民營環保企業逆向混改的動因及效果研究

0 引言

混合所有制改革是國家深化改革的重要領域，也是激發企業活力、推進企業發展的重要手段。自黨的十八屆三中全會以來，黨中央和國務院多次強調“積極發展國有資本、集體資本、非公有資本等交叉持股、相互融合的混合所有制經濟”。2015年，中共中央國務院印發《關于深化國有企業改革的指導意見》發布，文件指出，混合所有制改革的主體并不局限于國有企業，也包括民營企業，并鼓勵國有資本以多種方式入投非國有企業。近年來，在新發展格局與新經濟常態下，多元化股權相互融合，參與混合所有制改革的上市民營企業占比已達 60%^[1] ，以民營企業為主體的混合所有制改革正愈加受到國家和企業的重視。環保、機械、金融、醫藥、集成電路等行業是國有資本追逐的重點目標，其中環保行業“逆向”混合所有制改革（民營企業引入國有資本，以下簡稱“逆向混改”）的趨勢最為強烈。民營環保企業作為生態文明建設的重要推動力量，在我國的環保領域發揮著至關重要的作用。然而，受2018年金融去杠桿、PPP嚴監管的雙重影響，不少民營環保企業選擇引入國有資本，以緩解融資約束和債務危機等經營困境。2020年5月，國家發展改革委、科技部、工信部等6部門聯合下發《關于營造更好發展環境支持民營節能環保企業健康發展的實施意見》，指出國有企業和民營環保企業應建立混合型企業，充分利用彼此的優勢，促進相關產業共同發展。由此，逆向混改在環保領域不斷發展，國有新力量的加入正在重塑環保行業新格局。

當前，在環保領域的“逆向混改潮”中，各民營環保企業呈現出不同的發展態勢，如何通過混改實現國有資本、民營企業的合作共贏，激活民營企業經營活力，成為下一階段混合所有制改革關注的重點。鑒于此，在梳理逆向混改研究現狀的基礎上，選取中建環能科技股份有限公司（以下簡稱“中建環能”）引入國有資本這一案例作為研究對象，探究其參與逆向混改的動因，分析引入國有資本后企業績效的變化，最后提出政策建議，以期為我國逆向混改的政策制定與企業實踐提供理論支持與實踐借鑒。

1文獻綜述

1.1 關于逆向混改動因的研究

現有文獻大多將民營企業參與逆向混改歸因于政府政策推動、尋求產業保護、獲取優勢資源、完善公司治理。在政府政策推動方面，薛慶和王震[2研究發現國資入駐民營企業是政府為維護政治利益最大化而干預經濟的結果。在尋求產業保護方面，已有研究發現，民營企業是否愿意國有化與當地政府產權保護程度息息相關，民營企業“混改”的動因之一就在于尋求產權保護[3]。在獲取資源優勢方面，由于國有股權的政治關聯作用使其在資源獲取、產權保護及行業擴張等方面具有一定優勢，逆向混改引入的國有股權通過其聲譽擔保和信號傳遞作用能夠給民營企業帶來資源效應4，獲取資源優勢成為民營企業引入國資的動因之一。在完善公司治理方面，民營企業存在股權高度集中和產權主體單一等問題，通過逆向混改可以改善企業的股權結構；治理水平較低的民營企業通過引入國有股東可以監督控股股東，降低道德風險，推動企業高質量發展[5]。因此，民營企業需要通過逆向混改來推進股權結構的改革[6]

1.2關于逆向混改效果的研究

關于民營企業逆向混改后的績效表現，當前學術界尚未取得一致結論。部分學者認為引入國資有助于民營企業提升績效。在提高績效方面，學者研究發現民營企業混改后通過獲得資源的正面效應，能夠顯著提升生產效率[7]，進一步提升民營企業價值[8]。在緩解融資約束方面，周旭和云鋒發現國有企業帶來的信貸資源、政府補助及稅收優惠能夠降低民營企業的融資約束。在提升創新能力方面，學者通過研究發現國有股東能夠提供政府補助等資源支持，有利于提升持續性創新能力[10]、提高開發式創新投入[11]、降低創新風險并增加創新產出[12]。在優化公司治理方面，過往相關研究表明逆向混改可以完善治理結構。吳興宇和王滿[13]發現，國有股東能夠通過行使股東權利和政府屬性的“威懾力”來加強對民營企業的監管，規范公司治理。趙曉陽和衣長軍[14]的研究表明，“混改”可以通過“削弱動力”或“治理效果”來改進民營企業的股權結構，提升企業整體的管理質量。

也有學者認為國有資本的人駐會對民營企業績效產生消極影響。已有研究主要從企業績效降低和創新能力減弱兩個方面分析逆向混改的負面效果。在企業績效方面，國有股權對企業績效有負面影響，不僅在新興市場，在東歐的歐盟成員國、俄羅斯和中國都是如此[15]。國有資本人股使得企業更加注重滿足政府的目標，忽視了市場需求和創新的必要性，從而導致企業績效的下降和競爭力的減弱[16]。在創新能力方面，張根林和段恬[17]研究發現，引入國有資本加重了民營企業的政策性負擔和融資約束程度，進而抑制其技術創新。

綜上，現階段學者對民營企業逆向混改的研究重點為參與動因和混改效果兩個方面。在動因方面，現有研究主要從政府和企業兩個視角展開。在效果方面，學者尚未得出一致結論，且現有文獻多以實證研究為主，鮮少通過具體案例分析混改效果。因此，以中建環能為案例，探析其混改動因和效果，希望為其他民營企業提供參考。

2 案例介紹

2.1 案例企業簡介

中建環能，前身為環能科技股份有限公司，成立于2002年5月，是一家專注于水環境治理服務的領先企業，其主營業務包括水環境治理和離心機產品研發、生產和銷售。公司于2015年2月在深圳證券交易所創業板上市。中建環能實施逆向混改的過程見表1。

表1中建環能逆向混改過程

2.2 案例選取依據

選擇中建環能作為案例公司開展研究，主要考慮到以下原因：第一，作為水環境處理領域的領軍者，中建環能的經歷代表著不少民營環保企業的發展歷程，中建環能的財務狀況也非常符合環保行業的財務特征：重資產，項目期限長，資金回收周期長，資產負債率較高等。第二，在逆向混改的推行過程中，中建環能積極響應政策號召，是最早一批引入國有資本的民營環保企業，由此可以避免因混改時間較短而導致效果分析可行性不足的問題。第三，中建環能通過引入國有資本，補足自身資源短板，提升企業競爭水平，為企業的持續經營發展注入新鮮血液，在“逆向混改潮”中呈現出較好的發展態勢。因此，中建環能的逆向混改事件具有一定的代表性與研究意義。

3中建環能逆向混改的動因分析

3.1 外部動因

從政策背景來看，2013年黨的十八屆三中全會順利召開，標志著混合所有制改革邁入了新的階段，該會議強調要積極發展國有資本、集體資本、非公有制資本等交叉持股、相互融合的混合所有制經濟。2015年8月發布的《中共中央、國務院關于深化國有企業改革的指導意見》提倡國有資本以多種方式人股非國有企業，利用市場化形式對成長潛力大的非國有企業進行股權投資，以期達成戰略合作、資源整合等目標，其中重點投資高新技術、公共服務、生態環保及戰略性產業等領域。2020年10月，國家發展改革委、科技部、工信部等6部門聯合發布《關于支持民營企業加快改革發展與轉型升級的實施意見》，指出要推進民營企業股權多元化，并鼓勵民營企業實施混合所有制改革。2023年7月發布的《中共中央國務院關于促進民營經濟發展壯大的意見》中指出，民營經濟是推進中國式現代化的生力軍，是高質量發展的重要基礎?？梢娤嚓P政策為2018年以來的“國資入民潮”提供了有力支撐。

從行業背景來看，自2015年起國家加大了生態文明制度體系的建設力度，出臺了一系列環保法律、政策，推動環保行業進入快速對外擴張的發展階段，加之PPP模式的大力推廣，廣泛的環保需求逐步顯現。同時，各環保企業的競爭能力和規模都在不斷提高，中建環能將面臨更嚴峻的行業競爭局面。此外，由于2018年以來國家金融降杠桿、PPP項目風險經受嚴格管控，環保企業融資難度加大，陷入經營困境。由于民營環保企業融資能力相對薄弱，且股票質押情況較普遍，導致股票質押風險較大。對于民營環保企業來說，短期壓力加大的同時長期持續發展也成為難題，亟須借助外部組織的幫助來解決當前的融資困境，緩解企業經營風險。

3.2 內部動因

3.2.1 緩解財務困境

中建環能在2018年面臨資金緊張的局面，現金凈流量大幅下降至負數，究其原因主要為以下兩點：第一，中建環能在2018年投資2.5億元運營青島海綿城市PPP項目，該項目前期需要投入大量資金且資金的收回卻需要較長時間；第二，中建環能的其他業務未能夠按照合同約定的期限收回資金，中建環能在2018年進一步擴大業務規模并增加了營業收人，但與之相對應的業務款項卻難以收回。除了出現負現金流問題，中建環能還面臨逐漸沉重的債務負擔。相對于國有企業而言，民營企業風險承擔能力較弱，因此許多金融機構對民營企業存在信貸認知偏差。中建環能面臨相同困境，公司主要依靠短期銀行借款，難以獲得滿足長期項目需求的長期貸款，造成短貸長投的財務風險。

資金壓力和債務負擔加劇了中建環能對增強長期融資能力和改善債務期限結構的迫切需求。通過引入國有資本，一方面可以通過直接注資的方式緩解企業的現金流壓力；另一方面可以向市場傳遞出有政府背書的信號，從而緩解企業融資約束，優化債務結構，解決財務困境。

3.2.2提高治理水平

在實施逆向混改前，成都環能德美持有中建環能40.46% 的股權，倪明亮持有環能德美 90.2% 的股權，因此倪明亮是中建環能的第一大股東兼實際控制人，且擁有一票否決權。第二大股東則是倪明亮的姐姐倪明君，她同時擔任公司的副總經理。在逆向混改前，大股東倪明亮是中建環能的絕對核心，擁有較大的經營與決策權，對中建環能的發展具有重要影響。這種“一股獨大”的局面，使得第一大股東對公司的決策機關和監管機關擁有近乎完全的控制權，可能會做出一些損害投資者利益的事情來，從而極大地損害公司的治理結構和利益。

因此，中建環能需要引進國有資本從而優化治理結構。非國有資本、國有資本兩種不同屬性的資本相互融合，利用股東異質性以及“多個大股東”結構在公司治理中形成相互支持、相互制約的局面，能夠有效提升資本運作的有效性和董事會決策的均衡性。

3.2.3獲取創新資源

在生態文明建設的推動下，我國環保行業高速發展。為應對環境挑戰，自2013年起，國務院陸續發布《大氣污染防治行動計劃》《水污染防治行動計劃》等環保政策，推動了整個環保行業轉型升級和高質量發展，這對中建環能來說既是機遇也是挑戰。作為水環境處理領域的領軍者，中建環能需要持續投入資源進行水質量改造新技術的研發和設備制造，如何在有限的資金條件下實現技術創新和市場拓展是其亟待解決的問題。通過引入中建啟明作為控股股東，中建環能可以依靠國有資本為后續的研發投入提供資金支持，從而快速提升公司的創新能力。

4中建環能逆向混改的績效分析

4.1 市場績效分析

事件研究法可以通過觀察單一事件產生前后樣本股票收益率的變動，分析該事件對企業的影響程度，從而更好地預測未來市場走勢。故運用事件研究法，評估逆向混改對于中建環能市場績效的影響。

對于此次逆向混改，事件日的選擇為2018年10月17日，于該日中建環能發布《關于公司控股股東及實際控制人擬變更暨復牌的提示性公告》，披露公司擬引入中建啟明作為戰略投資者，由此變更控股股東及實際控制人。在窗口期的選擇上，使用事件基準日的前后10個交易日，即［-10，10］這21天為窗口期。在估計期的選擇上，為了排除其他重大事件的影響，選取事件窗口期前面的［-130，-10］這120天為事件估計期。在定義完窗口期后，使用CAPM模型計算預期收益率，公式為

E（R_t）=α_i+β_iR_m，t+E_i，t

式中， E（R_t） 為個股在 χ_t 時點的預期收益率； R_?m，t 為 χ_t 時點市場組合的收益率。

股票收益率選取中建環能的日收益率，市場收益率選取深證成指，數據來源為國泰安數據庫。使用 Ex cel對估計期內的數據進行回歸，發現中建環能個股收益與深證成指存在線性相關關系，并得出中建環能的市場預期收益率模型為

E（R_t）=0.002 2+0.012 7R_m，t

通過將實際收益率與預期收益率作差可得中建環能的超額收益率，將窗口期內超額收益率相加可得到逆向混改給中建環能帶來的累計超額收益率，見表2。

表2事件窗口期內的AR和CAR計算結果

中建環能的超額收益率在事件窗口期總體發生了較大幅度的波動（見圖1）。在引人戰略投資者公告發布的前幾天，中建環能的超額收益率一直保持在零值上下波動，而在事件日的當天陡然上升到 8.7% ，表明此次事件帶動了公司股票價格較大幅度的提升，投資者對國資注入中建環能持積極態度。然而，在事件日之后的2個交易日內，超額收益率出現了大幅下降的現象，該指標在第4天迅速反彈，隨后開始產生較大波動，由此說明投資者在公告發布后的第3天起開始回歸理性，并沒有對事件本身做出盲目追捧。從累計超額收益率曲線的整體趨勢自第5天起逐漸趨于穩定，可以看出投資者對中建環能參與逆向混改基本持積極態度，該事件在短期內為公司股東創造了超額收益，提升了公司的資本市場績效，但對長期市場績效的影響需要經歷時間才能驗證。

綜上所述，中建環能引入國資這一事件產生了短暫的正向市場反應，但是在市場的調節下，這種正向反應被市場消化，投資者對中間環能逆向混改的后續發展持觀望態度。

4.2 財務績效分析

通過熵值法構建綜合評價體系能夠從客觀角度評價中建環能的財務績效的變化。因此，參考冶琳苗和吳春賢[18]的研究，綜合考慮指標的相關性、重要性及全面性，選取中建環能償債能力、盈利能力、營運能力、發展能力4個方面的10項代表性指標作為初始數據，見表3。

圖1事件窗口期內的AR和CAR變化趨勢

表3中建環能2018—2023年財務績效評價原始數據

數據來源：國泰安數據庫。

具體計算步驟如下：

第1步，無量綱化處理。對于正向指標，處理公式為

對于負向指標，處理公式為：

第2步，非負化處理。為防止無量綱化后的數值接近0，統一進行平移

Y_ij=Y_ij+0.000 1

第三步，計算各項指標比重。公式為

第4步，計算各項指標的熵值 e_j 。公式為

第5步，計算差異系數 g_j 。公式為

g_j=1-e_j

第6步，計算各項指標權重 W_j 。公式為

第7步，計算中建環能各年綜合得分 s 。公式為

通過熵值法計算得到中建環能2018—2023年財務績效綜合得分，見表4?？梢钥闯?，在引入國有資本后，企業財務績效綜合得分整體呈上升趨勢

具體來看，在盈利能力方面，逆向混改后，中建環能的業績保持了增長趨勢，凈資產收益率也持續得到提升。面對2018年許多民營環保企業因PPP項目清庫及償債壓力而面臨資金鏈斷裂的挑戰，導致工程進度緩慢、業績下滑，中建環能通過及時的混改避免了更深的經營困境，在逆勢中保持了盈利優勢。逆向混改后，公司通過技術創新，推出新的污水處理方案降低了運營成本，提升了環保運營項目的營業利潤，為近5年來公司的穩健發展和業績持續改善提供了有力支撐。

在償債能力方面，逆向混改為中建環能帶來的積極影響尤為顯著。在逆向混改前，中建環能在廢水處理技術和配套設施方面都已經是業界佼佼者，并積極承接了一些環保項目。環境保護項目前期投資較大，企業必須加大對外籌資，導致短期負債急劇上升。通過引入國有資本，緩解了企業償還短期貸款的壓力，同時也利用國有企業的背景獲取到更多的長期貸款。此外，國有資本入駐促使公司對債務結構進行更為精細的管理，進一步增強了其抵御財務風險的能力。

在成長能力方面，中建環能并未實現明顯改善。2018年之前，公司處于擴張狀態，但在逆向混改后，其發展策略轉向收縮。2019年，公司通過加強項目全生命周期管控、優化存貨生產管理等措施提升運營效率，但這也導致總資產增長率大幅下降。2020年成長能力得分大幅降低，這和新冠疫情期間停工停產也有一定關系。2023年該項得分為近幾年最低，這是由于環保行業經過多年的發展已經達到了一定的產業規模，增量空間縮減明顯，環保企業整體業績承壓，中建環能也受到一定程度的影響。

在營運能力方面，2019年出現短暫下降，2020年之后逐漸好轉。這一趨勢主要反映出公司環保項自業務的快速增長，及其所帶來的分期付款方式導致的應收賬款年年上升。盡管面臨外部市場環境和客戶資金周轉緩慢帶來的回款壓力，公司通過逆向混改獲得資金支持并優化資產運營，逐步提升了總資產周轉率和資產運營效率，展現了良好的業績增長潛力。

表4中建環能2018—2023年財務績效綜合得分表

4.3 治理績效分析

在現代企業中，健全的公司治理機制對于企業發展至關重要。股權結構是公司治理機制的重要組成部分，不僅會直接影響企業的運營效率，還會對企業績效產生作用。此外，現代企業兩權分離的特點導致了代理問題的產生，代理成本的存在也會對績效造成影響。因此，從股權結構和代理成本兩個方面可較為準確地評價中建環能引入國有股東后的治理績效。

在股權結構方面，借鑒陳德萍和陳永圣[9]的研究，將股權集中度和股權制衡度視為評價治理績效的量化指標。由表5可知，在逆向混改之前，環能德美擁有中建環能 40.64% 的股權，遠遠高出其余所有者持股比例，這意味著此時企業股權集中度偏高，缺乏有效的制衡和監督體系，“一股獨大”的股權結構容易損害中小股東的利益。但逆向混改后，企業實際控制人轉變為國務院國資委，第一大股東持股比重CR1大幅降低，企業股權結構開始趨于合理化。同時，變更后Z 值由16降至1.98，前兩大股東的相互制約有助于中建環能提高經營決策質量，從而避免出現內部人控制的現象。此外，CN5和CN10均出現較大增長，說明其余股東對第一大股東的制衡度有所提升，有利于企業在股權結構層面實現更好的的監督，從而改善治理環境，提升治理績效。

在代理成本方面，參考李明輝[20]的研究，選擇管理費用率評價中建環能的代理成本。自2018年引入國有股東后，中建環能營業收人的增幅遠超其管理費用，使得管理費用率逐年下降（見表6）。這一方面是由于國有股東派遣了新的董事參與企業經營管理工作，使中建環能管理層得到了有效的監督制衡；另一方面是因為逆向混改后，中建環能完善了企業的全面預算管理體系，加強成本管控，削減不合理的費用支出，從而降低了企業代理成本。

表5中建環能逆向混改前后股權集中度和股權制衡度

數據來源：國泰安數據庫。

表62018—2023年中建環能管理費用率變化情況

數據來源：國泰安數據庫。

4.4 創新績效分析

對于環保企業來說，研發與創新是企業保持競爭優勢的關鍵推動力，也是整個環保行業持續發展的基礎。企業參與逆向混改后，能夠獲取更多研發補助和政策支持，緩解研發過程中可能遇到的資金困境，從而增強創新意愿，加大技術研發投人，提升創新績效。因此，研發投入和研發產出可以反映逆向混改對中建環能創新績效的影響。

在研發投入方面，以研發投入占營業收入的比重來反映創新投入強度。2018—2023年中建環能的研發投入都有較大幅度的增長，且研發投入占營業收入的比重總體呈上升態勢（見表7）。此外，研發人員數量及其占比同樣逐年增加?？梢钥闯觯嫦蚧旄暮?，國資背景優勢大大拓寬了企業融資渠道，政府補助、稅收優惠以及信用額度提升增厚了研發的基礎資金，中建環能研發創新投入水平顯著提升。

在研發產出方面，以專利申請數量來衡量創新能力。專利包括發明專利、實用新型和外觀設計3種類型，其中發明專利的授權難度更大、審核期更長、授權后的保護期限也更長，最能體現企業研發創新的產出能力。2018年后，中建環能專利申請數量尤其是發明專利申請顯著增加，2020—2023年的發明專利申請數量大幅增加，這充分表明，引入國資后中建環能的創新產出效果顯著，研發創新能力有了大幅提升（見表7）。

5 結語

以中建環能引入國有資本為例，分析其逆向混改動因，并從市場績效、財務績效、治理績效和創新績效4個方面對改革前后的績效進行對比分析，得出逆向混改對中建環能企業績效產生積極影響的結論，為我國民營環保企業逆向混改提供借鑒。此外，基于案例研究得出以下啟示：

第一，民營環保企業應綜合自身需求選擇國有股東。在選擇國有股東時，民營環保企業應以自身實際為出發點，明確企業的戰略規劃，了解自身優勢、明晰亟須解決的問題，才能充分發揮國資的優勢，借助國有背景和實力推動企業發展。

第二，民營環保企業應積極推進雙方資源整合。引入國有股東只是混改的開始，后續還有漫長的融合過程。由于國有企業和民營企業的產權性質、發展過程不同，雙方在企業文化、管理方式與制度制定上均有差異，這些都可能導致雙方在融合過程中產生沖突。除了進行資本融合，更重要的是完成企業文化、業務資源等多方面的整合，共同促進逆向混改后雙方企業的互利共贏。

表7中建環能2018—2023年研發投入與產出情況

數據來源：國泰安數據庫。

第三，民營環保企業應提高內部控制質量。在通過逆向混改提高融資能力的同時，政治關聯也給民營企業帶來了充足的資金來源和豐富的項目資源，這些都為企業過度投資創造了條件，進而增加了企業的經營風險。因此，民營企業應加強內部監督，提高內部控制質量，避免因管理層過度自信而導致過度投資問題的發生。

第四，國有企業應明確自身優勢與職責范圍。國有資本引入有可能成為地方政府控制資源、實現政治利益訴求的手段，導致國有股東與管理層之間的委托代理問題加劇，從而限制民營企業創新活動的發展。因此，國企與民企進行合作時，應明確各自優勢并劃分相應的職責范圍。國有資本應盡量減少對民營企業日常經營活動的無效率干預，同時充分利用自身優勢，為民營企業的創新研發爭取更大的補貼力度或稅收優惠，在行政審批以及產權糾紛上提供盡可能多的支持與保護，為民營企業創造良好的創新環境。

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收稿日期：2025-02-15

作者簡介：

顧思晨，女，2001年生，碩士研究生在讀，主要研究方向：資源環境會計。

李永強，男，1970年生，博士研究生，副教授，主要研究方向：資源環境會計。

劉梅娟，女，1970年生，博士研究生，教授，主要研究方向：資源環境會計、碳排放權與碳匯會計。