“反內卷”已初顯預期成效

如果說上半年市場的焦點是關稅沖擊和需求對沖政策，行至年中，市場則聚焦在反內卷和價格提升。矛盾在變化，市場的關注點也自然切換。上半年實現5.3%的經濟增長，展現出在外部多重不確定性下中國經濟的內生韌勁和政策發力的見效，有效需求不足的問題有所緩和。但是經濟整體價格水平依然偏低，導致名義GDP增長持續低于實際GDP增長，企業增收不增利，那么促進整體價格水平合理回升就成為當下更為緊迫的問題。

“反內卷”就是解決整體價格水平偏低的一劑藥方。投資者可能會有所疑惑，貨幣主義的經濟理論告訴我們，通脹歸根到底是貨幣現象，多放貨幣不就可以推升價格水平嗎？實際情形可能并沒有理論描述的那樣線性，貨幣政策對經濟和通脹的作用就像拉繩子，拉繩子收緊，抑制經濟過熱并控制通脹，貨幣政策往往很有效；但推繩子則效果會打折扣。

此外，央行在《2025年第一季度中國貨幣政策執行報告》中認為，物價水平是多方面因素共同作用的結果，根本上由供求關系決定?！俺硕唐诠┣箨P系外，長期全球化進程、人口變化、經濟結構、體制機制等因素也會影響物價水平，物價與貨幣之間的關系很難在傳統理論的基礎上簡單地線性外推。” 央行進一步指出，“價格調控思路上，也要從以前的管高價轉向管低價，從支持規模擴張轉向高質量發展，從防壟斷轉向防無序競爭”。

正是基于此，防無序競爭的“反內卷”成為解決價格水平偏低這一矛盾的突破口。7月1日，中央財經委會議強調，“依法依規治理企業低價無序競爭，引導企業提升產品品質，推動落后產能有序退出?！?這為“綜合整治內卷式競爭”政策部署指明了方向。

汽車、光伏、水泥等多行業紛紛跟進響應“反內卷”號召，開始通過減產、提價等實質性動作或發布相應倡議文件，重塑市場秩序、推動行業高質量發展。7月16日召開的國務院常務會議強調，“要著眼于推動新能源汽車產業高質量發展，針對該產業領域出現的各種非理性競爭現象，堅持遠近結合、綜合施策，切實規范新能源汽車產業競爭秩序。”政策進一步發力“反內卷”的預期不斷升溫。

圖1 6月以來南華商品指數持續回升

初見成效

隨著“反內卷”穩步推進后供給收緊的預期升溫，疊加高溫旺季下需求可能邊際改善，7月以來南華商品指數持續上漲，自6月以來該指數上漲超7.5%。

從具體細分商品看，7月以來期貨價格上漲較多的資源品類集中在新能源產業鏈的多晶硅、碳酸鋰、黑色系的焦煤焦炭、鐵礦石、螺紋鋼、有色的工業硅、銀、氧化鋁等、建材的玻璃。很多品種的現貨價格也已經開始實質性漲價，甚至漲幅已超過期貨價格。

A股市場上，近期圍繞“反內卷”的行情也比較熱烈。一些“反內卷”的代表性行業板塊，6月以來（截至7月18日）錄得較好漲幅，比如玻璃纖維、能源金屬、光伏設備板塊分別大漲21.2%、19.7%、15%，板塊內一些熱點標的近期漲幅更是超過30%。

圖2 上一輪供給側改革推動物價水平回升

當然，任何一項政策的全面見效都不是一蹴而就的，目前“反內卷”政策仍處于逐步落地階段，A股和商品市場通過預期效應會走在“前面”，后續還需要觀察政策的強度與效果來展開行情的演繹。

歷史經驗告訴我們，2016-2017年的供給側改革對于改善整體偏低的價格水平是卓有成效的。2012-2015年PPI連續四年負增長，但在供給側改革后，2016年9月PPI增速開始轉正，2017年PPI增速回升到6.3%。我們有理由對這次“反內卷”給予較高的信心和期待。

勝率與賠率的布局

后續“反內卷”行情又會如何演繹呢？天風證券從“內卷”程度、出清程度和出清彈性三個維度，篩選出兩類主要的受益方向：

第一類走的是困境反轉邏輯，行業“反內卷”需求較為迫切，處在周期底部，出清拐點初步顯現且具有較好的出清彈性，屬于“反內卷”較為核心的賽道。典型行業為光伏設備、通用設備。以光伏為例，行業庫存與開支周期向下，去庫效果初顯，營收增速出現環比改善，但毛利率和現金流的改善仍未出現，困境反轉后向上空間較大。

第二類是走率先出清、盈利改善的右側邏輯，“內卷”程度已經得到一定改善，行業業績能見度較高。典型為家電、化學原料等。

這兩種類型的“反內卷”板塊在投資上的勝率和賠率會有所不同，投資者需要根據自身的風險偏好進行選擇。困境反轉類型一旦成功，帶來的上漲空間巨大，但由于目前仍處于周期底部，反轉的難度會更高，所以這一類型的投資勝率會相對低一些，但賠率會非常可觀；盈利改善的右側類型，由于內卷程度不那么高，且業績短期容易顯現，勝率上會更好一些，但賠率則沒有那么優厚。

行業集中度和國企占比高低也可能會影響供給側的出清速率和彈性。天風證券進一步指出，行業集中度水平較高時，行業的凝聚力更強，龍頭帶領下能夠迅速配合政策導向，從而提高供給側出清的速率；同樣的，國企占比更高的行業政策響應力也會更強。此外，行業集中度的提升也是出清程度、競爭格局優化的一種表現。

需要注意的是，“反內卷”并不是簡單去產能、去庫存，積極尋找新的市場也是途徑之一。中信證券認為，“出海”也是積極“反內卷”并提高利潤率的一種形式?！俺龊！弊鳛闃I績最好的線索之一，因為貿易戰導致行情劇烈波動且一直呈現零散的自下而上驅動狀態，隨著8月后貿易戰預期逐步穩定、中報季結束，“出?！笨赡軙俅涡纬砂鍓K性行情。