注冊制下關鍵審計事項披露影響機構投資者意見分歧嗎？

[關鍵詞]關鍵審計事項；機構投資者；詢價意見分歧；注冊制；首次公開發行；審計報告 [中圖分類號]F239；F832.51 [文獻標志碼]A [文章編號]2096-3114（2025）04-0044-

一、引言

為鼓勵和支持科技創新型企業，提升資本市場活力，2019年中國證監會正式設立科創板并實行注冊制，同年7月22日5家公司正式在科創板上市。科創板放松了對公司盈利條件和治理能力等方面的嚴格要求，如設立了多套上市標準，也不再要求企業連續三年盈利，使得真正擁有關鍵核心技術和科技創新能力的企業能夠在科創板順利上市。注冊制下證券監管機構僅對申請上市企業的申報文件進行形式審查，不再對發行人的資質進行實質性審核，而將發行公司股票的價值判斷交由市場來決定。盡管科創板為申請上市企業提供了多套科創屬性的評價指標，創造了寬松的上市標準，為高成長性和創新型企業提供了更多的上市機會，但也加大了IPO（首次公開募股）定價的難度，使得新股的內在價值難以被正確評估，嚴重影響資本市場的定價效率。因此，科創板要求IPO公司加強信息披露，提高信息透明度，為投資者提供更加全面、細致的信息。

科創板打破23倍隱性發行市盈率限制，采取全面市場化詢價的定價方式，即在定價過程中先由發行人和承銷商向機構投資者進行初步詢價，確定發行區間，然后以此為基礎確定發行價格。因此，詢價成為科創板新股發行定價的重要環節，而機構投資者在詢價階段的申報價差異即意見分歧將直接影響新股發行價格。研究表明，科創板審核問詢的實施有助于減少發行人與投資者之間的信息不對稱，從而降低意見分歧，且回復函披露內容越詳細、可視化信息越多或者文本可讀性越高，投資者之間的報價差異越低[1];券商跟投比例越高，其越有動機要求發行人增加招股說明書信息含量，降低了一級市場的信息不對稱程度，從而降低機構投資者意見分歧[2];投資者情緒越高，詢價階段的機構投資者報價亦越高[3]，而媒體信息也會向投資者傳遞不同的信號以影響投資者私人信息的獲得，進而對其報價產生影響[4]。機構投資者報價差異越大，IPO定價會偏高，相應的“三高”問題也越嚴重，降低股票長期投資回報[5]。然而，研究發現，詢價制度實施過程中，科創板的機構投資者報價出現明顯的眾數群聚現象，甚至部分機構投資者在IPO中給予相同報價，使得機構投資者報價所提供的信息含量降低，嚴重影響IPO定價效率

傳統的三段式審計報告側重于標準的審計意見，無法向投資者提供更多額外有價值的信息。因此，國際審計與鑒證準則理事會對審計報告進行了改革，新增關鍵審計事項的披露，以提高審計報告的信息含量。我國財政部于2016年12月23日發布新審計報告準則，也要求在審計報告中增加關鍵審計事項的披露，且IPO公司從2018年1月1日起實施新審計報告相關準則。關鍵審計事項的披露可提升信息增量價值，縮小企業與報告使用者之間的信息差，提升創新質量[7]，且能夠加強與投資者的信息互動，提升決策相關性，降低股價崩盤風險[8;關鍵審計事項差異度越大，能為債券投資者提供越多有價值的增量信息，使其更全面地了解潛在投資風險和機會[9，但關鍵審計事項披露的前后年度間的同質化水平越高，其持續增量信息越少[10]。關鍵審計事項也會向機構投資者傳遞額外的風險增量信息，進而提高IPO抑價水平[11];關鍵審計事項披露數量越多，公司面臨的風險也越高[12]，增強投資者信號感知，從而影響其決策[13];披露的風險信息越多，越有助于降低債務融資成本[14]。此外，關鍵審計事項披露增加了審計風險，促使審計師加強監督，抑制盈余管理。然而，關鍵審計事項披露加重了審計師的法律責任，增加了審計師的聲譽風險和訴訟風險[15]，且結論段的不同可能進一步影響審計師所承擔的責任[16]。因此，審計師可能會采取消極態度，不認真履行其審計責任，不能有效提升審計質量[7]。

那么，招股說明書是投資者報價前能夠接觸到有關發行公司信息最詳細的文件，具有重要的參考價值，其中關鍵審計事項披露內容能否影響機構投資者對新股價值的判斷，從而對投資者之間的意見分歧也產生影響？另外，為進一步提高定價效率，降低投資者合謀報價的影響，中國證監會于2021年9月18 日對 IPO詢價制度進行了調整和完善，即“詢價新規”，調整了最高剔除比例，使得詢價階段更多的報價得以保留。確實，詢價新規能顯著抑制IPO定價偏誤[18」，那么此次詢價新規是否會對關鍵審計事項與投資者意見分歧之間的關系產生影響？為此，本文以2019—2023年科創板上市的 IPO 公司為樣本，考察關鍵審計事項對機構投資者意見分歧的影響。

本文可能的研究貢獻有：第一，從機構投資者意見分歧角度拓展了關鍵審計事項經濟后果的研究。本文立足于我國注冊制的全面實施背景，探討了IPO公司招股說明書中的關鍵審計事項披露對機構投資者意見分歧的影響，具有一定的創新性。第二，本文的研究結論為我國證券市場全面推行注冊制提供了參考價值。通過分析發現IPO公司關鍵審計事項加大了機構投資者意見分歧且詢價新規進一步強化了兩者之間的正相關關系，該研究結論為證券監管部門在推行注冊制時完善IPO 公司信息披露提供了借鑒，有助于完善市場化詢價的新股定價制度，防止機構投資者合謀報價，從而提升IPO定價效率。第三，關鍵審計事項披露內容的詳細度或語調等影響機構投資者意見分歧，故鼓勵審計師充分披露關鍵審計事項能幫助投資者更好理解相關風險信息，合理評估IPO公司內在價值。

二、理論分析與研究假設

向機構投資者詢價是科創板公司IPO的重要環節。信息披露是影響機構投資者報價的重要因素[19]，科創板的審核問詢能夠降低發行人與投資者之間的信息不對稱。隨著投資者對 IPO 公司信息了解越多，其報價越接近公司的內在價值，進而報價分歧越小[1，但正面媒體信息會提高機構投資者的報價[4]。在科創板IPO過程中，招股說明書是IPO 公司向機構投資者傳遞相關信息的重要途徑，而審計報告中的關鍵審計事項反映了IPO公司的特質信息，且能在一定程度上吸引投資者的注意力[20]，因此，投資者也會注意到關鍵審計事項所披露的內容，并能夠更迅速地關注相關信息，借此對新股價值進行評估和判斷。關鍵審計事項段不僅包括審計師對事項內容的描述及其被視為關鍵審計事項的原因，還包括采取的審計程序，極大地豐富了審計報告的信息含量，能更好地幫助投資者識別IPO公司的重大風險，幫助投資者更好地進行相關決策。因此，招股說明書中包含的關鍵審計事項將影響投資者對公司內在價值的評估及其報價，進而對投資者意見分歧產生影響。

關鍵審計事項主要從兩個方面影響投資者意見分歧。一方面，不同機構投資者因為對風險的敏感程度不同而使得機構投資者的意見分歧增大。根據意見分歧假說，風險和不確定性影響機構投資者對新股價值的評估產生分歧[21]。關鍵審計事項是財務報告中最為重要的事項，而這些事項通常與重要錯報風險、特別風險和涉及管理層重大判斷等事項相關，這也是大部分事項被認定為關鍵審計事項的原因，因此關鍵審計事項在向投資者提供被審計單位相關事項信息的同時，也傳遞了風險增量信息，反映出企業可能存在的經營風險或者財務信息風險，甚至對被審計單位可能存在的重大錯報風險起到警示作用，向投資者傳遞風險信號。不同機構投資者對于風險的偏好程度也存在差異：對于風險保守型機構投資者而言，關鍵審計事項披露數量的增多，使得他們更強烈地感受到了企業經營風險和財務信息風險，他們重視潛在未知風險，對可能存在的不確定因素存在排斥態度，傾向于采取保守的風險規避策略，所以為盡量避免風險帶來的損失，降低對新股價值的預期，報價也會比較保守；相反，對于風險偏好型機構投資者而言，他們一般更加注重機會和優勢，對風險的承受能力更強，敢于冒險，當他們感知公司的經營風險和財務風險較高時，反而認為這些風險信息蘊含著潛在的投資機會，并高度自信能抓住這些投資機會獲取高額收益，從而傾向于采取更為激進的風險承擔策略[22]，所以更愿意積極地參與報價。可見，不同機構投資者對風險的敏感程度不同，隨著關鍵審計事項披露數量增多，機構投資者意見分歧亦隨之增大。

另一方面，不同機構投資者對信息的理解能力以及新股的定價能力存在差異，使得機構投資者的意見分歧增大。在詢價階段，機構投資者需要根據公共信息以及自己所掌握的私人信息對 IPO 公司的內在價值進行主觀上的判斷和評估，然后對新股進行報價[23]，因此機構投資者所掌握的信息量以及對信息的理解程度也會對其報價產生影響。雖然關鍵審計事項是所有機構投資者都可以獲得的公共信息，但機構投資者的教育經歷以及投資經驗不同，對于信息的處理和理解能力也存在差異，因此，即使面對同樣的關鍵審計事項，不同的機構投資者也可能給予不同的主觀解讀，從而造成報價的差異。此外，科創板IPO公司的詢價對象擴大到七類機構投資者，包括證券、基金管理公司、信托公司、財務公司、保險公司、合格境外機構投資者和私募基金管理人，每類機構投資者對信息的理解能力存在差異，且這七類機構投資者獲取私人信息的渠道也不相同，如相比于境外機構投資者，境內投資者可能會有更多的獲得IPO公司相關信息的途徑，幫助其評估IPO公司價值，從而形成報價的差異。

綜上所述，關鍵審計事項披露數量越多，可能傳遞的增量風險信息越多，且機構投資者對于風險的感知程度、信息獲取能力以及理解能力不同，使得報價產生差異，增加了機構投資者意見分歧。因此，本文提出如下研究假設：

H1：關鍵審計事項披露數量越多，機構投資者意見分歧越大。

在詢價新規出臺之前，注冊制下IPO公司詢價機構報價出現明顯的眾數集聚現象，甚至對于某家IPO公司報價相同的機構投資者占比高達 90% 以上，可見，眾多投資者并未對公司價值進行合理的評估而是選擇抱團壓價，使得新股上市成了機構投資者謀取暴利的手段，究其原因是過于嚴格的高剔除比例影響了IPO詢價階段下的競爭機制，出現了合謀報價的情況[5]。為降低合謀報價的影響，2021年9月8日中國證監會發布了詢價新規，將最高報價剔除比例由之前的“不低于 10% ”調整為“不高于 3% ”。最高報價剔除比例的降低，使得更多合理的報價得以保留，如果機構投資者仍采取抱團壓價的策略，其報價將喪失成功人圍的機會并失去配售資格，因此機構投資者會降低合謀報價的概率，更多地依靠自身對于公司內在價值的判斷來進行報價。不同的機構投資者對信息的敏感程度和信息理解能力存在差異，相比于詢價新規前，詢價新規后機構投資者更大程度上依靠自身對關鍵審計事項內容的風險敏感性和理解程度對IPO公司內在價值進行評估，因而詢價新規后機構投資者意見分歧增加。此外，詢價新規后，報價入圍的難度也增加，這對機構投資者的研判能力提出更高的要求，也會影響機構投資者對公司內在價值的評估：研判能力強的投資者能充分挖掘關鍵審計事項，使得報價趨于合理化，順利獲得配售資格，而研判能力低的投資者報價會偏離IPO公司內在價值，也將使得意見分歧增加。

綜上所述，詢價新規后，由于機構投資者合謀報價的概率降低以及機構投資者研判能力的差異，預期詢價新規的出臺將強化關鍵審計事項數量對機構投資者意見分歧的正相關關系。因此，本文提出如下研究假設：

H2：詢價新規在關鍵審計事項數量與機構投資者意見分歧之間起到正向調節的作用。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文以2019—2023年科創板IPO公司為樣本。關鍵審計事項的數據通過手工收集并整理中國證監會公布的科創板IPO公司招股說明書獲得，而機構投資者詢價數據來自Wind數據庫并經手工整理，其他數據均來自Wind數據庫或CSMAR數據庫，最終獲得437個樣本。為緩解異常值的影響，對所有連續變量進行上下 1% 縮尾處理。為提高回歸結果的穩健性，本文的回歸分析均基于穩健標準誤進行。

（二）變量定義

1．被解釋變量：機構投資者意見分歧（divergence），本文以所有機構投資者對同一IPO公司申報價格的標準差來衡量意見分歧[4]。機構投資者報價分歧越大，則該值越大。

2．解釋變量：關鍵審計事項數量（num），本文以招股說明書中關鍵審計事項披露個數來衡量。

3．調節變量：詢價新規（regulation），為啞變量，詢價調整前（2019年7月22日—2021年9月18日）上市的IPO公司取值為0，詢價調整后（2021年9月18日以后）上市則取值為1。

4．控制變量：借鑒已有學者的研究[1，4-5]，控制企業規模（size）、資產負債率（lev）、凈資產收益率（roe）、公司性質（soe）、董事長兼任總經理（dual）、第一大股東持股比例（topl）、信息披露費用（infee）、發行前總股本（total）、發行費用（feesize）、詢價等待時間（inlength）、詢價對象數量（innum）、審計師聲譽（big10）和承銷商聲譽 （uw） 等變量。

（三）模型設計

本文采用模型（1）檢驗研究假設H1，即關鍵審計事項數量對機構投資者意見分歧的影響：

借鑒曹奧臣等的研究[18]，采用模型（2）檢驗研究假設H2，即詢價新規對關鍵審計事項數量與機構投資者意見分歧關系的調節效應：

其中，模型（1）中若 α₁ 為正，則說明關鍵審計事項披露數量越多，機構投資者意見分歧越大；模型（2）中 num×regulation 為關鍵審計事項數量與機構投資者意見分歧的交互項，若 β₂ 顯著為正，則說明詢價新規起到正向調節的作用。

四、實證結果分析

（一）描述性統計

本文對437家IPO公司披露的關鍵審計事項進行了分類統計，發現披露數量最多的事項為收入確認類事項，406家IPO公司進行了披露（占比 94.86% ），因收入在公司的關鍵績效衡量指標中占有重要地位，管理層可能為實現所期望的業績目標而進行操控，故大部分審計師選擇將其確認為關鍵審計事項。數量居第二位的為資產減值類事項，有259家IPO公司進行了披露（占比 60.51% ），因為減值類事項通常涉及金額較大、占資產總額比重較高，且往往涉及管理層重大判斷，其計提方法也比較復雜，所以披露頻率較高。位于第三位的事項為研發支出類事項，有40家IPO公司將其認定為關鍵審計事項（占比為 9.35% ），因為科創板IPO公司更加注重技術創新和研發投入，這也符合科創板IPO公司的特點。

表1列示了主要變量的描述性統計。機構投資者意見分歧（divergence）均值為3.951，標準差為4.901，最大值為26.665，說明機構投資者的報價存在較大差異。關鍵審計事項數量（num）均值為1.952，標準差為0.590，中位數為2，說明各IPO公司間披露的關鍵審計事項數量相近。

（二）基準回歸結果

本文采用模型（1）檢驗關鍵審計事項數量對機構投資者意見分歧的影響，結果如表2所示：列（1）中，未控制行業和年份效應時，關鍵審計事項數量 （num） 系數在 10% 水平下顯著為正；列（2）控制了行業和年份效應后，關鍵審計事項數量（num）系數在 5% 水平下顯著為正。這表明關鍵審計事項披露數量越多，可能傳遞的增量風險信息也越多，而機構投資者對于風險的敏感程度以及信息的理解程度亦存在差異，從而使得機構投資者之間的報價差異增大，本文假設H1得到支持。

（三）詢價新規的調節作用

本文采用模型（2）檢驗詢價新規在關鍵審計事項數量與機構投資者意見分歧之間的調節作用。因調節變量為虛擬變量，在引入解釋變量與調節變量的交互項時，可能會存在多重共線性的問題，故本文將包含交互項的方程先進行中心化處理，再進行OLS回歸，其結果如表2中列（3）和列（4）所示。列（3）中，關鍵審計事項數量（ .num） 和詢價新規（regulation）的系數分別在 10% 和 1% 的水平下顯著為正，這表明關鍵審計事項數量與詢價新規對機構投資意見分歧都起到顯著的促進作用；列（4）中，關鍵審計

表1描述性統計

表2基準回歸和調節效應

注：*、**、***分別代表在 10% 5% 和 1% 的水平上顯著;括號內為t值。下同。

事項數量 （num） 和詢價新規（regulation）的交互項num × regulation在 10% 水平下顯著為正，說明詢價新規在關鍵審計事項數量與投資者意見分歧之間起到正向調節的作用，即詢價新規強化了關鍵審計事項數量對機構投資者意見分歧的正向作用，支持了本文研究假設H2。

（四）穩健性檢驗

1．工具變量法

在基礎回歸分析中得到關鍵審計事項數量提升機構投資者意見分歧的結論可能由于某些遺漏變量的存在，這些變量既會影響關鍵審計事項數量，也會影響機構投資者意見分歧，因此，本文采取工具變量法以解決內生性問題。具體地，采用會計師事務所審計風格（ 作為工具變量，可由會計師事務所披露關鍵審計事項數量的均值得到。因會計師事務所在關鍵審計事項披露上具有獨立的審計風格[24]，會計師事務所審計風格的差異也會對關鍵審計事項數量的披露產生影響，而機構投資者對事務所的審計風格知之甚少，故對投資者的報價不會產生直接影響，所以符合工具變量的外生性假設。回歸結果如表3列（1）和列（2）所示。首先，工具變量的有效性檢驗顯示F值大于10，因而不存在弱工具變量問題;其次，本文僅有一個工具變量，所以不存在過度識別問題。第一階段結果顯示工具變量（IV_num）與關鍵審計事項數量（ .num） 在 1% 水平下顯著正相關，第二階段結果顯示關鍵審計事項數量與機構投資者意見分歧仍然在 10% 水平下顯著正相關，說明排除內生性問題后，基準回歸結論依然成立。

表3工具變量法和安慰劑檢驗

2.安慰劑檢驗

關鍵審計事項數量與機構投資者意見分歧的正相關關系可能是研究設計過程中某些偶然因素造成的，因此本文進行了安慰劑檢驗[2]。首先采用Python對關鍵審計事項數量隨機提取并打亂樣本中的觀察值，形成新的變量 num ，并隨機一一匹配到樣本中的每家IPO公司，然后重新進行回歸。回歸結果如表3列（3）所示，關鍵審計事項數量與機構投資者意見分歧之間不存在顯著的正相關關系，表明關鍵審計事項數量與機構投資者之間的正相關關系并不是偶然因素造成的，故本文研究結論具有可靠性。

3．替換被解釋變量

本文以詢價價差（spread）作為機構投資者意見分歧的替代變量，即投資者申報價格的區間長度替代報價的標準差[25]。回歸結果如表4列（1）所示，在替換被解釋變量后，關鍵審計事項數量依然顯著增加了機構投資者的詢價價差，表明基準回歸研究結論依然成立，其結果具有可靠性。

4.剔除上市前一年未盈利的樣本

表4其他穩健性檢驗

與核準制不同，IPO注冊制申請上市的企業并沒有嚴格的盈利要求，因此未盈利的企業也可以申請上市。根據意見分歧理論可知，新股的不

確定性和風險易引起投資者的意見分歧，相較于盈利企業，機構投資者對于未盈利企業的報價可能會更容易產生分歧。因此為排除未盈利的樣本對關鍵審計事項數量與意見分歧之間的關系產生影響[2]，本文剔除上市前一年未盈利的樣本（共49個樣本），重新進行回歸，結果如表4列（2）所示：剔除上市前一年未盈利的樣本后，關鍵審計事項數量（num）的系數依然顯著為正，顯著水平為 5% ，與本文研究結論一致，說明研究結果具有穩健性。

5.剔除公共衛生事件暴發期間的樣本

由于傳染性公共衛生事件的不確定性，機構投資者很難準確預測該事件對宏觀經濟和企業業績的影響，增加了股票市場的不確定性和風險。此外，投資者對新股內在價值的評估也面臨更多的不確定性和風險，會更多考慮外部沖擊的影響，因而也會對關鍵審計事項和意見分歧之間的關系產生影響[2]。因此，本文剔除公共衛生事件暴發期間（2020年1月23日至2020年3月31日）上市的新股樣本[26]，，共計7個樣本，然后重新進行回歸。結果如表4列（3）所示：關鍵審計事項數量 （num） 在 5% 水平下顯著增加機構投資者意見分歧，與本文研究結論一致。

五、進一步分析

（一）關鍵審計事項的異質性

1．關鍵審計事項文本分析

借鑒已有文獻[27]，本文對關鍵審計事項進行文本分析，從詳細度、可讀性、精確度和語調等四個方面檢驗其對機構投資者意見分歧的影響。

（1）詳細度。采用關鍵審計事項總字符數取自然對數衡量詳細度（length）。披露內容越詳細，投資者感知的增量風險信息可能越多，增強了機構投資者對風險的敏感性。但投資者對風險的偏好不同，可能導致報價差異增加。同時，詳細的披露內容對投資者的理解能力提出更高要求，不同機構投資者在信息解讀上的能力差異也會加劇意見分歧。

（2）可讀性。采用專業術語和生僻字合計字符數占總字符數的比例且取相反數后來衡量其可讀性（read），該值越大，說明關鍵審計事項可讀性越高。關鍵審計事項可讀性越高，越能夠幫助投資者理解關鍵審計事項的內容，其對關鍵審計事項中所包含的風險信息領悟程度越高，因而降低投資者之間的意見分歧。

（3）精確度。采用關鍵審計事項中金額和比例提及的次數加1后取自然對數來衡量精確度（accu-racy）。與文字信息相比，數字傳遞的信息更為精確，且更容易被投資者所關注，因此關鍵審計事項精確度越高，即出現金額和比例的次數越多，那么投資者接收到的數字相關的信息越多，便于機構投資者對IPO 公司內在價值進行細致的評估和分析，但由于定價能力和評估方法存在差異，因此也會增大意見分歧;高精確度的關鍵審計事項也側面反映IPO公司的風險信息，投資者可能借此評估IPO公司的風險，因而也會使得報價差異增大。

（4）語調。采用積極詞匯和消極詞匯占總字符數的比例分別衡量其積極語調（pos）和消極語調 （neg） 。相比于積極語調，消極語調能使投資者更強烈感知到企業潛在風險[27]，提高投資者的警覺性和對風險的感知。審計師在執行審計工作時秉持高度的職業謹慎和專業判斷，因此，當披露的關鍵審計事項語調非常消極時，表明審計師已察覺到了IPO公司存在重大錯報風險或特別風險，機構投資者將及時捕捉到審計師的風險提示，從而對企業風險的判斷達成共識，最終降低機構投資者意見分歧。

表5關鍵審計事項的文本分析

回歸結果如表5所示。由列（1）和列（3）可知，關鍵審計事項詳細程度（length）和精確度（accuracy）分別在 5% 和 10% 水平下顯著為正，但列（2）中關鍵審計事項可讀性（read）系

數雖然為負但不具備統計學意義上的顯著水平，說明關鍵審計事項的詳細程度和精確度提高了機構投資者意見分歧，但可能因不同IPO公司的關鍵審計事項之間存在系統性差異，使得關鍵審計事項可讀性對機構投資者報價的影響有限[27。列（5）中消極語調（neg）系數在 10% 水平下顯著為負，而積極語調（pos）系數不具備統計學意義上的顯著水平，可能是因為相比于積極語調，機構投資者更加關注文本信息中所包含的消極語調。

2.關鍵審計事項披露類型

根據前文的關鍵審計事項分類統計可知，樣本中 94.86% 的IPO公司將收入確認認定為關鍵審計事項， 60.51% 的IPO公司將資產減值認定為關鍵審計事項，從而造成這兩類關鍵審計事項披露的內容同質化程度高，提供的信息也相對有限。因此將常規類關鍵審計事項定義為僅披露收人確認或者資產減值事項，而披露了其他事項則定義為非常規類關鍵審計事項[28]。相比于常規類事項，非常規類關鍵審計事項披露頻率低，更加能夠吸引投資者的注意力，投資者也對其中所包含的風險信息關注度更高，且更加考驗機構投資者對非常規類事項所提供信息的理解能力，因而對機構投資者意見分歧的影響可能更加顯著。

為驗證非常規類事項對機構投資者意見分歧的影響，本文設置虛擬變量abnorm進行衡量，當披露的關鍵審計事項中包含非常規類關鍵審計事項時定義為1，否則為0。如表6所示，列（1）中非常規類關鍵審計事項（abnorm）的系數為0.202，且在 5% 水平下顯著為正，說明非常規類關鍵審計事項對機構投資者意見分歧的影響更大。

3.關鍵審計事項描述段和應對段

新審計報告準則要求關鍵審計事項內容應包括描述段和應對段。關鍵審計事項描述段包括事項被認定為關鍵審計事項的原因以及事項的具體描述，大部分審計師將關鍵審計事項歸因于具有重大風險、涉及管理層估計和判斷以及具有重大影響的事項[29]，因而描述段往往聚焦于風險信息。同時，描述段也涉及許多定量信息，其對信息的理解能力要求低，投資者也容易從中獲取IPO公司的信息，并借此對新股進行估值，報價更能接近公司真實的內在價值。但應對段主要是審計程序，其定量和風險信息比較少[27]，且涉及較多審計術語，對投資者的信息理解能力要求高。因此，應對段內容越詳細，機構投資者信息理解能力不同導致其從關鍵審計事項中提取的信息差異越大，從而增大報價差異，進而提高機構投資者意見分歧。綜上所述，本文預期，相比于描述段，關鍵審計事項的應對段越詳細，其對機構投資者意見分歧的影響越大。

表6關鍵審計事項披露分類

通過手工整理，本文采用描述段和應對段的字符數加1取自然對數來衡量關鍵審計事項描述段詳細程度（ 和應對段詳細程度（ KAM_-yd） ，結果如表6所示：列（3）中應對段詳細程度（KAM_yd）系數為0.057，且在 5% 的水平下顯著為正，說明關鍵審計事項應對段越詳細，投資者意見分歧越大，而列（2）中描述段詳細程度（ 系數尚未具備統計學意義上的顯著水平，這可能由于關鍵審計事項應對段涉及較多審計術語，對機構投資者的信息理解能力要求比較高，從而對機構投資者報價差異的影響更加顯著。詳細的應對段也表明審計師花了更多的審計投入，這可能被視為公司面臨更大的風險，也會增加投資者對風險的敏感程度，從而增大報價分歧，符合本文預期。

（二）審計師聲譽

本文按照“十大”與“非十大\"將樣本分為高聲譽審計師組和低聲譽審計師組，以檢驗異質性效應。規模較大的事務所如果做出有損審計獨立性的事情，將付出更大的聲譽代價。因此，規模較大的會計師事務所通常提供更高質量的審計服務[30]，如執行更多的審計程序，或披露更多的關鍵審計事項以減少聲譽損失[31]。高聲譽的會計師事務所審計技術更專業，審計程序更規范，更容易發現公司存在的潛在風險。因此，機構投資者在對IPO公司進行評估時，從高聲譽會計師事務所獲得的有關風險的信息更加充分。但是由于機構投資者對于風險的偏好程度存在差異，因此本文預期，相比于低聲譽審計師，由高聲譽審計師審計時關鍵審計事項對機構投資者報價分歧的影響更加顯著。回歸結果如表7列（1）和列（2）所示。當IPO公司由高聲譽審計師審計時，關鍵審計事項數量與機構投資者報價分歧的系數為0.175，且在 10% 水平下顯著為正，而低聲譽審計師組并不具備統計學意義上的顯著水平。結果表明，在由高聲譽審計師審計時，關鍵審計事項數量對機構投資者報價分歧的促進效應更加顯著。

（三）機構投資者異質性

網下詢價對象主要包括證券公司、基金管理公司、信托公司、財務公司、保險公司、合格境外機構投資者和私募基金管理人等七類專業機構投資者，因而本文進一步將機構投資者分為境內機構投資者和境外機構投資者，分別考察關鍵審計事項對詢價報價差異的影響。關鍵審計事項作為公共信息，境內和境外機構投資者都能依靠其蘊含的信息對IPO公司的內在價值進行評估，從而給出報價。然而，相比于境外機構投資者，境內機構投資者除了公

表7審計師聲譽和機構投資者異質性

共信息，獲取公司基本信息的渠道還有很多，可以借助其私人網絡關系獲得大量關于公司的特質性私人信息。不同境內機構投資者獲取信息的渠道以及在IPO定價時關注的信息亦存在差異，從而影響報價，增大意見分歧。而境外機構投資者可能更多依賴其獲得的公共信息對新股進行估值，報價差異相對較小。綜上所述，本文預期，相比于境外機構投資者，關鍵審計事項數量對境內機構投資者意見分歧的正向影響作用更強。

本文采用所有境內和境外機構投資者申報價格的標準差來分別衡量境內外機構投資者意見分歧，并剔除僅包含一家境外機構投資者的IPO公司，結果如表7列（3）和列（4）所示。列（4）中，關鍵審計事項數量（num）系數為0.157，且在 5% 水平下顯著為正，而列（3）中關鍵審計事項數量（num）系數不具備統計意義上的顯著水平。這表明，相比于境外機構投資者，關鍵審計事項數量越多，境內機構投資者的報價差異越大。

六、結論性評述

本文以2019—2023年在科創板注冊上市的IPO 公司為樣本，實證檢驗了IPO公司關鍵審計事項對機構投資者意見分歧的影響。研究發現：關鍵審計事項披露數量越多，機構投資者意見分歧越大，而詢價新規強化了關鍵審計事項數量對機構投資者意見分歧的正相關關系。進一步分析表明：關鍵審計事項披露越詳細（尤其應對段）或精確度越高，機構投資者意見分歧越大，而消極語調則降低意見分歧；相比于常規類關鍵審計事項，非常規類關鍵審計事項對機構投資者意見分歧的影響更大;在由高聲譽審計師審計時，關鍵審計事項數量對機構投資者意見分歧的影響更為顯著;關鍵審計事項數量對機構投資者意見分歧的影響主要存在于境內機構投資者。

基于以上研究結論，本文提出如下政策建議：第一，細化關鍵審計事項披露標準。證券監管機構應加強對關鍵審計事項披露的監管，并制定更明確的披露標準。鼓勵審計師在審計報告中提供更詳細的關鍵審計事項，增強可讀性，幫助投資者全面了解公司的財務狀況和經營風險。特別是針對非常規關鍵審計事項，鼓勵公司個性化披露，以提升審計報告的多樣性和信息價值，幫助投資者更合理地進行估值。第二，明確會計師事務所等中介機構在新股發行定價中的角色和責任。中介機構應保障IPO公司信息披露的充分性和準確性。監管部門要定期評估中介機構在IPO過程中的行為，確保其遵守相關規定，提高中介機構的獨立性。對于擾亂市場定價的中介機構，應給予相應處罰，維護市場公正性。第三，鼓勵機構投資者積極參與報價。證券監管部門應鼓勵機構投資者積極參與詢價，增強其對關鍵審計事項等信息的研究和理解能力，可借助文本語調、可讀性以及精確度等文本信息，提高報價的合理性。建立健全的投資者教育和投訴處理機制，規范報價行為，嚴懲合謀報價等不正當行為，提高投資者對市場的信心。第四，建議進一步完善詢價制度，使機構投資者在詢價階段綜合考慮新股的內在價值及二級市場潛在炒作價值，減少投機行為。注冊制下詢價制度能夠提前反映市場預期，縮小二級市場炒作空間，從而提升股票市場的定價效率。因此，在全面實施注冊制的過程中，全面推廣詢價制度具有重要意義。

本文初步研究了新審計報告準則實施下關鍵審計事項對機構投資者意見分歧的影響，未來研究可以進一步探討不同企業之間關鍵審計事項文本的相似度是否會對機構投資者的意見分歧產生影響，同時，探討詢價新規對IPO定價效率和市場穩定性的長期影響。此外，本文主要基于科創板樣本數據進行分析，隨著注冊制的全面實施，樣本的進一步擴大是否會改變關鍵審計事項與機構投資者報價分歧之間的關系，也是將來探討的方向。

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[責任編輯：黃燕]

Does the Disclosure of Key Audit Matters under the Registration System Affect Institutional Investors’ Opinion Divergence？ Empirical Evidence from IPOs on the STAR Market

ZHANG Zijian，LI Jia， TAN Xue （School of Business，Hunan Normal University，Changsha 41Oo81，China）

Abstract：Undertheregistrationsystem，inquiringfrominstitutionalinvestors isakeystepintheIPOprocessonSTARBoard. UsingthesampleofIPOsontheSTARBoardfrom2O19 to2O23，thepaperempiricallexaminestheimpactofKeyAudit Matters （KAM）disclosureonthedivergenceof institutionalinvestors.Theresearch findsthatthemoreKAMaredisclosed，thegreater thedivergenceofinstitutionalinvestos’opinion，andtenewrulesforinquiryeinforcethepositivecorelation.Furtheraalysis revealsthat moredetailedormore precise KAMdisclosedleadto greaterinvestor divergence，while negativetones reducedivergence.TheenhancingeffctofKAMonthedivergenceof institutionalinvestors’opinionsisprimarilyobservedinIPOsauditedby the“Big Ten”auditfims，withdomesticinstutional investorsexhibitinggreaterdivergenceinopinions.Therefore，regulatory authoritiesshouldurgeaccoutingfistoenhancethedisclosureofKAMandencourageinstitutionalinvestorstoactivelyparticipate in inquiring to improve the pricing efficiency of IPOs under the registration system.

Key Words：keyaudit maters；institutional investors；divergeneofinquiring；registrationsystem；initialpublicofering；audit report