策補貼對耐用品消費及制造業投資拉動效應明顯、營收貢獻占比靠前，但在5月起部分省市“國補”暫停、部分領域如汽車補貼拉動效果邊際遞減以及2024年Q3基數走高壓力下，下半年相關領域或面臨同比增速邊際下行壓力；同時，Q2以來地產新房銷售、基建固投增速均出現邊際回落跡象。外需層面，關稅政策不確定性、美國補庫需求動能不足或將擾動8月關稅豁免期后的出口增速。

政策面看，今年以來政策適度靠前發力、及時發力，包括但不限于1月國務院政策吹風會表態“兩新”政策支持加碼、3月兩會積極的財政政策如期落地，5月一攬子金融支持措施發布等。下半年潛在的政策空間包括：中央財政預留充足的儲備工具和政策空間；美聯儲9月后大概率降息，匯率穩定，進一步打開國內貨幣政策空間；國務院常務會議表態將更大力度推動房地產市場止跌回穩等。政策托底下預期企業盈利壓力有限。

基于以上分析，我們建議繼續啞鈴策略。一是穩定紅利底倉。以單季歸母凈利潤增速gt;30%且營收增速gt;10%的申萬三級行業數量占比刻畫高景氣行業占比，自2018年以來其與穩定紅利風格的相對收益表現具備較明顯負相關性。當前內需復蘇動能仍需鞏固，進一步穩增長政策發力前，穩定紅利依舊具備底倉配置價值。二是絕對收益空間優選。當前10年期中長期利率約1.6%，繼續大幅下行空間有限。相比于前兩年，紅利資產絕對收益空間的來源將不再依賴于分母端中債利率的明顯下行，而更多取決于分子端增速預期提升，或股債息差位置等因素。疊加公募基金潛在的調倉需求，優選城/農商行、保險等。三是泛紅利中期關注。競爭格局、行業增速預期逐步走向穩定后，資本開支行為弱化、分紅意愿明顯提升的行業，其中龍頭資產將率先兌現股息率amp;ROE提升邏輯，近幾年來類似邏輯成功兌現的行業包括動力煤、白電等，當前養殖、面板等周期行業也有初步苗頭。

啞鈴另一側則需注意輪動。企業角度，歷經2到3年的盈利下行期后，越來越多企業主動挖掘第二成長曲線，開辟盈利新動能；資金角度，景氣線索匱乏但市場交易情緒整體活躍，帶動今年以來主題熱點層出不窮、行業輪動整體提速。對于具備明確中期敘事但短期業績兌現存疑的交易線索而言，資金情緒、籌碼結構和事件催化是行情的主要驅動力。

我們結合景氣指標，從勝率、賠率兩個角度精選重點關注行業。勝率視角來看，當前分子端具備高景氣稀缺性的勝率板塊主要集中在港股新消費（潮玩/珠寶/美護/飲料）、IDC（算力產業鏈）、光模塊/PCB、寵物經濟、有色（貴金屬/小金屬）、半導體、船舶、氟化工、風電設備、游戲等領域。目前2025年一致預期PE尚處于30X以下、且后續景氣指標有望繼續上行的勝率領域重點關注AI （PCB/光模塊/游戲應用等）、風電、有色等，同時關注處于盈利困境反轉初期、但前置景氣指標（如BD交易額）已反轉上行的創新藥。港股新消費、寵物經濟、IDC及半導體等板塊2025年一致預期PE已超30X，或逐漸步入時間換空間階段，但若風險偏好上行或景氣得到進一步催化驗證，則估值體系有望向2026年進行切換。

賠率視角來看，自2022年經濟下行周期以來，多行業的股價、估值泡沫均已經歷充分消化；同時，企業對需求側新增量的挖掘、供給側的出清也在加速。關注2022年以來股價表現靠后，但2025年以來歸母凈利潤一致預期變化表現相對靠前、且后續盈利側仍有催化的細分：非銀金融、港股互聯網、農化、軍工等。

行業配置：善用賠率思維，等待勝率催化。景氣線索占比尚偏低、彈性空間相對有限的中觀景氣環境下，行業配置善用賠率思維、等待勝率催化。

穩定紅利底倉，優選股債息差高性價比方向——城商行等；

高景氣勝率行業根據PEG位置輪動，低一致預期PE、調升倉位，高一致預期PE、調低倉位——AI、有色、風電、創新藥等；

賠率視角挖掘2022年以來股價/估值消化接近尾聲，下半年盈利預期有望繼續邊際改善的困境反轉細分——港股互聯網、非銀金融、軍工等。