股份回購、股權激勵與市值管理

摘 要：股價大幅波動或長期低迷影響了資本市場資源配置功能作用的發揮，上市公司如何采用市值管理手段平抑股價波動、提升投資價值值得探討。本文以三花智控為案例，分析了該公司通過股份回購和股權激勵相結合實施市值管理的效果及內在機理。研究發現股份回購發揮了信號傳遞作用，與股權激勵相結合更有利于優化上市公司股權結構、降低代理成本和提升市值。三花智控股份回購和股權激勵具有短期市場效應和綜合長期效應，實現了市值管理的預期目標。

關鍵詞：股份回購；股權激勵；市值管理

一、引言

為了資本市場的健康發展，近年來，我國陸續出臺多項政策推動上市公司加強市值管理。2014年，國務院發布《國務院關于進一步促進資本市場健康發展的若干意見》，鼓勵上市公司建立市值管理制度，為市值管理實踐提供了政策依據。2020年國務院出臺的《國務院關于進一步提高上市公司質量的意見》則進一步細化措施，倡導上市公司通過股份回購等方式回饋投資者，并將回購股份用于股權激勵，以建立長效激勵機制。2024年，證監會發布《上市公司監管指引第10號——市值管理》，明確要求上市公司依法合規運用股權激勵和股份回購等手段，使公司投資價值能夠真實反映其內在質量。同期，國務院國資委也印發了專門針對央企控股上市公司的市值管理工作意見，強調要重視上市公司市場價值表現。這一系列政策的出臺，標志著我國資本市場正逐步進入重視市值管理的新階段。從社會層面看，上市公司對市值管理的需求日益增長。隨著資本市場的不斷擴容，上市公司數量持續增加，市場競爭愈發激烈。在政策引導和市場驅動雙重作用下，良好的市值表現成為公司吸引投資者、獲取更多資源的關鍵因素，市值管理成為上市公司高質量發展的重要課題。股份回購作為市值管理的重要手段，獲得越來越多上市公司的青睞。截至2024年上半年，上市公司共實施股份回購方案1019個，其中有686個方案用于員工持股計劃或股權激勵，股份回購和股權激勵作為上市公司市值管理的重要手段，對維護上市公司市值穩定具有深遠意義。從理論上講，上市公司將回購的股份用于股權激勵不僅能夠傳遞積極信號以穩定股價，還能發揮員工激勵效應從而提高企業內在價值。為研究以股權激勵為目的的股份回購是否能夠真正發揮市值管理效應，本文以三花智控為例，該公司共實施完成四次股份回購，回購后的股份均用于股權激勵。三花智控市值管理取得了良好的效果，能夠為其他上市公司市值管理提供經驗借鑒。

二、三花智控股份回購動因與效應

（一）公司概況

浙江三花智能控制股份有限公司（以下簡稱：三花智控，股票代碼：002050），成立于1994年，于2005年在深交所上市。公司專注于提供環境熱管理解決方案，包括制冷空調電器零部件和汽車零部件的研發、制造與銷售。2018—2024年公司已實施完成四次股份回購，發布四次股權激勵計劃，其中三次是回購式股權激勵（見表1）。

截至2023年12月31日，三花智控股權較為集中，三花控股集團、三花綠能和張亞波為一致行動人，分別持有公司25.41%、19.90%和1.05%的股份，合計持股比例為46.36%，股權結構為相對控股型，具體結構如圖1所示。

（二）三花智控股份回購過程

三花智控自2018年以來，共實施完成了四次股份回購（見表1），回購股份均用于股權激勵。

（三）三花智控股份回購動因

1.發揮信號傳遞作用，提升公司股價

回購股份無論是用于市值管理還是股權激勵，都能夠有效減少股票的錯誤定價，糾正市場定價偏差。基于信號傳遞理論，企業管理層與外部投資者存在明顯的信息差，外部投資者由于信息獲取受限，難以精準評估企業的真實價值。因此，當企業管理者判定公司股價被低估，或者對未來業績的顯著提升滿懷信心時，便會借助回購股份這一舉措，向外界傳遞積極的信號，從而穩定或提升股價。從供給端看，三花智控股份回購意味著公司從市場上購回自身的股份作為庫存股，導致流通在外的股份數量減少。隨著流通股數量的減少，股票的稀缺性相應增加。在市場中，稀缺的商品往往更容易引起投資者的關注和追捧。由于其數量有限，往往會被消費者賦予更高的價值。股票的稀缺性提升，使得投資者認為其未來的升值潛力更大。從需求端看，在短期內，市場對一家公司股票的需求通常具有一定的穩定性。這是因為投資者的投資決策往往基于對公司基本面、行業前景等多方面的長期考量，不會因為股份回購這一單一事件而立即發生大幅變化。三花智控實施股份回購的行為向資本市場釋放了正向信號，這種信號可能引發投資者對公司價值的重新評估。具體而言，回購行為隱含著管理層對企業發展前景的樂觀判斷，這種判斷往往會引發市場對公司股票的重新定價，基于信號效應吸引更多投資者買入，擴大股票需求。因此，通過股份回購，減少供給，增加需求，制造公司股票“供小于求”的局面，能夠推動股價上升。在信息傳遞充分、市場反應有效的情況下，股份回購確實可以成為上市公司調節市場估值的有力工具。

2018年企業股價持續下跌，三花智控第一次發布股份回購預案前股價為7.04元/股，較年初10.54元/股下跌33.2%，2021年和2022年發布回購預案前的股價較當年年初分別下跌19.26%和14.51%，2023年回購前的股價雖較年初有所提高，但公司股價在回購前三個月內仍持續下跌，可見，三花智控回購時點選擇在股價下跌階段數據來源為同花順。

基于對企業未來發展的信心，三花智控選擇回購股份來提升被低估的股價，從而提升市值。

2.用于股權激勵，建立長效激勵機制

三花智控四次股份回購的用途均為股權激勵，2024年底，該公司發布了第五次股份回購公告，回購用途仍為股權激勵。該公司披露的2020年、2022年和2024年限制性股票激勵計劃中，用于激勵的股票來源均為三花智控從二級市場回購的股份。根據股權激勵理論，股權激勵作為一種長期激勵機制，其核心在于實現企業價值與員工利益的協同發展。這種激勵機制通過授予員工和管理層公司股權或股票期權，使其個人利益與企業長期績效直接掛鉤。企業通過股權激勵，將企業利益與員工和管理層個人利益緊密結合，激發員工的積極性和創造力，從而提升企業價值。實施股權激勵計劃的企業能夠有效緩解信息不對稱問題，減少委托代理沖突，從而對債務融資成本產生更為明顯的降低效應。這種激勵與約束并重的機制能夠增強員工歸屬感，同時減少管理層與股東之間的利益沖突，有效抑制代理成本，而代理成本的減少又有利于提高市值管理水平。同時，隨著企業市值提升和市場認可度提高，會形成“馬太效應”，從而吸引更多高素質人才加入，進一步強化企業核心競爭力，形成良性循環。通過持續優化激勵方案，企業可以構建自我強化的價值創造體系，實現股東、管理層和員工的多方共贏。相比于定向增發股票，以股權激勵為用途的股份回購不僅能激勵員工，還能提升公司每股收益，對公司的股價產生雙重促進效應。

3.降低代理成本，提高資金使用效率

根據自由現金流理論，當企業積累了充裕的閑置自由資金，卻又面臨投資機遇匱乏的情況時，容易產生一系列問題。此時，管理者可能會出現決策偏差，將這些資金投入到一些收益欠佳的次級項目中，或者出現揮霍資金的不當行為，導致代理成本增加。而股份回購作為一種有效的資金管理手段，能夠對這種行為進行糾正。通過回購股份，企業可以減少手中閑置的自由現金流，避免資金被隨意濫用。這不僅有助于提升資金的整體使用效率，還能有效遏制管理層可能出現的不當行為，從而降低代理成本，保障企業的健康穩定發展。三花智控2018年三季報、2021年中季報、2022年三季報和2023年三季報中，貨幣資金余額分別為16.94億元、63.02億元、54.44億元、60.14億元，經營活動產生的現金流量凈額分別為3.85億元、6.35億元、2.96億元、6.45億元，投資活動產生的現金流量凈額分別為-3.82億元、-3.13億元、-16.67億元、-12.38億元

數據來源為同花順。

。可見企業具有很強的現金流，擁有大量閑置資金，為了避免管理層濫用資金，將資金投資于次級項目，公司有必要實施股份回購提升市值，回饋投資者。

圖2 三花智控四次股份回購前后市場反應

（四）股份回購市場效應

本文通過事件研究法判斷三花智控四次股份回購是否具有短期效應。如圖2所示，第一次回購方案發布日當天，獲得4.68%的超額收益，且回購后多次獲得正向的超額收益，累計異常收益持續走高，表明此次回購產生正向的短期市場效應。第二次回購前6日超額收益一直為負，回購第二天獲得2.35%的超額收益，第6日高達5.29%，波動較為明顯，整體來看，回購后市場反應較回購前表現良好。第三次回購收益變化不明顯，市場效應較前兩次表現較弱。第四次回購公告日前一天獲得2.95%的超額收益。總體來說，三花智控四次股份回購均產生了較為積極的短期市場效應，很可能由于信息不對稱，部分人提前獲取了公司即將發布回購公告的信息，并在公告日前一天進行了交易，存在信息提前泄露的情況。三花智控四次回購產生了較為積極的市場效應，但不存在長期性，若公司僅通過實施股份回購很難達到企業價值的長期增長，而股權激勵對于企業的影響是長期的，若股份回購后用于股權激勵，既能夠發揮股份回購的短期效應，又能夠發揮股權激勵的長期效應，更有利于實現企業的市值管理。

三、三花智控股權激勵計劃與效應

（一）三花智控2020年股權激勵計劃

1.方案介紹

三花智控2020年發布限制性股票激勵計劃，股票來源為公司2018年公布的股份回購方案中從二級市場回購的股份，2020年股權激勵計劃授予限制性股票1204.5萬股，具體方案如表2所示。

在績效指標考核方面，該激勵計劃在2020—2022年對公司業績和個人績效進行考核。其中，公司層面業績考核要求如下：2020—2022年各年度當年加權平均凈資產收益率不低于17%，或不低于同行業對標公司該指標同期80分位。三花智控公告中共披露26家對標公司，將26家公司按凈資產收益率從小到大排序，80分位即排名在第80%（第21位）的公司。

若各年度公司層面業績考核達標，激勵對象個人當年實際解除限售額度=個人當年計劃解除限售額度×個人解除限售比例。

2.實施情況

2020年限制性股票激勵計劃授予的限制性股票第三個限售期已于2023年2月23日屆滿，本次股權激勵計劃實施完成。實施期間，三個解除限售期的業績指標均已達成（三個解除限售期的凈資產收益率分別為15.04%、15.98%、22.03%，前兩期凈資產收益率雖不足17%，但高于同行業對標公司該指標同期80分位），三個解除限售期符合解除限售條件的激勵對象人數分別為883人、844人和825人，不符合解除限售條件的人數分別為22人、26人和19人，三期可解除限售數量分別為4596150股、4434300股和5850000股。公司共回購注銷已獲授但尚未解除限售的限制性股票778050股。

（二）三花智控股權激勵效應

1.市場效應

運用事件研究法觀察回購式股權激勵的短期市場效應，以股權激勵方案公布日2020年1月22日為事件發生日，前后15日為窗口期。如圖3所示，在公告日前幾日，異常收益率多為負，公告日當天獲得3.67%的超額收益，通過觀察累計超額收益能夠看到，在公告日后，公司的累計超額收益明顯大于公告日前，說明此次回購式股權激勵計劃的公布，短期對公司的股價產生了積極影響，拉動了公司市值的提升。

2.財務效應

三花智控2020年限制性股票激勵計劃實施期間為2020年2月24日至2023年2月23日，本文通過此期間的財務指標來分析其財務效應。三花智控2018—2023年凈資產收益率分別為15.65%、16.08%、15.04%、15.98%、21.38%、19.18%，實施股權激勵計劃期間，凈資產收益率均有一定提升，凈資產收益率作為股權激勵的解鎖指標，2020年和2021年該指標大于對標公司80分位，2023年大于17%，三個解鎖期均達到解鎖條件，2020年和2021年未達17%，是因為在2020年新冠疫情暴發、大宗商品價格持續上漲等背景下，三花智控所處行業均受到沖擊，整體業績短期承壓，因此該年盈利指標均有所下降，但仍高于同行業平均水平，表明股權激勵的實施提高了企業的盈利能力，對企業的長期發展產生了積極影響。

3.治理效應

當回購的股份用于股權激勵、授予高管和核心人才后，公司的股東人數增加，股權會進一步分散，股權結構發生變化。三花智控在實施股權激勵前公司的前十大股東持股情況如表4所示。三花智控2023年股權結構較2019年相對分散，三花控股集團、三花綠能和張亞波為一致行動人，2019年合計持有股份54.9%，為絕對控股型；2023年合計持有股份46.36%，為相對控股型。股權激勵將股份授予員工，激勵對象成為股東，股權從公司分散到個人，從而降低原有大股東的持股比例，進而影響股權集中度。

四、三花智控股權激勵式回購對市值影響的效果分析

（一）對價值創造的影響

三花智控前三次回購期間為2018年12月27日至2019年12月6日、2021年9月2日至2022年7月15日、2022年11月30日至2023年9月30日。2020年限制性股票激勵計劃實施期間為2020年2月24日至2023年2月23日。本文通過此期間的財務指標來分析回購對價值創造的影響。

三花智控通過股份回購減少了流通在外的股份，在凈利潤不變或者增加的情況下，發行在外的流通股股數減少，每股收益將增加，每股收益的上升有助于推動股價上漲，從而提升市值。由表5可知，三花智控2021年實施股份回購后，每股收益逐漸上升，對提升股價產生積極影響，提升了企業市值。而回購使公司償債能力略有下降，但相比行業均值，三花智控的償債能力表現仍算良好。此外，三花智控自2018年實施股份回購后，資產負債率呈上升趨勢，資本成本呈波動下降趨勢，由于企業通過自有資金回購股票，負債規模不變，資產減少，債務相對于資產的比例提高，從而提高了財務杠桿，優化了資本結構，降低了資本成本，提高了企業價值。同時，三花智控在實施限制性股票激勵計劃期間，凈資產收益率逐年提升，2022年該指標達到21.38%。總體來看，股份回購和股權激勵的配合對企業的長期盈利能力產生積極影響。

（二）對價值實現的影響

1.托賓Q值

三花智控2017—2023年托賓Q值分別為2.85、2.15、3.28、5.51、4.32、3.22、3.84，公司2018年年底首次回購公司股份，2019年托賓Q值增加，意味著投資者對企業未來的盈利能力和發展前景更加樂觀，若投資者紛紛買入公司股票，能夠推動企業市場價值上升。2020年初公司用回購的股票實施股權激勵，使得當年的托賓Q值達到5.51，且該值一直高于回購之前，表明股份回購與股權激勵的結合對企業的長期價值產生了積極影響。

2.總市值及其增長率

圖4顯示三花智控2018年市值較2017年略有下降，2018年11月公司發布第一次股份回購預案，之后市值緩慢上升，說明股份回購對于公司的市值管理

具有一定的積極效果。2020年市值高達885.44億元，當年公司首次將回購的股份用于實施股權激勵，對公司的研發活動產生了積極影響，2020年公司研發投入5.18億元，此后研發投入及研發產出不斷增長，通過不斷地進行產品優化和技術創新，為公司的長期發展構建了技術優勢。因此，通過股份回購和股權激勵的雙重疊加效用，三花智控市值管理取得了積極效果。

五、結論與建議

（一）研究結論

通過對三花智控實施股份回購與股權激勵相結合的市值管理案例研究可知，股份回購在短期內減少了市場上的流通股份，發揮了信號傳遞作用，吸引投資者關注，提高了每股收益，對股價起到一定的支撐作用。但是，股份回購與股權激勵并不能解決公司內在價值創造的機制問題。股份回購與股權激勵相結合，回購股份用于激勵管理層、關鍵技術人才，實現了股東與經營者利益目標的協同，更能夠調動經營者的積極性，有利于解決公司價值創造的制約機制問題，既實現了短期股價的穩定，又促進了長期價值的增長，對提升公司市值具有長期正向影響。

（二）相關建議

第一，科學制定股份回購與股權激勵方案。根據自身的發展戰略和市場情況，制定合理的股份回購與股權激勵方案，確保方案的合理性和可行性。嚴格按照相關法律法規和公司制度的要求，加強對股份回購與股權激勵的實施過程管理，確保操作規范、透明。三花智控在其發布的回購方案中，并沒有寫明回購金額下限，從投資者的角度來看，可能會引發投資者對公司回購誠意和信心不足的疑慮。

第二，嚴禁“忽悠式”回購。三花智控曾在2019年12月17日發布回購預案，但之后一直未發布回購實施的進展公告，直到2020年12月16日回購期限屆滿才發布公告。公告中，公司稱自披露回購方案日起，股價低于回購上限的交易日較少，且受回購期間定期報告窗口期及其他重大事項的影響，公司可實施回購股份的交易日更少，因此未能實施回購，這一事件引起了投資者的關注。針對這一現象，企業應按照監管要求定期披露回購的實施進展情況，如果回購計劃出現任何變更，要及時向投資者公告并說明原因。對于參與回購計劃制訂、執行和信息披露的人員，要明確各自的責任和義務。如果出現“忽悠式”回購的情況，要對相關責任人進行問責，以提高相關人員的責任意識。

第三，合理設置股權激勵期限。股權激勵期限一般為3～10年，期限較短可能導致高管和員工過度關注短期利益，期限較長意味著激勵對象需要等待較長時間才能獲得激勵收益，可能降低工作動力。對于三花智控所處的智能控制領域，技術更新迭代相對較快，需要持續的研發投入。因此，股權激勵期限適當延長至5年較為合適，可以激勵員工積極參與技術創新和產品升級的全過程。

第四，政策面上，股份回購資金可以申請銀行專項貸款，有利于調動上市公司股份回購的積極性，一定程度上緩解了因資金所限無法實施股份回購的情形。但是，股份回購治標不治本，應鼓勵上市公司采用股份回購與股權激勵相結合的市值管理方式，標本兼治，為上市公司市值長期向上提供制度基礎和政策支持。因此，建議政府對股份回購和股權激勵都提供銀行專項貸款支持。

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Share Repurchase， Equity Incentive and Market Value Management

——The Case of Sanhua Intelligent Controls

WU Shuchang LI Hongyan

（Shandong Technology and Business University，Yantai 264005，China）

Abstract：Large fluctuations in stock prices or long-term depression affect the function of resource allocation in the capital market， and it is worthwhile to discuss how listed companies should adopt market value management to suppress stock price fluctuations and enhance investment value.This paper takes Sanhua Intelligent Control as a case study and analyzes the effect and internal mechanism of the companys market value management through the combination of share repurchase and equity incentives.It is found that share repurchase plays a signaling role， and the combination of share incentives is more conducive to optimizing the shareholding structure of listed companies， reducing agency costs and enhancing market value.The share buyback and equity incentives of Sanhua have short-term market effect and comprehensive long-term effect， and realize the expected goal of market value management.

Keywords：Share Buyback；Equity Incentive；Market Value Management