信用利差收斂理財預期收益下行

7 月份銀行理財規模受當月股債蹺蹺板的沖擊較大，截至7 月末，理財產品存量規模回落到31 萬億元，單從規模來看，行業規模環比6 月基本持平。如果考慮7 月一般是理財大月，回表后的居民存款增配理財，這表明有部分居民財富從理財轉向資本市場，通過認購基金、直接入市乃至參與融資等方式進入股票市場。

盡管部分多資產理財產品會增加一定的權益資產配置，但考慮到銀行理財主要配置信用債，在這波資本市場行情中體現為“整體有所吃虧，個別產品受益”的凈值表現。

7 月規模環比持平收益率環比下降

整體來看，行業格局持續調整，呈現向頭部理財子持續集中的態勢。一方面，截至2025年6月末，在存續規模約30萬億元銀行理財中，尚有近3萬億元由近180家非持牌的銀行資管部管理，盡管數量在下降，但仍廣泛分布在眾多城商行、農商行等中小銀行中。

另一方面，上半年理財規模增長主要由頭部城商行理財子和部分股份制銀行理財子驅動，在股份制銀行理財子中，招銀理財規模目前保持行業第一，約為2.46 萬億元，較2024 年年底略有下滑；興銀理財和信銀理財規模分別位居第二和第三；光大理財、民生理財、華夏理財保持兩位數增長，而平銀理財規模下滑明顯。

在城商行理財子中，規模增幅最大的是寧銀理財，截至6 月底規模超6000 億元，較2025 年年初增長25%以上；其次為蘇銀理財，仍是城商行里最大的理財子公司，規模接近7500億元；杭銀理財、南銀理財、北銀理財均保持規模優勢。整體來看，在城商行理財子中，增速較高的機構在多資產布局、銷售渠道拓展上體現了優勢，在大類資產輪動中表現積極，實現了產品應對。

從市場格局來看，中小銀行理財仍保持分化，大多數轉代銷，個別機構繼續爭取理財子牌照。長期來看，除了監管導向因素外，由于人才儲備不足、系統和科技能力缺失、客戶有限等條件限制，部分中小銀行將逐步從資管業務轉向財富代銷。

對大多數中小銀行而言，成立和運作理財子公司難度較大，其應抓住理財產品銷售暫未對非銀、互聯網等機構放開的窗口時機，完善代銷系統，優化財富顧問能力，將自身打造成為“金融產品超市”，有望搶占區域財富管理市場先機。與此同時，也有小部分中小銀行目前有部分產品受行內零售客戶歡迎，自身金融市場投研能力較強，未來會有爭取獲得理財子牌照的可能性。

值得關注的是，2025 年以來，合資理財規模增長顯著。普益標準數據顯示，截至7 月23 日，5 家合資理財公司產品存續規模達1917 億元，較年初增加逾50%。其中，法巴農銀理財和貝萊德建信理財管理規模2025 年以來均實現了大幅增加，前者管理規模達611億元，后者管理規模為428億元。

法巴農銀理財與貝萊德建信理財均以固收為核心策略，但兩者發展路徑略有不同。從發展路徑選擇來看，貝萊德建信理財側重多策略和產品全覆蓋的發展思路，同時借助系統化主動投資增強相關產品收益與風險控制，覆蓋從R1 到R5 各類風險等級，并包括人民幣和外幣、公募和私募等不同形態。

法巴農銀理財則更加堅守穩定回報的戰略，確保到期固收類產品兌付收益率均超越業績比較基準下限，發51行的理財產品整體以R2 風險等級為主，同時重視與母行農行渠道一起深挖潛力。

銀行理財普遍下調業績比較基準

從收益率來看，2025 年7 月，銀行理財規模加權平均年化收益率為1.9%，較6 月下降72 個基點；其中，現金管理類產品年化收益率為1.38%，純債類產品年化收益率為1.85%，“固收+”產品年化收益率為1.76%。

截至7 月末，理財產品存量規模為31萬億元，環比上月基本持平。目前，現金管理類和固收類產品仍是理財產品的絕對主力。（需要注意的是，普益口徑下的理財產品規模與理財登記托管中心有所差異，這里采用的是前者的統計結果，并保持前后口徑一致。）7 月份新發產品初始募集規模為3481億元。按照募集規模統計，從產品投資性質來看，新發產品基本都是固收類產品，從運作模式來看，大部分是封閉式產品。從業績表現來看，7月新發產品業績比較基準持續回落，7月份新發產品業績平均比較基準為2.49%。

7 月份到期的封閉式銀行理財產品共計1950 只，從到期產品兌付情況來看，大部分產品達到業績比較基準。

從周度收益率表現來看，本周（2025年7月14日至2025年7月20日，下同）現金管理類產品近7日年化收益率錄得1.37%，環比下行3個基點；同期貨幣型基金近7日年化收益率報1.22%，環比下行1個基點；現金管理類產品與貨幣基金的收益差環比下行3個基點。

在純固收產品中，本周6 個月以下產品年化收益率普遍上升，6個月以上產品收益率普遍下降；在“固收+”產品中，1年以下產品年化收益率普遍上升，1年以上產品收益率普遍下降。

當破凈率突破5%、信用利差調整幅度超過20 個基點時，理財產品負債端或面臨贖回壓力。

本周， 央行借助公開市場操作（OMO）、買斷式逆回購等工具對沖稅期帶來的流動性擾動，帶動利率債短端收益率小幅下行，地產數據承壓、社融數據結構欠佳等因素亦對債市形成支撐。不過，受股債蹺蹺板效應持續影響，利率債長端收益率整體保持震蕩態勢。

在經歷5 月以來的持續收斂后，信用利差持續處于2024 年9 月以來的歷史低位區間，環比繼續收窄。5 月以來，在銀行理財負債端擴容（存款利率下調引發“存款搬家”效應）、公募基金增持（信用債ETF 等指數基金產品快速擴容）等非銀機構的增量資金支撐下，信用利差持續收斂。

銀行理財產品主配信用債，但信用債價格受無風險收益率、久期及信用利差共同影響，當周若無顯著變化，產品周度收益率波動難以歸因于單一短期因素；且鑒于不同產品凈值披露日與頻率各異，其短期收益率與債市變動難以精確映射，或存在一定程度的滯后。長期限產品因負債端穩定性更強（流動性補償）、資產久期匹配能力更優，收益率通常高于短期限產品，且因其久期更長，對利率波動的敏感性更高，故收益變動更為顯著。

在估值整改深化與低利率環境的雙重驅動下，理財公司普遍下調了業績比較基準，預示著理財產品收益率中長期內仍將承壓。2024 年，監管部門陸續對信托平滑估值、上交所債券“收盤價計價”、自建估值模型等行為進行整改，要求2025 年6 月底前整改一半，2025 年年底整改完畢。不過，流動性、安全性與收益性作為三大投資目標，往往難以兼得。

隨著整改的不斷深化，原有凈值平滑手段被抑制，鑒于理財客群對凈值波動的容忍度普遍較低，理財公司為有效管理波動，配置重心或更多向低波動、高流動性資產傾斜，從而客觀上限制了產品的收益空間。未來，加強多資產、多策略的投資布局，強化投研體系和風控能力，仍是理財公司破局的關鍵路徑。

從破凈率跟蹤來看，本周銀行理財產品破凈率為0.84%，環比下行0.02個百分點，持續位于低位，信用利差環比繼續收窄1.01 個基點。破凈率與信用利差整體呈正相關，通常當破凈率突破5%、信用利差調整幅度超過20 個基點時，理財產品負債端或面臨贖回壓力。

但需要注意的是，破凈率變動相對信用利差存在一定的滯后性，且受數據樣本完整性與時效性的制約，周度波動或更多體現短期市場情緒，難以充分揭示二者的規律性關聯。5 月以來信用利差持續收斂，目前被壓縮至2024 年9 月以來的歷史低位附近，性價比有限，后續可密切關注信用利差走勢，若持續走闊，或令破凈率承壓上行。

（ 作者系資深投資人士。文章僅代表作者個人觀點，不代表本刊立場。）