強周期行業宜擇優而沽

汽車整車行業，這個曾以轟鳴引擎象征人類工業巔峰的領域，如今正經歷百年未有的劇烈重構。作為被其整體低估值吸引，并深度參與其中的一名投資者，我也被這個產業中無數企業的沉浮、技術路線的更迭與市場情緒的激蕩起伏給教育得不輕。

從中得到了什么呢？我想，更多的是這個過程中的投資經驗和系統性的思考。就讓我以投資長安B的經歷，來梳理這一思考過程。

汽車行業的本質與核心特征

整車行業是一個高資本密集、重資產經營的行業，涉及沖壓、焊接、涂裝、總裝四個大的工藝。其中，工廠建設、生產線設備、模具開發等前期投入巨大，通常是百億級人民幣的投入。而研發一款全新的車型，同樣耗資不菲。

于是，高固定成本便意味著這是一個需要規模經濟作為門檻的行業。其中，“產能利用率”是企業盈利的一個關鍵指標。一般情況下，車企的盈虧平衡點通常在70%-80%左右。

產能一旦閑置或需求下滑時，巨額折舊攤銷會迅速侵蝕利潤。所以，整車行業，需要投資者關注車企的產能規劃是否理性，是否能夠深刻的理解市場需求以及制造成本的控制能力是否強勁。

同時，汽車作為大宗可選消費品，其需求受宏觀經濟（比如GDP增速、利率、信貸政策）、消費者信心、政策刺激（比如購置稅減免、補貼）影響顯著。

如此一來，行業呈現明顯的繁榮與蕭條交替周期。

對于整車行業的投資者來說，我也想時刻“買在周期底部、賣在周期頂部”，但精準擇時難上加難。

經歷種種“教育”之后，我的經驗是：在行業低谷期，若此時相關公司的估值被過分打壓，行業之間競爭異常激烈，或產能開始出清、政策可能轉向時，尋找資產負債質量優異+舍得分紅的公司。

起起落落的長安汽車

以長安B為例，長安汽車在過去幾年的經營，可謂大起大落。

2015-2017年，長安汽車憑借旗下的合資品牌長安福特一路高歌猛進，這三年長安福特的凈利潤分別為174.69億元、181.65億元、121.71億元。由于長安福特是長安汽車的合營公司，占比50%，所以長安汽車每年可以獲得的投資收益年均約80億元。

要知道，這三年里，長安汽車每年的扣非歸母凈利潤分別為95.6億元、94.49億元、57.16億元，年均82.42億元，即公司利潤幾乎全靠長安福特一駕馬車拉動。

此時，長安汽車的自主品牌僅能做到基本收支相抵。

2018年，長安福特開始滯銷，并且再也沒有回到過過去的輝煌，為什么呢？長安汽車當年的財報稱：“受政策因素和宏觀經濟影響，中國汽車市場結束二十八年來持續增長的勢頭。”

但仔細研究，我認為長安當時的問題有以下幾點：

首要一條，自然是如同公司年報所說的，當年的大環境確實不太理想，高增長結束，整個汽車行業的競爭加劇了。

但對于公司來說，問題在于沒有很好的預判當時中國市場的客觀需求，導致長安福特的產品力開始下滑。自2015年后，其新車投放節奏大幅放緩，甚至有全年沒有新車型上市的年度，主力車型數年未換代或者更新，一些車型進入生命周期末期卻沒有及時改款，等等。

當然，這或許與管理層變動較為頻繁不無關系。中國公司董事會主席兼首席執行官羅冠宏在福特中國的任職時間不過短短半年，之后，李宏鵬出任福特汽車大中華區市場和銷售總裁及全國銷售服務機構總裁，但也因個人原因于2018年12月辭去全部職務。

各種“不利”接連沖擊，如此一來，公司的銷售渠道并不暢通，經銷商現金流壓力不斷增大，整個體系進入惡性循環。

站在當時，最賺錢的合資品牌衰落，自主品牌僅賺個吆喝，長安汽車，你能判斷出它的未來嗎？

坦白說，我做不到。

后來，長安汽車更像是一家不斷走在創業之路上的汽車公司。

早在2017年，長安汽車便前瞻性地推出了“香格里拉”計劃，是其在新能源領域推出的核心戰略。以“環保、智能、共享”為核心理念，目標是推動長安汽車從傳統燃油車向新能源、智能網聯汽車的全面轉型，并計劃在新能源領域投入巨額資金，加速技術研發與產業化布局。

2018年，公司又推出了“北斗天樞計劃”，意在聚焦智能駕駛、智能網聯與智能交互等領域，旨在將長安汽車從傳統制造商轉型為“智能出行科技公司”。

2021年和2022年，長安汽車的“阿維塔”和“深藍”兩大中高端新能源汽車品牌相繼發布。

2022年同年，公司發布智能品牌“諸葛智能”，目前已掌握視覺感知、多模融合等多項智能技術。

2023年，公司開始加快自主品牌的出海。當年，自主品牌海外銷量35.8萬輛，同比增長43.9%。

圖1 長安福特歷年銷量

圖2 長安汽車歷年銷量

圖3 長安汽車自主品牌銷量

近兩年，長安汽車與華為開展了一系列的深度合作與合資協議……

長安現在的整車矩陣是：旗下品牌可分為長安、深藍、阿維塔、凱程、長安馬自達和長安福特六大系列。長安品牌又分為長安（CS 系列、 UNI 系列等）、歐尚和全新電動化系列啟源；深藍主打年輕、科技的新能源市場；阿維塔定位高端新能源品牌；凱程定位皮卡和智慧物流品牌；長安馬自達和長安福特，也并未輕言放棄。

2024年上半年，長安實現銷量133.4萬輛，市占率穩中有升；新能源及出口銷量表現良好， 其中自主品牌新能源銷量 29.9 萬輛， 同比增長 69.9%，自主品牌海外銷量 20.3 萬輛，同比增長 74.9%。

公司表示，現在在加速推動“第三次創業—創新創業計劃”。具體來說，新能源方面：深入落實香格里拉計劃， 切實將關鍵核心技術掌握在自己手里。 發布“新藍鯨動力”，將發動機、電機、電控、增程器等一體化創新提升，打造全域全場景動力解決方案； 推出深藍超級增程技術， 進一步提高增程領域技術水平； 參股設立電池回收合資公司， 實現退役電池回收循環利用產業布局。智能化方面，持續推進“北斗天樞”計劃，全力推動智能化技術研發和應用。 憑借 SL03i 配備的 L3 級交通擁堵自動駕駛系統（TJP），獲批全國首批 L3 級智能網聯汽車試點單位；SDA-S 高階智駕按計劃推進，即將量產搭載長安啟源 E07。全球化方面， 全面開啟“海納百川”計劃，海外本地化進程加速推進。加快海外區域渠道建設，有效增強海外服務能力。渠道上， 長安啟源、長安引力觸點規模有序提升，深藍訂單中心主流商圈覆蓋率超 90%，阿維塔渠道模式變革有序推進；傳播上，全員共建立體傳播矩陣，多平臺傳播長安品牌。

終端零售數據顯示，2024 年上半年第三代CS75 PLUS零售銷量居中國品牌緊湊型SUV（傳統動力）市場第一， 逸動系列零售保持中國品牌緊湊型轎車（傳統動力） 市場前列。

其實，長安汽車，現在已經走在主流新能源汽車廠的前列。

隨著自主品牌銷量的走高，公司的產能利用率也從2020年的60%，提升到了2024年的84%。扣非歸母凈利潤也從2018年的-37億元，開始慢慢回正。

看似一切都在好轉，但，現在該如何給這家公司估值呢？

對長安汽車的估值

首先要申明，我不會以現金流折現的方式給整車企業估值。

理由有兩點，一是，汽車行業在競爭激烈的當下，由于未來的不確定性，這類公司的凈利潤含金量及持續性，存疑。二是，從長安汽車的歷史來看，無法看清誰會最終勝出，誰又會被歷史徹底的淘汰出局。

所以，文章開頭時提到的“尋找資產負債質量優異+舍得分紅的汽車公司”的方法，不失為一種投資思路。

理由也是兩點：資產負債質量健康，能給你一個資產估值的兜底；真金白銀的分紅，給你的投資收益又兜了第二層底。

如果找到了這類特性的汽車公司，在估值極低時買入，往往都能獲得不錯的收益。比如近兩年的華晨中國、江鈴B就是這樣的投資標的，長安B也如是。

那么，如何判斷公司的估值是否低估呢？回歸到財報，我們來看一下長安汽車2024年的資產負債表。

從長安汽車的資產負債表可以看出這家公司的經營風格：把現金盡量卡在自己的手里。

其中，固定資產和長期股權投資內可能有”寶藏“（深藍是并表子公司，阿維塔2024年估值300億元左右，其中長安占比40.99%）。

現金等價物632億元，應收類與應付類的凈差額是281億元（應付部分多）。

其他流動負債和長期應付款相對安全：這是企業正常運營下才會有的負債，只要長安正常運營，就相對安全；當然，嚴格點，也將它們計入負債。

而歷史上，除了2019年長安因歸母凈利潤為負沒有分過紅，過去十年，其他年份均有分紅。

所以，綜上所述，按我自己的折扣，長安汽車至少值700億元市值。

如果在2025年年初發現并以復權前開盤價3.6港元/股（約356.9億港元市值）買入長安B，那么截至8月5日，長安B的收盤價約復權前4.76港元/股，拋開匯率因素，這一筆投資收益亦十分可觀，大約32.22%。

同時，我認為，長安汽車是所有央企汽車公司中，最早意識到危機，最早開始轉型布局智能化汽車、新能源汽車的。不排除它還有可能在未來變得更好。

底線思維去做汽車行業的投資，對投資者來說，可能更輕松，更快樂一些。畢竟對于大部分投資者來說，“庫存深度”“終端折扣力度”等這些指標，很難比較準確的跟蹤到。

在這樣的情形下，不如放過自己，別在這些細節上自我折磨，轉而關注企業的資產負債表與歷年分紅情況。

這，是我對強周期汽車行業的一些投資心得。

（作者系資深投資人士。文中個股僅為舉例分析，不作買賣推薦。）