注冊制改革對上市公司信息披露質(zhì)量的影響檢驗(yàn)

【中圖分類號】F832 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A 【文章編號】1004-0994（2025）18-0046-7

一、引言

2023年中央金融工作會議指出，“要著力打造現(xiàn)代金融機(jī)構(gòu)和市場體系，更好發(fā)揮資本市場樞紐功能，推動股票發(fā)行注冊制走深走實(shí)”。注冊制改革是在這一指示下的變革實(shí)踐，也是應(yīng)對我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展主要矛盾變化、推動經(jīng)濟(jì)向高質(zhì)量發(fā)展階段轉(zhuǎn)變的重要體制改革（陳邑早等，2019）。注冊制改革是推動資本市場提升服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展能力的重大舉措，自20世紀(jì)80年代啟動股票籌資試點(diǎn)以來，我國資本市場持續(xù)深化改革，不斷探索發(fā)行體制的創(chuàng)新與優(yōu)化。

近年來，證券市場制度不斷完善，市場化、法治化進(jìn)程不斷加快。在這一過程中，信息披露始終是資本市場改革的核心問題之一。信息披露作為緩解市場信息不對稱、確保市場透明度、增強(qiáng)投資者信心的重要手段，直接關(guān)系到資本市場的健康發(fā)展。2019年，我國證券市場啟動了創(chuàng)業(yè)板注冊制改革，其核心就是加強(qiáng)信息披露，將市場化機(jī)制引入企業(yè)上市審核過程中，從而提高上市公司信息披露質(zhì)量，最終提升資本市場的效率。注冊制改革下，信息披露質(zhì)量成為衡量上市公司質(zhì)量的重要標(biāo)準(zhǔn)。因此，要想準(zhǔn)確判斷注冊制改革的成效是否顯著，就應(yīng)該重點(diǎn)關(guān)注其能否提升上市公司信息披露質(zhì)量，從而推動市場的健康、穩(wěn)定和可持續(xù)發(fā)展。

本文可能存在以下邊際貢獻(xiàn)：第一，目前注冊制改革與信息披露質(zhì)量之間的影響研究多為理論分析，本文從信息披露質(zhì)量的視角分析注冊制改革帶來的市場反應(yīng)，提供了新的研究視角。第二，注冊制的推行是為了充分激發(fā)資本市場的活力，但政策實(shí)施時間尚短，本文通過考察注冊制改革對上市公司信息披露質(zhì)量的溢出效應(yīng)，有利于進(jìn)一步豐富對注冊制改革效果的探索。第三，現(xiàn)有研究未深人探討注冊制改革對企業(yè)信息披露質(zhì)量的作用機(jī)理。本文基于投資者關(guān)注度和問詢函監(jiān)管兩個層面，探究注冊制改革對上市公司信息披露質(zhì)量的影響路徑，嘗試揭示兩者之間的機(jī)制“黑箱”。

二、文獻(xiàn)回顧

（一）注冊制改革的經(jīng)濟(jì)后果

已有研究主要聚焦于注冊制改革對資本市場效率、企業(yè)行為及其他市場參與主體的影響等方面。

1.關(guān)于資本市場效率。顏恩點(diǎn)等（2022）、吳錫皓和張弛（2022）指出，在注冊制改革初期，市場機(jī)制的不完善可能會加劇投資者的非理性行為，提高IPO抑價率。馮冠等（2022）、李科等（2023）研究發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)板注冊制改革顯著提高了IPO抑價率，且這一現(xiàn)象主要受到投資者情緒的推動。然而，隨著時間的不斷推移和市場的逐步適應(yīng)，注冊制改革能夠顯著降低IPO抑價率（初可佳等，2024），提升資源配置效率（梁鵬，2021）。賴?yán)璧龋?022）研究認(rèn)為，注冊制改革通過強(qiáng)化市場化導(dǎo)向，推動市場投資者回歸理性，提升資本市場的定價效率。

2.關(guān)于企業(yè)行為方面。時昊天等（2021）研究發(fā)現(xiàn)，注冊制改革的積極推行會導(dǎo)致殼公司的應(yīng)計盈余管理行為增加。也有學(xué)者研究認(rèn)為，注冊制改革減少了企業(yè)的盈余管理行為，提高了會計穩(wěn)健性（曾泉等，2022；林志偉等，2024）。莫國莉等（2023）研究發(fā)現(xiàn)，注冊制改革使得企業(yè)融資渠道更加多元化，有助于緩解中小企業(yè)融資約束。Yang等（2023）也發(fā)現(xiàn)，注冊制改革對企業(yè)融資效率具有積極影響。陳云橋和李百慧（2025）認(rèn)為，注冊制改革能夠促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投入的增加，表現(xiàn)為創(chuàng)新資金投入和研發(fā)人員數(shù)量的雙重提升。

3.關(guān)于其他市場參與主體。注冊制改革推動了中小會計師事務(wù)所的人才建設(shè)（Chengkai等，2022），增加了資本市場對高質(zhì)量審計的需求，進(jìn)一步壓實(shí)了中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任（喬貴濤等，2023；陳麗紅等，2025）。羅進(jìn)輝等（2023）研究發(fā)現(xiàn)，注冊制改革有助于提升保薦機(jī)構(gòu)從業(yè)人員的專業(yè)能力。杜興強(qiáng)等（2023）研究發(fā)現(xiàn)，注冊制改革提升了監(jiān)管機(jī)構(gòu)的市場監(jiān)管效率，而嚴(yán)格監(jiān)管執(zhí)法有助于提升第三方治理的有效性，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)該成為市場最終的“守門人”。

（二）信息披露質(zhì)量的影響因素

信息披露質(zhì)量是資本市場透明度和效率的重要體現(xiàn)，現(xiàn)有研究主要從公司內(nèi)部治理、外部治理及公司特征三方面探討其影響因素。

1.關(guān)于公司內(nèi)部治理。已有研究認(rèn)為，內(nèi)部控制、管理層激勵、獨(dú)立董事制度和董事會治理等因素對信息披露質(zhì)量均具有影響。Jing（2022）認(rèn)為，內(nèi)部控制對信息披露質(zhì)量具有提升作用。Altamuro等（2009）研究發(fā)現(xiàn)，嚴(yán)格的內(nèi)部控制能顯著減少管理層的盈余操縱行為。王運(yùn)陳等（2018）進(jìn)一步指出，高管持股和薪酬激勵有助于強(qiáng)化內(nèi)部控制，提升信息披露質(zhì)量。張?jiān)铝岬龋?020）也證實(shí)了內(nèi)部控制對信息披露質(zhì)量的積極作用。Aboody等（2000）、許瑜等（2013）研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵、薪酬激勵能提升企業(yè)的信息披露質(zhì)量。王臻等（2010）認(rèn)為，學(xué)術(shù)型獨(dú)立董事比例增加會提升企業(yè)的信息披露質(zhì)量。張振新等（2011）研究發(fā)現(xiàn)，董事持股有助于提升信息披露質(zhì)量。林長泉等（2016）研究發(fā)現(xiàn)，女性董秘比例上升可能會導(dǎo)致企業(yè)信息披露質(zhì)量下降。

2.關(guān)于外部治理。已有研究認(rèn)為，外生政策、市場機(jī)制、法律制度、媒體監(jiān)督和市場投資者等因素都會影響信息披露質(zhì)量。高惠等（2015）認(rèn)為，保薦制度能夠提高準(zhǔn)上市公司的信息披露質(zhì)量。李春濤等（2017）研究發(fā)現(xiàn)，賣空機(jī)制提升了標(biāo)的公司的信息披露質(zhì)量。阮睿等（2021）認(rèn)為，資本市場的對外開放有助于提升公司的信息披露質(zhì)量。柯劍等（2014）研究發(fā)現(xiàn)，長期持股的機(jī)構(gòu)投資者對企業(yè)有較強(qiáng)的監(jiān)督作用，能夠顯著提高信息披露質(zhì)量。孫蕾等（2016）研究指出，良好的法制環(huán)境能夠顯著增強(qiáng)媒體負(fù)面報道對信息披露質(zhì)量的提升效果。Ye等（2023）研究發(fā)現(xiàn)，強(qiáng)化稅務(wù)監(jiān)管會提高企業(yè)的信息披露質(zhì)量。

3.關(guān)于公司特征。已有研究認(rèn)為，高管的職業(yè)背景、性別及管理能力均會影響企業(yè)信息披露質(zhì)量。Bamber等（2010）研究發(fā)現(xiàn)，具有金融、會計、法律或軍事經(jīng)驗(yàn)的高管更為謹(jǐn)慎，能夠顯著提高信息披露質(zhì)量。Alagla等（2019）研究發(fā)現(xiàn)，董事會成員的年齡、性別會影響企業(yè)信息披露質(zhì)量。魯清仿等（2020）指出，高管個人能力越強(qiáng)，越能有效遏制機(jī)會主義行為，從而提升信息披露質(zhì)量。此外，不同企業(yè)類型、規(guī)模等差異也會影響信息披露質(zhì)量。Ali和Abdelfettah（2007）認(rèn)為，家族企業(yè)的代理問題普遍較少，信息披露質(zhì)量優(yōu)于非家族企業(yè)。相反，林波等（2014）則認(rèn)為，家族企業(yè)的盈利質(zhì)量和信息披露質(zhì)量均低于非家族企業(yè)。任宏達(dá)等（2018）研究發(fā)現(xiàn)，關(guān)系型企業(yè)的信息披露質(zhì)量較低。于波等（2018）以及Ali和Ab-delfettah（2019）研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)規(guī)模越大，其信息披露質(zhì)量越高。

（三）注冊制改革對信息披露質(zhì)量的影響

現(xiàn)有關(guān)于注冊制改革對信息披露質(zhì)量的影響研究，主要分為理論分析與實(shí)證檢驗(yàn)兩類。

1.理論分析。周友蘇等（2015）指出，注冊制改革強(qiáng)調(diào)市場主體對企業(yè)價值的判斷能力，弱化了行政審批權(quán)力。韓雪（2016）認(rèn)為，注冊制的實(shí)施改變了中介機(jī)構(gòu)的風(fēng)險預(yù)期和上市公司的監(jiān)管環(huán)境，從而促進(jìn)企業(yè)會計信息質(zhì)量提高。黃琴（2022）指出，注冊制改革顯著提高了信息披露的要求。郭靂等（2023）的研究聚焦于招股說明書的信息披露質(zhì)量，指出注冊制全面推行提高了信息披露的要求。

2.實(shí)證檢驗(yàn)。潘愛玲等（2023）認(rèn)為，注冊制改革能夠增強(qiáng)企業(yè)會計信息的可比性。黃俊等（2023）研究發(fā)現(xiàn)，科創(chuàng)板注冊制改革有效降低了公司盈余管理程度。Wang等（2023）進(jìn)一步證實(shí)，科創(chuàng)板注冊制改革對仍采用核準(zhǔn)制的主板和中小板企業(yè)的信息披露質(zhì)量產(chǎn)生了正向溢出效應(yīng)。Wu等（2024）指出，注冊制改革能抑制IPO階段的業(yè)績惡化和盈余管理，提升整體信息披露水平，在內(nèi)部治理較弱、媒體關(guān)注度較低的企業(yè)中效果更顯著。

綜上可知，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要集中于注冊制改革對宏觀經(jīng)濟(jì)層面的影響，而對微觀層面特別是企業(yè)具體受影響的方面研究相對有限。同時，關(guān)于注冊制改革如何影響企業(yè)信息披露質(zhì)量及其作用路徑的研究較少，在具體影響機(jī)制上仍存在較大探索空間。因此，本文基于創(chuàng)業(yè)板注冊制改革這一準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，深人探討注冊制改革對上市公司信息披露質(zhì)量的影響及其作用機(jī)制。

三、理論分析與研究假說

（一）注冊制改革對信息披露質(zhì)量的影響

注冊制改革加大了對企業(yè)關(guān)于信息披露類違規(guī)行為的監(jiān)管力度，并進(jìn)一步明確了更為嚴(yán)格的監(jiān)管內(nèi)容和要求（杜興強(qiáng)等，2023），增加了企業(yè)的違規(guī)成本，有效提升了企業(yè)的信息披露質(zhì)量。核準(zhǔn)制下監(jiān)管機(jī)構(gòu)需要對企業(yè)資質(zhì)進(jìn)行實(shí)質(zhì)性判斷，這種審批機(jī)制雖然嚴(yán)格，但在實(shí)踐中容易受到行政干預(yù)，難以完全反映市場的真實(shí)需求。注冊制改革簡化了上市審批流程，將企業(yè)資質(zhì)的判斷權(quán)交還市場（賴?yán)璧龋?022），使得監(jiān)管部門能夠?qū)⒏嗑Ψ旁谑轮惺潞蟮谋O(jiān)督和追責(zé)上，并要求企業(yè)依法充分披露財務(wù)報告、經(jīng)營狀況、潛在風(fēng)險等相關(guān)信息，投資者可據(jù)此準(zhǔn)確判斷企業(yè)的價值。這一變化讓市場主體成為資本市場的重要監(jiān)督者，推動更高質(zhì)量的信息披露，從而增強(qiáng)市場的有效性。

較高的信息披露質(zhì)量代替行政審批成為企業(yè)進(jìn)入資本市場的“通行證”，從客觀上對企業(yè)的信息披露提出了更高要求。注冊制改革下，監(jiān)管機(jī)構(gòu)通過多輪全方位的審核問詢倒逼企業(yè)提高信息披露質(zhì)量，并利用問詢函等監(jiān)管方式，引導(dǎo)市場主體關(guān)注信息披露的真實(shí)性和有效性，增強(qiáng)了市場對企業(yè)信息披露的監(jiān)督和約束，進(jìn)一步加大了企業(yè)的監(jiān)管壓力。當(dāng)企業(yè)面對多重監(jiān)管時，更傾向于選擇穩(wěn)健的會計政策，從而抑制機(jī)會主義行為（曾泉等，2022）。此外，注冊制改革推動監(jiān)管部門將工作重心轉(zhuǎn)移至對企業(yè)的持續(xù)監(jiān)管，這將對上市公司形成強(qiáng)有力的震懾，促使企業(yè)規(guī)范經(jīng)營行為，從而提升企業(yè)的信息披露質(zhì)量。可見，注冊制改革會促進(jìn)上市公司信息披露質(zhì)量的提高。據(jù)此提出以下假設(shè)：

H1：注冊制改革會提高上市公司信息披露質(zhì)量。

（二）注冊制改革、投資者關(guān)注度與信息披露質(zhì)量

核準(zhǔn)制下，中國證監(jiān)會對企業(yè)進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審批，而注冊制下中國證監(jiān)會主要進(jìn)行形式性審核，更加強(qiáng)調(diào)投資者對企業(yè)價值的判斷能力，將企業(yè)估值的權(quán)力交由市場主體（蔡蕊等，2023），減少了政府的隱性保障。為了更好地保護(hù)投資者的權(quán)益，注冊制改革要求企業(yè)充分披露投資者決策判斷所需的相關(guān)信息（郭靂等，2023），如提高招股說明書的信息披露質(zhì)量，使之成為投資者易于理解的信息披露文件，確保投資者能夠獲取足夠的信息支持。眾所周知，企業(yè)與投資者之間存在信息不對稱，而投資者通常為信息弱勢的一方。信息不對稱會影響投資決策，當(dāng)企業(yè)信息披露質(zhì)量較差時，投資者的風(fēng)險系數(shù)會提高，甚至可能面臨逆向投資風(fēng)險（李全等，2023）。注冊制改革擴(kuò)大了投資者的選擇范圍，使其在投資時更為謹(jǐn)慎。在此情境下，企業(yè)信息披露的充分性成為投資者決策的重要依據(jù)，其更愿意選擇信息披露質(zhì)量較高的企業(yè)進(jìn)行投資。

注冊制改革也加快了企業(yè)的信息化進(jìn)程（莫國莉等，2023），使得投資者能夠借助技術(shù)手段實(shí)時監(jiān)控上市企業(yè)的動態(tài)。通過網(wǎng)絡(luò)媒介，投資者可以對企業(yè)形成持續(xù)監(jiān)督，甚至可能對其形成一定的社會輿論壓力，吸引監(jiān)管部門關(guān)注，增加企業(yè)被稽查的可能性，促使企業(yè)采取積極的整改措施。網(wǎng)絡(luò)輿論作為一種非正式的治理機(jī)制（韓國文等，2023），在一定程度上強(qiáng)化了對企業(yè)行為的外部監(jiān)督，有效緩解了信息不對稱問題。此外，注冊制改革對投資者的市場認(rèn)知能力提出了更高的要求，促使其花費(fèi)更多精力關(guān)注市場動態(tài)。因此，在投資者高度關(guān)注的環(huán)境下，企業(yè)可能會主動摒棄諸多“投機(jī)\"行為，通過披露高質(zhì)量信息來獲取市場投資者的信任，向外界傳遞企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營規(guī)范的信號。據(jù)此提出以下假設(shè)：

H2：注冊制改革通過增加投資者關(guān)注度顯著提高上市公司信息披露質(zhì)量。

（三）注冊制改革、問詢函監(jiān)管與信息披露質(zhì)量

在注冊制改革背景下，問詢函監(jiān)管成為提升企業(yè)信息披露質(zhì)量的重要手段。問詢函監(jiān)管通過對監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行持續(xù)審核與問詢，要求企業(yè)針對審核中發(fā)現(xiàn)的問題進(jìn)行解釋，從而促使企業(yè)主動完善治理結(jié)構(gòu)，并更為充分地披露信息（田增瑞等，2024）。根據(jù)信號傳遞理論，當(dāng)企業(yè)收到問詢函后，會向市場發(fā)出企業(yè)經(jīng)營存在問題的信號，引起機(jī)構(gòu)投資者等外部治理主體的注意，提醒他們關(guān)注企業(yè)的經(jīng)營情況，從而發(fā)揮對企業(yè)的治理作用（曹豐等，2021）。注冊制改革對中介機(jī)構(gòu)的執(zhí)業(yè)能力與質(zhì)量等提出了更高要求，旨在適應(yīng)新的市場環(huán)境和監(jiān)管規(guī)定（魯桂華等，2020）。因此，當(dāng)問詢函中提及中介機(jī)構(gòu)時，其在后續(xù)履職過程中將會更為嚴(yán)格地監(jiān)控企業(yè)的信息披露行為（陳運(yùn)森等，2018）。

問詢函能夠充分發(fā)揮監(jiān)管作用，其要求管理層在規(guī)定時間內(nèi)對問詢內(nèi)容及時回應(yīng)并公告信息。這種高效的問詢與反饋機(jī)制，確保了監(jiān)管的即時性和有效性，使得市場的監(jiān)管效果得以迅速顯現(xiàn)（陳運(yùn)森等，2019）。通過問詢函對信息披露違規(guī)行為形成有力震慢，進(jìn)一步引導(dǎo)上市公司規(guī)范經(jīng)營，提升其信息披露質(zhì)量。此外，問詢的次數(shù)越多，信息披露提供的增量信息越多，有助于監(jiān)管機(jī)構(gòu)更深入地了解企業(yè)。注冊制改革促使問詢函監(jiān)管成為常態(tài)，使得企業(yè)在信息披露過程中面臨持續(xù)監(jiān)管壓力，進(jìn)而提供更為真實(shí)準(zhǔn)確的信息，信息披露質(zhì)量進(jìn)一步提高。據(jù)此提出以下假設(shè)：

H3：注冊制改革通過加強(qiáng)問詢函監(jiān)管顯著提高上市公司信息披露質(zhì)量。

四、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

我國注冊制改革是在不同板塊分次逐步實(shí)施的。2019年12月28日，中國證監(jiān)會首次提出在創(chuàng)業(yè)板試點(diǎn)注冊制，試點(diǎn)注冊制企業(yè)于2020年首批上市，而科創(chuàng)板企業(yè)存在數(shù)據(jù)樣本不足的情況，不能夠很好地反映政策效應(yīng)。

綜合考慮創(chuàng)業(yè)板注冊制試點(diǎn)政策的實(shí)施時間和可操作性，本文將創(chuàng)業(yè)板注冊制的起始時間確定為2020年，以2020年注冊制改革后的創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)作為實(shí)驗(yàn)組，其他為控制組。因此，本文選取 2017～2022 年深交所A股上市公司作為研究對象， 2017～2019 年為政策實(shí)施前三年， 2020～2022 年為政策實(shí)施后三年。同時對樣本做如下篩選：剔除ST、 公司樣本；剔除金融類上市公司；刪除缺失值；對所有連續(xù)變量進(jìn)行 1% 和 99% 的縮尾處理，避免極端異常值對研究的影響。最終得到7428個樣本觀測值。問詢函數(shù)據(jù)來自深交所網(wǎng)站，其他數(shù)據(jù)來自CSMAR和CNRDS數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義

1.被解釋變量。本文參考周開國等（2011）的研究方法，采用KV度量法獲得信息披露質(zhì)量（KV）。KV指數(shù)，是將企業(yè)信息披露質(zhì)量與股票市場表現(xiàn)聯(lián)系起來，通過股票交易量的波動幅度來反映信息披露質(zhì)量，可以較為全面地衡量企業(yè)的信息披露質(zhì)量。

2.解釋變量。其一，注冊制改革（DID）。本文參考劉瑞琳和李丹（2022）的衡量方法，基于雙重差分模型，以創(chuàng)業(yè)板注冊制改革事件作為解釋變量。其二，Treat變量為分組虛擬變量，將創(chuàng)業(yè)板的上市公司作為處理組，其他上市公司作為控制組，若企業(yè)屬于創(chuàng)業(yè)板取值為1，否則取值為0。其三，Post變量為時間虛擬變量，若研究樣本在創(chuàng)業(yè)板注冊制實(shí)施當(dāng)年及以后上市取值為1，否則取值為0。DID為Post與Treat的交乘項(xiàng)。

3.中介變量。其一，本文參考俞慶進(jìn)和張兵（2014）的研究方法，選取網(wǎng)絡(luò)搜索指數(shù)來衡量投資者關(guān)注度（Attention）。該指標(biāo)用于刻畫上市公司在互聯(lián)網(wǎng)搜索引擎上受到的投資者關(guān)注程度，將其加1取自然對數(shù)。其二，本文參考徐麗雯等（2025）的衡量方法，問詢函監(jiān)管（Ec）替代變量為公司當(dāng)年被交易所發(fā)布所有類別的問詢函的次數(shù)，將其加1取自然對數(shù)。問詢函包括（半）年報問詢函、問詢函、關(guān)注函等，通過手工整理深交所網(wǎng)站數(shù)據(jù)獲得。

4.控制變量。參考潘愛玲等（2023）、喬貴濤等（2023）的研究，本文選取的控制變量包括公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、總資產(chǎn)收益率（Roa）、流動比率（Cur）、獨(dú)立董事比例（RInde）、董事會規(guī)模（BdSize）、股權(quán)集中度（Top1）、兩職合一（Dual）、事務(wù)所規(guī)模 ?Big4 ）、審計意見類型（Opinion）等。各變量的具體定義如表1所示。

表1 變量定義

（三）模型構(gòu)建

為考察注冊制改革對上市公司信息披露質(zhì)量的影響，本文構(gòu)建雙重差分模型對H1進(jìn)行檢驗(yàn)，雙向固定效應(yīng)模型如下：

其中：KV表示企業(yè)的信息披露質(zhì)量；DID代表注冊制改革，即雙重差分的交乘項(xiàng)；i表示企業(yè)；t表示年份；Control代表控制變量； Firm_i 表示控制個體固定效應(yīng)；Yeart表示控制時間固定效應(yīng)； ε_i，t 表示隨機(jī)誤差項(xiàng)。所有回歸均采用聚類到個體層面的穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤。為避免多重共線性問題，模型中不再加人Treat和Post變量。

為了驗(yàn)證H2和H3，本文使用逐步因果法進(jìn)行檢驗(yàn)，并建立以下模型：

五、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計

主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果如表2所示。結(jié)果顯示，信息披露質(zhì)量（KV）的均值為0.091，最大值為0.680，最小值為0.004，說明不同公司的信息披露質(zhì)量存在一定差異。注冊制改革（DID）的均值為0.183，說明近 18.3% 的研究樣本受到了注冊制改革的沖擊。其他控制變量的均值與中位數(shù)較為接近，說明縮尾處理后數(shù)據(jù)分布均勻，不存在嚴(yán)重偏離。其余變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果與已有文獻(xiàn)基本保持一致。

表2 描述性統(tǒng)計

（二）基準(zhǔn)回歸

表3報告了注冊制改革對上市公司信息披露質(zhì)量影響的回歸結(jié)果，回歸均控制了個體與時間固定效應(yīng)。從表3可知：不加入控制變量時，注冊制改革（DID）的回歸系數(shù)為-0.020；加入控制變量后，注冊制改革（DID）的回歸系數(shù)為-0.019。可見，無論是否控制其他變量，核心解釋變量DID的回歸系數(shù)都在 1% 的水平上顯著為負(fù)。這表明注冊制改革后，公司信息披露質(zhì)量得到顯著提升，從而驗(yàn)證了H1。

（三）機(jī)制檢驗(yàn)

1.投資者關(guān)注度。關(guān)于投資者關(guān)注度的中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果如表4列（1）～（3）所示。表4第（1）列為模型（1）的回歸結(jié)果，即注冊制改革對信息披露質(zhì)量的影響，DID在1% 的水平上顯著為負(fù)，在引入投資者關(guān)注度數(shù)據(jù)后樣本數(shù)量雖有所減少，但回歸結(jié)果仍支持H1。第（2）列為模型（2）的回歸結(jié)果，注冊制改革（DID）在 1% 的水平上顯著為正，說明創(chuàng)業(yè)板注冊制改革開始后，投資者對上市公司的關(guān)注程度明顯增加。第（3）列為模型（3）的解釋變量和中介變量的聯(lián)合檢驗(yàn)結(jié)果，投資者關(guān)注度（Attention）的回歸系數(shù)為-0.013，且在 1% 的水平上顯著，注冊制改革（DID）的回歸系數(shù)為-0.018，且在 1% 的水平上顯著，表明投資者關(guān)注度在注冊制改革對信息披露質(zhì)量的影響中發(fā)揮部分中介作用，從而驗(yàn)證了H2。

表3 基準(zhǔn)回歸

注：*、**、***分別表示在 10%.5% 和 1% 的水平上顯著，括號內(nèi)為t值，下同。

表4 中介效應(yīng)檢驗(yàn)

2.問詢函監(jiān)管。關(guān)于問詢函監(jiān)管的中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果如表4列 （4）～（6） 所示。其中，第（4）列為模型（1）的回歸結(jié)果，即注冊制改革對信息披露質(zhì)量的影響，注冊制改革（DID）在 1% 的水平上顯著為負(fù)，結(jié)果仍支持H1。第（5列為模型（4）的回歸結(jié)果，問詢函監(jiān)管（Ecl）的回歸系數(shù)在 1% 的水平上顯著為正，說明創(chuàng)業(yè)板注冊制改革開始后，問詢函監(jiān)管對上市公司信息披露質(zhì)量具有顯著的提升作用。第（6）列為模型（5）的解釋變量和中介變量的聯(lián)合檢驗(yàn)結(jié)果，問詢函監(jiān)管（Ecl）的回歸系數(shù)為-0.013，且在1% 的水平上顯著，注冊制改革（DID）的回歸系數(shù)為-0.017，且在 1% 的水平上顯著，這說明問詢函監(jiān)管在注冊制改革對信息披露質(zhì)量的影響中發(fā)揮部分中介作用，從而驗(yàn)證了H3。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.Hausman檢驗(yàn)。為了降低模型選擇偏差對研究的影響，本文對選取固定效應(yīng)模型還是隨機(jī)效應(yīng)模型進(jìn)行了Hausman檢驗(yàn)，結(jié)果顯示P值為0.00OO，拒絕原假設(shè)，因此認(rèn)為相比于隨機(jī)效應(yīng)模型，本文使用固定效應(yīng)模型更為合適。

2.平行趨勢檢驗(yàn)。滿足平行趨勢假定是使用雙重差分模型進(jìn)行實(shí)證研究的必要前提，要求實(shí)驗(yàn)組與對照組的企業(yè)在政策發(fā)生前保持一致的變化趨勢。本文參考白俊紅等（2022）的做法，構(gòu)建模型（6）進(jìn)行檢驗(yàn)，以注冊制改革實(shí)施前第三年作為基準(zhǔn)年，pre_2、pre_1、current、post_1、post_2作為虛擬變量，分別代表創(chuàng)業(yè)板注冊制改革實(shí)施前第二年、實(shí)施前第一年、實(shí)施當(dāng)年以及實(shí)施后第一年、實(shí)施后第二年。

KV_i，t=β₀+β₁pre-，_i，t+β₂pre_-i，t+β₃current_i，t+ β_{4post1i，t+β5post2i，t}

檢驗(yàn)結(jié)果表明，在注冊制改革實(shí)施前各年，pre_2與pre_1的回歸系數(shù)均未通過顯著性檢驗(yàn)，并且pre_2、pre_1、current的回歸系數(shù)逐漸增加，說明實(shí)驗(yàn)組與對照組在注冊改革實(shí)施之前并沒有顯著差異，通過了平行趨勢檢驗(yàn)，本文選取的研究樣本符合平行趨勢假定。此外，current、post_1和post_2的回歸系數(shù)都顯著為負(fù)，表明在創(chuàng)業(yè)板實(shí)施注冊制當(dāng)年，注冊制改革已經(jīng)產(chǎn)生溢出效應(yīng)，顯著提升了上市公司信息披露質(zhì)量。

3.基于Bootstrap的中介效應(yīng)檢驗(yàn)。為了確保影響機(jī)制研究結(jié)果的可靠性，本文進(jìn)一步使用Bootstrap檢驗(yàn)方法分別對投資者關(guān)注度和問詢函監(jiān)管在注冊制改革與信息披露質(zhì)量之間的中介作用進(jìn)行驗(yàn)證，隨機(jī)抽樣次數(shù)設(shè)定為1000次。_bs_1為間接效應(yīng)，_bs_2為直接效應(yīng)，研究結(jié)果顯示，兩者的置信區(qū)間均不包含0，說明中介效應(yīng)成立。檢驗(yàn)結(jié)果與前文中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果基本保持一致，表明研究結(jié)論具有穩(wěn)健性。

4.基于傾向得分匹配法下的雙重差分估計。為了排除實(shí)驗(yàn)組與對照組之間可能存在的其他差異對研究結(jié)論的干擾，增強(qiáng)兩組樣本的可比性，緩解樣本選擇偏差導(dǎo)致的內(nèi)生性問題，本文借鑒白紅俊等（2022）的做法，分別使用截面PSM與逐年P(guān)SM兩種方法，選擇模型中所有控制變量作為匹配變量，采取卡尺最近鄰匹配法1：1匹配的方式對所有實(shí)驗(yàn)組進(jìn)行匹配，獲得新數(shù)據(jù)集，匹配半徑為0.05，再對匹配樣本進(jìn)行雙重差分回歸，將匹配后的回歸結(jié)果和匹配前的基準(zhǔn)回歸結(jié)果進(jìn)行比較，從而驗(yàn)證研究結(jié)論的穩(wěn)健性。研究結(jié)果表明，注冊制改革（DID）的回歸系數(shù)均在 1% 的水平上顯著為負(fù)，與基準(zhǔn)回歸結(jié)果基本一致，說明注冊制改革對企業(yè)信息披露質(zhì)量的提高效果具有穩(wěn)健性，結(jié)果相對可靠。

篇幅所限，穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果均未列出，留存?zhèn)渌鳌?/p>

（五）異質(zhì)性檢驗(yàn)

1.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)。在我國資本市場中，國有企業(yè)與政府之間有著更為緊密的聯(lián)系（司茹，2013），其受到處罰的概率較小，導(dǎo)致處罰政策難以有效地發(fā)揮作用（許年行等，2013），從而削弱注冊制改革的效果。而非國有企業(yè)具有更強(qiáng)烈的信息披露管理動機(jī)，通常會通過操縱企業(yè)信息披露來獲利（黎來芳等，2018），在經(jīng)營中更容易被當(dāng)作監(jiān)管重點(diǎn)，受到處罰的概率更高，其所承擔(dān)的違規(guī)后果也更為嚴(yán)重（劉慧婷等，2018）。因此，本文認(rèn)為企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同可能會影響注冊制改革對企業(yè)信息披露質(zhì)量的作用效果。按照企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)將樣本分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)兩組。回歸結(jié)果如表5列（1）、（2）所示，非國有企業(yè)的注冊制改革（DID）的回歸系數(shù)在 1% 的水平上顯著為負(fù)，而國有企業(yè)則不顯著，表明注冊制改革改善非國有企業(yè)的信息披露質(zhì)量的效果更顯著，即相比于國有企業(yè)而言，注冊制改革的實(shí)施對非國有企業(yè)的信息披露質(zhì)量的提升作用更加顯著。

2.機(jī)構(gòu)投資者持股比例。機(jī)構(gòu)投資者是資本市場的重要參與主體，他們具備更強(qiáng)的市場判斷力和影響力，憑借其專業(yè)優(yōu)勢和資金實(shí)力，在公司治理中發(fā)揮著關(guān)鍵作用，能有效推動公司治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和完善（譚勁松等，2016）。同時，機(jī)構(gòu)投資者更關(guān)注企業(yè)財務(wù)活動和會計信息，在抑制企業(yè)信息披露違規(guī)行為方面的作用更顯著（陸瑤等，2012）。隨著機(jī)構(gòu)投資者持股比例的不斷提升，其參與企業(yè)管理的積極性也越高，越有意愿采取積極措施預(yù)防和糾正企業(yè)的不當(dāng)行為。因此，本文認(rèn)為在機(jī)構(gòu)投資者持股比例不同的企業(yè)中，注冊制改革對企業(yè)信息披露質(zhì)量的溢出效應(yīng)可能會存在差異。本文按照機(jī)構(gòu)投資者持股比例的年度中位數(shù)將樣本分為兩組，當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者持股比例大于年度中位數(shù)時，代表機(jī)構(gòu)持股比例高。回歸結(jié)果如表5列（3）、（4）所示。注冊制改革（DID）在機(jī)構(gòu)投資者持股比例低組中的回歸系數(shù)在 1% 的水平上顯著為負(fù)，而在機(jī)構(gòu)投資者持股比例高組不顯著，表明注冊制改革對機(jī)構(gòu)投資者持股比例較低的企業(yè)具有更顯著的正向影響，能有效提升其信息披露質(zhì)量。

3.兩職合一的異質(zhì)性檢驗(yàn)。在兩職合一的公司治理結(jié)構(gòu)中，董事長與總經(jīng)理的角色合二為一，這種權(quán)力集中的結(jié)構(gòu)可能會削弱董事會的監(jiān)管職能，使管理層掌控更多權(quán)力，從而削弱內(nèi)部制衡機(jī)制的有效性（張萌，2011），影響信息披露的透明度和真實(shí)性，進(jìn)而對企業(yè)信息披露質(zhì)量產(chǎn)生不利影響。在非兩職合一的企業(yè)中，權(quán)力結(jié)構(gòu)更為分散，可避免管理層權(quán)力過大（張雷云等，2025），有助于強(qiáng)化內(nèi)部監(jiān)督，從而促進(jìn)信息披露質(zhì)量提高。本文認(rèn)為，注冊制改革能夠在兩職合一的企業(yè)中發(fā)揮內(nèi)部治理的替代作用，其積極效應(yīng)有助于彌補(bǔ)內(nèi)部監(jiān)管的不足，從而有效提升兩職合一企業(yè)的信息披露質(zhì)量。本文以兩職合一為分組依據(jù)，將樣本劃分為兩職合一和非兩職合一兩組進(jìn)行檢驗(yàn)，回歸結(jié)果如表5列（5）、（6）所示。從表5中可知，在兩職合一樣本中注冊制改革（DID）的回歸系數(shù)在 1% 的水平上顯著為負(fù)，而在非兩職合一樣本中不顯著，說明注冊制改革對信息披露質(zhì)量的提高作用在兩職合一企業(yè)中更加顯著。

表5

六、結(jié)論與啟示

（一）結(jié)論

本文選取 2017～2022 年深交所A股上市公司為樣本，借助創(chuàng)業(yè)板注冊制改革這一準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)場景，采用雙重差分方法探究了注冊制改革對上市公司信息披露質(zhì)量的影響。研究發(fā)現(xiàn)，注冊制改革對上市公司的信息披露質(zhì)量具有顯著提升作用。由機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果可知，注冊制改革通過增加投資者關(guān)注度和加強(qiáng)問詢函監(jiān)管，進(jìn)而提高企業(yè)的信息披露質(zhì)量。由異質(zhì)性檢驗(yàn)可知，注冊制改革對上市公司信息披露質(zhì)量的提升效應(yīng)在非國有、兩職合一及機(jī)構(gòu)持股比例低的企業(yè)中更為顯著。

（二）啟示

1.穩(wěn)步推進(jìn)注冊制的深化改革。注冊制改革能夠有效提升上市公司的信息披露質(zhì)量，這驗(yàn)證了深化注冊制改革的必要性與正確性。因此，應(yīng)結(jié)合注冊制改革的實(shí)施效果，進(jìn)一步完善相關(guān)政策內(nèi)容，推進(jìn)注冊制改革的全面實(shí)施。具體而言，應(yīng)通過理論與實(shí)踐相結(jié)合，優(yōu)化資本市場規(guī)則，夯實(shí)市場基礎(chǔ)設(shè)施，健全有效的市場機(jī)制，助力我國經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。

2.明確柔性監(jiān)管與投資者監(jiān)督的重要性。注冊制改革通過增加投資者關(guān)注度和加強(qiáng)問詢函監(jiān)管，顯著提升了上市公司的信息披露質(zhì)量，表明有效的政府監(jiān)管與積極的市場監(jiān)督是改善企業(yè)信息披露質(zhì)量的重要舉措。因此，應(yīng)進(jìn)一步優(yōu)化柔性監(jiān)管機(jī)制，強(qiáng)化對信息披露違規(guī)行為的監(jiān)督與問責(zé)，并完善問詢函制度的細(xì)則，以提升監(jiān)管的精準(zhǔn)性。同時，應(yīng)鼓勵投資者積極參與公司治理和市場監(jiān)督，形成政府監(jiān)管與市場約束協(xié)同共治，推動資本市場信息披露質(zhì)量的持續(xù)提升。

3.企業(yè)應(yīng)把握改革機(jī)遇，提升市場競爭力。企業(yè)應(yīng)充分認(rèn)識到注冊制改革對信息披露質(zhì)量的正向影響，并主動審視自身經(jīng)營情況和管理狀況，強(qiáng)化自律管理，確保信息披露符合日益嚴(yán)格的披露要求。同時，對于內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)尚不完善的企業(yè)，注冊制改革在一定程度上彌補(bǔ)了其治理缺陷，為企業(yè)優(yōu)化管理體系提供了契機(jī)。企業(yè)應(yīng)積極響應(yīng)監(jiān)管要求，優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)，提升內(nèi)部管理水平，以更好地適應(yīng)資本市場的發(fā)展趨勢和監(jiān)管環(huán)境的變化，從而實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健發(fā)展。

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（責(zé)任編輯·校對：李小艷黃艷晶）