企業環境績效與財務績效關系研究綜述

【中圖分類號】F272.3 【文獻標識碼】A 【文章編號】1004-0994（2025）18-0041-5

一、引言

自1992年聯合國環境與發展大會通過《關于環境與發展的里約熱內盧宣言》《21世紀議程》等重要文件以來，企業可持續發展成為學界和業界關注的重要話題。三十多年來，學者們對企業環境績效（CorporateEnvironmen-talPerformance，CEP）與財務績效（CorporateFinancialPer-formance，CFP）的關系展開了深人研究，但迄今尚未達成統一結論。追本溯源，關于CEP和CFP關系的爭論圍繞著兩個問題展開：第一，CEP和CFP是否存在相關關系。若存在，是正相關、負相關還是非線性關系。第二，CEP和CFP的作用方向是怎樣的（誰為“因\"誰為“果”），是否存在雙向互動關系。

關于以上兩個問題的結論主要可分為三個學派：傳統學派、修正學派和折衷學派。傳統學派的代表人物Walley和Whitehead（1994）基于新古典經濟學理論，認為污染控制增加了企業生產成本，導致CEP的提高會降低CFP，即兩者呈負相關關系。修正學派則認為傳統學派忽視了創新激勵的積極影響。Porter和VanderLinde（1995）提出的“波特假說\"認為，提升企業競爭優勢的潛在驅動力之一正是提高CEP，因為較高的環境成本會推動技術創新，從而降低總成本，最終實現CFP的提升。由此，修正學派認為企業的CEP和CFP可以實現雙贏。折衷學派誕生于2000年，他們認為CEP和CFP之間的關系不一定是正單調關系或負單調關系，而是存在極值的“U型\"關系。

本文檢索了Web of Science、EBSCO、Elsevier、Sprin-gerLink、中國知網（CNKI）等數據庫中 1992～2023 年關于CEP與CFP關系的研究文獻。檢索的英文關鍵詞包括corporate environmental performance、environmental re-sponsibility、environmental management、environmentalstrategy、green innovation、eco-innovation、financialper-formance、economicperformance、marketvalue，中文關鍵詞包括企業環境績效、環境責任、環境管理、綠色創新、財務績效、公司價值。對搜集到的文獻進行如下篩選：剔除非實證類文獻；剔除非企業或公司層面的研究文獻；剔除變量定義不明確的文獻；剔除未被SSCI、SCI、中文核心或CSSCI期刊收錄的文獻。最終獲得實證類文獻161篇，其中外文文獻126篇，中文文獻35篇。本文通過回顧相關理論、歸納CEP和CFP的衡量及組合方式、分析所選取調節變量和中介變量的類型及實證方法，旨在將相關研究所涉及的要素整合于一個框架內，供后續學者從不同視角審視相互矛盾的實證結果，并為其完善研究設計提供參考。

二、CEP與CFP關系的理論基礎

（一）CEP影響CFP的理論依據

通過對161篇實證文獻得出的194項研究結果進行統計，發現得出CEP對CFP有正向促進作用的結論數量最多，約占總結論數的 62% 。這些文獻所依據的理論基礎主要有自然資源基礎理論、波特假說和利益相關者理論。

從內部視角來看，自然資源基礎理論將企業的資源能力與自然環境聯系在一起，Hart（1995）認為企業應該在自然資源和競爭優勢之間建立起良性關系。由于當前企業所受到的自然環境約束愈發嚴格，應對環境問題的卓越能力將構成企業獨特的資源優勢（Chan，2005），企業通過實施積極的環境戰略可以開發有價值、稀有的資源，如“綠色聲譽”、有效的管理機制等。當環境實踐所形成的資源難以被行業內其他人模仿時，便可以為企業創造出持久的競爭優勢。從外部視角來看，利益相關者理論認為，企業要想實現可持續發展，不但要滿足股東的需求，還需要考慮消費者、政府等其他利益相關者的訴求。Jones（1995）認為企業與利益相關者之間存在隱性契約，能降低其維護關系的成本。在當前大部分利益相關者重視環境問題的情境下，企業采取積極的環境戰略可以降低來自利益相關者的風險，通過利益相關者感知形成聲譽資本從而提升企業價值。綜合來看，Porter和VanderLinde（1995）提出的波特假說將企業在環境方面的成就當作一種競爭要素，認為在環境方面投入較多的企業更有動力去研究降低環境成本的新技術和生產方法，從而激發技術創新，從動態的、更長遠的角度來看，這些創新性成果比傳統的競爭優勢更能決定企業競爭力。同時，消費者可能愿意為具有某些環境特性的產品支付溢價，因此企業的環境管理行為可能會有助于提高銷售額，從而帶來CFP的提升。

CEP對CFP的負面影響結論主要基于新古典經濟學理論。該理論認為，環境管理行為占用了企業用來進行價值創造的資源，增加了額外成本，同時環境實踐所帶來的財務收益往往低于其耗費的成本，這無疑違背了企業利潤最大化的經營目標。Palmer等（1995）指出，企業購置環保設備、采用新的排污技術需要大筆費用支出，但由此帶來的收益具有不確定性，無法很好地抵銷環保支出。雖然污染企業與環境監測機構在博弈戰略上的相互作用為企業提高競爭力提供了機會，但由于各種各樣的條件限制，這種機會對企業來說不具有普遍性。

（二）CFP影響CEP的理論依據

資金供給假說認為良好的CFP是企業實施環境戰略的基礎條件，充足的資金供給使企業有能力在滿足自身經營需求的前提下，投人更多的資源進行環境管理和綠色技術創新（生艷梅等，2019）。同時，CFP表現卓越的公司可能受到社會公眾更多的關注，因此更有動力通過承擔環境責任等其他方式來提高公司價值?；谶@些觀點的研究認為CFP對CEP有積極影響。

代理理論假定經營者內在機會主義的存在，因此當財務表現良好時，經營者可能會試圖通過縮減環境方面的支出，從而達到增加自己在任期內的私人收益的目的；當財務表現不佳時，經營者反而會增加環境方面的支出，希望通過承擔環境責任來轉移外界的注意，粉飾其經營決策的失誤（Preston和O'bannon，1997），因此CFP對CEP有消極影響。

（三）CEP與CFP不相關的理論依據

合法性理論認為企業實施環境治理行為是為了避免遭受法律的懲罰，而非出于提高CFP的自的，因此兩者間可能并無必然的聯系。此外，管家理論認為經營者是自律的、有道德的，無論企業的環境實踐行為對財務狀況的影響如何，出于對自身名譽的維護和道德義務的遵守，經營者都要去積極承擔環境責任（Donaldson和Davis，1991），因此CEP與CFP之間的關系并不明確。

（四）CEP與CFP關系的理論依據總結

將上述主要理論置于同一框架中，形成如圖1所示的理論整合框架。從互動視角來看，CEP和CFP之間雙向關系的類型包括良性循環和惡性循環。Galdeano-Gomez（2008）發現，CEP的改善正向促進企業盈利能力和市場份額的提高，而財務能力的提升又對改善CEP有積極的推動作用，因此兩者間形成了彼此促進的良性循環。Aupperle和Van（1989）則認為企業承擔社會責任與財務業績之間存在著負反饋效應，兩者相互作用會使得企業陷入惡性循環。

此外，圖1中所列示的各種理論觀點看似相互矛盾實則相互補充，在特定的條件下可以分別用來解釋同一企業在不同時段內CEP與CFP之間的關系，樣本文獻得出的194項實證結果中有 9% 為\"U型\"或“倒U型\"結論，非負即正的直線關系并非適用于所有情境。早期傳統學派支持的新古典經濟學理論占主流，認為CEP與CFP之間呈負相關關系，因為此階段的創新需要承受巨大的風險和高額的成本。但是環境管理收益具有滯后性（王曉燕和覃陽，2024），隨著環境治理經驗的積累和管理制度的優化，實施環境戰略給企業帶來的優勢及收益將會逐漸顯露出來，根據自然資源基礎理論，此時兩者之間呈正相關關系。劉中文和段升森（2013）的實證研究結果證實了CEP與CFP之間存在“U型”關系。環境庫茲涅茨曲線（EKC）假說表明，環境對經濟的影響會隨著社會經濟的發展而發生實質性的變化。波特假說表明，在環境戰略實施前期，先進的環境技術在改善CEP的同時也促進了CFP的提高，但是當企業的CEP達到一定標準后，環境改善帶來的財務利益已經達到最高，如果繼續追加環境方面的投資就會使得其邊際成本高于邊際收益，此時繼續提高CEP會對企業的CFP產生負面效應。Fujii等（2013）的實證研究證實了CEP與CFP之間存在“倒U型”關系。

三、CEP與CFP關系的實證研究

（一）變量衡量與選擇

1.CEP和CFP的衡量。Delmas等（2013）認為績效衡量方法的不一致將對研究結果產生實質性影響，為考察不同測量方法對CEP和CFP關系可能造成的影響，本文借鑒Edeltraud等（2014）的做法，先歸納CEP和CFP的衡量方式，之后通過計票法對不同變量組合對應的實證結果進行統計分析。

本文將161篇實證文獻所采用的CEP衡量方式歸納為經營型環境績效、戰略型環境績效、專業機構排名或評級評分、主觀感知指標和環境事件五種類型，并詳細列舉了每種類型對應的具體指標，見表1。由于國內外環境信息的披露水平和環境管理發展進程存在差異，中外文獻在CEP指標衡量方式的選擇上存在不同偏好。國外學者使用頻率最高的指標是經營型環境績效類別中的污染排放量或減排量，這可能得益于發達國家完善的環境信息披露體系，如有毒物質清單（TRI）、污染物排放與轉移登記制度（PRTR）、投資者責任研究中心數據庫（IRRC）等。我國污染物排放量的相關數據存在披露不規范、量化信息少等問題，因此大部分學者以上市公司年度報告中披露相對豐富的排污費或資本性環境投資額來衡量企業的CEP。

本文將161篇實證文獻所采用的CFP衡量方式歸納為會計類指標、市場類指標、綜合類指標和主觀感知指標四種類型，并詳細列舉了每種類型對應的具體指標，見表2。樣本文獻中，使用會計類指標來衡量CFP的文獻數量最多，使用頻次最高的會計類指標為ROA和ROE，該類指標主要是利用財務報表中的信息來反映企業生產經營業績和資金運轉效率等財務情況。而市場類指標主要利用資本市場的信息反映企業價值，包含了市場預期，可以更好地反映外部利益相關者的看法以及企業實施環境戰略的遠期價值（徐建中等，2018）。使用頻次較高的還有綜合類指標中的TobinQ值，這一指標兼顧了賬面價值和市場價值，較為全面地反映了企業的綜合財務績效。

表1 CEP的衡量方式

表2 CFP的衡量方式

基于上述CEP和CFP衡量方式的分類，將樣本文獻產生的變量衡量與實證結論的221種組合歸為20種情況，并通過計票法對各種情況所對應的實證結論進行統計，結果見表3。

第一，不同CEP衡量方式下，實證結論的分布存在較大差異。其中，正相關結論占比最高的情形是以主觀感知指標衡量CEP（ 76.92% ）。這可能是因為主觀感知指標通常來自管理者、員工或利益相關方對企業環境績效的綜合評價，往往體現了企業在社會責任等方面的積極姿態。此外，由于主觀評價存在一定的主觀選擇性和社會期望偏差，可能會放大企業環境績效與財務績效之間的積極聯動效應，因此在這種衡量方式下較為容易得出

表3 CEP、CFP的衡量方式與實證結論

CEP與CFP正相關的結論。負相關結論占比最高的情形是以專業機構排名或評級評分衡量 CEP（24% 。這可能是由于專業機構的環境評分要求較為嚴格，要想取得靠前的排名或者較為優秀的環境評級，企業需要投人大量的資源，此時成本的增加可能使得得出負相關結論的幾率增加。

第二，不同CFP衡量方式下，實證結論的分布存在區別。除主觀感知指標外，正相關結論數量、占比最多的情形均是以會計類指標衡量CFP（91項 ，67.41% ）。在負相關結論中，會計類指標同樣是被使用頻率最高的（21項、15.56% ）。相比之下，在以市場類指標衡量CFP的情形下負相關結論占比最高 （26.09% ），可能是因為市場類指標受外部因素的影響較大，環境績效的正向影響未必能直接體現于短期股價中，甚至可能因短期成本上升導致股價波動，從而呈現出負向關聯。

第三，無論采用哪一類CEP衡量方式或CFP衡量方式，正相關結論的占比均高于 50% ，占據著主導地位。

第四，不同CEP和CFP衡量方式的組合中，經營型環境績效與會計類指標結合的情況最為常見，在這種組合方式下正相關結論占比達 61.40% ，負相關結論占比為19.30% ，不相關結論占比為 8.77% 。雖然本文采用的計票法存在一定的局限性，但在一定程度上也反映出不同變量衡量方式會對實證結論產生影響。

2.調節變量與中介變量的選擇。隨著對CEP與CFP關系研究的深人，更多學者關心的問題已經從“是否值得變綠\"轉變為“何時值得變綠”。探討這一問題需要考慮不同情境中存在的調節變量，研究何種類型的變量能夠加強CEP與CFP之間的正向關系或削弱兩者之間的負向關系，從而更好地指導企業管理層在實施環境戰略時達到最大效用。

從企業內部視角來看，環境戰略或環境管理對CEP與CFP之間的關系具有調節作用（Latan等，2018）。ODonohue和Torugsa（2016）的研究證實了綠色人力資源管理能夠正向調節主動性環境管理與CFP之間的關系。環境管理還能通過利益相關者的影響力緩和CEP與CFP之間的矛盾關系（賈春香和王婉瑩，2018）。此外，部分學者發現企業的規模和性質（劉中文和段升森，2013）、閑置資源（Qi等，2014）也能夠顯著調節CEP和CFP之間的關系。從企業外部視角來看，不同行業所面臨的外部環境存在差異，Lucas和Noordewier（2016）的研究結果表明，與污染較小的清潔行業相比，在污染嚴重和缺乏前瞻性的行業中從事環境活動對企業績效產生的積極影響更大。同時，相關研究表明，政府監管（Li等，2017）和企業間的競爭強度（Feng等，2016）對CEP與CFP之間的關系也具有調節作用。

除了探究調節變量的作用，部分學者也對環境價值的傳導途徑進行了研究，即CEP可以通過哪些中介變量對CFP產生影響。Orlitzky等（2003）認為，聲譽常被認為是主要中介因素之一，因為環境實踐行為所累積的聲譽能夠幫助企業與各方利益相關者建立良好的關系。同時，根據波特假說可以推斷，追求改善CEP而引發的創新行為（產品創新、技術創新或流程創新）會帶來積極的經濟回報。

（二）實證研究方法

CEP與CFP的實證結果及其強度可能受到所使用研究方法的影響。早期文獻中使用的事件研究法通過評估股票市場在積極或消極環境事件之后的反應來判斷環境行為對CFP的影響，但是在市場有效性較弱的情況下實證檢驗結果的說服力不足。目前，回歸模型是學界研究企業CEP與CFP關系最為常見的實證方法。作為經典的計量經濟模型，回歸模型（尤其是線性回歸模型）在經濟學因果關系研究方面已得到廣泛的應用，具有最成熟的理論和應用基礎（金玉國，2008）。不同回歸模型的適用性存在差別，如：聯立方程模型適用于研究多個變量間互為因果的聯立關系；結構方程模型適用于包含“綠色文化”“環境競爭力\"等不可直接測量潛變量的研究等。學者需要根據所選取樣本的特征和變量衡量方式的特點，選擇合適的實證模型。

四、結論與建議

從上文的討論中可以看出，理論依據、變量衡量方式、調節變量和中介變量的選取以及研究方法等因素都可能影響CEP與CFP之間的關系，據此整理出CEP與CFP關系研究的機制（如圖2所示），以期為后續學者開展研究提供全面視角。

未來的實證研究需要重視如下問題：

1.開拓研究視角，不拘泥于單向線性關系的研究。應嘗試結合不同理論對CEP與CFP之間可能存在的曲線型關系及雙向互動關系進行探討。

2.進一步完善變量衡量方式。一方面，CEP的衡量應盡量采用客觀數據以避免主觀隨意性帶來的偏差。同時，隨著資本市場的不斷發展和完善，市場的有效性增強，結合會計類和市場類指標對CFP進行衡量可以更好地反映出企業的財務狀況。另一方面，變量的衡量方式要與理論分析相適配。例如，在基于利益相關者理論的分析中，CFP的衡量應側重于能夠反映市場價值的指標，如公司股價或企業的市場聲譽。

3.引入調節變量與中介變量。CEP與CFP之間存在著復雜的關系，現有文獻對兩者之間作用機制的探討較少，未來可擴充調節變量或中介變量進行更深入的研究。

4.拓展實證研究的樣本和方法。由于環境行為產生的影響大都存在滯后性，利用短期數據或截面數據進行研究得出的結論可能與事實不符。但若樣本時間跨度太長，則容易受到各種因素的干擾，出現正負影響相互抵消的現象。因此，在選取樣本時需要考慮合適的時間跨度

調節變量內部要素 外部要素環境戰略/環境管理 行業類型企業規模和企業性質 競爭強度閑置資源 政府監管↓CEP 波特假說 CFP利益相關者理論和滯后時長，還要根據樣本特征選擇最合適的實證方法。

5.深化“雙碳”目標背景下CEP與CFP關系的研究。隨著國家“雙碳”目標的推進，企業面臨更加嚴格的環境要求，未來研究應關注在“雙碳”目標背景下，CEP與CFP的關系如何發生變化，并探討企業如何在促進環境可持續性的同時提升CFP。

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（責任編輯·校對：喻晨陳晶）