上市公司股份回購問題研究

【中圖分類號】F832.5【文獻標志碼】A

【文章編號】1673-1069（2025）04-0112-03

1我國上市公司股份回購的現狀

經過三十多年的探索、實踐與發展演變，股份回購這一資本運作手段在我國資本市場中已從鮮見之舉逐漸轉變為常見現象。一方面，從早期初步探索到如今日趨完善，監管層圍繞回購不斷完善相關政策建設，通過制定、修訂一系列法規條例，逐步為股份回購營造了規范有序、有章可循的政策制度氛圍；另一方面，隨著我國經濟不斷高質量發展，企業經營管理水平不斷提升、財務能力持續增強，使其具備了更為堅實的回購基礎。在這兩方面關鍵因素的共同推動下，近年來我國資本市場中股份回購熱潮持續涌現，并呈現出以下兩方面的發展變化態勢。

1.1政策驅動與規模躍升特征明顯

在過去的5個年頭中，中國A股市場的股票回購經歷了從政策放寬到規模大幅增長的明顯轉變。根據Wind金融數據顯示，2020年證監會對《上市公司回購股份實施細則》進行修改，放寬了回購的相關限制，在此之后，A股的回購金額從2019年的498億元顯著增長至2020年的721億元。自那以后，回購規模整體持續增長，隨著2024年市值管理政策、回購增值再貸款等一系列政策的陸續推出和持續完善，全年回購金額高達1600億元，達到歷史最高水平。進人2025年，這波回購熱潮持續蔓延，越來越多的上市公司主動披露回購進展情況公告，在政策持續鼓勵和引導下，上市公司的回購活動有望繼續保持活躍的發展勢頭。

1.2行業分布與頭部效應顯著

不同行業龍頭公司均依托充裕的現金流在過去5年中積極成為回購的主導力量。從行業層面觀察，機械、醫藥、電子、計算機等行業的回購完成規模相對突出，位居前列。根據Wind與東方財富數據綜合統計，截至2024年，家用電器行業回購完成規模達到650億元，醫藥生物行業達540億元，電子行業達400億元，計算機行業達320億元等。從具體企業來看，A股市場中的貴州茅臺、中國建筑、京東方A等龍頭企業均開展了大規模回購，為行業內其他公司樹立了典范。這些企業通過回購股份，進一步優化財務指標、鞏固市場地位，并進一步凸顯了其長期價值。

2我國上市公司實施股份回購存在的問題

2.1“欺騙式”回購時有發生

現階段，股份回購的管理更多的是指導性的，而不是強制性的。由于這些管理措施對企業或管理者沒有什么成本和限制，他們不會因為沒有完成回購計劃而受到太多的懲罰。因此，對于那些試圖進行“欺騙式\"回購的管理者來說有很少的障礙，這客觀上增加了“欺騙式\"回購的概率。

“欺騙式回購”主要有3種行為方式，一是部分上市公司沒有回購或提前結束回購的情況時有發生。例如，在2018年11月，希努爾公開了其股份回購方案，但在將近一年的時間里并沒有進行任何公司股份回購相關的操作。二是像正源股份這樣的公司，股份回購的承諾過高而實際執行不足。公司的公告里提到的回購計劃并未得到完整的實施，實際回購的金額與公告中的數額有較大的偏差，僅僅是象征性地進行了回購操作。三是投機式回購。一些上市公司的主要股東以及董監高和其他公司的內部成員可能會提前在二級市場購買公司的股份。當股份回購計劃被公之于眾并促使股價上升后，他們會在股價上升的時候出售這些股票，以達到盈利的目的，這種行為被稱為投機式回購。這種投機性的回購行為經常導致股票價格的劇烈波動，為投資者帶來了很大的投資風險。為了避免這種現象出現，監管層應對此類交易實施限制性的措施。

2.2信息披露程度低

自前，部分上市公司內部人士企圖借助回購公告信息的不完整來實現自身利益最大化，使得信息披露報告逐漸呈現出表面化、模板化的特點。具體來說，上市公司一次性地披露包括員工持股計劃、股權激勵、維護公司價值及股東權益等內容的“一攬子\"回購方案，而并沒有細致去表明每一種用途相應的擬回購股份數量或金額。這種靈活的回購信息披露方式，讓投資者難以精確理解公司的真實意圖，進而影響他們作出準確的理解與判斷。

此外，公司對股份回購可能產生的后果分析亦不全面。滬深交易所《實施細則》規定，上市公司股份回購計劃需包含管理層對本次回購可能對公司運營、研發、盈利潛力、債務處理能力及未來展望等產生的各類影響的深入剖析。但如宋都股份等上市公司，在實施回購計劃后，要么回避提及對研發及債務履行能力的潛在影響，要么僅以“本次回購不會對公司運營、財務狀況及未來發展產生實質性影響”簡單概括，這不僅不利于公司回購的相關利益方進行深人的分析和評估，也反映出了機構對上市公司信息披露方面的管理還不夠規范。

2.3債權人利益易受侵害

一方面，在股份回購過程中，鑒于公司管理層手握公司的財務狀況、經營前景等核心信息，債權人往往處于信息不對稱的不利位置，他們無法全面獲知上市公司實際經營狀況及其變動趨勢。即便公司財務狀況欠佳、償債能力下滑，仍可能實施股份回購，且債權人難以充分和及時知悉這一情況。若企業沒有對債權人的利益保護作出妥善安排，那么對于企業債權人特別是那些持有短期債權的債權人而言，其債權實現可能面臨威脅與潛在風險。另外，交易所《實施細則》規定上市公司可以借助自有資金或金融機構借款來進行股票回購，但無論是哪種資金來源，都會使公司償債能力受到削弱，進而可能讓債權人面臨不同程度的利益損失風險。

另一方面，由于現行法律對債權人的保護措施相對薄弱，使得回購本身就存在著對公司債權人利益保護不足的缺陷，這在一定程度上會直接影響到債權人的合法權益。因而，對債權人利益的保護，在公司法理論和實務中一直是一個備受關注且值得研究的重要課題。無論公司處于哪個發展階段，其債權人利益都理應獲得我國法律上的支持與保護。

2.4回購相關市值管理舉措不深入

以前的“市值管理\"這個詞更多的是一種灰色的詞匯，而現在，榮正集團董事長鄭培敏在2024年接受采訪時對記者表示，“今年不叫市值管理元年，而是市值管理‘正名元年’。市值管理在民間的提出是在2005年股權分置改革之后，在此之前是沒有市值管理這一說的，在2014年第二次‘國九條'中也已經有條規鼓勵上市公司進行市值管理。而至于今年市值管理的政策力度為什么這么大，我想與A股進人全面注冊制時代，IPO不再稀缺，5000多家上市公司市值管理需求越來越凸顯有關。”

伴隨著2024年來有關市值管理的重磅舉措一個接一個地出臺，吳清主席在9月24日對市值管理表態，為市值管理指明了正確的方向。然而受我國股份回購起步晚等原因的影響，一些市值管理政策在2024年才剛剛出臺，有些像是浙商銀行等上市時間較短的及部分上市公司還在學習摸索中，對于《指引》中提到的并購重組、股份回購、股權激勵中對市值的管理舉措還在準備實施中。因此，站在發展的角度來看，對于股票回購中市值管理相關政策的引導以及市值管理制度的進一步完善是十分必要的。

3上市公司股份回購運作效果提升的相關建議

3.1加強對“欺騙式”回購的內外部監督

從外部監督管理的視角來看，首先，對于那些“聲勢浩大但效果甚微”的股票回購行為，交易所往往采取的是出具監管信函的形式來處理，而這種方式的處罰力度是較輕的。在新《證券法》實施的背景下，建議將那些未履行回購承諾的公司認定為發布不實信息查處，除了將主要負責人視為不當人選之外，還可以將相關上市公司的失信行為在檔案中予以登記，并列人“黑名單”，以加大違規者的違規成本。其次，進一步加強交易所的監督力度，對上市公司回購資金的來源、目的、價格等關鍵問題進行更深人的詢問。最后，重點關注公司在將來是否會按照預定計劃進行回購，是否存在利用回購來操縱股價和市場的行為，向投資者全面揭示其中存在的問題和風險，嚴厲打擊上市公司在股份回購過程中的違法行為。

從內部監督管理的視角來看，上市公司需要根據《股份回購實施細則》中提到的不斷改進要求，持續加強董事會的組織結構建設，特別是提高董事會的獨立性。因為獨立董事相較于內部董事具有更強的監管力，因此有必要對獨立董事制度進行進一步的完善，并針對不恰當的回購行為發表專項意見，以有效、充分地發揮獨立董事的作用。

3.2規范股票回購的信息披露

一方面，當上市公司有多重回購目的的時候，需要在回購計劃中清楚披露各用途對應的預計回購股份數量及所需資金規模，以此協助投資者對回購行為形成一個合理的預期。此外，需全面評估回購對公司財務狀況、研發投人及償債能力等多維度的影響，讓投資者更深入地了解到企業未來的發展潛力。同時，針對可能對回購實施效果產生影響的相關事項，公司應及時開展評估、進行客觀分析并充分披露相關信息，通過持續發布公告的方式，盡量防范突發情況的出現。

另一方面，證券監管機構有必要加強對上市公司公開信息披露的規范與管理，應當要求上市公司按照相關條例規定盡可能公開所有與回購有關的關鍵信息，并盡量詳細闡述回購的時間、定價、目標等核心內容。此外在這過程中，還需要制定和完善一套科學合理的信息公開披露的評估標準，這些標準應能夠真實地反映信息披露的質量，促使各類上市公司都能更加勤勉盡責地向投資者提供準確權威且及時的信息。

3.3強化債權人利益保護

一方面，上市公司有責任進一步健全債權人權益的保障機制，保證債權人能夠較為全面充分地了解公司相關信息。同時，在執行股份回購之前，必須深人思考回購對公司債權人可能會帶來的后果，如可以在向證監會遞交回購備案材料時，可以附帶在規定時間內已經償還的債務或已有的充足擔保證明，以及全體董事對股份回購造成不能清償債務應承擔的額外追加責任。

另一方面，回購制度作為舶來品，在美國仍在持續的完善中，因而我國立法者更應該給予它足夠的關注。在考慮上市公司回購股份的各種行為時，公司法的制定者需要深入思考可能損害債權人利益的具體場景，并從公司的現實行為出發，對公司債權人的利益保護制定相關的措施。如在股票回購的過程中，若是由于公司相關行為主體的疏忽導致風險增加，從而損害或有可能損害到公司債權人的利益，那么可以考慮讓公司債權人享有對股份回購提出異議的權力，這可以作為保護回購中公司債權人利益的一種現實的路徑。

3.4完善回購對市值的管理政策

一方面，上市公司應在自身所處的行業背景基礎上，并結合實際的運營狀況，去制定出具有靈活性的市值管理策略，在面對市值波動的時候能夠靈活應用股票回購這一管理工具，并深人理解與領會國務院國資委政策指引中關于“一企一策”的政策指導，來更好地制定出適合自己企業特點的市值管理辦法，從而進一步實現增加股東財富、資本保值增值及不斷創造價值的市值管理目標。

另一方面，在未來，政府和證券監管機構應更加積極地支持上市公司通過回購手段進行市值管理，并在回購過程中對市值管理給予更多的指導。同時，要持續公布、修改和完善采用回購等方式進行市值管理的相關政策制度，推動上市公司在質量和投資價值方面取得更大的提升。

4結語

本文開篇闡述了近些年我國上市公司股份回購的現狀，然而由于現階段我國回購規模的擴大、市場環境的不斷變化，加之大多上市公司股份回購的時間相對較晚，使其尚未得到充分的發展，在這一過程中存在著“欺騙式\"回購、信息披露程度低、債權人利益易受侵害、回購相關市值管理舉措不夠深人等新的情況和問題，這些都值得我們密切關注。因此，所有相關方應該不斷采取加強“欺騙式”回購內外部監督、規范股票回購的信息披露、強化債權人利益保護、完善回購中對市值的管理等多種策略，只有通過共同的努力才能創造一個健康的市場環境，更好地運用回購帶來的積極效果，提高上市公司的質量和投資價值，進一步鞏固資本市場的健康穩定發展。

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