衍生品業務服務中國特色養老金融的探索

2025年的《政府工作報告》提出，要“加快發展第三支柱養老保險，實施好個人養老金制度”，這為中國特色養老金融的建設指明了方向。本文探討我國養老金融面臨的結構性挑戰，認為養老金融應當提升權益類資產投資占比，而在提升權益投資占比時有必要利用衍生品進行風險管理，并提出具體的設計建議。

2025年的《政府工作報告》提出，要“加快發展第三支柱養老保險，實施好個人養老金制度”“積極應對人口老齡化”“大力發展銀發經濟”，為中國特色養老金融的建設指明了方向。2024年12月，中國人民銀行等九部委聯合印發《關于金融支持中國式養老事業，服務銀發經濟高質量發展的指導意見》，明確“養老金融是綜合運用信貸、保險、債券、股權、理財等金融工具，滿足社會成員的多樣化養老需求，服務銀發經濟發展的一系列金融活動的總和，包括養老金管理、銀發經濟融資與風險管理、養老金融產品和服務及老年群體金融權益保障等”。這與之前部分學者提出的養老金融體系相呼應：養老金金融，即“養老金管理”，通過統一的專業化投資運作，在確保資產安全的前提下，實現資產的長期穩定增長，涵蓋了我國第一支柱養老金的構成，即城鎮職工基本養老保險和城鄉居民基本養老保險，以及用于儲備的全國社會保障基金；養老服務金融，即“養老金融產品和服務”，通過金融機構提供的創新產品和服務，滿足社會成員多元化的養老需求，涵蓋了我國第二支柱和第三支柱養老金的構成，即企業年金、職業年金、個人養老金和其他個人商業養老金融服務；養老產業金融，即“銀發經濟融資與風險管理”，通過金融工具和資本市場，促進社會資源向養老服務領域的有效配置。養老金金融是“基礎”，養老服務金融是“補充”，養老產業金融是“支撐”，三者在養老群體金融權益保障的基礎上，形成一個有機的整體。

我國養老金融面臨的結構性挑戰

根據國家統計局2025年1月數據，2024年末，中國60歲及以上人口達到3.1億，占全國人口的 22.0% ；其中65歲及以上人口為2.2億，占全國人口的 15.6% 。據測算，預計2035年養老金產品權益類和固收類資產凈值情況（2021一2024年）左右，60歲及以上老年人口將突破4億，在總人口中的占比將超過 30% ，進入重度老齡化階段。習近平總書記早在2016年就對我國人口老齡化有深刻的論述：與其他國家相比，我國人口老齡化呈現如下四個核心特點：規模大，發展速度快，持續時間長，應對任務重。在人口老齡化問題突出的基礎上，我國的養老金融在兩個層次上存在結構性挑戰。

整體來看，來源結構上政府財政承壓較大。我國養老金中政府主導的基本養老金和社保基金占比超過2/3，企業年金和個人繳存的商業養老保險加起來僅占 32.7% 。根據方得（Wind）數據，2010年至2022年12年間，國家財政補貼基本養老保險的絕對金額增加了4.5倍（1911.33億元增長至10589.76億元），補貼占財政收人比例增加了1.26倍（ 2.3% 增長至 5.2% ），養老金融體系中依靠政府支出的部分日益升高，體現了養老金融體系中市場化部分相對較弱。

產品來看，投資結構和管理主體相對集中。按人社部相關數據，2021年至2024年，我國養老金產品主要投資固定收益類資產，凈值比例均占 85% 以上，如圖1所示。在管理主體上，截至2024年底，我國備案的養老金共計649只，參與管理主體共計22家，其中參與管理的基金公司有11家（占比50% ），管理著超過 44% 的產品；保險公司有6家（占比27.3% ），管理著超過 32% 的產品。基金公司和保險公司參與主體占比和管理產品占比的合計均超過了 75% 。

養老金融應當提升權益類資產投資占比

自前我國養老金融主要依靠政府財政支持，整體市場化程度相對較低，且養老金產品主要由固定收益類資產構成，收益相對較低，以至于個人養老金呈現“一高三低”的狀態：截至2024年6月，開戶人數高（兩年間開戶逾6000萬人），實際繳存人數比例低（ 22% ），個人實際繳存的金額比例低（ 25% ），實際繳存用于投資的資金比例低（ 61% ）。按人社部的相關數據，我國養老金產品2021年至2024年三類資產的累計投資收益率，如圖2所示。

2025年3月下旬，民政部提供的數據顯示，我國未來銀發經濟發展潛力巨大，預計到2035年，銀發經濟占GDP比重將從 6% 上升到 9% 。為此，有必要在這個重要窗口期，進一步增大養老金產品權益類資產的投資比重，增加養老金的整體收益，推動從“儲蓄養老”向“投資養老”轉型，提升居民參與第二支柱和第三支柱養老金的積極性，從而在優化國民養老生活水平的同時，減輕政府財政的壓力，實現“雙贏”。日本政府養老投資基金（GovernmentPensionInvestmentFund，簡稱GPIF）的投資組合自2006年以來歷經三次調整，逐步增加了股票資產的配置比例，與2006年4月相比，當前使用的政策組合在股票資產配置比例上增加了30個百分點，從權重由 20% 增配至 50% 。

養老金融提升權益投資占比有必要利用衍生品進行風險管理

權益類投資在短期內收益波動明顯大于固定收益類投資，正如圖3所示，在2021年第1季度至2024年第3季度間，我國養老金產品三類資產的當期收益率波動差異明顯。

權益類投資在極端情況下甚至會出現較大幅度虧損，例如2008年國際金融危機期間，主要經濟體的養老基金均因為股市大跌而遭受顯著損失：美國、日本、澳大利亞的股指跌幅分別達到了 38% 、 42% 和 43% ，相應的養老金投資虧損分別為 23% 、 19% 、 18% 。權益類投資收益波動較大是目前我國養老金產品集中投向固定收益類資產的主要原因之一。為此，在加大權益類資產投資提升養老金產品整體收益的過程中，一方面，應當提升養老金產品的績效考核時間周期（2025年1月，中央金融辦、中國證監會等六部委聯合印發的《關于推動中長期資金人市工作的實施方案》已明確公募基金、國有商業保險公司、基本養老保險基金、年金基金等都要全面建立實施三年以上長周期考核）；另一方面，有必要利用金融衍生工具開展風險管理，降低市場波動對產品收益的影響，提升組合持續平穩增長的能力。

在降低權益投資市場波動方面，養老金融產品通過參與衍生品交易，在市場上漲時獲得收益增強，在市場下跌時開展風險管理，在市場波動時應對非理性偏差，例如可以買人看漲期權合約鎖定價格，轉移標的價格過高的風險；或進行結構化配置，重新分配對手方之間的風險和收益，緩釋標的價格下行風險；或利用內置自動敲人敲出機制的奇異期權結構，轉移市場波動性風險。

圖3

養老金產品三類資產當期收益率（2021年1季度一2024年3季度）

在提升組合風險管理能力方面，養老金融產品運用國債期貨和利率互換等衍生品工具，在不同利率環境下靈活調整投資組合久期，優化資產結構；通過匯率類衍生品工具對沖跨境投資涉及的外匯風險，穩定投資收益；利用信用違約互換獲得信用風險保護，進一步保障資產安全。

另外，衍生品還可以進一步推動社會資本參與養老產業：當上市公司擬通過并購參與養老產業時，衍生品業務（例如領子期權結構）可以幫助控制成本，穩定股價，形成產融互動；在養老產業項目開發運營過程中，針對原材料價格波動風險，可以運用商品期貨等衍生品進行套期保值，確保項目順利進行；在養老金融產品設計上，可以通過結構化設置，將基礎資產與衍生品結合，進一步吸引更多資本流人養老產業。

境外市場養老金融參與衍生品業務情況

國際上主要經濟發達主體的養老金融都在不同程度上參與了衍生品業務，例如挪威的全球政府養老基金（GPFG）、加拿大的公共養老金計劃（CPP）等，它們作為各自國家養老金的第一支柱，其運營主體均直接利用衍生品進行風險管理。而在美國，大量市場化養老金機構更是積極投身衍生品業務，在細化風險管理的同時優化資產組合配置。

從國際組織上來看，國際養老金監督官組織（IOPS）2023年對成員轄區內的養老金另類投資活動進行了調研，結果顯示投資衍生品是各養老基金最受歡迎的選擇之一。

美國半數養老基金利用衍生品管理風險

美國的三大支柱養老金體系為社會保障（OASDI，包括養老保障OASI，遺囑保障QASI和殘疾保障DI）、雇主發起式養老基金計劃（DB和DC計劃）和個人養老金（IRAs為主）。截至2023年底，美國第一支柱（OASDI）結余2.8萬億美元，第二支柱（DB/DC計劃）總資產達到22.4萬億美元，第三支柱（IRA）總資產達到13.6萬億美元，三者合計38.8萬億美元，是2023年美國GDP的1.4倍，其中第二、三支柱的養老財富占全部的 93% 。

在美國養老金第二支柱中，因為DB計劃存在復雜不便、投資風險及財務壓力等問題，DC計劃是主流選擇。采用DC計劃的企業，職工每月繳納固定金額的養老金，企業將養老金管理權轉交給專業金融機構，盈虧風險由職工個人承擔。為了應對通脹，確保退休后能維持原有生活水平，大多職工選擇主動承擔風險，主要投資股票、基金等權益類資產。在第三支柱項下，考慮到美國雇員可以選擇傳統IRA和羅斯IRA兩類賬戶，分別對應不同的稅收優惠，越來越多的個人出于稅收管理的考慮轉而委托養老金進行股票投資。為此人市養老金的規模持續擴大。

在此基礎上，風險管理的要求不斷提升，越來越多的金融機構利用金融衍生品進行風險管理。根據養老金和投資（Pensionsamp;Investments）的數據，截至2022年底，美國規模最大的200家養老基金中，超過半數的機構運用衍生品工具對沖通脹、利率、信用等風險。

加拿大養老金核心管理機構廣泛運用衍生品工具

加拿大養老金體系的三支柱為無須居民繳納的政府保障型養老金（包括老年保障金和收入保證補助金）、強制繳費型養老金（包括加拿大養老金計劃和魁北克養老金計劃），及自愿補充養老金（包括注冊退休儲蓄計劃、免稅儲蓄賬戶以及職業養老金計劃）。其中，加拿大養老金計劃投資委員會（CPPIB）作為加拿大養老金融的核心管理機構，獨立管理第二支柱的CPP基金。根據CPPIB年報，其2024財年（截至2024年3月31日）年終凈資產為6323億加幣，凈回報 8% ，凈收人464億加幣，衍生品工具的運用在其中起到了重要作用。

按CPPIB年報，CPP運用了包括掉期、遠期、收益互換、期權等在內的多種衍生品工具，來管理其匯率、利率、信用及其他市場風險口，并創造了額外的投資收益。從名義本金來看，CPP2024年衍生品合約名義本金為6986億加幣，具體不同衍生品類別的名義本金規模如表1所示。

挪威養老金管理機構靈活調整衍生品口應對金融危機

挪威政府養老金全球基金（GPFG）規模多年蟬聯全球主權基金排行榜第一。GPFG于2006年初由政府石油基金更名而來，根據挪威《國家養老金法案》，GPFG具體的運營和投資執行由挪威中央銀行下屬的挪威銀行投資管理公司（NorgesBank InvestmentManagement）負責。

在金融市場劇烈波動時，挪威養老金管理機構會隨之提升金融衍生品的口，以利用其較強的逆周期性開展風險管理。例如2008年全球金融危機期間，金融衍生品口占GPFG總資產的比例高達 81.43% 和 138.4% ，隨后隨著危機的逐漸平息，這一比例則長期穩定在 5% 左右。金融衍生品的成熟應用和靈活調整，使得GPFG的績效表現優異，截至2023年末，GPFG規模約為15.76萬億克朗，合約1.55萬億美元。

國際組織（IOPS）調研顯示衍生品受養老基金青睞

2023年8月，IOPS組織主題調研，共有32個IOPS成員（約占整體的 40% ）提供了反饋。根據調查結果，反饋的成員國家和地區養老金的另類投資包括六個方向：房地產和基礎設施、衍生品和結構化產品、貸款和私人債務、投資工具（如私募股權、對沖基金和風險投資）、商品（如原油、天然氣），以及其他（如加密資產和收藏品）。其中，超過 71% 的IOPS成員國家和地區養老金的另類投資選擇了衍生品。

利用衍生品工具服務中國特色養老金融的探索

根據人社部數據，截至2024年底，僅有兩家證券公司（中金和中信）為境內養老金產品提供管理服務。證券公司作為目前衍生品業務的交易商，有必要樹立正確的義利觀，將功能性落實到業務本身，積極服務養老金融，增強金融服務的多樣性、普惠性、可及性，提升人民群眾的幸福感和獲得感。

考慮到實踐中衍生品亦可用于其他目的，如單邊投資的投機行為，與養老金融的基本目標發生沖突。根據國際組織的調研報告，天部分國家和地區的養老基金監管機構認為衍生品的使用在養老基金投資組合中存在一定作用，同時亦可能帶來風險，金融和經濟危機的發生也進一步加重了監管機構對養老基金使用衍生品的擔憂。為此，養老金融使用衍生工具有必要進行一定的控制。

經濟合作與發展組織（OECD）充許使用養老金參與衍生品業務的成員國監管機構，大多從定量和定性兩個維度進行了限制。本文遵循“高標準、嚴要求”的原則，參考境外實踐和國際建議，為境內金融機構使用衍生品工具服務中國特色養老金融提出以下探索建議：

從使用目的等方面進行定性限制

在使用自的上，建議衍生品工具的使用僅限于滿足養老金融的風險對沖需求，確保參與衍生品交易的養老金產品，自身存在對應的現貨持倉，或是防范匯率風險。

在對手方要求上，除了要求滿足現有場外衍生品業務的基本門檻（例如證券業協會發布的《證券公司場外期權業務管理辦法》《證券公司收益互換業務管理辦法》等制度中投資者適當性的要求）之外，應當基于養老金產品的特性對對手方進行更高的要求，例如采取信用評級，根據信用評級限制與對方開展衍生品交易的比例，并定期審查確保資質符合。

內部管理上，在使用境內證券業協會（SAC）或國際掉期與衍生工具協會（ISDA）標準主協議文本的前提下，應當遵循“審慎人規則”（PrudentManRule），即投資管理人應當達到必要的審慎程度。亦可考慮進一步建立審慎人責任制度，確保養老基金和產品的合法權益。

在資質要求上，對受托的專業管理人應當設定一定的資質門檻，包括投資和風險委員會或衍生品交易員提出業務方面的專業認證培訓與經驗要求，以及涵蓋風險管理隔離、合規人員配置、內部審計制度、技術系統要求等的內部控制安排。

在衍生品結構上，建議試點初期只充許簡單的結構，例如香草期權等，未來隨著養老金的運營，對風險認識的持續加深，以及投資管理的復雜性增加，適時考慮放開奇異期權（Exoticoptions）等復雜結構的采用。

在定期報告上，受托的專業管理人應當定期向養老金管理機構和監管機關報告資產配置與衍生品工具的使用情況（包括掛鉤的底層資產安排），收益情況及預期回報和風險信息。

在資產組合占比等方面進行定量要求

根據國際組織的調研報告，德國對于養老基金（Pensionsfonds）和退休基金（Pensionskassens）使用衍生品限制在投資組合總資產的 7.5% ；愛沙尼亞要求養老基金資產最多 10% 可用于衍生品交易，匯率對沖除外；奧地利監管機構設置風險管理的最低標準，認為如果一個養老基金（Pensionskassen）沒有被評估為滿足這些要求，那么在衍生品上的投資被限制在投資組合的最多 .5% 。

參考境外其他國家和地區的具體實踐，可以根據不同的投資自的，采取對應的投資限制，除了用于匯率對沖外，將養老金資產組合中參與衍生品交易的占比限制在5% ，并且根據不同的對手方進行對應的要求，且出于資產分散的原則，要求養老金使用衍生品交易的規模亦限制在對手方資產組合的 5% 以內。

（張橙逸為國聯民生證券股份有限公司股權衍生品業務部高級副總裁。本文僅代表個人觀點，不代表供職單位意見。責任編輯/王茅）