MSCI納入、社交媒體關注與市場反應

【作者簡介】，博士，管理學院副院長、教授、博士生導師，湖北產業政策與管理研究中心產業投資與資本運營研究所所長，研究方向：制度與行為財務、政府債務與金融監管、預算管理與內部控制等；，管理學院碩士研究生，研究方向：制度與行為財務、政府債務與金融監管。

中圖分類號：F832.5 文獻標識碼：A

引言

資本市場開放不僅是我國對外開放的重大舉措，更是實體企業面向境內外雙向配置資源的戰略安排。北京時間2017年6月21日凌晨，明晟公司（MSCI）宣布，自2018年6月起，將中國A股市場中部分優質股票納人“MSCI新興市場指數”及“MSCIACWI全球指數體系”。初期，納入的成分股數量為234只，納入因子設定為 2.5% 。隨后，在2018年8月，這一納入因子被提升至 5% 。這是MSCI順應時代發展趨勢和全球投資者訴求的明智選擇，也是中國資本市場國際化建設的必然結果。2019年，MSCI對我國A股的納入進程顯著加速，全年共進行3次擴容操作。至2019年11月，A股的納入因子已大幅增至 20% ，同時，納入MSCI的A股標的總數也達到472只，其中包括244只大盤股，并歷史性地首次納入228只中盤股。此后，MSCI維持了每季度的指數調整機制，確保新興市場指數中A股企業的名單能夠與時俱進，反映市場變化。截至2024年8月，共有約600只A股保持在MSCI新興市場指數名單中。回望中國資本市場對外開放的歷程，滬港通、深港通及滬倫通等事件，每次均引發了股票市場的深度反響[1-2]。同樣地，作為我國資本市場對外開放中的重大事件，A股被納入MSCI定會引發股票市場的強烈反應。

目前有關A股被納入MSCI的研究大多集中于宏觀層面，雖然有少部分文獻關注微觀層面，但是其中大多聚焦公司治理層面，鮮有學者研究這一事件對股價的具體影響。事實上，MSCI納入的宏觀效應必然通過微觀傳導機制發生作用，而該機制的核心問題就是資本市場會對個股被納入MS-CI會做出怎樣的反應。鑒于此，本文選取2018—2023年A股上市公司作為樣本，運用雙重差分模型進行實證分析。具體研究以下兩個問題：第一，股票市場是否會對個股被MSCI納入做出價格反應，若答案是肯定的，那是積極反應還是消極反應？第二，社交媒體上的評論對于MSCI納入的市場反應是否具有調節作用，若答案是肯定的，那是正向調節還是負向調節？

本文的研究貢獻有以下三點。一是深化A股被納入MSCI事件的影響研究。A股被納入MSCI指數對于中國股市乃至全球投資者都具有重要意義，本文研究社交媒體關注在這一過程中的作用，可以深入揭示市場參與者對于A股被納入MSCI事件的認知和反應，從而豐富和深化該主題的研究。二是豐富社交媒體對證券市場影響的相關研究。社交媒體作為數字化環境下的重要交流平臺，其在證券市場中發揮的作用不容忽視，本文通過研究A股被納人MSCI過程中社交媒體關注的影響，有助于進一步探索社交媒體在金融市場信息傳導和定價過程中的作用。三是關注并揭示不同產權性質以及不同行業下MSCI納入所引起的資本市場反應的差異性，能一定程度地為資本市場發展導向的相關研究提供差異化證據[3]

一、文獻回顧

A股被納人MSCI新興市場指數會產生若干宏觀和微觀效應。在宏觀層面，魏震（2017）4認為，A股被納入MSCI指數將給中國金融市場帶來大量的長期配置資金，但同時也對國際投資者和中國資產管理行業帶來挑戰。趙立昌和陳曉雨（2017）通過研究中國臺灣和韓國加人MSCI指數后的市場情況后認為，納入MSCI將成為推進中國資本市場不斷變革的一個契機，有助于提升中國資本市場的透明度和規范性，促進A股市場健康發展。蔣健蓉和陸媛媛（2017）認為，A股被納入MSCI可以有效應對國際資本市場的匯率波動，推動人民幣國際化，從而加速中國市場與國際市場接軌。在微觀層面，相關研究表明：A股被納入MSCI指數可以降低股票異質性風險；抑制標的公司的違規傾向和違規行為；提高公司的“投資-股價”敏感性，有效提升投資效率，優化投資決策；顯著增加企業的研發投入和創新產出[]；改善公司治理結構。也有少數學者著眼個股股價變動，如馮天楚和邱保印（2020）基于事件研究法，發現A股入摩引起標的股票價格上漲，對股票市場產生了正向影響。倪曉然和顧明（2020）[2認為被納入的股票在公告日前后有顯著為正的累計超額收益。

股價作為眾多投資者公共選擇的結果，它反映了市場對某只股票未來表現的集體預期。具體來說，當市場中的多頭（看漲）力量超過空頭（看跌）力量時，股價往往會上升；反之，當空頭力量占據主導地位時，股價則會下跌。相較國外成熟的股票市場，中國股票市場中個體散戶占據了相當大的比例。這些個人投資者在股票市場中的活躍程度往往能夠反映出股票基本面或消息面的變化，這種變化也會導致股價的變化[3。然而，由于他們普遍缺乏相關的金融知識和投資經驗，因此在決策過程中更容易受到外部信息的影響。在現代社會中，社交媒體已經成為個人投資者獲取信息、交流觀點的主要渠道之一[4]。海量的媒體報道和股民評論在社交媒體上迅速傳播，這些信息在很大程度上影響了投資者的價值判斷，進而影響他們的投資決策，這必然在股價中得到體現。短期內，社交媒體上的積極信息可能激發投資者的樂觀情緒，推動股價上漲。然而，長期來看，社交媒體的影響可能并不穩定[15]。一方面，社交媒體上的信息質量參差不齊，可能存在虛假或誤導性的信息；另一方面，投資者的情緒容易受到社交媒體上其他投資者的影響，出現過度反應或羊群效應。

綜上可見，有關A股被納人MSCI指數的研究主要集中在宏觀層面，微觀層面相對較少且主要專注于公司治理相關問題。雖有少數學者落腳于個股股價變動，但在研究方法上更多的是利用事件研究法。事件研究法在揭示個案規律方面雖然比較有效，但在整體效應和長期影響研究方面卻顯得力不從心。另外，事件研究法雖然可以反映事件對股價的影響狀況，卻不能完整深人揭示其影響的內在機理。鑒于此，本文采用DID模型做大樣本研究，將社交媒體關注與A股被納人MSCI事件相結合，系統研究它們對個股股價變動的影響。

二、理論分析與研究假設

（一）MSCI納入的市場反應

信號傳遞理論認為，擁有信息優勢的一方可以通過某種方式向信息不足的一方傳遞信息，以減少雙方的信息不對稱性。循此邏輯，明晟公司作為一個享有國際聲譽的指數編制公司，其選股標準和決策過程都具有很高的權威性和專業性。

當股票被納人MSCI指數，這實際上向投資者傳遞了一個積極信號，即這些被選中的標的公司具有很高的內在品質和較高的投資價值。同時，納入MSCI指數意味著該股票將受到更多境外機構投資者的關注和重視，他們在收集、處理信息方面擁有更為豐富的資源和專業知識，可以向市場傳遞更有價值的公司信息，進而有助于緩解公司與投資者之間的信息不對稱。其持股和交易行為也可以向市場釋放良好信號，增加投資者的信心。根據有效市場假說 （EMH），當此類重要信息在市場中傳播并被投資者所吸收時，將會給投資者帶來積極的心理預期，他們將更有動力將標的公司納入投資范圍，這無疑有助于推動股票價格上漲。已經有部分學者的研究證實，A股被納人MSCI指數后，標的股票價格呈現明顯上升趨勢，市場流動性也隨之改善[12]。

此外，從市場供需角度看，被納入MSCI指數的A股股票無疑會吸引大量的國際投資者和長期資金流人。隨著投資者對個股股票的關注度上升和資金投入增加，該股票的供需關系將發生積極變化，市場需求的上漲會帶動股價攀升，從而引發市場的正向反應。

綜上所述，在信息傳遞、市場供需等多方面因素的共同作用下，A股被納人MSCI指數會提高標的公司市場價值，為標的股票帶來正向市場反應。據此，本文提出以下假設。

H1：A股被納入MSCI會給標的股票帶來正向市場反應。

（二）社交媒體關注在MSCI納入市場反應過程中發揮的作用

在資本市場上，信息發揮著至關重要的作用，它不僅是決策的基礎，更是驅動市場運轉的引擎，而媒體在互聯網時代是投資者獲取信息的重要渠道。當A股被納入MSCI指數這一事件發生后，社交媒體平臺（包括但不限于微博、股吧等）會迅速進行信息傳播和擴散，使全球范圍內的投資者都能快速獲取并了解這一重要事件。這種高效的信息傳播方式將強化市場對該事件的反應，這勢必推動相關個股的價格上漲。

在互聯網高度發達的當下，投資者愈發傾向于在論壇、微博、股吧等社交媒體平臺獲取公司信息、交流股票價格走勢觀點，并發表自己的投資見解[18]。這種信息交流和碰撞可以形成更加全面和深人的市場認知，幫助投資者做出更明智的投資決策，進一步改善個股的市場表現。

從市場情緒角度看，社交媒體不僅是信息交流的平臺，更是投資者情緒的集散地。投資者情緒對股票超額收益有顯著影響，積極的情緒表達常常導致更高的超額收益[19]。在A股被納入MSCI的背景下，社交媒體上大量的正面情緒表達可能會激發投資者的樂觀預期，提振市場信心。這種積極的情緒氛圍有助于推動個股價格上漲，形成良性市場循環。

綜上所述，社交媒體在A股被納入MSCI引起的市場反應中起到“推波助瀾”的積極作用，它不僅加速了信息的傳播并擴大了標的股票的影響力，還通過影響投資者情緒進一步增強市場信心。據此，本文提出以下假設。

H2：在A股被納入MSCI引起市場反應的過程中，社交媒體關注具有顯著的正向調節作用。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

為深入系統探究MSCI納人A股的市場反應，本文選取2018—2023年的中國A股上市公司作為研究對象。在確定實驗組樣本時，本文考量到全球股市在2020年因疫情而遭受重大沖擊，以及隨后在2021年疫情受控后市場的顯著復蘇情況。另外，2021年我國科創板股票首次被納入MSCI旗艦指數系列，這是國際投資者對我國資本市場全面認可的重要體現。鑒于此，本文認為2021年市場逐漸恢復至常態水平，這是深入剖析MSCI納入A股市場效應之事件選擇的良好窗口期，故本文將2021年被納人MSCI的A股公司作為實驗組樣本。

接下來，本文按照以下規則進行數據篩選：第一，剔除ST和*ST的上市公司；第二，剔除金融行業公司樣本；第三，剔除變量缺失的樣本；第四，剔除異常值，如資產負債率大于1，所有者權益為負或零的公司。最終獲得了3120個樣本觀測值。其中，根據A股被納入MSCI的情況，有234個樣本被歸入實驗組，剩余的2886個樣本則屬于對照組。為減少極端值對研究結果的潛在干擾，本文采用Winsorize方法對所有連續變量在 1% 和 99% 的水平上進行縮尾處理。被納入MSCI的A股公司名單來自MSCI官網，社交媒體評論數據來自CNRDS數據庫，其他經濟特征數據來自CSMAR數據庫。

（二）變量定義

1.被解釋變量：股價漲跌幅（float）

股價的動態變化是股票市場反應的直接體現。本文參考葉德磊等（2017）[20對股價漲幅的定義，具體通過計算MSCI納入當周的股票收盤價相對于上周收盤價的變動百分比（即漲幅或跌幅）來刻畫股價的波動情況。

2.解釋變量：交乘項（treatpost）

treatpost是treat和post的交乘項，即treat × post。其中，當股票被納入MSCI指數，則treat=1，否則treat=O；當A股被納入MSCI之后，則post=1，否則 。

3.調節變量：社交媒體關注（tone）

本文以東方財富網“股吧”評論語調衡量社交媒體關注。參考林樂和謝德仁（2016）[2的研究，采用MSCI納入后5天內股吧評論語調作為社交媒體關注的代理變量，即（MSCI納人后五天正面評論-負面評論）／（正面評論 + 負面評論）。當社交媒體上積極評價的數量增加時，其整體的情感傾向（tone）也會隨之提升，這表明社交媒體正處于一種積極的關注態勢中。

4.控制變量

為保證研究的可靠性，本文參考趙瑞瑞和陳運森（2023）[22的研究，選取公司規模、上市年齡、資產負債率、凈資產收益率、市場賬面比、股權集中度、換手率作為控制變量。此外，本文還控制了行業和年份兩大虛擬變量。

（三）模型設計

考慮到MSCI納入是我國A股上市公司面臨的重大外生事件，雙重差分模型（DID）在研究其對股票市場產生的影響時有很強適用性。該模型能夠有效地控制其他潛在因素的影響，從而更準確地評估MSCI納人對標的股票股價變動的凈效應。基本模型如下：

其中，interact為treatpost與tone的交乘項。

四、實證分析

（一）描述性統計

變量的描述性統計結果如表2所示。股價漲（跌）幅（float）的均值為0.01，標準差為0.05，表明入選的股票股價上漲的偏多，且股價漲幅的差異較小。MSCI成份股（treatpost）的均值為0.06，標準差0.24，這表示我國A股在MSCI中的納入比例相對較低。社交媒體關注（tone）的均值為0.16，標準差為0.30，表明社交媒體上的評論以正面為主，但由于觀點的多樣性，樣本間語調差異明顯。

（二）相關性分析

主要變量的相關系數如表3所示。股價漲（跌）幅（float）與MSCI成分股（treatpost）之間的相關系數為0.034，即MSCI納入與股價漲（跌）幅存在正相關關系，這初步表明MSCI納人可以促使股價上漲。在加入調節變量社交媒體關注后發現，社交媒體關注對MSCI納入與股價漲（跌）幅的關系具有顯著的正向調節作用，初步驗證了本文假設。

表1變量定義

表2描述性分析

表3相關性分析

注：括號里的數字為t值，***、**和*分別在 1% 1 5% 和 10% 顯著性水平下顯著。

（三）回歸分析

模型的回歸分析結果如表4所示。列（1）表示控制年度固定效應和行業固定效應之后的基本回歸結果。解釋變量（treatpost）回歸系數為0.014，且在 1% 的水平上顯著為正。證明A股被納入MSCI會引起標的股票價格上漲，即資本市場對股票被納入MSCI會做出正向反應，假設H1得以證實。列（2）反映的是在雙向固定效應前提下，加入調節變量之后的回歸結果。解釋變量（treatpost）的回歸系數依然在 1% 的水平上顯著為正，交乘項（interact）的系數為0.008，且在 1% 的水平上顯著為正。這說明社交媒體關注對A股被納入MSCI的市場反應的具有顯著的正向調節作用，假設H2獲得證實。

（四）平行趨勢檢驗

雙重差分有效的前提是通過平行趨勢假設檢驗，即實驗組和控制組在政策實施前不存在顯著差異，以確保政策后實驗結果的可靠性。通過事件研究法，按照MSCI納入的時點生成實驗組虛擬變量和年份虛擬變量的交互項，將其作為解釋變量進行回歸。為排除完全共線性問題，本文剔除了政策實施前一年的虛擬變量，所做的平行趨勢假設檢驗結果如圖1所示

表4回歸分析結果

注：括號里的數字為t值，***、**和*分別在 1% 、 5% 和 10% 顯著性水平下顯著。

由圖1可見，在政策實施之前，系數與0不存在顯著差異，即滿足平行趨勢假設。在政策實施當期以及之后，回歸系數出現明顯的上升趨勢，說明MSCI納入對股票市場反應產生了顯著的正效應。綜合來看，平行趨勢假設檢驗獲得通過。

（五）穩健性檢驗

MSCI在遴選中國A股市場的股票時，遵循著非常嚴格的選股標準，確保其納入的股票具有高質量和代表性。在這種情況下，可能會出現因選擇性偏好而產生的內生性問題。因此，本文參考Heckman等（1997）[23]提出的PSM-DID模型進行穩健性檢驗。具體而言，本文以分組變量作為因變量，控制變量作為協變量，運用Logit模型進行1：1最近鄰匹配，得到匹配結果如圖2所示。

圖1平行趨勢檢驗結果

圖2PSM檢驗結果

由圖2可見，匹配后數據標準差明顯減少，變得更集中，說明實驗組與控制組之間的控制變量不存在較大差異，意味著平衡性檢驗通過。接著剔除未能成功匹配的樣本，對成功匹配的樣本重新進行回歸檢驗，檢驗結果如表5列（1）所示。由該結果可以看出，treatpost的回歸系數為0.013，依然在 5% 的水平下顯著為正，這表明A股被納入MSCI給標的股票帶來正向市場反應的結論具有穩健性。

（六）安慰劑檢驗

如果股價上漲確實歸因于A股被納入MSCI的影響，那么人為調整A股被納人MSCI的時間點將破壞雙重差分法的實證結果。為此，本文將MSCI納人的時間提前一年至2020年，重新進行實證分析。回歸結果如表5列（2）所示，其中treatpost的系數雖然為正，但已不具統計顯著性。該結果印證了A股被納入MSCI確實有助于促進標的股票股價上漲，這進一步強化了本文結論的穩健性。

（七）異質性分析

1.產權性質

國有企業與民營企業都是中國特色社會主義市場經濟不可或缺的重要組成部分，但由于產權性質不同，其對MSCI納人的反應也可能不盡相同。對此，本文將基于產權性質探究A股被納入MSCI指數對標的股票股價可能帶來的異質性影響。依據產權性質將樣本劃分為國有企業（soe=1）和民營企業（ soe=0 ），再分別進行回歸，分組回歸結果如表6列（1）和列（2）所示。

由表6列（1）和列（2）可見，國有企業樣本組的交乘項（treatpost）回歸系數為-0.001且不顯著，而民營企業樣本組的交乘項（treatpost）回歸系數為0.022，且在 5% 的水平下顯著為正，將其與前文基準回歸結果結合分析可以進一步發現，標的股票被納人MSCI所產生的市場正面反應主要體現在民營企業，其在國有企業的表現并不顯著。其原因主要是：第一，從籌資渠道看，民營企業通常對股票市場具有相對更高的依賴性，它們對股票被納人MSCI具有更高的市場敏感度，作為對這一利好事件的積極反應，股價會呈現顯著上升趨勢；第二，由于產權性質使然，國際投資者對其具有相對更高的信任度和投資意愿，在股票被納入MSCI后，國際投資者的做多意愿對股價具有積極拉升作用；第三，國有企業的大股東是政府或其代理人，它們對股票被納入MSCI的反應相對更為理性，且更不易受社交媒體評論等因素的影響。

2.行業特征

由于行業特征具有差異性，不同行業的上市公司被MSCI納入引起的市場反應可能不盡相同。為驗證此推測，本文將分行業進一步探究A股被納入MSCI對上市公司股價可能產生的影響。參考楊興全和程慧慧（2023）[的研究，根據《戰略性新興產業分類（2012）》和《上市公司行業分類指引》（2012年修訂）將樣本劃分為高科技行業0 tec=1 ）和非高科技行業（ tec=0 ）兩種類型，再分別進行回歸，分組回歸結果如表6列（3）和列（4）所示。結果表明，當公司屬于高科技行業時，交乘項系數（treatpost）在 5% 水平上顯著為正，而非高科技行業的系數并不顯著。這說明A股被納入MSCI對股價的提升作用主要存在于高科技行業。導致這種現象的主要原因：首先，高科技企業通常具有較強的研發和創新能力，它們受到國內外投資者更多關注，此類公司被納入MSCI會引起投資者對其做多頭交易，進而促進股價顯著上升；其次，高科技企業持續巨額的研發創新投入決定了其對外部融資具有更大需求和更強依賴性，公司股票被納入MSCI對緩解公司融資約束作用相對更顯著，因此，其對股價的正向促進作用也定然更明顯；最后，高科技企業是價值投資的主要對象，公司股票被納人MSCI無疑有助于促進企業價值提升，股價上漲是資本市場對標的股票價值變動的實時反映。

表5PSM檢驗、安慰劑檢驗

注：括號里的數字為t值，***、**和*分別在 1% 一 5% 和 10% 顯著性水平下顯著。

表6異質性分析

注：括號里的數字為t值，***、**和*分別在 1% / 5% 和 10% 顯著性水平下顯著。

五、研究結論與政策建議

在當前金融全球化背景下，A股被納入MSCI指數不僅彰顯了國際投資者對中國經濟穩健發展和金融市場效率持續提升的堅定信心，更為我國上市公司拓寬了外源融資渠道，這定將為A股市場發展注人強勁動力。為探尋我國股票市場對該外生沖擊事件的反應，本文以2018—2023年我國A股上市公司作為樣本，運用雙重差分模型實證檢驗了股票被納入MSCI所導致的股價變動，以及在此過程中社交媒體關注（評論語調）在其中發揮的作用。研究結果表明：（1）A股被納入MSCI會引起顯著的正向市場反應，即A股被納人MSCI對其股價提升具有顯著正面促進作用；（2）對于股票被納人MSCI事件，主流社交媒體的評論語調總體具有正面積極特征；（3）在股票被MSCI納入引起市場正向反應的過程中，社交媒體關注發揮了顯著的正向調節作用；（4）A股被納入MSCI對股票市場的影響存在產權和行業異質性，總體上說，市場對標的股票納入MSCI的正向反應主要存在于民營企業和高科技企業。

基于上述研究結論，本文的啟示和政策建議如下。（1）應堅持并強化資本市場對外開放政策，提升我國資本市場的國際地位。MSCI對我國A股的納入是一個漸進過程，我們應當持續穩健推進資本市場對外開放，爭取不斷擴大我國A股在MSCI指數中的權重和覆蓋范圍，借此一方面吸引更多境外投資者注資我國A股市場，另一方面增強我國資本市場在國際金融市場的地位和話語權。此間，政府應深入研究并不斷完善境外機構投資者投資我國A股的制度與規則，在維護國際投資者合法權益的同時，防范和化解我國資本市場開放中可能面臨的各種風險。（2）對社交媒體進行積極引導和有效監管，充分發揮其在金融資產定價方面的信息引導功能。鑒于社交媒體在MSCI納入引發市場反應過程中展現出的顯著正向調節作用，政府應積極引導金融機構和投資者有效運用社交媒體平臺，通過精心策劃和輿論引導，讓這些平臺成為高效的信息傳播渠道，進而緩解傳統信息傳播渠道環境下投資主客體間所存在的信息不對稱或信息偏誤問題。當然，此間政府需建立健全對社交媒體平臺監管機制，以確保信息具有相對客觀性和公允性，特別是嚴格防范并堅決打擊社交媒體平臺成為虛假信息或惡意信息的策源地。（3）持續提升上市公司品質和信息透明度，積極主動融人國際市場。企業要想被MSCI指數相中，必須全面滿足其市值、流動性、治理和財務透明度等硬性規定，這就要求上市公司深入了解并對照MSCI的選股標準，持續改善并提升內在品質，這包括但不限于優化公司治理結構，提高財務透明度，擴大業務規模，提升盈利能力等。此外，我國上市公司還應關注、研究并適應國際資本市場規則，以便為入選MSCI指數創造利好條件，更為被納入后增強對全球資本市場的吸引力創造條件。

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（責任編輯：耿惠斌）

MSCIInclusion，SocialMediaAttentionandMarketReaction

LI Jingming ^1，2 ，LUO Ye'

（1.School of Management，Wuhan University of Scienceamp; Technology，Wuhan 43Oo65，China; 2.Hubei Center for Industrial Policy and Management Research， Wuhan 43OO65， China）

Abstract： Since June 2O18，MSCI has begun to include Chinese A-shares into its emerging market indices and global benchmark indices in phases basedon stringent stock selection criteria，and subsequentlyadjusts and optimizes the included stocks prudently ona quarterly basis，which has aroused widespread atention from investors and strong reactions from the stock market.Using the Chinese A ?^- share listed companies from 2018-2023 asa sample， this paper uses a double difference model to explore the market reaction caused by the new inclusion of A sharesby MSCI in 2O21，and examines the role played by social media atention. It is found that： The event of A share inclusion into MSCI hasa strong signaling efect，andthe valuationsof the stocksconcerned will react strongly and positively;social mediaatention has asignificant positivemoderating effctonthe marketreaction triggeredbythe inclusionof A-shares into MSCI.Further research shows thatthe market reaction to the inclusion of A-shares into MSCI is more pronounced in private companies and high-tech industries.

KeyWords： MSCI index;A-share inclusion; Social media attention; Market reaction