全球資本格局重塑下中國資產戰略布局思考

2025年4月，伴隨貿易摩擦博弈，美國財政部部長貝森特表示或考慮將在美上市的中概股除名，未來中概股將加速回流香港市場尋求避險。香港可依托“泡泡機制”，在資產端、工具端以及監管端等多維度形成改革合力，構建風險緩沖體系，以承接中概股回流為契機，積極吸引國際資本并深化與內地市場聯動，香港可打造成全球科技資本樞紐及中國資產融入全球的戰略支點。

伴隨貿易摩擦博弈，美國財政部部長貝森特表示或考慮將在美上市的中概股除名，未來中概股將加速回流香港市場尋求避險。港交所深化上市制度改革，為中概股回流提供了雙重主要上市、二次上市及私有化退市后重新上市三重路徑，為回歸企業提供了靈活選擇。從潛在影響來看，中概股回流不僅能強化香港國際金融中心地位，還將通過資本再配置，推動“去美元化”趨勢與全球資本市場權力格局重塑。未來，香港可依托“泡泡機制”，在資產端、工具端以及監管端等多維度形成改革合力，構建風險緩沖體系，以承接中概股回流為契機，吸引國際資本并深化與內地市場聯動，打造全球科技資本樞紐及中國資產融入全球的戰略支點。

中概股回歸港股上市路徑

中美有關中概股上市與審計底稿的摩擦由來已久。2020年底，特朗普簽署《外國公司問責法》（HFCAA），要求在美上市企業連續三年接受美國公眾公司會計監督委員會（PCAOB）的審計檢查，否則將面臨退市風險。2021年底，美國證券交易委員會（SEC）依據該法案進一步出臺了實施細則，將采用VIE架構（可變利益實體）的中概股納人重點監管范圍，要求披露與政府關聯關系并證明未被政府控制。2022年3月，SEC依據這一法規將首批5家中資企業列人“初步識別名單”，標志著美國對中概股監管從制度建設正式步人執行階段。2022年底，中美雙方達成審計監管合作協議，中概股退市風波暫時平息。

2025年1月，特朗普重返白宮，對華發起關稅戰，關稅沖突從傳統的貿易摩擦范疇上升為在資本市場規則以及貨幣體系等多個層面的全面博弈。4月，美國財政部部長貝森特表示，不排除要求中概股從美國退市的可能。作為回應，香港財政司司長陳茂波表示，針對全球最新變化，（香港）證監會和港交所已做好準備承接海外上市的中概股回流。

在中美金融監管博弈持續升級的背景下，中概股回流趨勢不斷加速。港交所憑借獨特制度優勢，成為中概股回歸的重要平臺。一方面，作為連接內地與國際市場的橋梁，香港擁有相對自由的資本流動環境和與國際接軌的監管體系，可有效承接國際資本與內地南下資金的雙重紅利。另一方面，港交所上市制度改革不斷深化，為中概股回歸創造了有利條件。港交所為中概股設計了三重回流路徑：一是在美國私有化退市后重新申請香港上市，如新東方2023年完成美股退市后港股二次上市；二是在香港二次上市，通過這一方式，此前已在境外完成首次上市的公司，可以通過存托憑證（DR）等形式在港交所掛牌交易；三是在香港雙重主要上市，公司同時在兩個或多個證券交易所掛牌上市，且在每個市場均須滿足該交易所的全部上市規則和監管要求，形成相互獨立的上市主體。這一方式下，公司須符合港交所所有規則，但可直接進人港股通，享受內地資金流動性支持。中概股可根據自身情況，從上市時間及成本、是否納人港股通等多個方面權衡選擇。

中概股回流影響：全球資本市場權力格局重構

中概股回流通過影響港股市場規模、結構、國際資本流動、地緣金融博弈等，推動全球資本市場權力分配與運行邏輯的重塑。

港股市場重構：國際金融中心地位強化

中概股回流將顯著增加港股市場的交易規模。2018年貿易摩擦期間，已有多家企業通過二次上市或雙重上市回歸港股市場，其中小米和美團于2018年回歸，阿里巴巴于2019年回歸，網易、京東、嘩哩嘩哩、百度等17家企業于2020一2021年回歸。萬得（Wind）數據顯示，2020年、2021年港股成交金額同比增長 50% 、 28% 。若中概股退市風險加劇，未上市中概股或加速入港，已上市中概股在美股市場的交易亦有望持續向港股遷移，進而帶動港股市場成交額中樞提升。

中概股回流將推動港股市場結構轉變。隨著多家優質中概股選擇赴港上市，香港資本市場呈現出“量質齊升”的特征。2019年，阿里巴巴赴港進行二次上市，募資約1012億港元，占香港IPO市場當年募資總額約 32% ，推動港交所IPO募資額蟬聯全球第一。2020年，中概股掀起回歸潮，網易、京東、新東方等9家企業紛紛回歸港股二次上市，合計募資約1313.27億港元，占港交所全年募資總額的 34% ，帶動港交所IPO募資額位列全球第二。同時，中概股回流推動恒生指數成分股中科技股權重躍升，傳統金融、地產板塊的權重地位逐步讓渡于互聯網科技、生物醫藥、高端制造等新興領域。

港股市場結構變化，推動了估值體系重構。港股市場的價值創造邏輯從依賴重資產運營與利息收入，轉向以技術創新、用戶運營和數據變現為核心驅動力的增長模式。新經濟企業的聚集催生出獨特的估值體系，相較于傳統行業依賴市盈率、市凈率等靜態指標，市場對新經濟公司的估值更多考量用戶增長曲線、生態閉環構建及技術護城河等動態要素。投資決策框架逐步形成新經濟勢力主導價值創造、資金追逐創新的正反饋機制，改變了資本流動的底層邏輯。

中概股回流有利于強化香港的國際金融中心地位。伴隨中概股的持續回歸，港股越來越能動態反映中國新興產業的發展軌跡，其市場表現日益成為觀察中國經濟轉型升級的重要窗口。在此背景下，憑借兼具高成長性與稀缺性的科技股標的，港股在全球資產配置中的戰略價值顯著增強。一方面，內地機構投資者通過港股通機制深度參與港股定價。另一方面，國際資本借助中概股回歸重新評估中國資產風險收益比，并適時調整資產配置策略，將港股納人核心新興市場配置標的。這種雙向流動促使港股形成“內地資金定價 + 全球資本參與”的獨特生態，香港國際金融中心地位也因此獲得戰略支撐。

地緣金融博弈：去美元化與全球資本格局重塑

中概股回流加速全球資本市場格局重塑，本質上是中美監管博弈背景下金融主權的爭奪戰，催生了“中美雙軌制”資本市場一一在美中概股因政治風險溢價和估值折價導致市值縮水，而選擇回歸港股的企業則憑借制度包容性和本土投資者信心實現市值增長。中概股的分化表現不僅反映了企業對上市地政治穩定性與市場效率的重新權衡，更凸顯了全球資本市場的陣營化趨勢：以美元主導的美國市場與以人民幣資產為核心的離岸市場，正在通過制度競爭重構國際資本流動規則。這一過程既是中美金融權力博弈的縮影，也預示著全球資本市場將從單極主導轉向多極共治的新格局。

中概股回流浪潮引發的資本再配置，或將推動全球金融體系向“去美元化”方向演進。當前階段，全球資金尋求美股替代品，港股資金再配置需求凸顯。美股科技股估值泡沫與關稅政策的不確定性疊加，港股憑借“制度適配性 + 估值安全邊際”，成為資本逃離美元資產的戰略出口。這種配置轉移源于多重邏輯：其一，港股較美股存在顯著估值折價，形成天然的價值洼地。寬基指數層面，以恒生指數和恒生科技指數為例，無論是絕對估值、ERP，還是相對美股估值，均展現出一定的折價與提升空間；行業對比層面，多數港股行業較美股顯著折價，且部分行業在估值與盈利增速上優勢明顯；龍頭企業層面，港股科技龍頭較美股科技存在顯著折價，眾多港股公司相較可對標美股也被低估。其二，得益于監管政策支持與產業熱點共振，港股IPO改革紅利加速釋放，為全球資金提供更多優質標的。近年，證監會推出“五項對港合作措施”，明確支持內地企業赴港上市。證監會通過簡化備案程序、放寬資金跨境流動限制等實質性舉措，與港交所的制度改革形成強大協同效應，共同構建了一個更具包容性和確定性的監管生態。同時，隨著AI大模型商業化落地和云計算需求爆發，港股市場AI芯片、機器人、高端制造等領域的企業正成為資金關注的焦點。港股的國際資本流動優勢正成為科技企業吸納海外戰略投資的關鍵助力。其三，在全球貿易關稅摩擦與金融制裁風險升級的背景下，港股市場依托“一國兩制”框架下的特殊地位，成為連接人民幣離岸市場與國際資本的“制度緩沖帶”。機構投資者通過港股配置中概股，可實現資產計價貨幣的多元化選擇一一既可以美元結算滿足國際資本流動性需求，亦可通過離岸人民幣市場進行風險對沖，從而在不脫離全球金融網絡的前提下，有效降低對美元結算體系的依賴度。

長遠來看，資本再配置將帶動全球資產“去美元化”加速，通過構建多貨幣計價的資產組合，削弱美元在全球資本配置中的“壟斷性錨定”。港股市場的制度優勢使資本得以在美元、人民幣及其他貨幣體系之間建立靈活的風險對沖通道，推動國際金融秩序從“美元主導”向“多元制衡”演進。

中概股回歸路徑：依托泡泡機制承接

香港資本市場具備獨特的制度韌性與區位優勢，可依托泡泡機制成為中概股回歸的主要承接方。“泡泡機制”是指科技企業在香港上市形成中概股池，并通過港股通、互認基金等方式開放內地資金對其投資，以實現內地科技企業國際資金可投、內地資金精準投的制度設計。這一機制的核心是隔離風險，在特定區域內實現資本跨境流動。泡泡機制將發揮“資金緩沖帶”的作用，為中概股回歸提供穩定的流動性支撐。具體架構包含三個維度：資產端，中國科技企業赴港上市形成“中概股池”，作為國際資本與內地資金的共同投資標的；工具端，借助互認基金等投資工具搭建合規投資通道，實現資金跨境流動；監管端，依托內地與香港監管協作框架，建立額度管控、信息披露、風險預警等機制，保障開放進程風險可控。

資產端：優化上市規則，擴容中概股池

目前中概股回港主要通過雙重主要上市或二次上市實現。前者可納人港股通，直接吸引內地南向資金；后者雖流程簡化，但依賴美股主體存續。展望后續，可構建分層回歸機制。對于已經回歸的大型企業，推動二次上市公司轉為雙重主要上市，通過港股通吸引內地資金，緩解短期因投資者退出導致的流動性缺口壓力。對于未滿足回歸條件的中小市值公司，進一步優化上市規則，拓寬回歸港股渠道。根據企業所屬行業特性差異化設定市值、流動性要求，動態調整“二次上市”標準，對中小市值企業適度放寬第二上市門檻，充許更多中小型中概股回流。擴大“18C規則”適用范圍，對生物科技、AI等領域企業放寬財務指標要求。在上市流程方面，可聯合港交所、投行及科研機構，提供專利定價、上市規則預審、豁免條款爭取以及上市輔導等全流程服務，更好地吸引中小型生物科技、AI公司等優質中概股回流。

工具端：創新金融產品，強化資金通道

一是互聯互通機制深化。首先，放寬滬深港通股票ETF合資格產品范圍，探索將二次上市公司納人港股通，同步調整ETF有關規模和權重占比等準人門檻。港股市場長期存在流動性分層問題，中小市值股票交易活躍度低。ETF擴容后，更多中小盤股通過指數化工具進人主流資金視野。其次，強化“港幣一人民幣雙柜臺”機制，擴天交易標的覆蓋范圍，優化跨境投資流程并降低交易成本。再次，推動稅收政策調整，減免港股通紅利稅。自前內地個人投資者通過港股通投資港股須繳納 20% 或 28% 的紅利稅（H股 20% ，紅籌股28% ），而通過香港本地賬戶投資的稅率僅為 10% ，這一差異導致港股通投資者稅負較高。可考慮適度減免紅利稅并優化稅收安排，提升港股投資吸引力。最后，適當降低港股通個人投資者準人門檻。目前內地個人投資者在參與港股通交易時，須滿足證券賬戶及資金賬戶內的資產合計不低于人民幣50萬元。適當降低準入門檻，引入更多內地中小投資者，可提升市場活躍度，尤其是改善中小市值公司股票流動性。

二是加大吸引外資力度。為進一步吸引外資機構，可從多維度優化市場環境：在交易機制上，借鑒倫敦證券交易所等成熟市場經驗，引人做市商制度以增強市場流動性，鼓勵機構投資者提供持續報價支持；在境內市場協同方面，設立專項QDII額度定向支持二次上市中概股，充許內地公募基金直接投資未納人港股通的標的證券；在社會責任投資領域，構建ESG與可持續金融生態體系，加強ESG信息披露規范，要求上市公司按ISSB準則披露溫室氣體排放等核心數據，并將ESG評級納入上市審核指標體系，同步加快推出港股ESG指數系列產品，為外資被動配置提供標準化工具。同時，針對國際資本配置需求，重點吸引中東、東盟主權基金通過香港市場布局中概股，形成多元化資金池；深化粵港澳大灣區金融聯動，探索將“跨境理財通”投資范圍擴展至中概股領域。

監管端：深化跨境監管合作，防范流動性風險

一是深化與內地市場的聯動協作。設立跨境監管沙盒：針對中概股回歸涉及的跨境監管規則沖突，設立沙盒試點機制。聚焦VIE架構合規性、審計底稿跨境調取、數據安全審查等核心痛點，充許符合條件的中概股企業在試點范圍內暫時豁免部分跨境監管要求。逐步形成“監管互認清單”，降低企業跨境合規成本。打造深港跨境金融創新高地：香港應與深圳在前海框架下，共同探索更靈活、更具突破性的金融創新試點，共同推出針對特定產業的跨境金融產品，并利用跨境監管沙盒機制進行測試。拓展滬港在全球金融體系中的協同影響力：香港應與上海共同在國際標準制定、金融風險管理框架構建方面發揮更大作用。聯合推動人民幣國際化在“一帶一路”沿線國家的應用，通過滬港兩地的金融基礎設施和市場優勢，提供人民幣計價的融資、結算和投資便利。

二是風險預警與額度管控。通過動態額度調整、流動性監測防范系統性風險。推動建立“南向資金流動監測系統”，通過實時抓取港股通交易數據，構建包含資金流向、持倉集中度、異常交易行為的多維度監測模型，追蹤資金動向并防范異常交易。在額度管控層面，對港股通進行動態調整的額度管理，根據市場波動設置單只基金跨境投資比例浮動區間，防止短期資本天進大出沖擊市場穩定。同時強化匯率聯動預警，將港幣匯率波動納入港股流動性監測體系，從而更好預判外資階段性撤離風險，為市場主體預留風險對沖窗口。

三是建立流動性應急機制。針對可能出現的中概股集中退市引發的資金缺口，設立專項平準基金或流動性支持工具，重點用于對沖集中退市導致的股匯市場波動，通過市場化手段向流動性緊張的資本市場提供資金支持。既為市場主體爭取風險處置時間窗口，也通過穩定市場預期降低系統性金融風險發生概率，盡可能保證香港股匯市場運作平穩。

綜上所述，當今世界正經歷一場深刻的資本秩序重構，國際投資者資產配置底層邏輯和投資策略都在進行重大調整，我們須以中概股回流為契機進行長期布局，依托泡泡機制，通過資產端擴容、工具端升級以及監管端協同，將香港打造為全球科技資本的配置樞紐。展望未來，隨著“科企專線”落地、港交所制度改革深化與國際聯動擴大，香港將進一步鞏固其作為國際金融中心的戰略地位：一方面憑借成熟的金融基礎設施和國際化監管體系，有效降低海外資本進入中國市場的制度性成本，引導全球資金參與中國資產配置；另一方面依托對國際市場規則的深度理解，助力內地企業以香港為支點布局全球資本網絡。

（宋效軍為中國建設銀行研究院副院長，許璐微為中國建設銀行研究院市場研究團隊負責人。責任編輯/王茅）