上半年境內信用債市場分析

一級市場發行

2025年上半年，在化債政策背景下，城投債凈融資額延續收縮態勢；低利率環境下產業債發行放量，推動信用債（包括公司債、企業債、中期票據、短期融資券、定向工具、政府支持機構債、資產支持證券。）凈融資額繼續增加。2025年上半年信用債發行規模7.9萬億元，凈融資額1.0萬億元，凈融資額較2024年下半年、2024年同期分別增加3435億元、2719億元，其中產業債、城投債凈融資額分別為1.3萬億元、-2944億元。

2025年上半年信用債凈融資情況發生以下變化：一是國企仍占據絕對主體地位但占比小幅下降，體現部分優質民企的債券融資渠道逐漸被打開。二是高等級主體占比繼續提升，中低評級信用主體逐漸退出債券市場。三是發行期限延續拉長趨勢，主因發行人傾向于在低利率環境中，通過發行長期債券鎖定較低的融資成本，優化債務期限結構。四是發行成本繼續下行，不斷刷新歷史新低，以5年期中票為例，2025年上半年AAA級、AA+級、AA級及以下主體平均票面利率分別環比下行17基點、3基點、10基點。

金融債（不含政策銀行債）方面，一季度金融債發行規模偏低，二季度科創債發行主體范圍擴容至銀行等金融機構，帶動金融債供給規模明顯增長。2025年上半年金融債凈融資規模5534億元，較2024年下半年、2024年同期分別減少2084億元、增加917億元。為緩解凈息差收窄、盈利能力下降帶來的資本充足率壓力，銀行繼續加大發行二永債補充資本，2025年上半年二永債凈融資額7960億元，較2024年下半年、2024年同期分別增加826億元、2674億元。

二級市場收益率

2025年上半年，AAA級信用債收益率跟隨利率債收益率先上后下，利差表現分化，短端信用利差小幅收窄，中長端則明顯走擴。主因上年末利率債收益率迅速下行屢創新低后，市場失去錨點對后續債市走勢分歧較大，加之一季度資金面明顯收緊，市場情緒謹慎，對長端信用債需求減少。一方面，理財受制于平滑凈值手段整改，對流動性要求更高、注重回撤管理，更加偏好短端信用債；另一方面，保費增速放緩、長久期利率債放量，進一步壓縮保險對長端信用債的配置需求。

圖1 各期限AAA級信用利差走勢

等級利差方面，因市場對流動性的要求更高，各期限等級利差中樞多走擴。但化債政策繼續夯實市場對2027年6月前到期的城投債信仰，為增厚收益，投資者繼續下沉1年期的中低評級信用債。此外，長久期低評級信用債因為交投太過清淡，估值更新滯后，等級利差被動收縮。

從月度走勢來看，年初至2月中上旬，受益于上年末利率債收益率大幅下行，信用債比價優勢凸顯，信用利差震蕩收窄。2月下旬起利率債收益率大幅上行，引發部分債基遭受贖回壓力，加之臨近季末股份行和城商行大量賣出信用債，各期限信用利差明顯走擴。4月特朗普“對等關稅”超預期，避險情緒升溫推動資金流向債市，信用利差開始從3月的高點回落，但長久期信用利差壓縮幅度有限。5月信用債供給縮量，加之存款利率下調后市場開始交易存款搬家到理財的預期，引發高等級信用債搶配行情，信用利差全面壓縮至年內低位。6月信用利差呈窄幅震蕩行情。

境內信用債違約情況

上半年中國境內信用債違約規模65億元，較2024年同期、2024年下半年分別大幅減少90億元、21億元。展期方面，上半年共有7家企業展期，涉券規模52億元，較2024年同期、2024年下半年分別大幅減少317億元、100億元。

上半年無國企境內債違約，高評級主體違約占比明顯減少，企業違約及信用事件的發生更多體現在個體層面的信用瑕疵，主要包括經營造血能力弱化、逆勢投資推高債務、外部融資困難等。房企違約僅有一家，涉及的債券已于2024年4月展期。

下半年違約或仍將呈現“規模小、行業分散”的特征。

一方面，境內信用債到期壓力較小。2025年下半年境內非金融信用債（剔除短期融資券）總到期量3.1萬億元，較2024年同期、2025年上半年分別減少1.3萬億元、1.2萬億元。其中，已違約主體涉及債券38億元，未違約但現存展期債券主體涉券81億元。

城投債凈融資規模持續收緊， 非銀機構配置除城投債以外其他信用債的意愿將增加。

另一方面，低利率環境有利于發債主體借新還舊。以AA級3年期主體中票為例，2025年上半年平均票面利率為2.54%，較2024年下半年下行13個基點，續創歷史新低。同時，存款利率下行造成的存款搬家加大非銀機構配置壓力，而上半年政府債發行前置透支下半年政府債供給規模，城投債凈融資規模持續收緊，非銀機構配置除城投債以外其他信用債的意愿將增加。

后續關注點

一是在地產銷售回落的背景下，房企風險可能繼續出清。進入5月，持續逾半年的“930小陽春”行情消退，地產銷量和價格再度轉弱，開發資金降幅重新擴大，開發投資累計同比也長期維持在-10%左右。此外，上半年地產債平均超額利差較2024年下半年走擴10個基點，說明投資者認為房地產行業的信用風險有所增加。需關注行業持續磨底期間，房企風險繼續出清的可能性。

二是關注境外債重組重整進展。2025年以來房企境外債重組重整進展加快，據《中國房地產報》報道，截至6月11日，已有17家房企債務重組或企業重整方案成功獲批，其中金科、世茂、旭輝分別涉券規模約1470億元、825億元、379億元；另有不少于12家房企債務重組取得了重要突破。需繼續關注房企債務重組重整進展，相關房企償債壓力大幅降低后能否將有限的現金流用于恢復正常經營，實現良性循環，以及整合的過程中房企經營、管理、財務上發生變化所帶來的不確定性風險。

三是城投平臺資產劃轉增多。化債政策支持下，城投公募債違約的風險很低。值得注意的是，隨著2027年6月退平臺時間節點逐漸接近，加之發債門檻進一步提升，各地資產劃轉行為增多。部分城投通過參控股地方國企、介入經營性領域加速轉型，但投資收益率相對一般。此外，產業類資產劃出城投合并報表的現象也密集出現，主要劃轉對象為政府、相關產業公司以及科創平臺，經營性資產的下降或對非標融資造成負面沖擊。

四是關注出口相關行業弱資質民企信用風險。特朗普“對等關稅”公布以來，中國出口相關行業的不確定性增強，2025年二季度中國對美出口單月同比增速分別為-16%至-35%。預計后續關稅政策將仍有反復，出口導向性企業的經營環境惡化，同時人民幣升值趨勢進一步縮減企業收益，或導致部分弱資質民企資金鏈斷裂。需關注出口占比較高行業，如機械設備、家用電器、紡織服裝、輕工制造等行業相關民企債券的信用風險。

（作者系中國建設銀行金融市場部業務副經理，本文僅代表作者本人觀點，與所在單位無關，不代表本刊立場。）