互動(dòng)式信息披露與拆借式盈余管理

【中圖分類(lèi)號(hào)】F832.5 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A 【文章編號(hào)】1004-0994（2025）18-0053-7

一、引言

隨著信息技術(shù)的迭代發(fā)展，其在資本市場(chǎng)信息披露層面逐漸得到延伸和應(yīng)用，長(zhǎng)期以來(lái)上市公司主要按照既定規(guī)則以單向陳述方式披露信息、財(cái)務(wù)信息使用者被動(dòng)接收的信息披露形式得到了改變。與此同時(shí)，基于雙向溝通的網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)模式逐漸成為外部投資者了解公司投資、經(jīng)營(yíng)決策的重要渠道（張新民等，2021b；張金山等，2022）。已有文獻(xiàn)表明，區(qū)別于定期報(bào)告和臨時(shí)公告等傳統(tǒng)信息來(lái)源和信息披露形式，在當(dāng)前投資者與網(wǎng)絡(luò)用戶呈現(xiàn)高度重合特征的互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，有問(wèn)有答、實(shí)時(shí)溝通的互動(dòng)式信息披露較好地滿足了廣大投資者的信息需求。一方面，互動(dòng)式信息披露為企業(yè)內(nèi)部管理層和外部信息使用者提供了直接對(duì)話溝通渠道，改善了中小投資者這一“沉默的大多數(shù)\"的信息劣勢(shì)情況（朱孟楠等，2020；孫鯤鵬等，2020；Green等，2014）。相較于以往樣板化的年報(bào)信息，通過(guò)主動(dòng)提問(wèn)、咨詢建議和在線訪談等方式，投資者能夠獲取更多的定制化信息資源，信息獲取和解讀能力得到大幅提升，這為其積極參與公司治理和有效監(jiān)督提供了條件。另一方面，作為證券市場(chǎng)各參與主體進(jìn)行直接交流的重要溝通渠道，互動(dòng)式信息披露還兼具互聯(lián)網(wǎng)信息傳播平臺(tái)的及時(shí)性和公開(kāi)性特征，通過(guò)對(duì)投資者關(guān)切信息的及時(shí)披露和實(shí)時(shí)公開(kāi)，該信息披露方式在改善上市公司信息透明度的同時(shí)，還可能引致投資者和監(jiān)管部門(mén)的廣泛關(guān)注，進(jìn)而加劇企業(yè)管理層的外部壓力（丁亞楠和王建新，2023;Zhang，2023），為迎合市場(chǎng)預(yù)期、應(yīng)對(duì)外部利益相關(guān)者的跟蹤關(guān)注，管理層有動(dòng)機(jī)采取更為隱蔽的財(cái)務(wù)報(bào)表粉飾行為。由此可見(jiàn)，互動(dòng)式信息披露不僅是一種“用嘴投票\"的公司治理工具，亦可能演化為倒逼上市公司機(jī)會(huì)主義行為的重要誘因。

盈余管理作為一種典型的機(jī)會(huì)主義行為，其策略性選擇不僅取決于特定盈余報(bào)告目標(biāo)，還可能會(huì)受到外部監(jiān)管壓力的制約。近年來(lái)，為迎合投資者預(yù)期、降低監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)盈余操縱手段發(fā)生了新的變化。經(jīng)驗(yàn)證據(jù)顯示，受盈余錨定效應(yīng)影響，為更好地透視公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)，成熟的投資者不再僅町合并公司層面的凈利潤(rùn)，歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)已然成為外部投資者投資決策的重要依據(jù)之一（張新民等，2021a），同時(shí)，通過(guò)非全資子公司承擔(dān)虧損來(lái)調(diào)高歸屬于母公司股東凈利潤(rùn)的這種“拆借式”盈余管理方式逐漸被廣泛采用（Luo等，2019；陳帥等，2022）。相較于傳統(tǒng)的盈余管理手段，此類(lèi)拆借式盈余管理將歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)視為操縱自標(biāo)，而非以往的合并公司凈利潤(rùn)，較好地迎合了外部投資者對(duì)上市公司的特定盈余預(yù)期。同時(shí)，此類(lèi)盈余管理的內(nèi)部實(shí)現(xiàn)不再依托某一會(huì)計(jì)賬戶或計(jì)量模型，而是經(jīng)由母子公司交易使非全資子公司承擔(dān)虧損方式完成，具有更強(qiáng)的隱蔽性。因此，在既有中小投資者“用嘴投票”經(jīng)濟(jì)后果研究框架下，此類(lèi)高度耦合市場(chǎng)預(yù)期與監(jiān)管環(huán)境的盈余管理新形式為更好地區(qū)分有效監(jiān)督及市場(chǎng)壓力治理效應(yīng)提供了理想的研究場(chǎng)景。然而，互動(dòng)式信息披露是否會(huì)影響此類(lèi)拆借式盈余管理呢？目前尚未有文獻(xiàn)對(duì)此進(jìn)行探討。

為此，本文基于證券交易所互動(dòng)平臺(tái)中的相關(guān)數(shù)據(jù)，探討互動(dòng)式信息披露模式下企業(yè)拆借式盈余管理的行為表現(xiàn)。本文的邊際貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在：

首先，豐富了投資者網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)信息互動(dòng)的經(jīng)濟(jì)后果研究。網(wǎng)絡(luò)媒介作為法律之外的重要公司治理力量，對(duì)資本市場(chǎng)信息傳遞效率和微觀企業(yè)行為有著重大影響。盡管部分文獻(xiàn)是圍繞網(wǎng)絡(luò)信息互動(dòng)與盈余管理的關(guān)系展開(kāi)研究，但囿于研究范式，相關(guān)研究結(jié)論不盡一致。部分研究表明，社交媒體信息互動(dòng)具有信息揭露和監(jiān)督功能，通過(guò)改變投資者有限注意和信息弱勢(shì)地位，緩解企業(yè)信息不對(duì)稱程度，進(jìn)而抑制企業(yè)盈余管理行為，即有效監(jiān)督假說(shuō)；而持相反觀點(diǎn)的研究發(fā)現(xiàn)，社交媒體信息互動(dòng)具有信息制造和信息傳遞功能，會(huì)給管理層帶來(lái)一定的市場(chǎng)壓力，且管理層會(huì)通過(guò)實(shí)施盈余管理以滿足市場(chǎng)預(yù)期，即市場(chǎng)壓力假說(shuō)。本文基于拆借式盈余管理這一盈余操縱新形式進(jìn)行研究，有助于從全新視角檢驗(yàn)上述兩種假說(shuō)之爭(zhēng)，從而為互動(dòng)式信息披露的經(jīng)濟(jì)后果研究提供新的場(chǎng)景。

其次，拓展了現(xiàn)有關(guān)于母子公司盈余管理的影響因素研究。作為一種盈余管理新形式，母子公司間的盈余管理行為已得到了廣泛關(guān)注和驗(yàn)證。現(xiàn)有關(guān)于母子公司盈余管理影響因素的討論更多聚焦于母子公司股權(quán)結(jié)構(gòu)（Gopalan和Jayaraman，2012）、母公司治理特點(diǎn)（Beuselinck等，2019）、母子公司關(guān)系管理（Huang，2018）、母國(guó)一東道國(guó)監(jiān)管環(huán)境（Dyreng等，2012）、子公司所在地的“避稅天堂\"優(yōu)勢(shì)（Beuselinck和Deloof，2014）、母子公司溝通成本（陳帥等，2022）等方面。盡管有研究表明，在互聯(lián)網(wǎng)信息環(huán)境和社交媒體互動(dòng)背景下，管理層會(huì)預(yù)見(jiàn)盈余操縱行為更有可能被發(fā)現(xiàn)從而減少監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)更高的應(yīng)計(jì)盈余管理行為（孫鯤鵬等，2020），但尚未有文獻(xiàn)考察中小投資者互動(dòng)式信息披露對(duì)拆借式盈余管理行為的影響。本文相關(guān)結(jié)論增進(jìn)了對(duì)“互聯(lián)網(wǎng) + ”背景下盈余管理策略選擇基本誘因的理解。

最后，本文為全面評(píng)估我國(guó)資本市場(chǎng)信息披露規(guī)則或模式變遷提供了新的證據(jù)支持。基于當(dāng)前投資者信息互動(dòng)平臺(tái)使用門(mén)檻低、信息傳遞快、影響范圍廣等現(xiàn)實(shí)特點(diǎn)，在個(gè)體投資者與互聯(lián)網(wǎng)用戶高度重合的信息時(shí)代，互動(dòng)式信息披露在一定程度上會(huì)給企業(yè)帶來(lái)更多的外部關(guān)注壓力，并誘發(fā)企業(yè)的短視主義和激進(jìn)行為。研究增進(jìn)了對(duì)當(dāng)前上市公司信息披露模式變遷“雙刃劍\"效應(yīng)的理解，為監(jiān)管部門(mén)完善相關(guān)配套監(jiān)管舉措、加強(qiáng)信息披露監(jiān)管提供了有益借鑒。

二、理論分析與假設(shè)提出

當(dāng)前，網(wǎng)絡(luò)互動(dòng)平臺(tái)已成為資本市場(chǎng)信息傳遞的重要渠道，相關(guān)信息披露模式亦從以往單向式披露轉(zhuǎn)向投資者和上市公司雙向互動(dòng)的模式（Elliott等，2020；Miller和Skinner，2015）。區(qū)別于以往企業(yè)按照既定規(guī)則以陳述方式披露信息（如企業(yè)年度財(cái)務(wù)報(bào)告、季度財(cái)務(wù)報(bào)告等）、信息使用者被動(dòng)接收信息的模式，互動(dòng)式信息披露更加注重企業(yè)與投資者等各市場(chǎng)參與主體之間的雙向溝通，以及共同參與到信息內(nèi)容的生產(chǎn)與制造過(guò)程中（Kim-brough，2005；趙楊和趙澤明，2018）。與此同時(shí)，越來(lái)越多的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)顯示，外部信息使用者與上市公司之間交互式信息溝通對(duì)公司治理效應(yīng)亦呈現(xiàn)出明顯的“雙刃劍”效應(yīng)，即有效監(jiān)督假說(shuō)和市場(chǎng)壓力假說(shuō)（Blankespoor，2014;王福勝等，2021）。因此，本文將基于有效監(jiān)督與市場(chǎng)壓力兩個(gè)方面來(lái)闡述互動(dòng)式信息披露對(duì)拆借式盈余管理的可能影響。

從有效監(jiān)督視角來(lái)看，在以往單向式信息披露方式下，企業(yè)內(nèi)部管理層擁有對(duì)外信息發(fā)布的主要決策權(quán)，而投資者僅僅是被動(dòng)的信息接收者，此時(shí)，管理層可以相機(jī)選擇對(duì)外信息披露策略，對(duì)信息內(nèi)容、披露媒介、信息置信度等進(jìn)行披露管理，從而使得契約結(jié)果朝著有利于自身的方向發(fā)展（Beyer和Dye，2012）。比如，為降低訴訟風(fēng)險(xiǎn)，管理層傾向于在業(yè)績(jī)預(yù)告中提前發(fā)布?jí)南ⅲ―onel-son等，2012），而在大股東減持前則會(huì)發(fā)布更多好消息（魯桂華等，2017）。因此，在信息不對(duì)稱條件下，外部投資者將難以對(duì)公司行為進(jìn)行監(jiān)督矯正。然而，互動(dòng)式信息披露通過(guò)問(wèn)答形式，大大提高了外部投資者獲取上市公司信息的主動(dòng)性、及時(shí)性和便利性，從而增強(qiáng)了對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)信息與盈余質(zhì)量的監(jiān)督。具體而言，一方面，從信息獲取來(lái)看，我國(guó)上市公司網(wǎng)絡(luò)互動(dòng)平臺(tái)作為由交易所承建、各個(gè)市場(chǎng)參與主體無(wú)償使用的信息互動(dòng)平臺(tái)，為投資者與上市公司直接交流提供了新渠道（孟慶斌等，2021）。在該平臺(tái)上，投資者可通過(guò)較低成本獲取上市公司的所有提問(wèn)、回復(fù)、投資者關(guān)系信息，以及所有信息披露文件等，大大增加了投資者獲取的公司信息，降低了資本市場(chǎng)信息不對(duì)稱程度（張繼勛和韓冬梅，2015；竇超和羅勁博，2020；高敬忠等，2021）。另一方面，從信息解讀能力來(lái)看，互動(dòng)式信息披露有助于提高投資者信息解讀能力，進(jìn)而使他們能更好地對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)狀況與業(yè)績(jī)表現(xiàn)進(jìn)行質(zhì)詢。

拆借式盈余管理的實(shí)現(xiàn)主要是通過(guò)讓非全資子公司承擔(dān)虧損，進(jìn)而使歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)扭虧為盈（Luo等，2019）。在以往監(jiān)管形式下，盡管中小投資者有權(quán)出席股東大會(huì)，并通過(guò)投票形式行使監(jiān)督權(quán)，但囿于“資本多數(shù)決\"原則，公司決策主要以股東大會(huì)上股東表決權(quán)的多數(shù)通過(guò)為生效標(biāo)準(zhǔn)，因此，中小股東的表決權(quán)往往難以起到實(shí)質(zhì)性的監(jiān)管作用（郝旭光等，2012；孔東民等，2013）。然而，信息互動(dòng)平臺(tái)則為廣大中小投資者提供了“發(fā)聲\"平臺(tái)，有助于扭轉(zhuǎn)廣大中小投資者一直以來(lái)作為“沉默的大多數(shù)”的角色地位，更好地發(fā)揮公司監(jiān)督和治理效應(yīng)。基于上述分析，本文提出：

H1：其他條件不變時(shí)，互動(dòng)式信息披露對(duì)企業(yè)拆借式盈余管理具有抑制效應(yīng)。

從市場(chǎng)壓力視角來(lái)看，基于網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)的投資者信息互動(dòng)更容易產(chǎn)生轟動(dòng)效應(yīng)和羊群效應(yīng)，從而使得上市公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)備受外界關(guān)注，為迎合市場(chǎng)預(yù)期，管理層可能會(huì)采取更多的機(jī)會(huì)主義行為來(lái)粉飾業(yè)績(jī)表現(xiàn)。以往文獻(xiàn)表明，投資者與上市公司之間的信息互動(dòng)能夠深刻影響微觀企業(yè)行為決策（孔東民等，2013）。本文認(rèn)為，互動(dòng)式信息披露將從以下方面加劇企業(yè)外部壓力：首先，從信息傳播范圍來(lái)看，社交網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)的信息互動(dòng)往往具有放大效應(yīng)，隨著信息的產(chǎn)生、交互和傳播，公司內(nèi)部信息能夠得到更大范圍的傳播，投資者會(huì)被接收到的相關(guān)信息所吸引，從而更加關(guān)注公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)。其次，從互動(dòng)效率來(lái)看，通過(guò)社交網(wǎng)絡(luò)信息互動(dòng)平臺(tái)，投資者能更為及時(shí)、深入地了解公司業(yè)績(jī)信息，并以在線“發(fā)聲”等方式表達(dá)投資者情緒，從而給企業(yè)造成壓力。最后，從互動(dòng)效果來(lái)看，相較于以往被動(dòng)接收標(biāo)準(zhǔn)化、格式化信息，更具針對(duì)性的平臺(tái)互動(dòng)問(wèn)答有助于加強(qiáng)投資者與上市公司間的緊密聯(lián)系，投資者能夠借助雙向溝通方式獲取個(gè)性化、定制化信息，而且基于投資者提問(wèn)和上市公司答復(fù)的非財(cái)務(wù)信息會(huì)提升企業(yè)股價(jià)的信息含量（Cade，2018）。在此情形下，投資者與上市公司之間的信息互動(dòng)容易帶來(lái)更多的外部關(guān)注和市場(chǎng)壓力，為迎合市場(chǎng)預(yù)期，上市公司有動(dòng)機(jī)尋求隱蔽性更強(qiáng)的盈余管理方式。

已有關(guān)于盈余管理策略演進(jìn)的文獻(xiàn)（Zang，2012;Chan等，2015）表明，自美國(guó)《薩班斯-奧克斯利法案》頒布以來(lái)，為躲避監(jiān)管部門(mén)的注意并降低由此引致的訴訟風(fēng)險(xiǎn)和聲譽(yù)成本，公司管理層進(jìn)行應(yīng)計(jì)盈余管理的程度和比例明顯下降。受會(huì)計(jì)制度變遷與監(jiān)管壓力的制約，越來(lái)越多的企業(yè)開(kāi)始選擇真實(shí)盈余管理而不是應(yīng)計(jì)盈余管理。但從真實(shí)盈余管理的實(shí)施后果來(lái)看，基于真實(shí)盈余管理的相關(guān)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)嚴(yán)重偏離了公司最優(yōu)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)計(jì)劃，在本質(zhì)上是一種管理層短視行為，并對(duì)公司未來(lái)長(zhǎng)遠(yuǎn)價(jià)值產(chǎn)生了實(shí)質(zhì)性的負(fù)面影響（逯東等，2015），因此，即使在較大的市場(chǎng)壓力環(huán)境下，管理層也不會(huì)采取以損害公司長(zhǎng)期價(jià)值為代價(jià)的真實(shí)盈余管理（于忠泊等，2011；張婷婷，2018）。值得注意的是，相較于應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理，在現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下，拆借式盈余管理手段具有高度隱蔽與完全合規(guī)的優(yōu)勢(shì)（Luo等，2019）。因此，隨著企業(yè)與投資者之間信息互動(dòng)的加強(qiáng)，特別是在投資者對(duì)“核心盈余”信息的需求與關(guān)注程度日趨強(qiáng)烈的情形下，為粉飾歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)，拆借式盈余管理將是應(yīng)計(jì)盈余管理與真實(shí)盈余管理的重要替代。基于上述分析，本文提出：

H2：其他條件不變時(shí)，互動(dòng)式信息披露對(duì)企業(yè)拆借式盈余管理具有促進(jìn)效應(yīng)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以 2010～2020 年我國(guó)滬深A(yù)股上市公司為初始樣本，并且對(duì)樣本進(jìn)行如下處理：剔除金融類(lèi)行業(yè)樣本；剔除主要變量數(shù)據(jù)缺失樣本。最終獲得18035個(gè)公司一年度觀測(cè)值。其中，本文所有財(cái)務(wù)與公司治理數(shù)據(jù)均來(lái)自于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，投資者一上市公司互動(dòng)數(shù)據(jù)來(lái)自證券交易所投資者關(guān)系互動(dòng)平臺(tái)，即深交所互動(dòng)易和上證e互動(dòng)兩個(gè)平臺(tái)。為緩解極端值對(duì)結(jié)論穩(wěn)健性的影響，本文還對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行了上下各 1% 和 99% 分位數(shù)的縮尾處理。

（二）模型構(gòu)建與變量定義

參考陳帥等（2022）的研究，本文構(gòu)建OLS回歸模型如下：

PSEM={B₀+{B₁INTERACTION+{B₂SIZE+{B₃ROA+ β₄LEV+β₅LOSS+β₆SOE+β₇AGE+β₈SUBNUM+ Δβ₉TOP1+β₁₀INDEP+β₁₁DUAL+β₁₂BIG4+ β₁₃INDUSTRY+β₁₄YEAR+ε

其中：PSEM表示企業(yè)本期的拆借式盈余管理水平；INTERACTION表示互動(dòng)式信息披露水平，包括投資者提問(wèn)次數(shù) （LnQN） 和上市公司答復(fù)次數(shù)（LnAN）兩個(gè)維度；其余變量為一系列的控制變量，并控制了行業(yè)（IN-DUSTRY）和年份（YEAR固定效應(yīng)；ε為殘差。

1.被解釋變量。拆借式盈余管理（PSEM），表示母公司通過(guò)讓非全資控股子公司承擔(dān)虧損進(jìn)而達(dá)到調(diào)高歸屬于母公司所有者凈利潤(rùn)的行為。參考已有研究（張新民等，2021a；陳帥等，2022），本文利用上市公司合并利潤(rùn)表少數(shù)股東損益除以歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)予以度量此類(lèi)盈余管理水平①，該指標(biāo)為反向變量，數(shù)值越小意味著拆借式盈余管理程度越嚴(yán)重。

2.解釋變量。互動(dòng)式信息披露（INTERACTION），表示投資者與上市公司之間的信息互動(dòng)水平。本文從投資者提問(wèn)次數(shù)（LnQN）與上市公司答復(fù)次數(shù)（LnAN）兩個(gè)維度，分別采用樣本公司在各年度被投資者提問(wèn)的次數(shù)、上市公司答復(fù)次數(shù)加1后取自然對(duì)數(shù)對(duì)互動(dòng)式信息披露水平進(jìn)行度量。

3.控制變量。參考現(xiàn)有相關(guān)文獻(xiàn)（陳帥等，2022；吳秋生等，2018），為控制其他因素的干擾，本文基準(zhǔn)回歸模型中還對(duì)樣本公司的經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)、財(cái)務(wù)狀況和治理狀況等影響因素進(jìn)行了控制。

具體變量定義如表1所示。

表1 變量定義

四、實(shí)證結(jié)果與分析

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

預(yù)期，管理層可能會(huì)轉(zhuǎn)向采取更加合規(guī)隱蔽的拆借式盈余管理行為。本文認(rèn)為，造成該結(jié)果的原因在于：在我國(guó)資本市場(chǎng)普遍采用“資本多數(shù)決”原則的背景下，公司決策往往以股東大會(huì)上股東表決權(quán)的多數(shù)通過(guò)為生效標(biāo)準(zhǔn)，盡管信息互動(dòng)一定程度上改變了中小投資者“沉默的大多數(shù)”的信息弱勢(shì)地位，但其表決權(quán)往往難以起到實(shí)質(zhì)性的監(jiān)管作用，進(jìn)而弱化了信息互動(dòng)的監(jiān)督治理效應(yīng)。基于上述分析，H2得到了驗(yàn)證。

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2列示了本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。結(jié)果顯示，PSEM的均值為0.072，標(biāo)準(zhǔn)差為0.345，這表明樣本公司實(shí)施拆借式盈余管理的可能性和實(shí)施程度普遍較高，同時(shí)，不同上市公司之間的盈余管理水平具有較大差異。從信息互動(dòng)情況來(lái)看，LnQN與LnAN的均值分別為4.351和4.055，這表明上市公司與投資者之間有著較好的互動(dòng)性，投資者關(guān)系互動(dòng)平臺(tái)是聯(lián)結(jié)上市公司與外部投資者之間的重要信息渠道。樣本公司的經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)、財(cái)務(wù)狀況與治理狀況變量的相關(guān)統(tǒng)計(jì)結(jié)果與現(xiàn)有研究總體保持一致。

（二）多元回歸分析

表3報(bào)告了互動(dòng)式信息披露與拆借式盈余管理的基準(zhǔn)回歸結(jié)果。表中第（1）列與第（2）列為以LnQN作為解釋變量的回歸結(jié)果，發(fā)現(xiàn)投資者提問(wèn)次數(shù)的系數(shù)均顯著為負(fù)，這表明基于信息互動(dòng)平臺(tái)，投資者向上市公司提問(wèn)質(zhì)詢的次數(shù)越多，上市公司實(shí)施拆借式盈余管理的程度越嚴(yán)重。第（3）列與第（4）列以LnAN作為解釋變量，發(fā)現(xiàn)上市公司答復(fù)次數(shù)的系數(shù)均顯著為負(fù)，這表明上市公司答復(fù)次數(shù)與拆借式盈余管理的實(shí)施程度顯著正相關(guān)。由此可見(jiàn)，相較于信息互動(dòng)產(chǎn)生的外部監(jiān)督與治理效應(yīng)，其產(chǎn)生的市場(chǎng)壓力效應(yīng)占據(jù)了主導(dǎo)地位，即為迎合市場(chǎng)

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.替換互動(dòng)式信息披露度量指標(biāo)。為確保主檢驗(yàn)結(jié)果不受信息互動(dòng)度量誤差的影響，本文分別采用在線互動(dòng)的答復(fù)率（LnAN與LnQN的比值）以及滯后一期互動(dòng)式信息披露數(shù)據(jù)重新度量互動(dòng)式信息披露水平。回歸結(jié)果顯示，在改變互動(dòng)式信息披露度量方式后，其回歸系數(shù)依然顯著為負(fù)，本文主要結(jié)論仍然不變（限于篇幅，穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果均省略）。

2.改變研究樣本。為引導(dǎo)各市場(chǎng)參與主體之間的信息溝通，構(gòu)建集中、便捷、及時(shí)的互動(dòng)渠道，我國(guó)上海證券交易所和深圳證券交易所均建立了投資者關(guān)系互動(dòng)網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)。然而，由上海證券交易所設(shè)立的上證e互動(dòng)平臺(tái)于2013年正式啟用，而深交所互動(dòng)易平臺(tái)則于2010年正式啟用。為確保時(shí)間窗口起點(diǎn)的一致性，本文選取2013～2020 年的數(shù)據(jù)作為樣本重新進(jìn)行回歸。回歸結(jié)果顯示，在改變研究樣本區(qū)間后，投資者提問(wèn)次數(shù)與上市公司答復(fù)次數(shù)的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，表明本文主要研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

3.控制行業(yè)一年度聯(lián)合固定效應(yīng)。為控制隨行業(yè)與年度變動(dòng)的相關(guān)因素，參考已有研究（吳育輝等，2021）的做法，本文在回歸模型中進(jìn)一步對(duì)行業(yè)一年度聯(lián)合固定效應(yīng)予以控制。回歸結(jié)果顯示，在控制行業(yè)一年度聯(lián)合固定效應(yīng)后，投資者提問(wèn)次數(shù)與上市公司答復(fù)次數(shù)的回歸系數(shù)均在 1% 的水平上顯著為負(fù)，檢驗(yàn)結(jié)果與基準(zhǔn)回歸結(jié)果保持一致。

表3 互動(dòng)式信息披露與拆借式盈余管理

注：上述回歸均進(jìn)行了公司層面聚類(lèi)分析，***、**、*分別表示在1%、5%和 10% 的水平上顯著，括號(hào)內(nèi)為t值，下同。

4.控制其他影響因素。已有研究表明，相較于普通投資者，分析師往往具備更加豐富的專業(yè)知識(shí)和財(cái)務(wù)分析能力，分析師盈余預(yù)測(cè)結(jié)果成為廣大投資者投資決策的重要依據(jù)。在此情形下，分析師關(guān)注會(huì)大大增加經(jīng)理層的業(yè)績(jī)壓力，為迎合市場(chǎng)預(yù)期，盈余管理行為不斷加劇（謝震和熊金武，2014）。鑒于此，本文進(jìn)一步對(duì)分析師關(guān)注因素進(jìn)行控制，當(dāng)上市公司當(dāng)期被一個(gè)或多個(gè)分析師關(guān)注時(shí)取值為1，反之取值為0。結(jié)果顯示，在控制分析師關(guān)注因素后，本文主要研究結(jié)論并未發(fā)生實(shí)質(zhì)性改變。

5.Heckman兩階段回歸。由于上市公司互動(dòng)式信息披露行為存在自選擇，為控制可能的內(nèi)生性問(wèn)題，本文選擇Heckman兩階段回歸模型予以重新檢驗(yàn)。在第一階段，本文構(gòu)建了影響互動(dòng)式信息披露的影響因素模型，利用Probit回歸模型估計(jì)出互動(dòng)式信息披露的概率，并計(jì)算出逆米爾斯比率。同時(shí)，本文利用上市公司所在地互聯(lián)網(wǎng)覆蓋率這一外生變量來(lái)綜合度量信息互動(dòng)程度，上市公司注冊(cè)所在地區(qū)的互聯(lián)網(wǎng)覆蓋率越高，兩者間的信息溝通可能性越高。結(jié)果顯示，本文主要研究結(jié)論并未發(fā)生改變。

五、進(jìn)一步分析

（一）基于互動(dòng)信息內(nèi)容的異質(zhì)性檢驗(yàn)

拆借式盈余管理的核心是通過(guò)使非全資控股子公司少數(shù)股東承擔(dān)虧損的形式實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司所有者凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)，因此，進(jìn)一步區(qū)分互動(dòng)信息內(nèi)容將有助于更好地揭示信息互動(dòng)對(duì)此類(lèi)盈余管理行為的影響。按照信息互動(dòng)文本內(nèi)容是否涉及子公司具體業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)，本文將樣本分組并重新進(jìn)行檢驗(yàn)。具體而言，當(dāng)上市公司與投資者之間的互動(dòng)信息涉及子公司業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)時(shí)，則設(shè)定為敏感內(nèi)容組，反之則設(shè)定為非敏感內(nèi)容組。如表4所示，在敏感內(nèi)容組，核心解釋變量的回歸系數(shù)并不顯著，這表明當(dāng)投資者關(guān)注到子公司具體業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)時(shí)，拆借式盈余管理行為更容易被發(fā)現(xiàn)，暴露風(fēng)險(xiǎn)會(huì)更高，此時(shí)，拆借式盈余管理會(huì)得到明顯抑制。

表4 基于互動(dòng)信息內(nèi)容的檢驗(yàn)

（二）互動(dòng)式信息披露對(duì)其他盈余管理方式的影響

進(jìn)一步地，信息披露模式變遷對(duì)不同的盈余管理策略選擇具有怎樣的影響呢？為全面考察互動(dòng)式信息披露在此過(guò)程中發(fā)揮的作用，本文進(jìn)一步檢驗(yàn)互動(dòng)式信息披露對(duì)應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理的影響。具體而言，采用修正的Jones模型對(duì)操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)進(jìn)行計(jì)算，作為應(yīng)計(jì)盈余管理（AEM）的度量指標(biāo)。與此同時(shí)，借鑒已有度量方式（Roychowdhury，2006），本文采用操控性生產(chǎn)成本與操控性經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量、操控性酌量費(fèi)用之差來(lái)衡量真實(shí)盈余管理（REM）的總體水平。表5報(bào)告了互動(dòng)式信息披露對(duì)傳統(tǒng)應(yīng)計(jì)盈余管理與真實(shí)盈余管理的影響。結(jié)果顯示，LnQN和LnAN與AEM顯著負(fù)相關(guān)，而與REM顯著正相關(guān)。原因在于：一方面，應(yīng)計(jì)盈余管理是基于會(huì)計(jì)政策選擇或會(huì)計(jì)程序變更等手段的盈余操縱模式，激進(jìn)式的操縱性應(yīng)計(jì)行為較容易被外部監(jiān)管部門(mén)所發(fā)現(xiàn)，而頻繁的信息互動(dòng)有助于降低企業(yè)內(nèi)外部之間的信息不對(duì)稱程度，強(qiáng)化了外部監(jiān)督效應(yīng)，因此，信息互動(dòng)能夠及時(shí)矯正上市公司的機(jī)會(huì)主義行為，減少應(yīng)計(jì)盈余管理行為。另一方面，真實(shí)盈余管理活動(dòng)相對(duì)較為隱蔽，由于互動(dòng)式信息披露能夠吸引更多投資者或分析師的關(guān)注，為迎合市場(chǎng)預(yù)期，上市公司有動(dòng)機(jī)增加真實(shí)盈余管理活動(dòng)。上述結(jié)果與預(yù)期一致，一定程度上也為驗(yàn)證企業(yè)在互動(dòng)式信息披露環(huán)境下轉(zhuǎn)向更加隱蔽合規(guī)的拆借式盈余管理提供了證據(jù)。

表5 互動(dòng)式信息披露與應(yīng)計(jì)和真實(shí)盈余管理的關(guān)系

（三）影響機(jī)制檢驗(yàn)

誠(chéng)如前文所述，為迎合投資者預(yù)期，投資者信息互動(dòng)越頻繁，母子公司之間的盈余管理程度越高，即進(jìn)一步證實(shí)了市場(chǎng)壓力假說(shuō)。本文進(jìn)一步對(duì)互動(dòng)式信息披露如何基于市場(chǎng)壓力渠道加劇此類(lèi)盈余管理進(jìn)行考察。投資者是上市公司最為核心和重要的利益相關(guān)者，投資者關(guān)注及評(píng)價(jià)將直接影響到企業(yè)的戰(zhàn)略決策和股價(jià)表現(xiàn)（Bushee和Miller，2007），因此，投資者與上市公司之間的信息互動(dòng)將會(huì)直接通過(guò)投資者市場(chǎng)反應(yīng)來(lái)強(qiáng)化投資者的“監(jiān)督者”角色。與此同時(shí)，分析師作為資本市場(chǎng)會(huì)計(jì)信息的使用者和提供者，其對(duì)上市公司的盈余預(yù)測(cè)往往受到投資者的廣泛重視，并成為投資者投資決策的重要依據(jù)（Garel，2021）。本文分別基于投資者和分析師視角，考察互動(dòng)式信息披露對(duì)拆借式盈余管理的影響機(jī)制。

1.基于市場(chǎng)流動(dòng)性視角。為迎合市場(chǎng)預(yù)期，改變投資者對(duì)公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)的評(píng)價(jià)，在合并報(bào)表凈利潤(rùn)出現(xiàn)巨額虧損時(shí)，母公司有動(dòng)機(jī)利用轉(zhuǎn)移非全資控股子公司少數(shù)股東損益形式來(lái)調(diào)增歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)。市場(chǎng)流動(dòng)性反映了上市公司股票在某一時(shí)段內(nèi)轉(zhuǎn)手買(mǎi)賣(mài)的頻率，不僅代表著證券市場(chǎng)的流動(dòng)性，還能有效衡量投資者對(duì)上市公司股票的關(guān)注程度（ Kim 等，2014）。根據(jù)中介效應(yīng)檢驗(yàn)程序，本文以股票年換手率來(lái)度量市場(chǎng)流動(dòng)性（TURNOVER），并將其作為中介變量對(duì)這一潛在影響機(jī)制進(jìn)行檢驗(yàn)。由表6第（1）列和第（3）列結(jié)果可知，投資者提問(wèn)次數(shù)與上市公司答復(fù)次數(shù)越多，市場(chǎng)流動(dòng)性越強(qiáng)，這表明投資者與企業(yè)之間的信息互動(dòng)與投資者關(guān)注度顯著正相關(guān)。由第（2）列和第（4）列結(jié)果可知，在基準(zhǔn)回歸模型中加人TURNOVER變量后，以PSEM為被解釋變量，LnQN、LnAN的系數(shù)顯著為負(fù)，TURNOVER的系數(shù)顯著為正，這表明以股票年換手率進(jìn)行度量的市場(chǎng)流動(dòng)性發(fā)揮著部分中介效應(yīng)。

表6 基于市場(chǎng)流動(dòng)性視角的機(jī)制檢驗(yàn)

2.基于分析師關(guān)注度視角。分析師是聯(lián)結(jié)上市公司與外部投資者的重要信息中介（趙勝民和張博超，2021），通過(guò)搜集整理企業(yè)層面的公開(kāi)信息和私有信息，分析師能夠以發(fā)布盈余預(yù)測(cè)報(bào)告等形式將財(cái)務(wù)狀況信息傳遞給外部投資者，進(jìn)而對(duì)被關(guān)注公司造成短期業(yè)績(jī)壓力（He和Tian，2013）。而且，外部社交媒體對(duì)企業(yè)的關(guān)注度越高，企業(yè)被分析師跟蹤關(guān)注的人數(shù)越多，由此引致的市場(chǎng)壓力越大（周開(kāi)國(guó)等，2014）。基于此，本文預(yù)期互動(dòng)式信息披露會(huì)通過(guò)增加分析師關(guān)注度這一渠道加劇更為隱蔽的母子公司盈余管理行為。本文利用分析師關(guān)注度（At-tention）來(lái)衡量企業(yè)面臨的外部市場(chǎng)壓力，被分析師關(guān)注、跟進(jìn)的數(shù)量越多，說(shuō)明其業(yè)績(jī)壓力越大，其對(duì)核心盈余進(jìn)行操縱的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)。表7第（1）列與第（3）列結(jié)果顯示，上市公司與投資者間的信息互動(dòng)水平與分析師關(guān)注度顯著正相關(guān)，這表明頻繁的信息互動(dòng)會(huì)使企業(yè)受到更多的分析師關(guān)注，企業(yè)業(yè)績(jī)壓力更大。第（2）列與第（4）列結(jié)果顯示，以PSEM作為被解釋變量，Attention與LnQN、LnAN的系數(shù)均顯著為負(fù)，這意味著，互動(dòng)式信息披露可以通過(guò)提高分析師關(guān)注度來(lái)加劇企業(yè)拆借式盈余管理行為，且分析師關(guān)注度在互動(dòng)式信息披露與拆借式盈余管理之間的關(guān)系中起到部分中介作用。

表7 基于分析師關(guān)注度視角的機(jī)制檢驗(yàn)

六、研究結(jié)論與啟示

（一）結(jié)論

作為聯(lián)結(jié)外部投資者和上市公司等各市場(chǎng)參與主體的重要信息媒介，在線互動(dòng)平臺(tái)深刻影響著資本市場(chǎng)的信息傳遞方式。本文以我國(guó)滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，以盈余管理策略選擇為視角，實(shí)證檢驗(yàn)互動(dòng)式信息披露對(duì)母子公司盈余管理的影響。研究發(fā)現(xiàn)，互動(dòng)式信息披露與母子公司間拆借式盈余管理程度顯著正相關(guān)，區(qū)分互動(dòng)信息的內(nèi)容與深度后發(fā)現(xiàn)，與子公司具體業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)相關(guān)的互動(dòng)信息會(huì)抑制拆借式盈余管理。同時(shí)，與理論直覺(jué)一致，上市公司與外部投資者之間的信息互動(dòng)還會(huì)顯著抑制應(yīng)計(jì)盈余管理，而加劇真實(shí)盈余管理活動(dòng)。

此外，市場(chǎng)流動(dòng)性和分析師關(guān)注度在互動(dòng)式信息披露與拆借式盈余管理之間的關(guān)系中起到部分中介作用，這表明為了迎合市場(chǎng)預(yù)期，信息互動(dòng)產(chǎn)生的外部市場(chǎng)壓力會(huì)倒逼上市公司轉(zhuǎn)向更為隱蔽的盈余管理手段。

（二）啟示

根據(jù)前文的結(jié)論，本文提出如下研究啟示：首先，對(duì)投資者而言，信息互動(dòng)的次數(shù)與內(nèi)容對(duì)盈余管理策略選擇的影響存在明顯異質(zhì)性，比如，信息互動(dòng)會(huì)迫使企業(yè)向更為合規(guī)隱蔽的盈余管理方式轉(zhuǎn)變，但當(dāng)信息互動(dòng)中的問(wèn)答涉及子公司具體經(jīng)營(yíng)信息時(shí)，信息互動(dòng)與母子公司盈余管理程度之間的正相關(guān)關(guān)系會(huì)受到削弱。因此，投資者在加強(qiáng)與上市公司信息互動(dòng)的同時(shí)，既要把握互動(dòng)信息的“量”，也要注重對(duì)互動(dòng)信息“質(zhì)”的關(guān)注，提升自身利用互動(dòng)平臺(tái)參與公司治理的效率。其次，對(duì)相關(guān)監(jiān)管部門(mén)而言，以線上社交網(wǎng)絡(luò)為代表的信息技術(shù)變革在重塑信息溝通方式的同時(shí)，也可能導(dǎo)致上市公司在外部壓力面前轉(zhuǎn)向更為隱蔽的母子公司盈余管理，因此，監(jiān)管機(jī)構(gòu)要加強(qiáng)對(duì)互動(dòng)式信息披露負(fù)面經(jīng)濟(jì)后果的關(guān)注，通過(guò)完善相應(yīng)的監(jiān)管審查制度，降低信息互動(dòng)對(duì)盈余管理的影響，更好地保護(hù)中小投資者利益不受損害。最后，從上市公司內(nèi)部治理層面來(lái)看，由于母子公司盈余管理在內(nèi)部實(shí)現(xiàn)方式上主要是利用子公司承擔(dān)虧損來(lái)調(diào)高歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)，因此，為緩解第二類(lèi)代理問(wèn)題，抑制企業(yè)內(nèi)部大股東對(duì)中小股東的利益侵占行為，上市公司不僅需要通過(guò)制度安排來(lái)改變中小股東“沉默的大多數(shù)”的地位，還需要注重對(duì)企業(yè)信息透明度的提升，以加強(qiáng)對(duì)母子公司具體經(jīng)營(yíng)層面的信息披露。

【注釋】

① 當(dāng)歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)與少數(shù)股東損益同時(shí)為負(fù)時(shí)，取比值相反數(shù)。

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（責(zé)任編輯·校對(duì)：劉鈺瑩許春玲）