擔保機構開展城投非標業務的可行性分析

摘 要：城投企業既是我國區域經濟高質量發展的重要推動力量，又是金融市場優質資產的供給方。長期以來，擔保機構與城投企業的合作主要集中在標債增信業務領域，雙方合作產品單一，且易受宏觀政策調整等外界因素的影響。因此，面對這一優質的市場主體，擔保機構應開發更多產品和服務，以充分發揮其資信優勢，為區域經濟發展做出更大的貢獻。本文正是從這一思路出發，以廣東省的城投企業為研究對象，分析擔保機構開展非標業務的可行性。

關鍵詞：擔保機構；城投企業；非標融資；廣東省

一、城投企業概述及發展歷程

（一）城投企業概述

城投企業，一般指政府為實現區域經濟發展和城市建設而設立的投融資平臺，目前，官方和理論界對于城投企業并沒有形成統一明確的定義，一般統稱為地方政府融資平臺。根據國務院《關于加強地方政府融資平臺公司管理有關問題的通知》（國發〔2010〕19號）規定，地方政府融資平臺公司是指由地方政府及其部門和機構等通過財政撥款或注入土地、股權等資產設立，承擔政府投資項目融資功能，并擁有獨立法人資格的經濟實體。城投企業是一種特殊的組織形式，在城市建設發展中扮演著重要的角色。本文中融資擔保機構①開展非標業務合作的政府融資平臺公司特指 “一攬子化債方案”以符合市場化、產業化轉型的城投企業，這類企業不在地方政府隱性債務主體名單和3899名單②內。

（二）城投企業發展歷程

城投企業是伴隨著我國改革發展的進程而出現的，因“分稅制”改革成為現行體制下地方政府為彌補財力的不足、解決財政缺口問題的有效途徑，并在我國城鎮化建設快速推進的歷程中得到發展壯大。城投企業每一次調整和發展都與其所處的宏觀經濟環境和政策密不可分，本文以城投債發行的主要變化來反映城投企業的發展歷程。

1.起步探索期（1992—2008年）

為進一步推進改革開放進程，支持上海浦東新區建設，1992年7月21日，上海市政府出資成立了我國第一家城投企業——上海市城市建設投資開發公司，并于1993年發行5億元的浦東新區建設債券，即我國第一只城投債。1993年12月，為進一步理順中央與地方的財政分配關系，促進社會主義市場經濟體制的建立和國民經濟持續、快速、健康發展，國務院發布了《關于實行分稅制財政管理體制改革的決定》（國發（1993）85號），分稅制改革有利于更好地

發揮國家財政職能作用，增強了中央的宏觀調控能力，但也帶來中央與地方在事權和財權上不匹配的問題，導致地方政府財力緊張。為緩解地方政府經濟建設資金缺口問題，各地開始設立政府投融資平臺進行發債、融資。根據圖1可知，2002—2008年，由于城投債發行較少，未到償還期，故發行量與凈融資規模這兩條曲線基本重疊，2008年城投債的總發行量僅為704億元，較2002年增加674億元，平均每年增加112.33億元，存量和增量規模均較小。這一階段，受經濟發展情況、國家宏觀政策環境以及地方政府對城投平臺的認識等一系列因素的影響，各地成立的城投企業數量相對較少，城投債券發行的規模處于緩慢增長態勢，總體債務規模較低，風險可控。

2.快速發展期（2009—2014年）

2008年，為應對全球金融危機對中國經濟發展的沖擊，中央政府推出了“四萬億投資計劃”進行逆周期的宏觀調控，其中，接近三萬億的投資任務需靠地方政府自行解決。為解決自身財力難以滿足投資需要的問題，地方政府通過成立城投企業進行融資以解決資金困境問題，此種行為得到監管部門的鼓勵。2009年3月，央行和銀監會聯合公布《關于進一步加強信貸結構調整促進國民經濟平穩較快發展的指導意見》，建議鼓勵符合條件的地方政府設立城投公司并發行公司債、企業債等多元化的債務融資工具。寬松的政策環境使城投企業數量和發債規模出現了爆發式的增長。來自銀監會的統計數據顯示：截至2009年5月末，全國各省、自治區、直轄市合計設立8221家投融資平臺公司，其中縣級平臺高達4907家。由圖1可知，2009年，城投債發行規模1983億元，較2008年增加1279億元，增幅達182%；到2014年，城投債發行規模已達14935.25億元，平均每年增加2371.88億元。

然而，城投債務的過快增長和發展不規范也引起了國家及有關部委的重視，紛紛出臺文件加以規范，如《國務院關于加強地方政府融資平臺公司管理有關問題的通知》（國發19號）、《關于進一步規范地方政府投融資平臺公司發行債券行為有關問題的通知》（發改辦財金2881號）、《中國銀監會關于加強2012年地方政府融資平臺貸款風險監管的指導意見》（銀監12號）等，要求各地加強管理，采取措施清理債務風險。2014年，國務院出臺《關于加強地方政府性債務管理的意見》（國發〔2014〕43號），對地方政府債務和城投企業債務進行了區分，城投企業融資得到進一步規范，城投企業發債獨立于政府，開始向市場化和規范化方向發展。然而，由于當時中國正處于城鎮化發展的快速推進階段，地方政府通過城投企業融資已逐漸形成路徑依賴，因此，在國家政策不斷地規范管理下，城投企業債務規模不斷擴大，債務風險逐漸累積。

3.政策調整期（2015—2018年）

2015年，新的《中華人民共和國預算法》進入正式實施階段，國家從法律層面對城投企業和地方政府債務進行了明確劃分，監管力度明顯加大，中央對城投債務風險管理不斷細化。2016—2018年，國務院先后出臺了《國務院辦公廳關于印發地方政府性債務風險應急處置預案的通知》（國辦函〔2016〕88號）、《關于進一步規范地方政府舉債融資行為的通知》（財預〔2017〕50號）、《關于規范金融企業對地方政府和國有企業投融資行為有關問題的通知》（財金〔2018〕23號），通過采取疏堵結合的方式，控制了新增債務規模，化解了存量風險，城投債的快速增長態勢得到了有效的控制。2018年，城投債規模達67325.02億元，4年合計新增25042.93億元，平均每年增加6260.73億元，但增速已從2015年的25.66%下降至2018年的8.08%。這一時期，隨著城投企業存量債券規模不斷增加，其積累的風險開始暴露，各級政府部門對城投企業債務風險進行了甄別、防范和遏制。

4.深化發展期（2019—2022年）

隨著中國經濟發展進入新常態，各級政府對城投企業的認識不斷加深，一方面為防止城投企業債務風險演變成系統性的金融風險和地方政府的債務風險，監管部門對城投企業融資政策不斷趨嚴。另一方面為穩步推進高質量發展，確保經濟實現量的合理增長，地方政府無法擺脫通過城投企業的投融資來推動區域經濟增長的路徑依賴，特別是新冠疫情發生以來，中央政府對城投企業的融資規模政策有所放松的情況下，城投債存量和凈融資規模持續擴大。由圖2可知，2022年，城投債存量規模已達138918.92億元，較2019年增加58838.14億元。

為了妥善處理債務風險，中央政府堅持疏堵結合，通過采取“開前門、堵后門”的方式，不斷規范城投企業融資。同時，通過隱債清零的方式，以化解城投企業債務風險，最終牢牢守住了不發生系統性風險的底線。因此，這一時期，城投企業發展市場化與規范化并行，監管政策松緊因時而變，城投債存量規模不斷增加，但增速有所下降，城投企業債務風險整體可控，但部分區域風險化解難度增加。

5.轉型發展期（2023年7月至今）

2023年7月24日，中央政治局召開會議，要有效防范化解地方債務風險，制定實施一攬子化債方案，隨后，有關債務化解和風險防范的政策密集出臺，國務院及相關部委陸續出臺了《國務院辦公廳關于金融支持融資平臺債務風險化解的指導意見》（國辦發〔2023〕35號）等政策文件。一方面要求以“控增化存”為主線持續推進“一攬子化債”，進一步強化新增融資約束，多措并舉緩釋存量債務風險。另一方面要求積極推進城投轉型，加快壓降平臺數量和債務規模，以提升平臺自身造血能力，維持再融資循環。

由圖2可知，2024年，城投債存量規模達153292.34億元，較2023年僅增加279.31億元，增幅僅為0.18%，這說明“一攬子化債方案”實施以來，存量債券規模新增已得到有效抑制，單純的融資平臺型城投企業無法滿足新增債券要求，只能維持存量規模，且在融資成本、融資結構多元化和債務償還能力等方面受到市場挑戰和監管壓力。

總的來說，城投企業的市場化、產業化發展方向已經明確，為滿足監管要求和經濟高質量發展需要，地方政府必須通過兼并重組和新設等方式成立產業類城投企業，以有效化解和防范風險，支持區域經濟建設發展。

二、擔保機構與城投企業的合作歷史與現狀

擔保行業首只城投企業標準化

根據《中國人民銀行 中國銀行保險監督管理委員會 中國證券監督管理委員會 國家外匯管理局關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》（〔2020〕第5號），標準化債權類資產是指依法發行的債券、資產支持證券等固定收益證券，主要包括國債、中央銀行票據、地方政府債券、政府支持機構債券、金融債券、非金融企業債務融資工具、公司債券、企業債券、國際機構債券、同業存單、信貸資產支持證券、資產支持票據、證券交易所掛牌交易的資產支持證券，以及固定收益類公開募集證券投資基金等。本文中的非標業務是指除標準化債券以外的其他融資業務。債券（以下簡稱“標債”）增信是中國投融資擔保股份有限公司于2008年為西安城市基礎設施建設投資集團有限公司發行企業債提供的擔保（主體評級AA，債項評級AA+），城投企業在公開市場發行的標準化債券具有信息透明度較高、審批嚴格、違約成本高、剛性兌付等諸多優點。2008年以來，融資擔保機構參與城投企業債券增信的擔保規模和數量持續增長。圖3表明，2008—2023年，融資擔保機構參與城投企業標債合作的規模和數量不斷增加，十五年來擔保規模從15億元增加至1925.37億元，增長約127倍，擔保債券的發行數量從1只增加至378只。由于具備發債資質的城投企業被擔保機構視為優質資產，故參與城投企業標債合作的擔保機構數量也從最初的1家持續穩定增加至2023年的34家（見圖4）。

擔保機構的城投債增信業務，不僅為擔保機構貢獻了可觀的業務收入和利潤，而且也為城投企業帶來了大量的融資資金，有力地支持了地方基礎設施建設和區域經濟發展，為中國經濟持續健康增長貢獻了擔保力量。

然而，由于擔保機構與城投企業的業務合作單一，且受監管政策的影響較大，故擔保機構的標債增信業務容易受政策調整而發生波動。2023年7月，中央政治局會議提出要有效防范化解地方債務風險，并制定了一攬子化債方案，旨在從融資端和投資端兩頭發力，化解存量債務風險并嚴控新增債務規模。城投企業的轉型與發展進入了“一攬子化債”的新階段，有關債務化解和風險防范的政策密集出臺。在此背景下，城投企業的發債受到較大的影響，擔保機構增信的城投債規模迅速下降。由圖3可知，2024年1—11月，擔保機構標債業務規模僅為2023年的41%左右，債券數量僅為2023年的47.6%。

“一攬子化債方案”不但對擔保機構的業務規模產生重大影響，更是給擔保行業后續的展業帶來了嚴重挑戰，主要體現在以下幾個方面。

一是“一攬子化債方案”提出后，對地方政府債務的控增化存和優化結構是監管部門的主要方向，特別是“3899”城投名單、“335”

335，指審批機構評判城投企業是否滿足產業性質而在業務、資產和利潤構成方面所考慮的具體指標，即非經營性資產（城建類資產）占總資產比重不超過30%；非經營性收入（城建類收入）占總收入比重不超過30%；財政補貼占凈利潤比重不超過50%。等審批政策的推出，導致城投企業新增發債受到嚴格控制，新增發債規模迅速下降。

二是城投企業存量債券的歸還在現行監管政策的調控下得到了有效的保障，大部分城投企業的存量債券無需擔保機構提供增信即可發行。

三是本輪化債倒逼城投企業發展方式轉型，傳統的融資平臺型城投企業已不符合新形勢下發展要求，地方政府結合當地的資源稟賦，通過產業結構升級、存量資產盤活、平臺整合及轉型等方式建立了一批治理規范化、業務市場化、經營實體化的城投企業，這類產業型城投企業債券融資較為通暢，無需擔保機構提供增信即可成功發債。

四是特殊再融資債券的密集發行有利于重塑市場信心，有助于緩解債券投資者對部分弱資質地區債務風險的擔憂，進而對弱資質地區的地方融資平臺或者尾部平臺產生信用支撐。此外，當前市場環境下金融機構面臨的“資產荒”問題較為嚴重，市場利率下行，擔保機構的增信服務費加重了城投企業的融資成本，城投企業的去擔保化趨勢明顯。

因此在“一攬子化債”和城投發展轉型的新形勢下，融資擔保機構有必要在城投領域的業務合作方面開展新一輪的探索，進一步開拓與城投企業合作的廣度和深度，豐富市場服務產品，提高行業的市場競爭力。

三、擔保機構開展城投非標業務的必要性分析

（一）加快構建中國特色現代金融體系要求擔保行業積極推進供給側結構性改革，豐富金融產品和服務，不斷滿足經濟社會發展的需要

黨的十八大以來，以習近平同志為核心的黨中央從戰略全局出發，加強對金融工作的全面領導和統籌謀劃，積極探索新時代金融發展規律，不斷加深對中國特色社會主義金融本質的認識，不斷推進金融實踐創新、理論創新、制度創新。

長期以來，理論界對擔保機構和城投企業之間的研究主要集中在雙方合作增信原理、定價、影響因素和有效性等方面，但這些研究的領域均是城投企業在公開市場上的標準化債券融資，且納入研究范圍的城投企業評級較高、企業資質較好，其信用狀況一般與地方政府的償債能力和信用風險掛鉤。

“一攬子化債”以來，城投企業的融資與化債不再依賴于地方政府的信用，產業化和市場化發展已是大勢所趨。然而，存量轉型和新設企業均需一定的時間來發展，短期內難以達到在公開市場發行債券的條件，但城投企業面臨發展的任務和使命亟須金融機構來彌補這一資金缺口，這要求擔保機構加快推進理論創新，從理論上探索非標融資的可行性，豐富擔保機構與城投企業的合作關系，因地制宜發展新質生產力，根據城投企業發展的階段性特點，開發出具備多樣化和專業性的金融產品和服務體系。

（二）從城投企業的主體地位和作用來看，城投企業是地方政府政治、經濟和社會資源的集大成者，對于推動區域經濟的高質量發展發揮著重要的作用，這要求擔保機構必須深刻領會各地政府統籌好培育新動能和更新舊動能的關系，拓展在城投業務領域的深度和廣度，助力區域經濟高質量發展

根據林毅夫等新結構經濟學家的主張，發展中國家政府在經濟下行時，如果能夠以積極財政政策進行基礎設施投資消除經濟發展瓶頸，那么不但能夠在短期內創造投資需求和就業，在長期內也有利于經濟增長。

城投企業具有背景特殊、社會效益明顯、經營目標復雜且具有強大的資本運作能力等經營特點，因此在推動地方基礎設施建設、促進就業、提升社會公共福利等方面發揮了不可替代的作用。當前，我國經濟面臨外部壓力加大、內部困難增多的復雜形勢，國內固定資產投資增速下滑，特別是在民間固定資產投資占比和增速出現雙下降甚至負增長的情況下，急需一批市場主體從經濟效益、社會效益、環境效益等方面出發，加大固定資產投資支出。

由圖5-1可知，2013年，我國全社會固定資產投資增速和民間固定資產投資增速分別為16.9%和20.1%，達到近十年來的最高值，此后便呈單邊下降趨勢，直至2023年達到階段性的最低值2.8%和-0.4%。民間固定資產投資占固定資產投資比重也從2013年的55.4%下降至2023年的50.4%（見圖5-2）。因此，在全社會固定資產投資增速、民間固定資產投資增速和占比均出現持續下降的情況下，城投企業必須發揮國民經濟的支柱作用，及時加大固定資產投資支出，勇挑經濟發展重擔。擔保機構作為積極財政政策的重要工具之一，也有必要開發更加靈活的新業務產品，助力城投企業在地方經濟發展中做出更大的貢獻。

（三）廣東省內的城投企業是區域內固定資產投資的重要實施主體，通過投融資支出帶動了地方基礎設施建設，有力地推動了區域經濟的發展

截至2024年年底，廣東省累計發行城投債18345.45億元，從圖6中發債資金使用的主體類型來看，發債資金前四名的主體類型分別為產業平臺（7531.55億元）、交通建設運營（5644.19億元）、公用事業（2207.91億元）和基礎設施建設（2046.00億元）。可見，廣東省的城投企業通過發債對基礎設施的投資貢獻較大，為區域經濟發展提供了有力支持。

由圖7可知，近年來，廣東省固定資產投資增速出現下行的趨勢，并在2022年達到最低值。同時，廣東省民間固定資產投資占比自2016年達到62.12%的階段性高點后，也進入下行通道，特別是從2022年開始已連續2年下降至50%以下。當前，廣東省產業正處于新舊動能加速轉換期，在現代產業體系初步形成的基礎上，正大力改造提升傳統產業，提高產業現代化水平，打造新興產業重要策源地、先進制造業和現代服務業基地，推動建設更具國際競爭力的現代產業體系。

因此，在民間固定資產投資占比和固定資產投資增速出現雙下降的情況下，廣東省的城投企業必須充分發揮經濟穩定器的作用，加大其投融資力度，在區域經濟高質量發展中積極執行逆周期的宏觀調控政策。擔保機構作為財政政策的重要工具，為配合打好政策的“組合拳”，也有必要開發更加靈活的新業務，在地方經濟發展中發揮“穩定器”“放大器”和“助推器”的作用。

（四）擔保行業的高質量發展要求擔保機構不斷拓展業務市場，擔保機構只有實現業務結構多元化，才能緊隨市場變化，提高市場競爭力，持續增加收入和利潤，實現資產的保值增值

目前，金融市場“資產荒”現象持續緊張，在城投債擔保規模和數量“雙減”的情況下，擔保機構業務發展結構面臨轉型壓力。而城投企業作為市場上最優質的資產之一，長期內都將受到金融機構的追捧和激烈的爭奪。擔保機構面對這類市場資產，需結合自身特點，實行差異化競爭策略，有針對性地開拓城投市場業務。

自中央“一攬子化債”方案以來，監管部門對城投企業實行更加嚴格的審批政策，城投企業市場化、產業化轉型加快推進，然而，城投企業轉型發展是一個資源整合的過程，需要金融活水提供支持，在標債融資暫不符合政策要求的情況下，非標融資是解決發展過程中資金缺口的有效方式之一。擔保機構只有不斷開發新的產品和業務，才能培養一批專業能力強、經驗豐富的市場開拓型人才和風險管理型人才，提高擔保機構的市場競爭力。目前，市場上部分擔保機構已在城投企業的非標融資業務上進行了有益的探索，并取得一系列良好的經營成果，實現了經營目標，為企業帶來了不錯的經濟效益。

四、擔保機構在廣東省開展城投非標業務可行性分析

（一）廣東省經濟基礎好，金融資源豐富，區域債務壓力較小，良好的區域環境為擔保機構拓展非標業務提供了基礎條件

從表1可知， 2023年，廣東省GDP達137905.42億元，一般公共預算收入13850.78億元，財政自給率達74.76%，負債率和債務率（寬口徑）分別為43.33%、234.97%，經濟發展程度高于江蘇、浙江，但區域債務負擔遠低于江、浙兩省。區域經濟發展條件為城投企業債務增長提供了堅實的條件。

此外，從區域金融資源的分配來看，2023年，廣東省金融機構本外幣存款余額為350887.61億元，本外幣貸款余額為271561.63億元，存貸差為79325.98億元，遠超同時期江蘇的9509.40億元、浙江的-8400.00億元。2023年，廣東省城投企業有息債務規模為29879億元，有息債務規模僅為江蘇省的30.16%，浙江省的38.57%，這說明廣東省豐富的金融資源可以為負債規模較小的城投企業融資提供良好的支持，廣東省城投企業未來有息負債增長空間較大。因此，擔保機構作為資金和資產的中介方，可以通過發揮自身的信用優勢，有效地將非標融資結合起來，實現金融資源的優化配置。

（二）廣東省城投企業資信較好，非標融資占比較大且保持穩定增長，是擔保機構開展業務拓展的主要方向

從廣東省城投企業的發債歷史記錄來看，截至2024年年底，廣東省城投企業累計發行城投債18345.45億元，債券數量合計為1672只，所有發債主體均能及時兌付債券本息，因此，良好的歷史信用記錄證明廣東省城投企業的信用資質較好。

由表1可知，廣東、江蘇、浙江三省城投企業標債融資占全部有息負債比例分別為21.20%、31.08%和26.71%，這說明城投企業主要的融資方式為非標融資。此外，從有息負債增長及融資方式的選擇來看，廣東省城投企業的非標債務增長更為穩定，由圖8可知，2017—2023年，廣東省城投企業有息負債長期保持兩位數的增長速度，其增長區間為［11.23%，28%］，其中標債的增長區間為［-0.76%，43.54%］，非標債的增長區間為［14.77%，24.62%］，這說明非標融資的增速更加穩定，而標債融資的增長率波動幅度更大。2024年，受國家政策調控的影響，廣東省城投的非標債務增速下降了15.93%，從而直接帶動整體有息債務增速下降了10.68%，這說明保持城投非標債務的合理增長是有效維持城投整體負債的重要因素。擔保機構參與城投企業非標融資服務也有利于保持自身業務的穩定發展。

（三）根據企業發展生命周期理論，擔保機構可以通過提供階段性的非標融資擔保，提前介入企業發展過程的融資需求，在風險可控的前提下實現更大收益和利潤

根據企業生命周期理論，企業的發展是一個動態的演變過程，大致包括初創期、成長期、成熟期、衰退期幾個階段，不同階段的企業生命有不同的特征，均會在生存過程中面臨相關的發展與制約因素。企業生命周期的理論和方法為擔保機構在制定城投企業的展業策略時提供了一個新的視角，通過把企業看成一個有機體，使用動態管理的方法，在企業發展的不同階段有針對性地制定不同的展業策略。

長期以來，擔保機構與城投企業進行標債增信合作時所面臨的主要階段是在圖9所示的成熟期，然而，進入成熟期的城投企業成長周期較長，且資質較好，市場認可度高，對于發債擔保需求較小，如擔保機構能準確研判城投企業發展所處的階段和推動因素，在城投企業符合發債條件前，通過非標服務將業務合作延伸至成長期甚至初創期，則擔保機構在風險可控的前提下可以獲取更大業務規模和更多收入，實現高質量發展。

（四）目前，廣東省城投企業正在進行市場化和產業化轉型，擔保機構通過提供非標融資服務助力其資源整合和業務轉型具有較高的可行性

當前，廣東省正在推進縣域國企的投融資機制體制改革，通過著眼構建支撐縣域高質量發展的現代化投融資體系，以市場化方式重組、整合一批產業特色鮮明、專業化和規模效應突出的功能性國企，提升經營性資產比重，提高項目直接融資和銀行貸款能力，推動縣屬城投公司向產業投資公司轉型發展。

擔保機構如能抓住這一歷史機遇，積極投身于各地國資的改革發展，通過提供專業服務和信用支持，探索建立縣域專業人才統籌使用制度，發揮對口幫扶機制的人才支撐作用，幫助縣域功能性國企培養專業實用人才，從而不斷推進國有經濟布局優化和結構調整不斷深化。如此不僅可以有效擴大業務市場，建立穩定的客戶關系，還可以創新城投企業的投融資方式方法，為擔保行業發展提供新的思路，推動擔保行業的高質量發展。

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Feasibility Analysis of Guarantee Institutions Conducting

Non-standard Urban Investment Business——

Guangdong Province as the Research Object

YIN Shaoxun

（Guangdong Yuecai Financing Guarantee Group Co.， Ltd." Guangzhou" 510000，China）

Abstract： Urban investment enterprises are not only an important driving force for the high-quality development of Chinas regional economy， but also a supplier of high-quality assets in the financial market. For a long time， the cooperation between guarantee institutions and urban investment enterprises has mainly focused on the field of standard bond credit enhancement business. The products of the two parties cooperation are single and easily affected by external factors such as macroeconomic policy adjustments. Therefore， in the face of this high-quality market entity， guarantee institutions should develop more products and services to fully leverage their credit advantages and make greater contributions to regional economic development. Proceeding from this train of thought， this article takes the urban investment enterprises in the Guangdong Province as the research object and analyzes the feasibility of guarantee institutions carrying out non-standard business.

Keywords： Guarantee Institution; Urban Investment Enterprises; Non-standard Financing; Guangdong Province