企業ESG表現與對外擔保

【中圖分類號】F273 【文獻標識碼】A 【文章編號】1004-0994（2025）17-0056-6

一、引言

隨著社會及氣候問題的頻繁出現，學者們意識到企業要實現可持續發展，不應僅單純追求利潤，還應重視環境保護、承擔社會責任等（方先明和胡丁，2023；陶云清等，2023）。ESG（環境、社會、治理）是評價企業可持續發展的重要指標，也是企業實現高質量發展的關鍵因素（邱牧遠和殷紅，2019）。因此，ESG理念成為指導企業行為的重要準則。近年來，在“雙碳”目標的驅動下，我國與ESG相關的政策相繼出臺（安國俊等，2022）。如：2022年國務院國資委制定印發《提高央企控股上市公司質量工作方案》，要求貫徹落實新發展理念，建立健全ESG體系。2024年，中國人民銀行、國家發展改革委、工業和信息化部等七個部門聯合發布《關于進一步強化金融支持綠色低碳發展的指導意見》，提出將ESG因素納人信用評級，為投資者提供更準確的風險評估和投資參考。

良好的ESG表現可以給企業帶來正面影響，如：降低融資成本、緩解融資約束、促進綠色轉型和人力資本結構升級、提高創新產出數量和質量以及營運資金管理效率、增強風險抵御能力、提升新質生產力以及對外投資水平等（邱牧遠和殷紅，2019；胡潔等，2023；李宗澤等，2024；李井林等，2021；齊魯光和吳玉茹，2024；楊有德等，2023；宋佳等，2024；謝紅軍和呂雪，2022）。但企業ESG表現也可能給企業帶來負面影響，如：增加成本、降低利潤，進而削弱企業成長能力、降低企業經營績效等。部分企業通過履行社會責任轉移投資者對企業不端行為的關注，進而加劇信息不對稱（溫亞東和陳艷，2024）。此外，在我國ESG信息披露為非強制性信息披露，且披露標準尚未統一，導致許多企業披露ESG信息主要是為了迎合監管要求，對ESG能力建設的重視程度仍顯不足（上官澤明和張媛媛，2023）。受國家“雙碳”目標影響，企業面臨更為嚴格的市場監管以及更廣泛的投資者關注，企業ESG表現所引致的經濟后果仍需進一步探討。

近年來，企業擔保問題日益突出，成為備受投資者關注的話題（邵志浩和才國偉，2023）。合理的對外擔保代表擔保企業具有較強的資金實力，有助于緩解被擔保企業融資難的問題。但如果被擔保企業出現財務危機，無法及時償還借款，就會導致擔保企業因承擔連帶責任而面臨巨額債務風險、陷入財務困境（王立彥和林小馳，2007；劉彬等，2017）。現有研究多針對對外擔保的經濟后果展開了豐富的研究。如：對外擔保會增加債務融資成本，迫使企業降低創新投入，加劇企業融資約束，提高企業經營風險（陳澤藝等，2022；邵志浩和才國偉，2023）；對外擔保規模越大，審計師收取的審計費用越高，出具持續經營不確定性審計意見的概率越大（李嘉明和楊帆，2015；張俊瑞等，2014）；此外，對外擔保使得管理層采用策略性信息披露的方式，隱瞞公司負面信息，進而引發股價崩盤事件（伊志宏等，2021）。但是，少有文獻研究對外擔保的影響因素。

綜上，大量研究圍繞企業ESG表現和對外擔保的經濟后果展開，但鮮有研究基于ESG表現對企業對外擔保的影響進行探討。基于此，本文探究企業ESG表現對對外擔保的影響及作用機制，對推動企業ESG實踐、實現企業高質量發展具有深遠的現實意義。

二、理論分析與研究假設

ESG表現可能從三個方面影響企業對外擔保。一是環境（E）方面。企業的環保投人通常包括購買環保設備、研發環保技術、支付環保稅費以及進行環境管理和監測等。這些投入需要大量的資金，且通常是長期的、持續的。在有限的資金預算下，企業需要權衡各項支出的優先級，當企業在環保方面投入較多資金時，會導致企業現金流壓力加大。為了維持企業的正常運營和發展，企業可能會減少對外擔保支出。二是社會（S）方面。履行社會責任的企業往往會積極參與公益活動，重視員工福利、員工培訓和職業發展，創造良好的工作環境和確保企業穩定發展，這些有助于企業實現長期的社會效益。因此，積極承擔社會責任的企業為保持穩健的經營戰略，會更加謹慎地以對外擔保這種高風險的方式獲取短期財務利益。三是治理（G）方面。有效的公司治理結構會明確董事會、股東大會和監事會在擔保時的決策權限和職責，這種明確的權力劃分有助于避免權力濫用和違規操作，確保企業決策的合理性和科學性，并有助于企業及時發現和應對潛在風險。而且，對外擔保企業因存在潛在債務償還責任而面臨更高的財務風險。具有良好公司治理結構的企業往往更注重自身風險管理，尤其是財務風險管理（史永東和王誤淼，2023），會更加謹慎地對待對外擔保，主要將資金用于核心業務，從而實現可持續發展，而不是通過對外擔保為其他企業提供資金支持（席龍勝和趙輝，2022）。基于上述分析，本文提出以下假設：

H1：企業ESG表現能夠抑制對外擔保。

ESG表現具有明顯的治理效應，能夠推動企業優化管理流程、規范決策程序和完善治理結構（沈喆和張錕澎，2024）。因此，企業會傾向于構建更為清晰且透明的公司治理體系，包括設立有效的董事會、監事會，明確各自的職責和權力，以確保公司決策的科學性和合規性。這種治理結構有助于減少內部人控制問題，提高內部控制的有效性。ESG理念會推動企業建立健全內部控制制度，包括財務審批、內部審計、合規檢查等方面的制度，以確保公司的業務活動合規、高效。這些制度的建設有助于規范員工行為，防止舞弊和錯誤的發生，加大內部控制的執行力度（上官澤明和張媛媛，2023）。提高內部控制質量能夠使企業及時發現并應對在創新或日常運營中的風險。在擔保前，高質量的內部控制能促使企業對被擔保企業進行更為嚴格的信用評估和風險評估，確保做出對外擔保決策是基于充分的信息和合理的分析；在擔保后，高質量的內部控制能確保企業及時發現擔保項目的風險，并采取有效的措施來降低可能的經濟損失。此外，內部控制的核心在于確保企業內部權責分明、相互監督。當企業董事會、監事會和高管之間形成權力制衡時，可以有效降低高管因機會主義行為或短視行為而輕易做出對外擔保決策的可能性（宋迪等，2019）。這種制衡機制使得企業在進行對外擔保決策時更加審慎和理性，從而避免高管因個人偏好或信息不對稱造成決策失誤。基于上述分析，本文提出以下假設：

H2：企業ESG表現通過提高內部控制質量抑制對外擔保。

分析師在評估企業價值時，不僅會關注企業財務狀況和經營成果，還會重視企業ESG表現。ESG表現良好的企業通常能夠更好地管理風險、保持財務穩健，并提升企業整體價值。而且，ESG表現與企業的可持續發展能力密切相關。隨著可持續發展理念逐漸深人人心，越來越多的投資者開始在投資決策時考慮ESG因素（周澤將等，2023）。分析師通過關注企業ESG表現，能夠更準確地把握企業的發展趨勢和市場前景，為投資者提供更有價值的投資建議。此外，ESG表現良好的企業在行業內通常具有較高聲譽和較大影響力，這有助于提升企業的品牌形象和市場競爭力。分析師關注這些企業，有助于投資者發現潛在的投資機會，并降低投資風險（宋迪等，2019）。而分析師通過深入研究和發布研報，要求企業提供關于企業經營，特別是與對外擔保相關的決策過程、風險評估以及后續管理等方面的信息，對企業進行監督。并且，分析師的報告往往會受到市場的廣泛關注，促使企業在做出對外擔保決策時更加謹慎，從而減少不合理的擔保行為，避免過高的財務風險（張舒，2020）。基于上述分析，本文提出以下假設：

H3：企業ESG表現通過吸引分析師關注抑制對外擔保。

三、研究設計

1.樣本選擇與數據來源。本文以 2009～2022 年我國A股上市公司作為研究樣本，并對樣本數據做如下處理：① 剔除金融業樣本； ② 剔除ST和 ^*ST 企業以及數據缺失的樣本； ③ 進行 1% 和 99% 分位的Winsorize處理，同時剔除異常值。最終，獲得15990個樣本觀測值，數據來自Wind、CSMAR數據庫。

2.變量設置。

（1）被解釋變量：對外擔保（Grt）。本文借鑒伊志宏等（2021）的研究，采用上市公司對外擔保總額與凈資產之比衡量對外擔保。

（2）解釋變量：企業ESG表現（ESG）。本文以華證ESG評級衡量企業ESG表現。華證ESG評級數據從低到高共分為9個等級，企業ESG表現按照這9個等級從低到高依次賦值為1～9。該數值越大，表明企業的ESG表現越好。

（3）控制變量。參考邵志浩和才國偉（2023）的研究，選取本文所需控制變量。具體變量及定義見表1。

表1 變量定義

3.模型構建。本文參考潘海英等（2022）的研究，構建模型（1），用于檢驗企業ESG表現（ESG）對對外擔保（ Grt 的影響。

∑Year+§i，t

其中，Controlsi，t為一系列控制變量，并控制年度（Year）與行業（Industry）固定效應。若 a₁ 顯著為負，則表明企業ESG表現能夠有效抑制對外擔保。

四、實證結果與分析

1.描述性統計。表2為主要變量的描述性統計結果。ESG的均值為4.250，中位數為4，標準差為1.069，表明我國企業ESG表現總體水平不高；其最小值為1，最大值為8，說明不同企業間的ESG表現呈現出顯著差異，部分企業在ESG表現方面仍有待提高。Grt的均值為0.155，最小值為0，最大值為2.420，說明我國企業對外擔保總額占凈資產的比例均值在 15% 以上，部分企業存在過度擔保的現象，不同企業間對外擔保存在明顯差異。控制變量的統計結果與伊志宏等（2021）的研究結果相近。

2.基準回歸分析。表3為基準回歸結果。列（1）為僅控制年度和行業固定效應的回歸結果，企業ESG表現的回歸系數為-0.023且在 1% 的水平上顯著；列（2）為加入所有控制變量后的回歸結果，企業ESG表現的回歸系數為-0.020且在 1% 的水平上顯著。H1得到驗證。

3.內生性問題。

（1）工具變量法。為解決遺漏變量對研究結論產生

表2 主要變量的描述性統計

表3 基準回歸

注：***、**和*分別表示在 1%.5% 和 10% 的水平上顯著，括號內為經聚類穩健標準誤調整后的t值。下同。

的影響，本文借鑒王琳璘等（2022）的研究，選擇相同年份、省份與行業的ESG均值（Mean）作為工具變量進行兩階段最小二乘法估計（2SLS），結果見表4。列（1）為一階段回歸結果，Mean與企業ESG表現正相關。列（2）為二階段回歸結果，ESG的回歸系數為-0.281且在 1% 的水平上顯著。Kleibergen-Paap rk LM和 Kleibergen-Paap rkWaldF統計量的結果表明，不存在工具變量識別不足以及弱工具變量的問題。因此，基準回歸結果具有穩健性。

表4 工具變量法

注：樣本量減少系采用ESG均值合并數據導致。

（2）解釋變量滯后一期和兩期。為探究企業ESG表現對對外擔保（Grt）產生影響的持續性，本文分別將解釋變量ESG滯后一期（L.ESG）和兩期（L2.ESG）。表5列（1）中L.ESG的回歸系數和列（2）中L2.ESG的回歸系數均為-0.021 且在 1% 的水平上顯著，說明企業ESG表現對對外擔保（ Grt 的抑制作用具有一定的持續性。

表5 滯后一期和兩期解釋變量

注：樣本量減少系采用ESG滯后回歸導致。

4.穩健性檢驗。

（1）替換被解釋變量。本文借鑒伊志宏等（2021）的研究，將公司存在對外擔保（Gua）取值為1，否則為0。利用模型（1）重新進行回歸。結果顯示，ESG的回歸系數為-0.007 且在 10% 的水平上顯著，說明基準回歸結果穩健。

（2）PSM與Heckman兩階段回歸。本文參照畢鵬和王生年（2021）、方先明和胡丁（2023）的做法，當企業ESG表現大于等于中位數時賦值為1，否則為0，構建虛擬變量dum_ESG，計算傾向得分和逆米爾斯比率（IMR）。在計算傾向得分和IMR時，選取公司規模（Size）、財務杠桿（Lev）、資產收益率（ROA）、賬面市值比（BM）、公司年齡（FirmAge）、董事會規模（Board）、獨立董事規模（Indep）、兩職合一（Dual）、第一大股東持股比例（Top1）和是否為“四大”審計 （Big4） 等10個指標作為協變量進行回歸。配對時，采用最近鄰匹配法進行1：1匹配。然后，利用模型（2）和模型（3）分別進行回歸，結論依然成立。

Probit_i，t（ESG）=Θ₀+ΣControls_i，t+ΣIndustry+∑Year+§i，t

Grt_i，t={B₀+{B₁ESG_i，t+{B₂IMR_i，t+ΣΣControls_i，t+Γ

限于篇幅，穩健性檢驗結果均未列出，留存備索。

五、作用機制檢驗

本文參考溫忠麟和葉寶娟（2014）的做法，分別構建模型檢驗企業ESG表現是否通過提高內部控制質量和吸引分析師關注抑制對外擔保。

1.企業ESG表現、內部控制質量與對外擔保。借鑒宋迪等（2019）的研究，本文選用迪博內部控制指數（IC）衡量內部控制質量，IC越大，內部控制質量越高。為檢驗內部控制質量的中介效應，構建以下模型：

IC_i，t=Δβ₀+β₁ESG_i，t+ΔΣControls_i，t+ΔΣIndustry+Grt_i，t=γ₀+γ₁ESG_i，t+γ₂IC_i，t+ΣControls_i，t+∑ Industry+ ∑ Year+§i，t

回歸結果如表6所示。列（2）中ESG的回歸系數為12.003且在 1% 的水平上顯著，說明良好的企業ESG表現能提高內部控制質量。列（3）中IC的回歸系數為-0.000且在 5% 的水平上顯著，說明提高內部控制質量可以有效抑制對外擔保。列（3）中ESG的回歸系數為-0.019，其絕對值小于列（1）中ESG回歸系數-0.020的絕對值。利用Sobel檢驗得到Z值為-1.996且在 5% 的水平上顯著。上述結果表明，內部控制質量（IC）發揮了部分中介作用，H2得到驗證。

2.企業ESG表現、分析師關注與對外擔保。本文參考董望等（2017）的做法，以年度跟蹤企業分析師總人數加1的自然對數衡量分析師關注（Attention）。為探究企業ESG表現是否通過吸引分析師關注抑制對外擔保，構建以下模型：

Attention_i，t={B₀+{B₁ESG_i，t+ΣControl_Si，t+ΣIndustry+ ∑Year+ζi，t （6）

回歸結果如表7所示。列（2）中ESG的回歸系數為0.072且在 1% 的水平上顯著，說明良好的企業ESG表現能吸引分析師關注。列（3）中：Attention的回歸系數為-0.010 且在 1% 的水平上顯著，說明分析師關注可以有效抑制對外擔保；ESG的回歸系數為-0.019，其絕對值小于列（1）中ESG回歸系數-0.020的絕對值。利用Sobel檢驗得到Z值為-3.596且在 1% 的水平上顯著。上述結果表明，分析師關注發揮了部分中介作用，H3得到驗證。

表6 作用機制檢驗：內部控制質量

表7 作用機制檢驗：分析師關注

六、調節效應檢驗

1.市場化進程的調節作用。較快的市場化進程能促使企業更加重視ESG表現，以符合市場規則和投資者期望，從而提升企業聲譽和市場競爭力。隨著市場化進程的加快，對外擔保作為一種金融行為，其風險性也逐漸凸顯。企業在市場化環境中更加注重風險管理和成本控制，因此在對外擔保方面會更加審慎。而ESG表現良好的企業，通常具備更強的風險管理能力和更好的治理結構，這有助于降低企業對外擔保帶來的潛在風險（張永冀等，2023）。較快的市場化進程也能促進企業信息披露程度和信息透明度的提升，企業需要向市場和投資者提供更為詳細、準確的ESG表現和對外擔保信息，這有助于投資者和利益相關者更好地了解企業的運營狀況和潛在風險，從而做出更為理性的投資決策。ESG表現良好的企業，其信息披露程度和信息透明度通常也較高，這有助于降低投資者對企業對外擔保的擔憂（袁業虎和熊笑涵，2021）。因此本文推斷，市場化進程將強化企業ESG表現對對外擔保的抑制作用。本文將高于全國市場化指數平均值或中位數的地區視為市場化程度較高的地區，取值為1，否則為 0 在模型（1）中引入ESG與市場化水平（SCH）的交互項（ ESG×SCH ），得到模型（8）。

Grt_i，t=α₀+α₁ESG_i，t+α₂SCH_i，t+α₃ESG_i，t×SCH_i，t⁺ΣControls_i，t+ΣIndustry+ΣYear+ζ_i，t

回歸結果如表8列（1所示。 ESG×SCH 的回歸系數在 1% 的水平上顯著為負，表明市場化進程能強化企業ESG表現對對外擔保的抑制作用，與預期一致。

表8 調節效應檢驗

2.科技屬性的調節作用。ESG表現良好的企業可能更傾向于通過提升公司治理水平、履行社會責任和保護環境等方式強化與合作伙伴之間的關系（張萌和宋順林，2023）。高科技企業通常面臨著快速發展的機遇和挑戰，需要大量資金來支持技術研發、市場推廣和業務拓展，使得投資者更為關注創新研發等帶來的收益，降低對對外擔保的關注度，從而弱化企業ESG表現與對外擔保的負相關關系。本文將高科技企業取值為1，否則為0。在模型（1）中引入ESG與科技屬性（HTech）的交互項（ ESG× HTech），得到模型（9）。

Grt_i，t=α₀+α₁ESG_i，t+α₂HTech_i，t+α₃ESG_i，t×HTech_i，t+∑Controlsi，t+ ∑Industry+ ΣYear+ξi，t

回歸結果如表8列（2）所示。ESG _⊥× HTech的回歸系數在 1% 的水平上顯著為正，表明高科技企業會弱化企業ESG表現對對外擔保的抑制作用。

3.戰略激進度的調節作用。戰略激進度高的企業往往追求短期內的成功和回報，可能導致其在決策過程中忽視長期利益和可持續發展。在企業ESG表現與對外擔保的負相關關系中，由于企業更注重短期的經濟利益，從而忽視了ESG表現在長期內對企業聲譽、品牌形象和融資能力等方面的積極影響（王曉紅等，2023）。因此，戰略激進度可能會抑制企業ESG表現在緩解對外擔保風險方面的作用。本文參考王墨林等（2022）的研究，從創新、市場擴張、成長性、生產效率、組織結構穩定性和資本密度六個維度衡量戰略激進度。在模型（1）中引入ESG與戰略激進度（ST）的交互項（ ESG×ST ），得到模型（10）。

ΔGrt_i，t=α₀+α₁ESG_i，t+α₂ST_i，t+α₃ESG_i，t×ST_i，t+ ￡Co

回歸結果如表8列（3）所示。 ESG×ST 的回歸系數在1% 的水平上顯著為正，表明較高的戰略激進度會弱化企業ESG表現對對外擔保的抑制作用。

七、研究結論與政策建議

本文以 2009～2022 年我國A股上市公司為研究樣本，分析了企業ESG表現對對外擔保的影響及作用機制。研究發現，企業ESG表現能夠有效抑制對外擔保。作用機制檢驗表明，企業ESG表現可以通過提高內部控制質量和吸引分析師關注抑制對外擔保。調節效應檢驗表明，市場化進程會強化企業ESG表現對對外擔保的抑制作用，而科技屬性和戰略激進度則會弱化企業ESG表現對對外擔保的抑制作用。

本文結合上述研究結論提出如下政策建議：

第一，企業應積極響應國家“雙碳”目標，將環境保護責任、社會責任與公司治理水平的提升緊密結合起來，推動企業可持續發展。通過技術創新和管理創新，降低生產過程中的能耗和排放，推動產業向綠色低碳方向轉型。通過參與扶貧、教育、醫療等公益事業，提升對社會的貢獻度，不僅有助于提升企業的品牌形象，還能促進社會和諧與穩定。此外，上市公司作為資本市場的重要組成部分，應及時披露ESG報告和企業社會責任報告，向投資者和社會公眾展示其在可持續發展方面的努力和成果。企業還需建立健全公司治理機制，確保各項決策的科學性和合理性，為公司長期穩定發展提供有力保障。

第二，充分考慮企業ESG表現在抑制對外擔保方面發揮的重要作用。為提升ESG信息的透明度和可及性，上市公司應積極構建ESG信息互動平臺，通過官方網站、社交媒體等渠道向投資者、債權人和其他利益相關者提供ESG信息。同時，該平臺應支持信息的雙向交流，鼓勵利益相關者對企業ESG實踐提出意見和建議，促進企業持續改進ESG表現。

第三，相關監管部門可制定并完善ESG信息披露指引，明確上市公司ESG信息披露要求，包括環境保護、社會責任和公司治理等方面的具體內容和標準。同時，建立ESG信息披露的監督和評估機制，對上市公司的ESG表現進行定期評估以推動企業積極踐行ESG理念，通過提高企業內部控制質量和吸引更多的分析師關注，促使企業為減少違法行為、降低聲譽風險及可能的負面影響，更審慎地進行對外擔保決策，減少不合理的擔保行為。

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（責任編輯·校對：羅萍李小艷）