銀行理財或向低波動、高流動性資產傾斜

7月25日，銀行業理財登記托管中心發布《中國銀行業理財市場半年報告（2025年上）》（下稱“《報告》”），《報告》顯示，總體來看，2025年上半年銀行理財規?；厣?，負債期限拉長，資產品類拓寬主要體現在封閉式產品期限拉長、增配公募基金等。

具體來看，《報告》主要有以下四個方面的內容：

第一，上半年，銀行理財規模小幅增長至30.7萬億元，判斷一季度債券市場調整是規模增長的拖累項，隨著存款降息和居民資金搬家，下半年理財規模有望持續增長，年底突破33萬億元可能性較大。

第二，封閉式產品期限進一步拉長，其中，久期一年以上產品規模占比達到70%，判斷這與多資產、“固收+”產品規模增加有關，盡管當前銀行理財產品仍以固收型產品為主，但小倉位增加部分權益資產已成為增厚收益的共識。

第三，適當增加利率債（增加交易）和基金配置（增加多資產），同時壓縮信用債（票息太低）和非標配置（供給不足），預計隨著過去信托收益平滑手段弱化，通過交易和多資產拓展收益來源的手段會持續增加，尤其是6月份以來銀行理財顯著增加了信用債ETF配置，這使得過去以配置為主的資產流動性和交易機會增加。

第四，渠道代銷持續拓展，目前他行代銷規模占比達到35%，成為銀行理財子銷售擴張的核心來源，預計下半年除了渠道延伸，部分城商行和農商行也有望獲得理財子牌照，銀行理財牌照將擴容。

截至2025年6月末，全國共有194家銀行機構和32家理財公司有存續的理財產品，共存續產品4.18萬只，存續規模30.67萬億元，較年初增加2.38%，同比增加7.53%。截至2025年6月末，1年以上的封閉式產品存續規模占全部封閉式產品的比例為72.86%，較年初增加5.71個百分點，較2024年同期增加4.99個百分點，封閉式產品期限變長。

從投資性質來看，銀行理財的權益類和混合類產品占比仍然很低。截至2025年6月末，固定收益類產品存續規模為29.81萬億元，占全部理財產品存續規模的比例達97.2%；混合類、權益類、商品及金融衍生品類產品的存續規模都很小，分別為0.77萬億元、0.07萬億元、0.02萬億元。

從資產配置情況來看，2025年銀行理財進一步減少了對信用債、非標、權益類資產的配置，對利率債、公募基金配置比例增多。

在理財客戶方面，上半年，客戶數量持續增長，理財公司代銷渠道拓寬。截至2025年6月末，持有理財產品的投資者數量達1.36億個，較年初增長8.37%，理財投資者數量維持增長態勢。

此外，理財公司代銷渠道持續拓寬。截至2025年6月末，全市場有569家機構代銷了理財公司發行的理財產品，較年初增加7家。從代銷規模來看，母行代銷占比降至65%左右。

規模增至歷史高點增速放緩

截至2025年二季度末，銀行理財規模為30.67萬億元，年內增長7200億元，同比增長7.5%。二季度通常為理財規模增長的“旺季”，低利率環境下居民財富管理需求釋放，理財增長較為順利，目前已增長至理財歷史最高值。不過，雖然理財規模增至歷史高點，但增速有放緩趨勢。

考慮到二季度末回表力度通常同比略降且不及一季度，預計回表規模為1萬億元。這部分規模若在7月初恢復，7月中旬或已增長至31.67萬億元左右。但在高基數和增長催化劑減少等因素的影響下，根據開源證券的預計，2025年全年理財增量不及2024年，或為2萬億元，2025年年末理財增速或維持在7.5%左右。

從負債端來看，投資者更偏好短期低波，且逐步降低收益率預期?，F金管理類規模下降、“最小持有期”固收類產品高增。隨著收益率的持續走低，現金管理類產品規模仍為負增長，截至2025年二季度末，現金管理類產品規模降至6.4萬億元，同比下降14.55%；開放式固收類產品仍為增長主力，隨著年底保險協議存款部分集中到期，該類產品收益率也將繼續下降，但流動性優勢明顯，短期內仍將受到居民投資者的青睞。

封閉式產品期限拉長，但規模增長較為一般?！百Y產荒”背景下理財公司發行封閉式產品的意愿提升，2025年上半年，封閉式產品的新發期限邊際拉長，但從銷售情況來看，封閉式產品增長仍然較慢，反映居民對于理財流動性的要求仍然較高。

收益率平穩下降或成常態，新發募集情況較好。2025年上半年，理財產品兌付收益率平均為2.12%，較2024年全年下降53個基點。受存款利率下降、2025年一季度債市回調等因素的影響，2025年上半年理財平均每月的兌付收益率為2.12%，較2024年全年下降53個基點，降幅較大。

另一方面，新發產品的募集情況仍然較好，上半年新發理財產品數量同比增長近6%，新發產品募集資金同比增長9%，平均單只募集22.53億元，同比增長3%。在低利率環境下，隨著存款利率的不斷下降，固收類理財收益率較3年期定存實際利率仍有80個基點的收益優勢，相比之下理財流動性也更高，也就是說，投資者或已能接受理財收益率的同步自然下降。

從資產端來看，欠配壓力大，增配高流動性資產。2025年二季度，銀行理財增配高流動性資產：現金及銀行存款gt;公募基金gt;同業存單。上半年理財的欠配壓力較大，低利率環境下堅守“低波”定位。盡管存款收益率下降較多，但橫向對比各類資產來看，存款仍有較高性價比。公募基金倉位的增長也反映理財欠配壓力大，以公募基金快速建倉的需求較大。

現金及銀行存款的優勢在于無波動、免利息收入增值稅。截至2025年二季度末，現金及銀行存款環比上升1.48個百分點至24.8%，規模增量約為9100億元，占總投資資產增量的一半以上。該項占比連續三個季度下降后首次上升，或反映理財目前對于回撤的容忍度仍然很低。

2025年一季度，債市回調疊加信托平滑工具的整改，理財主動收縮風險敞口，通過降久期、增配存款來鞏固“絕對收益”定位。但本輪增配的存款主要是同業存款，不同于2024年之前的保險協議存款，其收益率與同業存單接近，反映理財正在調低對收益率的要求，換取流動性和安全性。

同業存單的優勢在于高流動性、免利息收入增值稅。截至2025年二季度末，同業存單占比微升至13.8%，同業存單和存款均無需繳納3%的利息收入增值稅，因此，同業存單稅后收益率或階段性高于同期限信用債。但同業存單的價格隨市場環境波動，不如存款穩定，因此主要被當作流動性調節工具。

上半年，銀行理財對信用債ETF、主動管理類基金均有較高需求。截至2025年二季度末，理財持有的公募基金規模為1.38萬億元，持倉占比4.2%，為歷史最高值，較2025年一季度末上升1.2個百分點。信用債ETF在上半年快速增長，由于流動性好、費率低、可質押等優點，理財或有較多增配。此外，理財對于中長債基、混合債基等主動管理型債基仍有較大需求，主要是看重基金的投研能力、方便申贖等優勢。

債券收縮信用債敞口、增加利率債波段交易。截至2025年二季度末，理財持有的利率債近1萬億元，占比3%，較年初上升0.67個百分點；信用債為12.79萬億元，占比38.79%，較年初下降2.32個百分點。信托整改壓力疊加短期限信用債發行降速，理財對于信用債倉位更為謹慎，偏向于通過公募基金增配信用債。隨著信用債票息吸引力不斷下降，理財轉向增加利率債的波段交易，如7月底利率債階段性回調將給理財帶來較好的增配機會，從現券數據看理財凈買入利率債規模邊際提升。

直投債權類減少，支持實體比例走低，理財支持實體經濟的比例繼續下降。截至2025年6月末，理財通過債券、非標、未上市公司股權等資產支持實體經濟的比例降至68%，為有統計以來新低。理財支持實體規模占同期社融存款的比例為4.88%，環比小幅上升但仍處于歷史較低水平，主要是理財主動減少直投信用債而通過基金間接投資，以避免較大的市場波動。但公募基金在理財持倉披露時無需穿透，故理財支持實體經濟的比例在讀數上有所下降。

圖1 新發的封閉式理財產品期限邊際拉長

圖2 2024年理財產品加權平均年化收益率同比下降

大行規模優勢VS中小行“退場”

從競爭格局來看，頭部效應明顯，中小銀行加速“退場”，國有大行和股份制銀行理財子規模優勢穩固。

股份制銀行理財子坐穩頭把交椅，或仍有一定程度的規模訴求。截至2025年5月末，規模前三的理財公司仍為招銀理財、興銀理財、信銀理財，順位未發生變化。股份制銀行理財子零售客群基礎好、集團協同優勢明顯，加上近年大力開拓代銷渠道，短期內增長勢頭仍然強勁?？紤]到近年銀行業表內存貸增速放緩，頭部銀行依靠理財業務加大客戶黏性，理財的規模訴求或仍然較強，短期內將更多迎合投資者的偏好，發行適配低風險偏好客群的產品。

頭部股份制銀行、城商行、農商行理財子積極開辟代銷渠道。截至2025年7月30日，母行以外代銷機構數量居前的為興銀理財、杭銀理財、信銀理財；母行以外代銷產品數量比例居前的為南銀理財、蘇銀理財、渝農商理財。這些機構受益于同業合作優勢、財富客群基礎，近年通過開拓渠道為規模增長助力。

另一方面，中小銀行在清零預期下主動退出，市占率降至10%。理財子牌照繼續“惜發”，2026年年底前中小銀行或面臨“清零”壓力。2024年年初至今未新增理財公司的牌照發放，預計監管仍持收緊態度，中小銀行獲批難度仍然較大。截至2025年二季度末，銀行機構理財規模為3.19萬億元，占全市場的10.4%，占比較一季度末下降超1個百分點。

中小銀行持續退出理財市場。據報道，目前有部分省份要求未設立理財子公司的銀行在2026年年底前逐步壓降存量理財業務規模。截至2025年二季度末共有194家銀行機構有存續的理財產品，較2025年一季度末減少21家，不少銀行提前主動退出理財市場。目前，國有大行和股份制銀行均已獲得理財子牌照，未獲得理財子牌照的銀行均為城商行和農商行。

城商行、農商行理財業務規模效應不足，紛紛轉為純代銷。截至2025年二季度末，中小銀行存續的理財產品數量為1.39萬只，較2025年一季度末下降1.1萬只。城商行、農商行發行的產品線較為單一，單家規模小、單只規模小，盈利能力不足。主動退出理財市場后大多轉為純代銷，豐富產品貨架的方式加強客戶黏性，有助于理財子增加城商行、農商行的代銷渠道，加大對長尾客群的理財營銷。

銀行代銷可顯著增厚中間業務收入，承接存款“搬家”資金。截至2025年6月末，理財公司的代銷機構增至594家，延續增長態勢，直銷金額同比也有所上升。未來中小銀行若轉型純代銷，可較好承接居民存款“搬家”的需求，若前期客戶基礎較好，有望帶來亮眼的代銷收入，如招商銀行2025年一季度單季代銷理財收入在2024年一季度基數較高的情況下仍然同比增長近40%。

在“存款搬家”的大趨勢下，未來低波理財將是最主要的承接方，主要由于理財依托銀行的渠道優勢、理財客群和存款客群的高度重合。基于此，2025銀行理財的穩步增長可期，但增量或不及2024年。

值得注意的是，理財資產端的欠配壓力持續增大，主要體現在以下四個方面：

第一，存量高息協議存款（借道保險資管）集中到期，高息低波資產難以獲得；協議存款到期后若置換為同業存款，兩者收益差距或大于100個基點；后續同業定存利率若被監管收緊，將加大低波資產的欠配。

第二，信托平滑工具整改、估值方式規范，年底前若整改完畢，從2026年開始理財在債市調整中平抑凈值波動能力大幅減弱，負債端可能變得不夠穩定；挖掘存款、非標等無波動資產的意愿增長，但實體需求較弱使得這些資產的供給不足。

第三，短期限信用債發行降速、票息降低，理財配置需求難以得到滿足，需通過加大配置公募基金、利率債交易的方式增厚收益。

第四，受制于理財客群的風險偏好，權益類資產規模仍然較小，理財難以享受權益市場的結構性上漲機會，多資產投資受限。

隨著投資者降低對理財產品的收益預期，理財公司仍將堅守“絕對收益”定位，對于同業存單、短期限信用債和債基仍需求較大，但直投長期限信用債或信用下沉的可能性不大，或更多通過公募基金或基金專戶實現。

減配信用債增配利率債

總體來看，盡管上半年增速有所放緩，但理財公司產品存續規模增長顯著。截至2025年6月末，銀行理財市場存續規模為30.67萬億元，較年初增加2.38%，同比增加7.53%；32家理財公司存續規模為27.48萬億元，較年初增加4.44%，同比增加12.98%。

規模增長主要有以下三個原因：1.存款利率新一輪調降周期下“存款搬家”現象的驅動；2.理財公司對自身產品的持續創新和服務能力的持續優化；3.理財公司通過釋放此前“以豐補歉”留存的浮盈平滑凈值波動，較好地應對了債市階段性調整和估值半年度整改帶來的影響。

理財產品負債端呈現一定的拉久期傾向。截至2025年6月末，1年以上的封閉式產品存續規模占全部封閉式產品的比例為72.86%，較年初增加5.71個百分點，較2024年同期增加4.99個百分點。在利率加速下行的背景下，提高產品期限有助于增厚產品收益、提高資產端的久期匹配能力，減少負債端的流動性沖擊。

固收類產品仍占絕對主導，現金管理類產品維持收縮。截至2025年6月末，固收類產品存續規模為29.81萬億元，占全部理財產品存續規模的比例達97.2%，較年初減少0.13個百分點，較2024年同期增加0.32個百分點。其中，現金管理類產品存續規模為6.40萬億元，占全部開放式理財產品存續規模的比例為25.79%，較年初減少4.38個百分點，較2024年同期減少7.09個百分點。2024年以來，受監管新規限制高息協議存款配置路徑、非銀同業存款利率自律倡議等影響，現金管理類產品收益率持續下移，規模呈收縮態勢。

圖3 2024H2理財募集資金的規模環比基本平穩

從資產配置角度來看，2025年上半年，理財產品投資公募基金比重上升。截至2025年6月末，理財產品投資公募基金占總投資資產比率為4.2%，較一季度末上升1.2個百分點。

理財投資公募基金的優勢在于：1.提升流動性管理效率，有效彌補銀行理財債券逐筆交易效率低的短板，提升資金周轉靈活性；2.公募基金相對更擅長久期策略，低利率環境下信用利差顯著收斂時，久期策略可及時補位以增厚收益；3.依托公募基金在權益投研方面的優勢，銀行理財可通過投資主被動權益類基金實現收益增厚；4.公募基金具備免稅優勢及QDII額度優勢。

不過，上半年，理財產品投資信用債比重下降。截至2025年6月末，理財產品持有信用債312.79萬億元，占總投資資產的38.79%，占比較2024年同期減少2.34個百分點；持有利率債40.99萬億元，占總投資資產的3.01%。

信用債減配的主要原因在于：1.銀行理財估值整改進入關鍵階段，理財產品部分轉向同業存單、利率債等高流動性品種；2.監管機構多次叫停信托平滑凈值操作（如收盤價估值法），使得信托機構減持信用債；3.理財增加了委外基金投資（如信用債ETF），一定程度上擠壓了信用債配置空間。

銀行理財產品主配信用債，但信用債價格受無風險收益率、久期及信用利差共同影響，當周若無顯著變化，產品周度收益率波動難以歸因于單一短期因素；且鑒于不同產品凈值披露日與頻率各異，其短期收益率與債市變動難以精確映射，或存在一定程度的滯后。長期限產品因負債端穩定性更強（流動性補償）、資產端久期匹配能力更優，收益率通常高于短期限產品，且因其久期更長，對利率波動的敏感性更高，故收益變動更顯著。

在估值整改深化與低利率環境的雙重驅動下，理財公司普遍下調業績比較基準，預示著理財產品收益率中長期內或仍將承壓。2024年，監管部門陸續對信托平滑估值、上交所債券“收盤價計價”、自建估值模型等行為進行整改，要求2025年6月底前整改一半，年底整改完畢。流動性、安全性與收益性作為三大投資目標，往往難以兼得。

隨著整改的不斷深化，原有凈值平滑手段被抑制，鑒于理財客群對凈值波動的容忍度普遍較低，理財公司為有效管理波動，配置重心或更多向低波動、高流動性資產傾斜，從而客觀上限制產品的收益空間。未來，加強多資產、多策略的投資布局，強化投研體系和風控能力，仍是理財公司破局的關鍵路徑。

（作者系資深投資人士。文章僅代表作者個人觀點，不代表本刊立場。）