債券契約條款與公司創新績效

[中圖分類號]F272.3 [文獻標志碼]A [文章編號]1004-4833（2025）05-0061-11

一、引言

創新既是引領一國經濟高質量可持續發展的重要抓手，也是提升微觀企業競爭力的動力源泉。我國堅持創新在現代化建設全局中的核心地位，實施創新驅動發展戰略，全國研發經費投入連續多年保持兩位數增長態勢，由此促進高額投入快速轉化為高質量產出、提高創新績效愈發重要。

創新的成功有賴于利益相關者有價值資源的持續投入及資源使用效率的提升[1]。如果融資約束是限制企業創新的重要因素，利益相關者的\"創新關注\"則是驅動企業創新的重要因素[2]。近年來，我國債券市場快速發展，在促進金融資源有效配置、推動實體經濟發展和緩解企業融資難方面發揮了重要作用，而隨著債券違約事件的出現，可以提供債權人保護的債券契約條款逐漸得到普及應用。

本研究關注債券投資者作為重要利益相關方對企業創新活動的影響，具體探究在發債緩解創新融資困難的情形下，能否通過債券契約條款的設置對創新績效產生積極影響。杠桿作用和稅盾效應使得債券融資成為重要的外源融資渠道，可以為創新的持續產出提供有力保障。盡管具有“風險厭惡”天性的債券投資者可能并不偏好相對高風險的創新，但競爭加劇的市場環境使得創新成為企業持續高質量發展的“助推器”。隨著創新日益成為管理層決策的必選項，債券投資者對創新的認知必然發生轉變，由“厭惡\"轉為“擁抱”創新。此時，如果再存在一種投資者“保護”機制，通過協調債券投資者與股東等其他利益相關者對創新的風險偏好沖突，降低債券投資者在創新活動中承擔的風險，或者使其能更多分享創新帶來的高收益，就可能引發債券投資者對創新的支持，促進其對創新風險的包容和分擔，顯現出債券融資的“創新激勵”效應。債券契約條款正是這樣一種機制，契約定性條款（限制性條款）可以為投資者提供風險保護，而契約定量條款（價格條款）則能夠為投資者提供風險補償。

如果通過適當的契約條款設置能夠對債券投資者形成風險保護和風險補償，進而對企業創新績效產生積極影響，那么債券契約的定性和定量條款影響創新績效的作用機制是什么？債券契約條款對創新績效的作用是否會受到公司特征或地區制度環境等差異的影響？在我國強化債券市場改革、加強債權人保護的背景下，本文基于手工收集的2007—2022 年滬深A股上市公司公司債條款數據，通過實證研究回答上述問題，具有較強的理論與現實意義。本文可能的貢獻包括：第一，拓寬了利益相關者影響企業創新的研究范圍。現有文獻較多探究股東、管理層、員工等利益相關者對創新績效的影響，對于債權人尤其是監督控制能力相對較弱的債券投資者在創新中的作用相對關注較少。本文將債券投資者發揮的緩解融資約束和治理監督作用與企業創新相聯系，豐富了各類利益相關者影響創新以及創新績效影響因素的研究。第二，豐富了債券契約條款設置經濟后果的研究。不同于以往研究主要探討契約條款設置對債券發行成本、發行規模等相對“顯性\"和直接的影響[3-4]，本文基于契約條款的投資者保護作用，從影響創新績效的角度深入探究債券契約條款設置的經濟后果，既從理論上拓展了關注投資者訴求和深化投資者保護與企業行為決策關系的研究，也從實證上為理解債權人保護與創新績效的關系提供了經驗證據。第三，揭示了債券契約條款影響創新績效的作用機制。本研究結論在支持債券融資“創新激勵”作用的同時，基于“風險”視角，從債券契約定性條款提供的風險保護有利于降低代理沖突以及定量條款提供的風險補償有利于促進風險承擔水平提高角度，部分打開了債券融資激勵創新的“黑箱”，且研究結果表明債權人保護是發揮債券融資“創新激勵”作用的關鍵所在。

二、文獻綜述與假設提出

（一）文獻綜述

1.債券融資與創新

債務融資影響企業創新（績效）的相關研究經歷了從“創新厭惡”到\"創新包容”“創新激勵”的轉變。早期研究認為創新的持續大額資金投入和不確定性產出并存特征與債權人的風險厭惡偏好相矛盾，創新的價值增值無法對享有固定收益索取權的債權人形成激勵，債務融資不利于創新，債務融資與研發創新負相關[5]。

然而，后續研究越來越多地發現了債券融資對創新的支持作用，揭示了債券融資的“創新包容”和“創新激勵\"效應。一方面，創新帶來的技術與知識溢出效應是企業價值增加和股東利益提升的重要來源。創新成功會給企業帶來高收益，債券投資者能夠獲得相對更高的固定收益;創新缺乏則危及企業可持續發展[6]，最終還有可能損害債權人利益。創新引發了債權人與企業的激勵相容，債權人能夠也必須包容創新7。另一方面，債券融資在資金期限和流動性及融資成本等方面具備的優勢能較好地匹配創新。首先，債券融資能滿足創新對長期穩定資金的需求，有效緩解融資約束;相對長的期限增加了違約風險，債券投資者有足夠動機和意愿監督創新資金的使用效率;長期債券定期還本付息的壓力會形成現金流約束，迫使企業加快創新速度，提升創新效率與效果。其次，債券的流動性賦予投資者在風險偏好和風險溢價之間動態選擇的權利。當債券投資者對創新風險的評估能力較強而對創新溢價的追逐動機較弱時，其可以便捷地將債券出售給市場上風險偏好更高的投資者，這不僅不會影響企業創新的持續性，還恰恰能為企業篩選出與其風險偏好相匹配進而包容支持創新的投資者。這種流動性也使得債券投資者基于信用評級、信息披露等進行投資決策后較少干預企業運營，債券融資通過增加創新自由度進而促進創新績效提升[8]。其他研究也從不同側面支持債券融資的“創新激勵”效應，如綠色債券的發行顯著提升了企業綠色創新水平[9]，債券融資通過降低債務融資成本和延長債務期限促進了企業創新[10]。

2.債券契約條款、債權人保護與創新

本文討論廣義的債券契約條款，包括定性條款和定量條款，其中定性條款主要指契約限制性條款，定量條款中主要指價格條款（信用利差）。現有研究主要關注契約定性條款，探討契約限制性條款設置的決定因素[1-12]和經濟后果，如降低融資成本[3-4，13-14]、限制管理層追逐高風險項目進而降低公司風險[15]、改善投資效率和抑制過度投資[16]、提高資本結構調整速度[17]、增強會計穩健性[18]、促進信息披露[19]等。與本文相關的研究還包括債權人保護對企業創新的影響，債權人保護會增強債權人為企業創新提供信貸資金的意愿，激發融資對創新的積極作用，促進創新活動開展和創新產出增加[20-21]。

綜上，從“創新厭惡”到“創新包容”“創新激勵”，現有研究已經發現了債券投資者對創新的認知和態度的轉變。然而，對于債券融資的\"創新激勵\"效應因何產生，現有研究只是從企業創新的重要性和債券融資優勢的角度提供了直覺解釋，并未充分揭示對于兼具理性經濟人和風險厭惡特征的債券投資者，究竟是何種動機驅使其選擇支持相對高風險的創新。此外，相較于探討債券契約限制性條款經濟后果的大量文獻，關注契約定量條款經濟后果的研究相對較少，且鮮見從契約條款視角研究債券融資影響創新績效的文獻。基于此，本文從債券契約定性條款和定量條款功能的角度探討債券融資\"創新激勵\"效應的動因及作用機制，為有效發揮債券投資者在企業創新中的積極作用提供經驗證據

（二）假設提出

僅承擔有限責任的股東與僅獲得有限收益的債券投資者在風險承擔與利益獲取上的失衡，使得債券投資者在獲取有限收益的情況下承擔了過高風險。當面臨比常規經營決策存在更多信息不對稱的創新投資決策時，理性的債券投資者具有強烈動機尋求創新中的利益保護，表現為預設能約束發行人行為的限制性條款，或者預設可以獲取與高風險相匹配的高收益的契約定量條款。發行人則出于確保債券順利發行、為創新募集更多可控資金的考慮，也同意提供投資者保護的契約條款，而對投資者的保護能夠促進研發投資，有助于企業創新[22]。

1.債券契約定性（限制性條款）的風險保護效應與創新績效

首先，契約限制性條款提供的債權人保護可以促進投資者投資，滿足創新投入資金需求，降低創新資金中斷風險。債券契約限制性條款是限制發行人特定行為的特殊條款，通常包括限制股利支付、限制融資、限制投資和其他相關條款等，這些條款會對發行人的公司治理、對外擔保、資產劃轉、債務管理等提出要求，是站在債券投資者的角度考慮未來的不確定性，能在一定程度上避免未來違約事件造成的損失，降低債券投資者的個體風險并保護其利益免受侵害[4，14，1，23]。基于契約限制性條款提供的風險保護，投資者獲得了更多樣的選擇權、更靈活的決策權和更完善的退出機制，能提高其對發債企業創新的接受程度，增強其投資意愿。創新投入存在規模遞增效應，即創新投入增加能夠激勵企業提高創新資源利用效率，帶來更多的創新產出。

其次，契約限制性條款通過約束債務人在創新中的機會主義行為，激發企業創新意愿。債券發行存在資產置換、權益稀釋、股利支付和次級投資四類代理沖突[23]。契約限制性條款通過約束債務人行為，抑制股東和管理層在創新中的道德風險和機會主義動機，降低資產替代風險，緩解債務代理沖突。隨著債券投資者大量長期穩定地提供資金支持，其有足夠動機和意愿關注創新資金的使用;同時限制性條款賦予投資者的監督治理權可以在一定程度上限制發行人的利益侵占行為，對管理層私利產生“擠出\"效應，最終促進創新績效提升。

最后，契約限制性條款通過降低個體風險，激勵債券投資者對創新的包容支持。創新的高風險和長周期特點使得容忍短期失敗成為培育和促進創新的關鍵要素[24]。隨著對創新高失敗率與高收益率并存特性的了解和對高風險高收益觀念的認同，債券投資者日益接受進而支持企業創新。當投資者在降低創新風險厭惡的同時提升了對創新失敗的容忍度時，企業“創新容錯”的土壤會越來越好，創新績效自然得以提升①。

基于契約限制性條款對債券投資者的風險保護作用，本文提出研究假設H1。

H1：隨著契約限制性條款給債券投資者提供的風險保護增強，債券發行公司的創新績效提高。

2.債券契約定量條款（價格條款）的風險補償效應與創新績效除了設置限制性條款外，理性的債券投資者也可能通過要求更高的風險補償來保障自身利益。

首先，價格條款（信用利差）影響投資者對債券風險收益關系的預期以及投資者的收益分布曲線。契約定量條款中的信用利差是發行人在債券價格中對投資者可能承受的違約風險所進行的補償，也是投資者意識到內部人的自利動機后所要求的風險溢價。價格條款是契約限制性條款以外對債券投資者利益訴求的另一種保障。如果說契約限制性條款使債券投資者在享受收益不變的前提下承擔了更低的風險，那契約價格條款中的高信用利差則使投資者在承擔個體風險不變的情況下分享了更高的收益。此時，投資者雖然可能承擔創新失敗帶來的損失風險，亦有機會分享創新成功帶來的超額收益。當高信用利差提高了給予債券投資者的個體風險補償時，就能激勵其積極承擔創新的高風險，而為確保自身能夠獲得相對高的收益，債券投資者會有動力更加積極地監督創新資金的使用，促進企業提高創新績效。

其次，高信用利差能夠為發債企業篩選出風險偏好更高的投資者。債券與傳統信貸融資的區別在于能發揮市場這只“看不見的手”的激勵作用，通過價格變化指導調控發行方、投資者等市場主體的行為。投資者如何解讀創新信息是其進行投資決策的動因之一。當高風險的創新推高企業風險時，高風險偏好的投資者僅在有機會獲取高風險溢價的情形下才會選擇進行投資，而相較于風險規避，此時高風險偏好投資者更看重的是創新帶來的高收益，其對創新風險的包容性自然更強，也就更樂于支持創新，最終有利于企業創新績效提升。

基于債券契約價格條款的風險補償作用，本文提出研究假設H2。

H2：隨著債券信用利差給債券投資者提供的風險補償增加，債券發行公司的創新績效提高。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文將研究對象限定于由上市公司公開發行的一般公司債。證監會頒布的《公司債券發行試點辦法》從2007年8月正式實施，因此本文選取 2007—2022 年上市公司發行的 2487 支公司債券，以2007—2022 年發行和存續有公司債的A股上市公司為初始研究樣本，并進行如下篩選：（1）剔除金融行業上市公司;（2）剔除上市年限不足一年的公司；（3）剔除ST和 ^?ST 公司；（4）剔除數據缺失的樣本。最終，本文獲得8134個公司－年度樣本觀測值數據。為消除極端值的影響，本文對所有連續變量進行上下 1% 分位的縮尾處理。

（二）模型設定與變量定義

1.模型設定

為檢驗債券契約定性（限制性）條款提供的風險保護和債券契約定量（價格）條款提供的風險補償對公司創新績效的影響，本文構建如下多元線性回歸模型：

本文在模型（1）中控制公司財務特征、公司治理特征和宏觀經濟變量等，并加入年度效應Year 和行業效應Ind 來控制時間和行業因素的影響;所有解釋變量均滯后一期，以緩解可能存在的反向因果問題;采用普通最小二乘法OLS進行回歸。為保證結論的穩健性，回歸中采用公司層面的聚類－穩健標準誤。

2.變量定義

（1）創新績效 Inno。采用能直觀反映創新綜合能力的創新產出——專利申請量來衡量，考慮到專利申請數居的右偏問題，以公司年度專利申請總數量加1取對數來衡量創新績效Inno。

（2）債券限制性條款強度 Limit。借鑒相關研究[14，25]，選用限制性契約中的限制資產轉移類、限制投資類、限制融資類、事件驅動類、償付保障類五類條款（見表1）構建反映契約限制性條款強度的指標 Limit，Limit的大小反映了契約限制性條款給債券投資者提供的風險保護強度。

Limit的計算過程如下：先以“債券條款中屬于 X_i（i 分別取值為1、2、3、4、5，對應表1中的五類限制性條款）維度的條款個數”占“ X_i 維度契約條款總個數（表1中第2列）”的比例計算單支債券在每一維度上的得分，該得分應該在0到1之間;再計算每支債券在各 X_i 維度得分的算術平均值，即為Limit的取值。Limit取值越大，表明得分越高，契約限制性條款越強，能為投資者提供的保護越多。若公司某年度發行多支債券，則Lim-i取當年多支債券的限制性條款強度得分的算術平均值。

表1債券契約限制性條款的分類與常見內容

（3）債券價格條款強度 Spread。以債券到期收益率減去同一交易日具有相同剩余期限的無風險債券的到期收益率（國債到期收益率）的差來度量 Spread，值越大，表明債券信用利差給債券投資者提供的風險補償越高。若公司某年度發行多支債券，則 Spread 取當年多支債券的信用利差的算術平均值。

（4）控制變量Controls。總資產收益率Roa，凈利潤除以期末總資產;資產負債率 Lev ，期末總負債除以期末總資產;公司規模 Size，期末總資產的自然對數;成長性Growth，營業收入增長率;市值賬面價值比MB，期末市場價值除以期末凈資產賬面價值;現金持有Cash，期末貨幣資金除以期末總資產;經營現金流Cashflow，當年經營活動現金流量凈額除以期末總資產;資本支出Capital，購建固定資產、無形資產和其他長期資產所支付的現金減去處置固定資產、無形資產和其他長期資產所收回的凈現金所得差除以期末總資產;董事會規模 Board，董事會總人數的對數;管理層持股比例MShare，管理層持股數與總股數的比值;機構投資者持股比例Insti，機構投資者持股數與總股數的比值;上市年齡 Age，上市年限;產權性質 Soe，國有上市公司取1，否則取0;債券發行規模 ，債券實際發行總額的自然對數;債券剩余期限Maturity，距離債券到期日的年數;債券評級Rating，債券評級為AAA賦值 ^4，AA+ 賦值3，AA 賦值2，其余賦值1;地區經濟發展水平 SGDP，公司所在省份生產總值的年增長率;年度啞變量Year 和行業啞變量 ?_Ind 。

四、實證結果分析

（一）描述性統計與相關性分析

主要變量的描述性統計結果如表2所示。創新績效Inno的均值為2.291，中位數為2.485（對應專利申請數量為11），最小值為0，最大值為5.677（對應專利申請數量為291），標準差為1.768，說明樣本公司年度專利申請數量存在較大差異。從限制性條款強度Limit和信用利差Spread的結果來看，我國公司債券較普遍使用限制性條款，多數公司債券的信用利差水平也不高，各公司債券的限制性條款強度和信用利差水平均存在一定差異。

Pearson相關性分析結果（未列示，備索）顯示，變量間不存在明顯的多重共線性問題

（二）基礎模型回歸結果

本文通過分步回歸檢驗債券契約限制性條款強度和價格條款強度對創新績效的影響，回歸結果如表3所示，第（1）列是單變量回歸結果，第（2）列是加入控制變量后的回歸結果。變量的方差膨脹因子均小于10，容忍度均大于0.1，說明模型不存在嚴重的多重共線性問題。各列中，Limit和Spread的回歸系數均顯著為正，表明契約限制性條款越強，債券信用利差越大，越有利于提升公司創新績效，H1和H2 均得到支持。

（三）內生性檢驗

1.固定效應模型。由于債券契約限制性條款強度和債券信用利差大小可能是內生的，與公司特征有關，因此本研究可能存在遺漏變量導致的內生性問題。為此，本文引入公司層面個體固定效應來控制不可觀測變量的潛在影響，回歸結果如表4列（1）所示，隨著Limit和Spread的增大，創新績效Inno 得到提升。

2.傾向得分匹配法（PSM）。債券契約條款設置可能是非隨機的，創新能力強的公司發行的債券可能會設置更多的限制性條款或采用更高的信用利差。本文按照契約限制性條款強度和契約價格條款強度將樣本分為三組，以程度最高的一組作為處理組，程度最低的一組作為控制組，設定虛擬變量LimitDum和SpreadDum。當樣本為程度高組時，LimitDum和SpreadDum均取值為1，否則取值為0。以公司規模、上市年齡、資產負債率、總資產收益率和市賬比作為協變量，采用Logut模型對限制性條款強度和價格條款強度高低的可能性進行預測，依據1：1最近鄰有放回方法，從控制組中為處理組尋找配對樣本。利用匹配后的樣本重新估計模型1，結果如表4列（2）和列（3）所示，LimitDum和SpreadDum的系數均顯著為正，說明在采用PSM方法緩解內生性問題后，契約限制性條款強度和價格條款強度對創新績效仍具有顯著促進效應。

表2主要變量的描述性統計

表3債券契約條款強度影響創新績效的基本回歸結果

注： ^*** 、 ^** 和 * 分別表示在 1% （204 5% 和 10% 的水平上顯著，括號內為t統計量。下同。

3.基于《中華人民共和國證券法》（簡稱《證券法》）和《公司債券發行與交易管理辦法》（簡稱《辦法》）實施的準自然實驗。契約限制性條款通過為投資者提供風險保護，促進創新績效提升。我國2020年開始實施的新《證券法》對債券投資者的保護作用明顯增強，為此本文將新《證券法》實施作為一項準自然實驗，使用DID模型考察新《證券法》強化投資者保護對公司創新績效的影響。設立政策虛擬變量Post1，2020 年及以后年份賦值為1，其他年份賦值為0。

表4固定效應模型和PSM回歸結果

注：控制變量的設置同表3，表4及后面的表格僅報告主要變量回歸結果。

高信用利差提供的高風險補償能夠為發債公司篩選出風險偏好更高的投資者，因此要發揮價格條款強度對創新績效的提升作用，需要投資者具備較強的風險意識和風險識別能力。證監會于2015年1月出臺的《辦法》重新定義劃分了債券投資者的權責，對投資者的要求提高，其實施后投資者的專業能力和風險意識顯著提升。為此，本文將《辦法》實施作為一項準自然實驗，采用DID模型考察投資者風險識別能力提升對發債公司創新績效的影響，設立政策虛擬變量Post2，2015年及以后年份賦值為1，其他年份賦值為0。

債券投資者面臨的最終風險是違約風險。債券違約風險越高，契約限制性條款提供的投資者保護越有意義;高違約風險債券更有可能是具備更強風險識別能力和專業能力的投資者基于相匹配的高收益而進行的主動選擇，此時契約限制性條款和價格條款對創新績效的積極影響更明顯。為此，本文將樣本按照債券違約風險分為高、中、低三組，將債券違約風險最高的1/3樣本作為實驗組，變量 Treat 賦值為1;將債券違約風險最低的1/3樣本作為對照組，Treat 賦值為0。債券違約風險的度量采用學者們廣泛使用的 KMV模型[26]，該模型以 Black-Scholes 和Merton 的期權定價模型為基礎，根據債券發行當年公司的財務數據和發行前公司凈利潤的波動率來測算。

加強投資者保護對創新績效影響的DID檢驗結果如表5列（1）所示，Treat×Post1 的系數顯著為正，說明新《證券法》強化的債權人保護有助于提升創新績效，間接驗證了契約限制性條款的風險保護作用有助于提升創新績效。債券投資者風險識別能力增強對創新績效影響的DID檢驗結果如表5列（2）所示， Treat×Post2 的系數顯著為正，說明債券投資者風險識別能力增強有助于提升創新績效，間接驗證了契約價格條款的風險補償作用也有助于提升創新績效。

4.工具變量法。創新公司可能會通過主動引入契約強限制性條款和提高信用利差來吸引債券投資者，故本研究可能存在反向因果導致的內生性問題。Hausman內生性檢驗結果拒絕“所有解釋變量均外生”的原假設，表明模型存在一定程度的內生性。本文采用工具變量法 2SLS 模型來緩解內生性問題。借鑒相關研究[27-28]，本文選擇兩個工具變量：與債券發行公司聘請同一律師事務所的其他公司契約限制性條款強度的平均值（IV-Lim-it）、公司的債券發行承銷商承銷的其他公司債券信用利差的均值（IV-Spread）。理由是：律師事務所和債券承銷商在債券發行中扮演著重要角色，分別在很大程度上影響契約限制性條款和信用利差設置。聘用同一律師事務所的其他公司如何設置契約限制性條款、聘用同一債券承銷商的其他公司如何設置信用利差會影響本債券發行公司的契約限制性條款和信用利差設置，滿足工具變量對相關性的要求;但它們不太可能直接影響本債券發行公司的創新績效，也滿足工具變量對外生性的要求。

表5DID 檢驗結果

2SLS回歸結果如表6所示。第一階段回歸結果見列（1）和列（3），工具變量 IV. -Limit和IV-Spread的回歸系數均顯著為正；第二階段回歸結果見列（2）和列（4），Limit和Spread對創新績效Inno的影響系數也均顯著為正。第一階段檢驗結果中，最小特征值統計大于臨界值10，拒絕弱工具變量的假設，說明工具變量滿足相關性要求；第二階段中，Sargan檢驗和Basmann檢驗的卡方值均不顯著，說明工具變量也滿足外生性要求。上述結果表明在控制內生性問題后，本文研究結論仍然成立。

表6基于工具變量法的內生性檢驗結果

（四）穩健性檢驗

1.替換債券限制性條款強度Limit的衡量方法。首先，仍將所有債券契約條款按表1分為五大類，若某支債券在每一大類中存在至少一個條款則記分1，不存在該大類中任何條款則記分0;將大類條款得分的合計數除以5得到Limit。其次，仍將所有債券契約條款分成前述五大類，直接將某債券包含的契約條款數目加總作為Limit。再次，本研究中 90% 以上樣本公司均使用了限制向股東分紅、限制高管薪酬、限制收購兼并和限制風險項目投資這四項限制性條款，因此剔除這四項條款后按前文方法重新計算 Limit。回歸結果如表7列（1）至列（3）所示，各列中Limit 的系數均顯著為正，表明隨著債券限制性條款的增強，公司創新績效得到提升。

2.替換債券價格條款強度Spread的衡量方法。首先，選取5年期國債的到期收益率作為基準利率重新計算Spread。其次，以票面利率替代到期收益率重新計算Spread。回歸結果如表7列（4）和列（5）所示，各列中Spread的系數均顯著為正，表明隨著債券信用利差的增大，公司創新績效得到提升。

表7穩健性檢驗結果

3.替換創新績效Inno的衡量方

法。首先，以年度被授權的專利數量加1后取自然對數衡量創新績效，結果如表7列（6）所示。專利授權數量并不總是等于專利申請數量，兩者的差異源于發明專利需經國務院專利行政部門實質性審查，部分發明專利的申請可能最終未獲得授權;而實用新型和外觀設計專利申請通常只需初步審查，最后基本都能獲得授權。其次，采用一定量研發費用（百萬元）對應的發明專利申請數量度量創新績效，結果如表7列（7）所示。最后，以創新投入衡量創新績效，創新投入采用\"當年研發支出/當年營業收入”衡量，結果如表7列（8）所示。各列中 Limit 和Spread的系數均顯著為正，本文結論依然成立。

五、機制檢驗和異質性分析

（一）債券契約條款影響公司創新績效的作用機制

1.契約限制性條款的風險保護效應、代理成本與創新績效

一方面，作為一種重要的治理機制，債券契約的合理設計可以緩解股東和債權人之間的代理問題[29，如限制現金分紅、限制風險項目投資、限制新增債務等限制性條款能夠抑制管理層的機會主義動機，從而降低資產替代引發的代理成本[23.30]。限制性條款賦予投資者的權利又促使其積極發揮債權人監督治理作用，遏制發行人的利益侵占行為，對管理層私利產生\"擠出\"效應，也能迫使決策者降低代理成本[31-32]。另一方面，代理問題正是制約公司創新的重要因素[33]。當內部人（股東和管理層）與債券投資者的代理沖突下降時，他們在創新項目上的利益就有可能趨于一致，均追求創新驅動下的公司價值增長、自由現金流及其他財務資源的浪費減少，此時股東會避免將創新資金投入其他高風險項目或進行隧道挖掘，管理層會減少非效率投資、在職消費、“帝國建造\"等行為，由此創新可用資源增加，資金配置優化且運作效率提高，最終會提升創新績效。

本文檢驗代理成本在契約限制性條款提高創新績效中的中介效應。代理成本變量 AgC₁ 為管理費用率，以當期管理費用與營業收入的比值衡量； AgC₂ 為非效率投資，以投資模型[34]回歸殘差的絕對值衡量。 AgC₁ 和 AgC₂ 的值越大，意味著代理成本越高。表8PanelA列（1）和列（3）中，Limit對 AgC₁ 和 AgC₂ 的回歸系數均顯著為負，表明強限制性條款降低了代理成本;列（2）和列（4）中， AgC₁ 和 AgC₂ 的系數顯著為負，Limit的系數顯著為正。Sobel Z 值具備統計意義上的顯著性，表明中介效應穩健。

表8債券契約條款影響創新績效的作用機制檢驗

回歸結果支持代理成本在契約限制性條款強度和創新績效之間的中介作用。

2.契約價格條款的風險補償效應、風險承擔與創新績效

一方面，契約價格條款（信用利差）的風險補償效應能夠提高發債公司的風險承擔水平，高信用利差使投資者在承擔個體風險不變的情況下可以分享更高收益。債券投資者即使要承擔創新失敗帶來的損失風險，也有機會分享創新成功帶來的高額收益。當高信用利差提供的風險補償足以令投資者滿意時，其風險容忍度會提高，以投資傳遞對公司\"高風險－高收益”創新活動的支持和信心。債券投資者的\"表態”會使公司更有信心應對未來的不確定性，公司風險規避動機削弱，整體風險承擔意愿和水平提高。信用利差是發債公司的融資成本，當融資成本上升時，公司也有動機通過承擔更多相對高風險的項目來爭取高收益，進而提高了整體風險承擔水平。另一方面，公司風險承擔水平的提高有利于創新開展。風險承擔是公司針對預期的不確定性勇于承擔風險和把握投資機會而進行的決策，也是公司持續發展和價值提升的重要動力。風險承擔意愿和水平高的公司傾向于選擇高風險、高收益的項目[35]。風險承擔意愿和水平成為影響創新決策的重要因素，只有風險承擔水平高的公司才有意愿通過研發投人來實現技術突破與創新[21.36]。風險承擔水平高的公司更善于捕捉創新決策風險背后的機會，更好地識別和開發有價值的投資項目，在各種環境下保障創新的持續進行，最終提升創新績效。

本文采用兩種方式衡量風險承擔水平Risk。第一，盈利波動性 Risk₁ ，先將資產報酬率Roa在每一年度采用行業均值進行調整，然后計算經行業調整的Roa 三年的標準差。第二，三年期經行業調整 Roa 的最大值與最小值的差額 Risk₂ 。表8PanelB列（5）和列（7）中，Spread對風險承擔水平 Risk₁ 和 Risk₂ 的系數均顯著為正，表明債券的高信用利差促進了公司風險承擔水平提高;列（6）和列（8）中， Risk₁…Risk₂ 和Spread的系數均顯著為正，表明風險承擔水平在契約價格條款強度和創新績效之間發揮了中介作用。

（二）債券契約條款影響公司創新績效的異質性分析

本文基于契約條款提供的風險保護和風險補償能夠促進債券投資者對創新活動的包容支持，進一步探究在創新特征和產權性質導致風險程度不同的發債公司以及處于不同債權人保護環境和融資環境下的發債公司中，債券契約條款對創新績效的促進作用是否存在差異。

1.債券投資者面臨風險的差異

（1）公司創新特征。相較于非創新型公司，創新型公司擁有持續創新機制，可以將資源要素系統轉化為創新績效，從而獲得競爭優勢。創新型公司中相對更頻繁的創新會占用更多資源，帶來更大風險;債券投資者因自身利益在更大程度上受到創新績效的影響，會更加關注創新，并對自身能分享的創新收益有著更高期望。

依據國家統計局發布的《高技術產業（制造業）分類》，本文將具有高新技術企業資格的公司視作創新型公司，其他公司作為非創新型公司。表9 PanelA報告了兩類公司樣本中契約限制性條款強度 Limit 和信用利差Spread對創新績效Inno 的回歸結果，Limit 的系數分別為0.285（在 5% 的水平下顯著）和0.091（在 10% 的水平下顯著），Spread的系數分別為0.119（在 5% 的水平下顯著）和0.064（不顯著）。ChouTest 組間系數差異檢驗顯示上述系數在兩組樣本中存在顯著差異，表明創新型公司通過債券契約條款提供的風險保護和風險補償更強，更能促進債券投資者支持創新和提升公司創新績效。

（2）公司產權性質。產權性質表明公司各利益相關者的地位及相互關系是投資者能直接感知到的公司外顯特征，能正面引導投資者對債券違約風險的估計。相較于非國有公司，國有公司與政府關系緊密、資源獲取便利、資金來源充足、風險承受能力強;國有公司承受更大的政治、聲譽及監管壓力，其債務違約帶來的業績考核壓力、政治晉升影響和聲譽損失更大;國有公司更重視社會及政治目標，國有股東侵占掠奪債券投資者的動機相對較弱;當國有公司創新失敗影響債券兌付時，政府可能會進行一定的干預與兜底，政府隱性擔保使國有公司更易渡過難關。因此，國有公司中債券投資者面臨的違約風險相對較低。

本文將樣本公司分為國有與非國有兩組，回歸結果如表9PanelB所示，Limit 的系數分別為0.245（在 10% 的水平下顯著）和0.303（在 1% 的水平下顯著），Spread的系數分別為0.059（不顯著）和0.123（在 5% 的水平下顯著）。ChouTest組間系數差異檢驗結果顯示上述系數在兩組樣本中差異顯著，表明在債券投資者面臨更高風險的非國有上市公司中，債券契約條款強度對創新績效的正向影響更顯著。

表9債券契約條款影響創新績效的異質性檢驗

2.債權人保護環境的差異

制度環境是影響創新的重要因素，良好的制度環境與債券契約條款在債權人保護方面呈現替代關系[]。良好的制度環境涵蓋法治制度完善、法律保護水平高，機會主義借款人的違約成本高;金融市場化程度高，債權人獲取信息及監督債務人的能力強;信息透明度和社會信任水平高。

本文采用王小魯等編制的《中國分省份市場化指數報告（2021）》中的市場化指數[3衡量地區制度環境，將樣本公司按照注冊地的市場化程度高低進行分組，若所在地區的市場化指數高于中位數，公司歸入市場化程度高組，否則歸入市場化程度低組。分組回歸結果如表9PanelC所示，Limit 的系數分別為0.234（在 5% 的水平下顯著）和0.085（不顯著），Spread的系數分別為0.106（在 10% 的水平下顯著）和0.050（不顯著），表明在不完善的制度環境下，債券契約條款提供的債權人保護更能發揮創新激勵作用，契約條款強度的增大更能顯著提升創新績效，而完善的制度環境對債券契約條款形成一種替代，使得契約條款對創新績效提升的激勵作用變弱或不明顯。

3.企業融資環境的差異

金融發展通過分散風險和降低成本等來緩解創新融資難題、促進創新績效提升。在金融發展水平高的地區，融資體系發達且融資服務水平高，公司創新資金來源豐富，借款和股權融資對債券融資的替代性強，契約條款提供的風險保護和風險補償對創新績效提升的激勵作用弱。

本文以“各省區市金融機構存貸款余額之和”與\"各省區市上市公司年末股票流通市值之和”的加總數占各省區市當年GDP的比例衡量地區金融發展水平。金融機構存貸款余額和上市公司年末股票流通市值數據分別來自《中國金融年鑒》和《中國上市公司年鑒》。本文將樣本公司按照注冊地所在省區市的金融發展水平高低分組，若所在省區市的金融發展水平高于中位數，公司歸入金融發展水平高組，否則歸入金融發展水平低組。分組回歸結果如表9PanelD所示，Limit的系數分別為0.221（在 1% 的水平下顯著）和0.O88（不顯著），Spread的系數分別為0.092（在 10% 的水平下顯著）和0.039（不顯著），表明當地區金融發展水平較低時，債券契約條款提供的債權人風險保護和風險補償更能有效發揮創新激勵作用。

六、結論與建議

本文通過手工收集的2007—2022年上市公司債券契約條款信息，考察契約條款提供的投資者風險保護和風險補償對公司創新績效的影響及作用機制，發現債券契約條款強度的增大總體上有助于提升創新績效，契約限制性條款為投資者提供了風險保護，通過降低代理成本促進創新績效提升;契約價格條款為投資者提供了風險補償，通過提高整體風險承擔水平助力創新績效提升。進一步研究發現，債券契約條款強度對創新績效的影響存在異質性，在創新型公司和非國有上市公司中以及當公司所處地區的制度環境較差、金融發展水平較低時，契約條款強度對創新績效提升的激勵作用更強。

研究結論肯定了債券投資者對公司創新的積極作用，驗證了保護債券投資者的契約條款對提升創新績效的有效性，可以為公司合理運用債券契約條款工具、政府持續深化債券市場改革、債券投資者理性進行投資決策提供有益參考。具體啟示如下：首先，公司應充分認識債券融資對創新績效的積極意義，將契約條款作為債券成功發行的增信機制和積極信號。契約條款的設計既要兼顧定性條款的風險保護作用和定量條款的風險補償作用，充分考慮地區間在制度環境、金融發展水平等方面存在的差異，也要注意把握適當的\"度”，避免因對債券投資者的過度保護而損害其他相關方的利益。公司應創設有利于創新的內部環境，激發債券融資的“創新激勵”效應，實現創新績效的持續提升以及此過程中公司與債券投資者的“雙贏”。其次，政府監管部門應制定完善相關政策，推進債券市場的健康發展，為債券契約條款發揮風險保護與風險補償作用創造良好環境。通過強化參與主體法律意識、加強市場化治理等發揮契約條款作為債市基礎投資者保護手段的作用，增強投資者信心，引導和激勵投資者關注支持公司創新;通過積極監督、治理和處罰違約行為形成“威慢效應”，強化發債公司契約意識。最后，債券投資者應樹立長遠投資理念，充分認知創新的重要性，以包容心態支持“重研發”公司，幫助公司營造寬容失敗的創新氛圍。投資者應增強風險辨識能力和風險防范意識，通過契約條款識別與自身風險偏好相匹配的創新公司，并在投資后積極發揮治理作用，監督契約條款執行，維護自身利益。