基于中小投資者視角的跨界并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)研究

摘 要：隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，各行業(yè)之間的競(jìng)爭(zhēng)日益激烈，越來越多的上市公司選擇通過跨界并購(gòu)的方式實(shí)現(xiàn)資源整合以增強(qiáng)自身實(shí)力。跨界并購(gòu)意味著潛在機(jī)會(huì)與風(fēng)險(xiǎn)并存，為了降低并購(gòu)失敗概率，大部分公司會(huì)通過與被收購(gòu)方簽訂業(yè)績(jī)承諾的方式規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，但如果并購(gòu)時(shí)估值過高后期會(huì)產(chǎn)生巨額商譽(yù)減值，導(dǎo)致公司利潤(rùn)下滑影響股票價(jià)格，中小投資者的利益會(huì)直接受到負(fù)面影響。在我國(guó)資本市場(chǎng)中，中小投資者以其龐大的數(shù)量和資金規(guī)模，對(duì)市場(chǎng)活力和穩(wěn)定性發(fā)揮著不可或缺的作用。因此，從中小投資者視角，深入分析跨界并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)，并探討有效的利益保護(hù)機(jī)制，對(duì)于維護(hù)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展至關(guān)重要。以拓維信息收購(gòu)火溶科技為例，基于中小投資者視角還原了整個(gè)并購(gòu)過程，對(duì)高估值、業(yè)績(jī)補(bǔ)償和巨額商譽(yù)減值等細(xì)節(jié)進(jìn)行了深入分析，提出了四位一體的保護(hù)機(jī)制，以期為保護(hù)中小投資者利益提供思路。

關(guān)鍵詞：跨界并購(gòu)；業(yè)績(jī)承諾；中小投資者保護(hù)

一、引言

隨著我國(guó)市場(chǎng)的日漸成熟和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，不少上市公司都將并購(gòu)作為增強(qiáng)公司實(shí)力和實(shí)現(xiàn)多元化戰(zhàn)略的重要手段，且逐漸呈現(xiàn)活躍的態(tài)勢(shì)。并購(gòu)活動(dòng)主要集中在高成長(zhǎng)性、高技術(shù)含量的新興產(chǎn)業(yè)中，這些公司為了進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)資源整合、技術(shù)升級(jí)和市場(chǎng)拓展，積極跨界融合以實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型目標(biāo)。但并購(gòu)也存在著失敗的風(fēng)險(xiǎn)，為了降低并購(gòu)方風(fēng)險(xiǎn)以及減少中小股東利益受損的可能性，企業(yè)會(huì)選擇與被并購(gòu)方簽署業(yè)績(jī)承諾協(xié)議，盡管業(yè)績(jī)承諾在一定程度上能抵減并購(gòu)方的投資風(fēng)險(xiǎn)，但是并購(gòu)前并購(gòu)對(duì)象的選擇、并購(gòu)動(dòng)機(jī)的考量以及并購(gòu)初期的出資和估值都會(huì)對(duì)并購(gòu)方未來的業(yè)績(jī)產(chǎn)生重大的影響。

從《上海證券交易所統(tǒng)計(jì)年鑒（2023卷）》中可以了解到：截至2022年底，自然人投資者群體中，A股開戶總數(shù)高達(dá)3.2億，其中持股市值低于50萬元的中小投資者占比達(dá)80%，在持股總市值中自然人投資者占據(jù)了約23.2%的比重，比專業(yè)機(jī)構(gòu)的持股總市值占比高1.5%。由此可見，中小投資者在我國(guó)資本市場(chǎng)中占有重要的地位，從投資者參與度和資金規(guī)模上來看，中小投資者都是資本市場(chǎng)健康平穩(wěn)發(fā)展的基礎(chǔ)。但是中小投資者處于資本市場(chǎng)信息接收的尾端，導(dǎo)致他們接收到的信息并不及時(shí)，信息質(zhì)量不高，使他們成為資本市場(chǎng)的弱勢(shì)群體，因此出現(xiàn)了很多上市公司或機(jī)構(gòu)利用內(nèi)幕交易和操縱市場(chǎng)等手段“收割”中小投資者的案例。

2013年，隨著智能手機(jī)的普及和移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的發(fā)展，我國(guó)手游市場(chǎng)迎來了爆發(fā)式增長(zhǎng)，這一年被譽(yù)為“手游元年”。拓維信息系統(tǒng)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱拓維信息）作為一家起步于軟件開發(fā)的公司，抓住了這一市場(chǎng)機(jī)遇，通過一系列并購(gòu)活動(dòng)，積極拓展其在游戲領(lǐng)域的業(yè)務(wù)版圖，力圖在競(jìng)爭(zhēng)激烈的市場(chǎng)中占據(jù)一席之地。但近兩年，拓維信息連續(xù)兩年在公布年報(bào)后收到深圳證券交易所的年報(bào)問詢函，要求解釋其財(cái)報(bào)中的諸多疑點(diǎn)，尤其是一次性計(jì)提高額商譽(yù)減值的問題。拓維信息自上市后一共從市場(chǎng)募集了37.9億，而16年間只給市場(chǎng)回饋了1.38億元。本文選擇了拓維信息諸多跨界并購(gòu)中的一個(gè)典型案例，還原其高價(jià)收購(gòu)上海火溶信息科技有限公司（以下簡(jiǎn)稱火溶科技）的整個(gè)過程，并基于中小投資者視角對(duì)其中跨界并購(gòu)、業(yè)績(jī)補(bǔ)償和巨額商譽(yù)減值等細(xì)節(jié)進(jìn)行了深入分析，該案例對(duì)中小投資者的保護(hù)具有較強(qiáng)的研究?jī)r(jià)值。

二、文獻(xiàn)回顧

目前關(guān)于跨界并購(gòu)的研究大多是從并購(gòu)動(dòng)因和并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)展開。劉好丹以影視行業(yè)跨界并購(gòu)為例，對(duì)并購(gòu)雙方的動(dòng)因進(jìn)行了詳細(xì)分析，指出投資者和并購(gòu)參與方應(yīng)警惕不同行業(yè)所隱藏的特殊風(fēng)險(xiǎn)［1］。曹興等研究了跨界技術(shù)并購(gòu)的相關(guān)數(shù)據(jù)，通過實(shí)證研究得出結(jié)論：主并方技術(shù)多元化水平和目標(biāo)方知識(shí)規(guī)模對(duì)并購(gòu)績(jī)效有顯著促進(jìn)作用［2］。陳逸睿指出并購(gòu)過程中關(guān)聯(lián)性交易、企業(yè)實(shí)際控制權(quán)、商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)是業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾中出現(xiàn)高溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)的主要因素，并且提出限制關(guān)聯(lián)性交易、完善業(yè)績(jī)補(bǔ)償機(jī)制和充分了解標(biāo)的方數(shù)據(jù)的建議［3］。何珊對(duì)電廣傳媒并購(gòu)的四家“互聯(lián)網(wǎng)+”并購(gòu)績(jī)效進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果表明并購(gòu)事件未能給電廣傳媒帶來持續(xù)的正向超額收益率和累計(jì)超額收益率［4］。

有關(guān)中小投資者保護(hù)的研究主要是從業(yè)績(jī)補(bǔ)償或中小投資者行權(quán)中心展開。劉小剛基于退市游久的跨界并購(gòu)案，從高溢價(jià)收購(gòu)、違規(guī)信息披露等角度對(duì)中小投資者的保護(hù)問題進(jìn)行深入分析并提出建議［5］。李海麗等基于中小投資者服務(wù)中心持股行權(quán)試點(diǎn)政策的實(shí)施，實(shí)證檢驗(yàn)中小投資者法律保護(hù)防范公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)［6］。簡(jiǎn)冠群等基于信息不對(duì)稱理論，從商譽(yù)減值、股權(quán)質(zhì)押、股東減持、公司市值等方面，分析業(yè)績(jī)補(bǔ)償無法兌現(xiàn)對(duì)中小股東產(chǎn)生的影響，公司市值降低時(shí)，中小投資者最終將成為多方利益博弈中的損失承擔(dān)者［7］。翟進(jìn)步等指出業(yè)績(jī)承諾的實(shí)現(xiàn)程度與資產(chǎn)高估值并不形成一致關(guān)系，高估值資產(chǎn)所蘊(yùn)含的預(yù)期高業(yè)績(jī)并不一定會(huì)實(shí)現(xiàn)，投資者保護(hù)機(jī)制不好和上市公司的信息透明度較低是其主要原因［8］。

綜觀上述文獻(xiàn)，現(xiàn)有研究對(duì)于跨界并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的分析不夠全面，且較少?gòu)闹行⊥顿Y者視角進(jìn)行深入探討。文章以拓維信息收購(gòu)火溶科技為例，基于中小投資者視角還原了整個(gè)并購(gòu)過程，并對(duì)其中并購(gòu)動(dòng)機(jī)、業(yè)績(jī)補(bǔ)償和巨額商譽(yù)減值等細(xì)節(jié)進(jìn)行了深入分析，以期為保護(hù)中小投資者利益提供更具針對(duì)性的思路。

三、案例回顧

（一）并購(gòu)雙方介紹

1. 并購(gòu)方拓維信息基本情況

拓維信息是著名的軟件開發(fā)商，成立于1996年，以電信行業(yè)軟件和無線增值業(yè)務(wù)起家，2008年在深圳證券交易所主板上市，總部位于湖南長(zhǎng)沙，同時(shí)在北京、上海、深圳、甘肅、貴州等地有重點(diǎn)布局。2014年我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展呈現(xiàn)迅猛之勢(shì)，拓維信息作為一家高科技企業(yè)，開始活躍在并購(gòu)市場(chǎng)上，通過并購(gòu)多家游戲公司、教育公司以實(shí)現(xiàn)商業(yè)模式的融合和業(yè)績(jī)突破。如以8.1億元收購(gòu)火溶信息90%的股權(quán)，以增強(qiáng)其在移動(dòng)網(wǎng)游領(lǐng)域的研發(fā)能力；2020年收購(gòu)湘江鯤鵬35%的股權(quán)以完善在鯤鵬產(chǎn)業(yè)生態(tài)的布局，以提高其“軟件+硬件”一體化的優(yōu)勢(shì)。目前拓維信息業(yè)務(wù)逐步覆蓋服務(wù)、智能計(jì)算、鴻蒙生態(tài)、移動(dòng)游戲等多個(gè)領(lǐng)域，是一家綜合信息化解決方案提供商。

2. 被并購(gòu)方火溶科技基本情況

火溶科技成立于2012年，由創(chuàng)始人王偉峰、李彬和魏坤共同出資10萬設(shè)立，是一家專注于手機(jī)網(wǎng)絡(luò)游戲研發(fā)的科技公司。2013年火溶科技開發(fā)出了國(guó)內(nèi)第一款3D卡牌策略類移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)游戲《啪啪三國(guó)》，基于中國(guó)用戶的喜好進(jìn)行了體驗(yàn)優(yōu)化，上市后引起熱烈反響，收獲了大量的用戶和好評(píng)。

2013年全國(guó)興起游戲熱潮，大量資本開始涌向手游行業(yè)，A股諸多上市公司也紛紛變身手游概念股，發(fā)起對(duì)手機(jī)游戲公司的并購(gòu)，火溶科技在經(jīng)過一系列資本運(yùn)作后，從一個(gè)注冊(cè)資本只有10萬的公司搖身一變?cè)鲋蛋俦叮渚唧w變更細(xì)節(jié)如表1所示。

經(jīng)過上述增資及資本轉(zhuǎn)讓后，股東王偉峰、魏坤、李彬通過原價(jià)及溢價(jià)轉(zhuǎn)讓股權(quán)，接近一年的時(shí)間不僅收回了投資且實(shí)現(xiàn)了凈流入，接受投資后的火溶科技各股東占比如表2所示。

（二）并購(gòu)動(dòng)機(jī)及并購(gòu)過程

1. 并購(gòu)動(dòng)機(jī)

拓維信息作為以無線增值服務(wù)起家的軟件服務(wù)商，在2G時(shí)代通過Talkweb品牌取得了顯著的成就。但隨著移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的高速更迭和智能互聯(lián)設(shè)備滲透率的提高，這一成功路徑很快遭遇了挑戰(zhàn)。2G時(shí)代，服務(wù)提供商無法直接訪問移動(dòng)電話用戶，他們依靠電信運(yùn)營(yíng)商（中國(guó)移動(dòng)、中國(guó)聯(lián)通和中國(guó)電信） 提供的渠道來分發(fā)服務(wù)，但OTT（Over-The-Top）這一新型服務(wù)模式的產(chǎn)生，打破了互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)與用戶之間的壁壘，互聯(lián)網(wǎng)公司可以繞過電信運(yùn)營(yíng)商，直接為用戶提供視頻、數(shù)據(jù)等多元化服務(wù)。為了應(yīng)對(duì)這一巨變，拓維信息需要積極探索和布局新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，以尋找新的發(fā)展方向和增長(zhǎng)點(diǎn)，以確保其在未來的競(jìng)爭(zhēng)中保持領(lǐng)先地位。

2013年正值我國(guó)的“手游元年”，手機(jī)的普及使網(wǎng)絡(luò)游戲成了國(guó)民重要的娛樂方式。手機(jī)游戲市場(chǎng)的人口紅利顯著。相較其他行業(yè)，網(wǎng)游展現(xiàn)出了廣泛的應(yīng)用需求與成熟的商業(yè)模式，其強(qiáng)大的盈利能力吸引了投資者的注意。據(jù)巨潮資訊網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，進(jìn)入2014年上半年期間，便有11家A股上市公司完成了對(duì)16家手機(jī)游戲公司的收購(gòu)，交易總額攀升至135.82億元，平均每筆交易規(guī)模達(dá)到8.49億元人民幣，進(jìn)一步印證了手機(jī)游戲行業(yè)正步入高速發(fā)展的黃金時(shí)期①。

無論是外部市場(chǎng)環(huán)境驅(qū)使拓維信息尋找新的出路，還是網(wǎng)游行業(yè)在市場(chǎng)上表現(xiàn)的出色盈利能力，拓維信息選中了火溶科技，2014年第一季度火溶信息收入1770萬元，相當(dāng)于同期拓維凈收入的84.01%，只要收購(gòu)后火溶科技保持當(dāng)時(shí)的增長(zhǎng)勢(shì)頭，它就可能成為拓維信息的“搖錢樹”。

2. 并購(gòu)過程

2014年拓維信息采取了現(xiàn)金支付與股份發(fā)行相結(jié)合的方式，成功從火溶科技的原股東陣容——包括王偉峰、魏坤、李彬三位自然人股東，以及原禾創(chuàng)業(yè)、青松投資和朱劍凌等投資機(jī)構(gòu)手中，收購(gòu)了其合計(jì)持有的90%股權(quán)。此次交易基于對(duì)各股東承諾責(zé)任的具體考量及所獲補(bǔ)償形式的靈活安排，最終確定了差異化的支付方案：原禾創(chuàng)業(yè)、青松投資和朱劍凌共獲得16645.54萬元的現(xiàn)金對(duì)價(jià)，占火溶科技23.12%的股權(quán)比例；而王偉峰、魏坤、李彬三位自然人股東則獲得了15754.46萬元的現(xiàn)金及通過股份折算而成的48600萬元對(duì)價(jià)，總計(jì)持有火溶科技66.88%的股權(quán)，整個(gè)并購(gòu)過程，拓維信息總計(jì)投入了對(duì)價(jià)81000萬元。值得注意的是，在并購(gòu)實(shí)施之前，拓維信息已通過其全資子公司創(chuàng)時(shí)信和間接持有了火溶信息10%的股權(quán)。隨著此次交易的順利完成，拓維信息對(duì)火溶信息的持股比例達(dá)到了100%，實(shí)現(xiàn)了對(duì)其的全資控股。

針對(duì)火溶科技的資產(chǎn)評(píng)估，評(píng)估團(tuán)隊(duì)經(jīng)過清查核實(shí)、實(shí)地勘察、廣泛的市場(chǎng)調(diào)查與函證，最終采用市場(chǎng)法評(píng)估得出，在評(píng)估基準(zhǔn)日即2014年4月30日，火溶科技的凈資產(chǎn)賬面價(jià)值為2862.52萬元，而經(jīng)評(píng)估后的股東全部權(quán)益資本價(jià)值（即凈資產(chǎn)價(jià)值）則飆升至90559.62萬元，實(shí)現(xiàn)了高達(dá)87697.10萬元的評(píng)估增值，增值率驚人地達(dá)到了3063.63%。

3. 業(yè)績(jī)承諾

根據(jù)拓維信息與被并購(gòu)方簽署的業(yè)績(jī)承諾協(xié)議，火溶科技股東王偉峰、魏坤和李彬三位盈利補(bǔ)償承諾人承諾：2014—2016年度，火溶信息合并報(bào)表中扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)分別不低于6000萬元、7800萬元、9750萬元。同時(shí)為了激勵(lì)火溶科技在達(dá)成承諾利潤(rùn)目標(biāo)后繼續(xù)保持發(fā)展動(dòng)力，在業(yè)績(jī)承諾方案中增加了獎(jiǎng)勵(lì)對(duì)價(jià)，若火溶信息在承諾期內(nèi)任一年度實(shí)際凈利潤(rùn)高于當(dāng)年承諾利潤(rùn)，則拓維信息將依據(jù)超出部分的50%作為額外獎(jiǎng)勵(lì)，以現(xiàn)金形式進(jìn)行發(fā)放；若火溶科技在承諾期內(nèi)任一年度未能實(shí)現(xiàn)當(dāng)年承諾凈利潤(rùn)，但當(dāng)年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)不低于當(dāng)年承諾凈利潤(rùn)的50%，則承諾期內(nèi)各年度《專項(xiàng)審核報(bào)告》公開披露后，王偉峰、魏坤、李彬應(yīng)按當(dāng)年利潤(rùn)未實(shí)現(xiàn)的比例向補(bǔ)償相關(guān)現(xiàn)金和股份。

王偉峰、魏坤、李彬承諾共同承擔(dān)本次交易中支付給原禾創(chuàng)業(yè)、青松投資、朱劍凌對(duì)價(jià)部分的補(bǔ)償事項(xiàng)，原禾創(chuàng)業(yè)、青松投資和朱劍凌獲得對(duì)價(jià)金額總計(jì)達(dá)16645.54萬元。2014—2016年，該部分對(duì)價(jià)每年的業(yè)績(jī)補(bǔ)償現(xiàn)金金額=（當(dāng)年承諾凈利潤(rùn)數(shù)-當(dāng)年期末實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)數(shù)）÷當(dāng)年承諾凈利潤(rùn)數(shù)×16645.54萬元÷3，王偉峰、魏坤、李彬按其截至重組預(yù)案簽署之日持有火溶信息股權(quán)占上述三人同期合計(jì)持有火溶科技股權(quán)的比例分擔(dān)且互相之間承擔(dān)連帶責(zé)任。

根據(jù)拓維信息年報(bào)數(shù)據(jù)，火溶科技承諾期內(nèi)的業(yè)績(jī)補(bǔ)償實(shí)現(xiàn)情況如表3所示。2014年，火溶科技扣非后凈利潤(rùn)為6043萬元，略大于當(dāng)年承諾凈利潤(rùn)，無需做出業(yè)績(jī)補(bǔ)償；2015年，火溶科技扣非后凈利潤(rùn)為6415.56萬元，未達(dá)到承諾凈利潤(rùn)7800萬元，預(yù)期收益未實(shí)現(xiàn)，實(shí)現(xiàn)率為82.25%，王、魏、李三人需要對(duì)拓維信息進(jìn)行現(xiàn)金和股份補(bǔ)償。2016年，火溶信息達(dá)到承諾業(yè)績(jī)，無需做出業(yè)績(jī)補(bǔ)償。

2015年火溶科技按照規(guī)定總計(jì)補(bǔ)償了現(xiàn)金2115.31萬元和股票2640766股，這對(duì)于已經(jīng)總計(jì)獲得現(xiàn)金15754.46萬元和股票24795917股并購(gòu)對(duì)價(jià)的火溶而言，僅占其總額的13.42%和10.57%。

4. 計(jì)提商譽(yù)減值損失

拓維信息收購(gòu)火溶科技90%股權(quán)的對(duì)價(jià)為8.1億元，該收購(gòu)事項(xiàng)形成商譽(yù)82660.14萬元。2014—2016年業(yè)務(wù)承諾期過后，拓維信息開始進(jìn)行商譽(yù)減值損失的確認(rèn)：2017年確認(rèn)商譽(yù)減值損失4504.06萬元，2018年確認(rèn)商譽(yù)減值損失53752.17萬元，2022年確認(rèn)商譽(yù)減值損失20718.79萬元，2023年再次確認(rèn)商譽(yù)減值損失967.11萬元，也就是該公司過了業(yè)績(jī)承諾期就開始減值，目前商譽(yù)僅剩2718.01萬元，表4為火溶科技商譽(yù)減值數(shù)據(jù)。

四、基于中小投資者視角的案例分析

中小投資者作為資本市場(chǎng)的重要參與者，其投資策略往往受到股價(jià)波動(dòng)的影響，大幅下跌的市場(chǎng)容易讓投資者產(chǎn)生恐慌和焦慮情緒，進(jìn)而可能做出不理性的投資決策。這種情緒波動(dòng)不僅影響投資者的心理健康，還可能對(duì)其長(zhǎng)期投資策略造成負(fù)面影響。而上市公司的股價(jià)與公司經(jīng)營(yíng)、投資的狀態(tài)緊密相關(guān)，其披露的信息會(huì)直接影響股價(jià)波動(dòng)，對(duì)于公司并購(gòu)這種涉及其戰(zhàn)略布局的事件來說，更是牽動(dòng)著中小投資者的神經(jīng)。

（一）中小投資者視角的跨界并購(gòu)對(duì)象選擇風(fēng)險(xiǎn)分析

跨界并購(gòu)是指一個(gè)企業(yè)為了實(shí)現(xiàn)多元化發(fā)展戰(zhàn)略，通過收購(gòu)、兼并跨越原有產(chǎn)業(yè)邊界、進(jìn)入新的產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的行為，跨界并購(gòu)是企業(yè)進(jìn)行戰(zhàn)略性調(diào)整、提升核心競(jìng)爭(zhēng)力的重要手段之一。拓維信息作為一家軟件服務(wù)商，在移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)席卷來臨之際，也選擇將手機(jī)游戲作為切入點(diǎn)躬身入局。

在游戲行業(yè)的并購(gòu)交易中，目標(biāo)大多是小型私營(yíng)公司，這會(huì)使得交易雙方面臨著巨大的信息不對(duì)稱，對(duì)于傳統(tǒng)行業(yè)，并購(gòu)方可以通過檢查公司的未完成訂單、簽訂的合同、現(xiàn)有產(chǎn)能等來檢驗(yàn)利潤(rùn)承諾的可靠性，但游戲公司可持續(xù)的研發(fā)能力是難以評(píng)估的。盡管在當(dāng)時(shí)火溶科技呈現(xiàn)了巨大利好趨勢(shì)，但在并購(gòu)決策做出之前，拓維信息是否充分了解了目標(biāo)公司的商業(yè)模式、真實(shí)估值以及與本公司業(yè)務(wù)的長(zhǎng)期適配性，是存在疑惑的。當(dāng)并購(gòu)交易于2014年5月20日宣布時(shí)，拓維信息股價(jià)暴跌，每日跌幅最高可達(dá)10%，這意味著投資者對(duì)此次收購(gòu)持負(fù)面態(tài)度。

手機(jī)游戲行業(yè)具有“高利潤(rùn)”和“快速回報(bào)”的特點(diǎn)，是拓維信息轉(zhuǎn)型為移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)公司的良好起點(diǎn)，從年報(bào)數(shù)據(jù)來看，并購(gòu)后的兩年手機(jī)游戲的盈利的確協(xié)助拓維信息迅速轉(zhuǎn)型，幫助拓維信息扭轉(zhuǎn)了連續(xù)兩年的收入下降趨勢(shì)，并使得其更容易在在線教育行業(yè)進(jìn)行后續(xù)的高價(jià)收購(gòu)。但從長(zhǎng)期的角度看，2015年手機(jī)游戲帶給拓維信息的盈利趨勢(shì)開始走下坡路，隨著國(guó)內(nèi)游戲熱點(diǎn)的轉(zhuǎn)換和國(guó)家出臺(tái)的《綜合防控兒童青少年近視實(shí)施方案》等系列宏觀政策，公司自有研發(fā)團(tuán)隊(duì)擬在境外代理發(fā)行二次元游戲的業(yè)務(wù)也因經(jīng)驗(yàn)不足而暫停，整個(gè)手機(jī)游戲板塊的收入貢獻(xiàn)逐年遞減，如圖1所示，到2022年手機(jī)游戲在拓維信息整個(gè)戰(zhàn)略藍(lán)圖中已不再具有舉足輕重的地位。中小投資者只能通過股票買賣操作表達(dá)態(tài)度和立場(chǎng)，且在整個(gè)跨界并購(gòu)中2015年拓維信息的股價(jià)被推至最高點(diǎn)，后期回落產(chǎn)生的損失也只能由中小投資者買單，并沒有使中小投資者受益。

（二）中小投資者視角的高估值收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)分析

火溶科技這家成立于2012年的年輕公司，在并購(gòu)前只開發(fā)了一款成功的游戲，就是這樣年輕平凡的公司，資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值可不低。中聯(lián)資產(chǎn)評(píng)估集團(tuán)于2014年4月指出，盡管資產(chǎn)基礎(chǔ)法能反映企業(yè)購(gòu)建資產(chǎn)的價(jià)值，但鑒于火溶科技的核心價(jià)值，即其已開發(fā)及潛在的游戲軟件項(xiàng)目，并未充分體現(xiàn)在賬面價(jià)值上，因此該評(píng)估方法被認(rèn)為不適用。基于此，評(píng)估團(tuán)隊(duì)決定采用市場(chǎng)法與收益法作為本次評(píng)估的主要方法。

1. 市場(chǎng)法評(píng)估結(jié)論

通過資產(chǎn)清查、現(xiàn)場(chǎng)勘查、市場(chǎng)調(diào)研與驗(yàn)證，以及專業(yè)估算等評(píng)估流程，市場(chǎng)法被應(yīng)用于評(píng)估火溶科技股東的全部權(quán)益價(jià)值。結(jié)果顯示，在2014年4月30日的評(píng)估基準(zhǔn)日，公司凈資產(chǎn)的賬面價(jià)值僅為2862.52萬元，而經(jīng)市場(chǎng)法評(píng)估后的股東全部權(quán)益價(jià)值飆升至90559.62萬元，實(shí)現(xiàn)了高達(dá)87697.10萬元的增值，增值率地達(dá)到了3063.63%。

2. 收益法評(píng)估結(jié)論

采用現(xiàn)金流折現(xiàn)方法對(duì)企業(yè)股東全部權(quán)益價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，火溶科技在評(píng)估基準(zhǔn)日2014年4月30日的凈資產(chǎn)賬面值為2862.52萬元，評(píng)估后的股東全部權(quán)益資本價(jià)值（凈資產(chǎn)價(jià)值）91031.71萬元，評(píng)估增值88169.19萬元，增值率3080.12%。

3. 評(píng)估結(jié)果分析及最終評(píng)估結(jié)論

對(duì)比兩種評(píng)估方法，收益法的增值率比市場(chǎng)法高，但考慮到本次評(píng)估的核心目的是股權(quán)收購(gòu)，市場(chǎng)法因其直接反映投資者對(duì)手游行業(yè)公司價(jià)值的認(rèn)可程度，且所選案例在經(jīng)營(yíng)模式、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、行業(yè)地位及研發(fā)能力上均具備高度可比性，被認(rèn)為在可比案例資料完善且市場(chǎng)交易公平透明的條件下，更能準(zhǔn)確反映火溶科技的真實(shí)價(jià)值。因此，最終決定采用市場(chǎng)法的評(píng)估結(jié)果，即火溶科技股東全部權(quán)益價(jià)值為90559.62萬元。

很難想象一個(gè)成立僅一年多，初始注冊(cè)資本僅10萬元，依靠外來投資者在增資才達(dá)到注冊(cè)資本14.5243萬元，之后靠資本公積轉(zhuǎn)增股本達(dá)到300萬的一家小公司，評(píng)估價(jià)值達(dá)到了9億多。這里出資最多，但占股本比例10%的是創(chuàng)時(shí)信和，正是收購(gòu)方拓維信息的全資子公司，中小投資者在整個(gè)高價(jià)收購(gòu)中屬于信息獲得的弱勢(shì)群體，無法了解整個(gè)收購(gòu)事件的真實(shí)動(dòng)機(jī)，也對(duì)于高估值的收購(gòu)行為無能為力，卻是股價(jià)劇烈波動(dòng)的買單者。

（三）中小投資者視角的業(yè)績(jī)承諾風(fēng)險(xiǎn)分析

拓維信息與火溶科技簽訂的業(yè)績(jī)承諾協(xié)議中指出，后者在2014年到2016年需分別實(shí)現(xiàn)6000萬元、7800萬元和9750萬元的凈收入。按照火溶科技“每年2款新游戲”這個(gè)激進(jìn)的假設(shè)，凈收入很可能無法滿足2015年和2016年的利潤(rùn)承諾，這會(huì)導(dǎo)致交易定價(jià)過高。2014年和2016年火溶科技完成目標(biāo)，但通過火溶信息實(shí)際業(yè)績(jī)與盈利預(yù)測(cè)差異對(duì)比可知，火溶信息2015年以及對(duì)承諾期后的2017 年、2018 年實(shí)際業(yè)績(jī)低于收購(gòu)時(shí)盈利預(yù)測(cè)。主要原因是收購(gòu)時(shí)預(yù)測(cè)新老游戲產(chǎn)品均能順利接檔上線，維持穩(wěn)定收入增長(zhǎng)。而近幾年實(shí)際經(jīng)營(yíng)過程中，收入受產(chǎn)品單一、上線運(yùn)營(yíng)推遲、行業(yè)政策監(jiān)管變化等諸多因素影響，波動(dòng)性較大。

隨著股票價(jià)格上漲獲得的股票減持給火溶科技的股東帶來了不菲的收益，然后這并不能解除企業(yè)盈虧與原始股東的關(guān)系，也不代表拓維信息如此獲取的資產(chǎn)后續(xù)就沒有風(fēng)險(xiǎn)。

業(yè)績(jī)承諾期過后，火溶科技業(yè)績(jī)開始走下坡路，公司對(duì)外披露解釋為2017年實(shí)際業(yè)績(jī)與盈利預(yù)測(cè)差異原因：（1）外部原因：騰訊、網(wǎng)易等大廠利用平臺(tái)和產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)，吸引了大量的用戶，導(dǎo)致火溶信息國(guó)內(nèi)獲客數(shù)量少。（2）內(nèi)部原因：預(yù)計(jì)2017年3月上線的《啪啪三國(guó) 2》由于產(chǎn)品優(yōu)化、發(fā)行商排期等原因推遲至2017年11月底，導(dǎo)致手機(jī)游戲業(yè)務(wù)收入下降。2018年實(shí)際業(yè)績(jī)與盈利預(yù)測(cè)差異原因：游戲行業(yè)政策環(huán)境發(fā)生較大變化、代理商違約、業(yè)務(wù)模式轉(zhuǎn)型等因素綜合導(dǎo)致預(yù)期業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)。

由此可見僅三年的業(yè)績(jī)承諾并不能為拓維信息的高價(jià)收購(gòu)提供風(fēng)險(xiǎn)保障，更不能為中小投資者保駕護(hù)航。

（四）中小投資者視角的巨額商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)分析

拓維信息并購(gòu)最重要的動(dòng)機(jī)是轉(zhuǎn)型，擺脫傳統(tǒng)的無線增值業(yè)務(wù)，收購(gòu)火溶科技確實(shí)發(fā)揮了一些積極作用，幫助其迅速實(shí)現(xiàn)多元化進(jìn)入移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，但這筆交易的高定價(jià)也給拓維信息帶來了較大的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。該收購(gòu)事項(xiàng)形成商譽(yù)82660.14萬元。2017年確認(rèn)商譽(yù)減值損失4504.06萬元，2018年確認(rèn)商譽(yù)減值損失53119.08萬元，2022年確認(rèn)商譽(yù)減值損失20718.79萬元，2023年再次確認(rèn)商譽(yù)減值損失967.11萬元，為何剛好在業(yè)績(jī)承諾期完成后開始計(jì)提商譽(yù)減值成了中小投資者心中的謎。

2016年、2017年、2018年拓維信息分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入10.28億元、11.19億元、11.85億元，2016年、2017年、2018年實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)分別為2.12億元、0.6億元、-13.66億元。2018年凈利潤(rùn)同比下降2158.59%，近三年來利潤(rùn)下降的首要原因是資產(chǎn)減值損失，2018年同比2017年增加13.1億元，同比增長(zhǎng)率1393%，拓維信息2014—2023年凈利潤(rùn)波動(dòng)情況如圖2所示，2014—2023年拓維公司每逢商譽(yù)減值其利潤(rùn)就產(chǎn)生巨大波動(dòng)，這將直接導(dǎo)致股價(jià)的反復(fù)無常，從而影響中小投資者的投資決策。

五、結(jié)論與建議

并購(gòu)方期望并購(gòu)行為能產(chǎn)生1+1gt;2的協(xié)同效應(yīng)，因此愿意為并購(gòu)付出高昂的溢價(jià)，但結(jié)果并不總是如愿。2017年之前，拓維信息屢換賽道，但似乎在哪一道也沒真正立足。從主營(yíng)軟件開發(fā)及無線增值服務(wù)，到移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)風(fēng)起云涌之季開始轉(zhuǎn)舵教育和游戲，到最后信創(chuàng)背景下，拓維正式成為華為云“同舟共濟(jì)合作伙伴”，拓維信息一直在跨界尋求新的轉(zhuǎn)機(jī)，但是跨界并購(gòu)應(yīng)當(dāng)基于充分的調(diào)研有充足的依據(jù)，才能最大程度保證中小投資者的利益不受到損害。

在資本市場(chǎng)中保護(hù)中小投資者的利益是一個(gè)多維度的任務(wù)，需要資本市場(chǎng)各個(gè)環(huán)節(jié)共同協(xié)調(diào)，切實(shí)保證交易過程中各個(gè)環(huán)節(jié)都嵌入保護(hù)中小投資者的理念。這要求外部相關(guān)方如中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)（以下簡(jiǎn)稱證監(jiān)會(huì)）、第三方評(píng)估公司明確職責(zé)，也需要并購(gòu)公司在并購(gòu)時(shí)端正動(dòng)機(jī)、合理選擇并購(gòu)對(duì)象，中小投資者自身也需要不斷學(xué)習(xí)提高投資素養(yǎng)，建立四位一體的中小投資者保護(hù)機(jī)制，如圖3所示。為了實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期穩(wěn)定與健康發(fā)展，需要監(jiān)管機(jī)構(gòu)、并購(gòu)企業(yè)、中介機(jī)構(gòu)以及中小投資者等各方的共同努力與協(xié)作。通過建立健全的法規(guī)體系、提高信息透明度、加強(qiáng)投資者教育和保護(hù)，可以有效地降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，保障投資者特別是中小投資者的合法權(quán)益。

（一）證監(jiān)會(huì)完善相關(guān)法律法規(guī)

對(duì)中小投資者而言，上市公司重大事項(xiàng)及時(shí)且充分的披露至關(guān)重要，證監(jiān)會(huì)作為資本市場(chǎng)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，首先應(yīng)不斷完善相關(guān)法律法規(guī)，確保信息披露的及時(shí)性和透明度，更要在并購(gòu)重組和業(yè)績(jī)承諾等存在潛在風(fēng)險(xiǎn)的板塊，加大信息披露力度，如對(duì)于并購(gòu)雙方的業(yè)績(jī)承諾額，應(yīng)詳細(xì)披露金額確定的依據(jù)，讓中小投資者等相關(guān)利益主體能識(shí)別可能的風(fēng)險(xiǎn)，做出更加理性的決策。其次證監(jiān)會(huì)也應(yīng)當(dāng)積極開展投資者財(cái)商教育活動(dòng)，提高中小投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)和自我保護(hù)能力。通過普及投資知識(shí)、揭示市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，幫助投資者做出理性的投資決策。最后證監(jiān)會(huì)還應(yīng)當(dāng)建立健全中小投資者保護(hù)機(jī)制，當(dāng)中小投資者利益受到損害時(shí)，能找到有效的維權(quán)渠道和救濟(jì)方式。

（二）中介機(jī)構(gòu)提高行業(yè)自律

在并購(gòu)活動(dòng)中，會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所和資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)都會(huì)作為第三方參與到并購(gòu)中，盡管他們對(duì)股價(jià)并不產(chǎn)生直接影響，但如拓維信息高價(jià)收購(gòu)案例中，火溶科技的估值報(bào)告均出自第三方機(jī)構(gòu)之手，長(zhǎng)遠(yuǎn)看這份報(bào)告與巨額商譽(yù)減值的產(chǎn)生有著千絲萬縷的聯(lián)系。因此第三方機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)行業(yè)自律，提升職業(yè)道德水平，提供專業(yè)的服務(wù)，客觀公正地為交易雙方提供高質(zhì)量的評(píng)估報(bào)告，確保第三方機(jī)構(gòu)的公信力。最后，第三方機(jī)構(gòu)還可以積極與證監(jiān)會(huì)等外部監(jiān)管單位合作，針對(duì)市場(chǎng)上的違法行為，通過互通信息、聯(lián)合執(zhí)法等方式保護(hù)整個(gè)市場(chǎng)的健康發(fā)展。

（三）并購(gòu)方合理選擇并購(gòu)目標(biāo)

并購(gòu)方作為并購(gòu)交易的主要責(zé)任人，首先，在選擇并購(gòu)目標(biāo)時(shí)，要對(duì)并購(gòu)行業(yè)的投資與回報(bào)有正確的認(rèn)識(shí)，避免過分追求熱點(diǎn)，特別是在并購(gòu)活動(dòng)頻繁發(fā)生時(shí)，由于很多企業(yè)管理層缺乏對(duì)并購(gòu)的充分認(rèn)識(shí)，盲目追求成功的快車，忽視了自身的不足，造成了很多不理性并購(gòu)，導(dǎo)致了企業(yè)并購(gòu)后形成的商譽(yù)存在巨大風(fēng)險(xiǎn)。雖然成功的并購(gòu)活動(dòng)的確能給并購(gòu)方帶來巨額的回報(bào)，但其本質(zhì)是一項(xiàng)高風(fēng)險(xiǎn)的活動(dòng)，并購(gòu)方要清醒地認(rèn)識(shí)事實(shí)，結(jié)合自身的實(shí)際情況，長(zhǎng)遠(yuǎn)地規(guī)劃和積累，科學(xué)地參與到并購(gòu)。其次，并購(gòu)方在并購(gòu)中應(yīng)當(dāng)設(shè)置合理的業(yè)績(jī)承諾條款，如交易雙方應(yīng)審慎考慮并購(gòu)交易的支付方式，以有效防范上市公司利用資產(chǎn)收購(gòu)之機(jī)向特定股東進(jìn)行不當(dāng)利益輸送，進(jìn)而損害廣大中小股東權(quán)益的風(fēng)險(xiǎn)。最后，并購(gòu)方應(yīng)嚴(yán)格按照相關(guān)法律法規(guī)的要求，及時(shí)、準(zhǔn)確、完整地披露并購(gòu)信息，確保中小投資者能夠充分了解并購(gòu)情況，做出理性的投資決策，以降低信息不對(duì)稱給中小投資者帶來的負(fù)面影響。

（四）中小投資者提高投資素養(yǎng)

中小投資者作為資本市場(chǎng)的直接參與人，要提高在股市投資成功的概率，首先要做到理性投資，不盲目跟風(fēng)，深入研究和理解市場(chǎng)動(dòng)態(tài)，避免情緒投資盲目追漲殺跌，盡量避免因市場(chǎng)情緒波動(dòng)做出的非理性投資決策。其次，中小投資者需要持續(xù)學(xué)習(xí)投資知識(shí)，掌握基本的投資理論和技巧，提高自己對(duì)市場(chǎng)的敏感度和判斷力，提高投資剖析能力，對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)的評(píng)估及未來盈利能力應(yīng)具備自主判斷能力，對(duì)于上市公司披露的公告要有獨(dú)立深刻的判斷能力。再次，中小投資者要合理配置資產(chǎn)，根據(jù)自身的風(fēng)險(xiǎn)承受能力和投資目標(biāo)，制定適合自己的投資策略，要有耐心和長(zhǎng)遠(yuǎn)的眼光，不被短期利益所誘惑，保持穩(wěn)健的投資風(fēng)格，做時(shí)間的朋友。最后，中小投資者應(yīng)積極行權(quán)，監(jiān)督公司的經(jīng)營(yíng)行為，維護(hù)自己的合法權(quán)益，如此才能提高在股市投資成功的贏面。

注 釋：

① 投資潮的調(diào)研報(bào)告《A股上市公司并購(gòu)手游公司2014年年中總結(jié)》。

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