衍生金融革命：30年以后的評價

一些國際知名人士請我談一談衍生金融工具，我想他們并不想聆聽一篇討論衍生金融工具是什么以及如何運作的學術演講。他們想知道的是，在自己的國度里是否應該允許衍生工具的存在。

衍生金融工具在發展中國家：對健全的法律基礎框架的需求

10年前，發展中國家主要關心的是股票市場，而不是期貨市場和互換交易。我還記得在10年前訪問越南時，它就像一個睡美人一樣，剛剛開始從共產主義統治下長達20年的經濟停滯狀態中蘇醒。不過，正當這個國家還沉浸在剛剛告別過去的興奮之中時，年輕的改革者們就急切地問我：越南應該建立股票市場嗎?“當然，毫無疑問，你們確實需要有一個股票市場，”我回答說，“不過，首先你們得有股票。”我的意思并不僅僅指印刷精美的股票憑證，而是在西方被視為理所當然的包括公司法、商法和破產法在內的整個法律基礎框架。

到目前為止，越南已經建立了足夠的法律基礎，而且還有了兩個股票市場。一個在政治中心首都河內，一個在商業中心胡志明市。這兩個彼此獨立的股票市場能否共存下去，現在還不明朗，但這并不是我打算探討的問題。

對衍生金融產品來說，不管是交易所交易還是柜臺交易，必須考慮普通商法以外的更深層次的法律基礎框架。人們經常錯誤地認為，期貨和期權交易只不過是一種賭博游戲，奸猾的職業人員由此欺騙那些容易上當的貪婪的大眾。因此僅從政治上考慮，對之進行完善的法律管制也是必不可少的。

實際上，只有一部分所謂的投資者保護措施，是基于經濟效率的考慮而用來防范欺詐和偷竊的。大多數的管制措施，只不過是用來保護行業中已有企業的特權，使其免受新進入者的競爭。更糟糕的是，如我們在美國所了解到的，在期貨交易的顧客群非常小并且以零售交易為主時，法律管制還算合乎情理；但是，當顧客群逐漸成熟并以金融機構為主時(諸如銀行和養老基金)，法律管制就開始產生相反的效果了。所以，好事的管制當局微觀管理的作用，只是增加了那些最顯眼的因而也是最脆弱的交易的成本，并使大部分業務轉移到了不太顯眼的場外交易商那里。

場外交易市場的法律框架

場外互換交易市場需要特別的法律框架，它不只是管制本身，而是用來規范交易商與客戶之間交易行為的基本規則。我指的并不是這類規則，比如當客戶違約或宣布破產時，在交易商賬戶上沖銷客戶盈虧相抵后的凈頭寸，否則如有盈利，就會被債權人而不是交易商抽取。我指的是那些精確規定經紀人的義務以及如何實施的法律和程序。

當前，在這個問題上，中國為我們提供了一個很恰當的例證。上海熱切希望恢復以前的國際金融中心的地位。事實上，外匯經紀商和自營商已經開始在上海營業，直到發生了這樣一件事情：一家客戶——很抱歉，是一家與當地合資的美國公司，拒付其債務，該公司與一家法國經紀銀行的上海分支機構所做的一筆外匯衍生品交易失手造成了這筆債務。它沒有履行自己的義務，聲稱這筆交易是無效的。理由是，中國的法律自古以來就要求，必須在說明和確認交易的文書上加蓋雙方的印鑒，即簽名，協議才能生效。

然而，這并不是現代金融服務業的通行做法。在現代，交易指令完全通過電話發出，確認書隨后就寄給客戶。如果在合理的期限內(通常是3天)，客戶沒有對其中的條款提出反對意見，那就表明顧客已經認可或批準，從而客戶就必須履行遵從確認書中具體條款的義務。

顯然，如果在經紀銀行與有足夠理由取勝的客戶之間的官司中，經紀銀行輸掉的話，上海再次成為金融中心的希望將會遭到致命的一擊。交易商們可以到香港去做生意，那里通行衍生品交易的現代規則，而且更重要的是有誠實、廉潔的法庭保證其得以實施。

對于那些從老式共產主義脫胎出來的國家來說，諸如越南、中國、俄羅斯乃至波蘭，建立一套完善的規范交易的法規體系，以及法庭的有效實施，要比建立交易所——股票交易所或期貨交易所——本身重要得多。難道我們還要重復60年代“大煉鋼鐵”的錯誤嗎?一個國家不必非要建立鋼鐵工業和民族航空業，才會被認為是進步的發達經濟。同樣道理，也不是非要有金融交易所不可。一個國家應該做的只是允許本國股票在現有的跨境交易所上市，并允許本國公民參與交易。

作為初次來波蘭的訪客，憑借直接的經驗，我無法說出波蘭在這幾方面已經取得了多大的進展，例如波蘭的企業或公民是否允許進行境外交易(和境內交易)；對于外商或本地居民同波蘭銀行企業以及個體之間的金融衍生品交易，波蘭法院是否準備承認和實施。即使這些他們都做到了，從其它國家以往的經驗中，我知道肯定會有這樣一種強烈的呼吁：朝向自由化的步伐已經走得太遠了，對于金融衍生品的正規或場外交易必須加以限制，甚至直接禁止。以下我要說的，正是針對那些持有此類觀點的人士。

衍生金融業的成長：原因和結果

大家都注意到了過去25年間各種衍生金融工具(包括場內交易和場外交易)的驚人增長。目前，每年金融衍生品交易的名義價值已經達到幾百億美元。即使是一個不太懂經濟學的人也能夠意識到：除非這種交易能提供一些有價值的服務，否則這種驚人的增長現象就不可能出現。

那么，它們究竟起到了什么作用呢?為什么衍生品交易增長如此之快?其中的原因并非衍生金融工具給風險投機提供了獨一無二的機會，實際上投機者始終有許多其它的機會為運氣下賭；而是因為，金融衍生品為管理幾十年來苦苦困擾著商界的諸多風險提供了廉價的手段，“廉價”一詞我要特別強調。

舉例來說，如果你是一個證券自營商，你會擔心利率突然上升，使你的財產受到極大的損失。如果你是一個養老基金，你會擔心利率長期下降，使你的投資目標難以實現。如果你是一個航空公司，你會擔心燃料成本的暴漲。所有這些，還有成百上千的例子，都可找到解決辦法：衍生工具，它將給你提供保障。通過購買燃料期貨，航空公司可以有效對付油價上升。如果油價上升，航空公司成本上升的部分可以由期貨或互換交易的收益來抵補。證券自營商可以通過持有利率期貨或互換的空頭對其財產存量進行套期保值。同樣，養老基金如果持有國債期貨的多頭，就不必擔心利率的下降。

大多數我所描述的風險，或與之相對應的風險，都存在已久。當然，遠在現代衍生工具產生之前，人們就設法對付它們。但是，使用衍生品要廉價得多，非常廉價。以養老基金或股票指數期貨為例，研究表明，如果對一家養老金的有價證券組合進行資產結構調整，以使股權風險由80％降到70％，那么為了達到同樣的目的，運用股指期貨的成本比與成百上千的人進行股票買賣要低40倍。

利用股指期貨調整資產結構之所以成本低廉，是因為指數期貨抽象掉了普通股所有的特定性質：選舉公司董事的投票權、股票紅利的收益權以及精美的股票證書本身，只保留了組成指數的標的資產的價格變化。這就是你買賣衍生工具時所得到的，即純粹的價格變化。

在許多方面，這種情形容易讓人想起《愛麗斯漫游仙境》中那只愛微笑的貓。這只貓的微笑與眾不同。它還時不時地消失，但不是一下子全不見了。開始是尾巴不見了，然后是腿、身體，再然后是腦袋，到最后只剩下那張碩大的幽靈般的笑臉。其實，這就是衍生金融工具的本質。標的資產的所有特性都消失了。剩下的只有價格變化。

假如事實情況僅此而已，那么，為什么衍生金融工具如此臭名昭著呢?最近，一個卡通片里描寫一個流浪街頭的乞丐，他的缸子上寫著：“讓衍生工具滾開!”

衍生金融產品的負面形象

衍生產品之所以形象敗壞，部分原因在于它們是新生事物，畢竟只有25年的歷史，還不為媒體和公眾所理解。比如，有多少人知道，即便容易雙方都能從交易中得到好處(否則他們是不會參與交易的)，但以金錢來衡量的話，衍生產品交易是一種零和交易?如果標的資產價格上升，那么多頭者獲利，空頭者受損，反之亦然。媒體總是關注賠錢的，卻忘了有賠的就一定有賺的。為媒體所津津樂道的衍生金融災難，其實只不過是把財富從一方轉移到另一方，從失敗者轉移到勝利者，社會總財富并沒有減少。

與此相反，像神戶大地震這類事件，才是真正的災難，價值數十億美元的房屋、寫字樓、道路和橋梁都遭到破壞，數以千計的人喪生。我認為這才是真正的災難，而不是媒體大肆渲染的所謂“四大衍生金融災難”德國金屬公司(Metallgesllschaft)、“寶潔”事件，巴林銀行倒閉事件和美國奧蘭治縣(OrangeCounty)破產事件。在我看來，這些事件都只是財富的轉移。

仔細研究一番這些事件，你就會發現，所謂衍生金融災難并不是真正由衍生金融工具引起的，而是由于管理失誤所導致。管理不完善主要不是指對價格和利率的變動方向的錯誤判斷(在寶潔公司的案例中確實發生了)，而是指在管理程序上存在根本缺陷。

以巴林銀行為例，該銀行在管理中犯了一個基本的不可原諒的錯誤，即允許在新加坡分行工作的交易員——尼克·里森為他本人所做的交易記賬。很自然，他聲稱其套利交易是沒有風險的，并且填報了巨額利潤。盡管管理層對于套利交易如何能獲得如此豐厚的利潤感到十分困惑，但是卻始終拿不定主意是否采取派遣審計員之類的行動，因為里森報告的利潤實在太誘人了。他們擔心，類似措施可能會激怒里森，使之拂袖而去。千萬別冒險去殺死一只會下金蛋的鵝!

當然，管理層并不知道，這些巨額利潤純屬虛幻。里森做的套利交易并不像他自己宣稱的那樣沒有風險，他在東京股市上同時賣出看漲期權和看跌期權。只有當股價既不上升也不下降，看漲期權和看跌期權到期時不被執行，里森報告的期權費收益才可能變成凈利潤。然而，神戶發生了大地震，隨后東京股市崩盤，看跌期權給銀行造成巨額債務。同此前的許多挪用公款者一樣，里森在股市上賭輸了。不幸的是，他把整個巴林銀行都賭進去了。

很顯然，不是衍生品交易害了巴林銀行，而是其不完善的內控體系。銀行內控體系不完善，或者根本沒有，給貪婪的交易員乘虛而入制造了機會。因此，即使巴林銀行不是被里森及其期權賭博搞垮，另一個人也會這樣做，這不過是個時間問題。

由于監控不利而失敗的事例還很多，但惟獨巴林銀行的悲劇備受媒體矚目，只是因為其中涉及到了股指期貨和期權。

衍生金融工具與其競爭者

股指期貨和期權交易之所以落得聲名狼籍，并不僅僅是由于一些粗淺的財經報道的誤導，而是另有原因。其中之一，恐怕就是紐約證券交易所和股票經紀界蓄意而為的反面宣傳，因為自從1982年股指期貨引入市場后，它們感受到了相當程度的競爭。我們可以回想一下，對于養老基金這樣的大型金融機構，應用股指期貨來改變資產配置要比通過買賣標的權益便宜40倍。很顯然，這意味著這些老式股票行業會因此失去大筆大筆的管理費和傭金。

假如你突然遇到一個競爭者，他的產品比你的便宜40倍，你會怎么辦?在美國，最通常的做法是去華盛頓，尋求政府的保護。不過，遵從美國政治圈子里的傳統，你不可能照直說：議員先生，請干掉我的對手，這樣我會更好過些!你應該這樣說：尊敬的議員先生，請殺死我的對手，這樣我們的國家將更富強!也就是說，你的請愿必須超越狹隘的私人利益才能奏效。于是，就產生了這種危言聳聽的說法：股票指數期貨會引致股市的超常波動，從而對廣大持股人造成損害。

簡單看一下反映股票市場波動的長時段的時間序列數據，就可以發現，在1982年以后，股市的波動幅度并沒有出現異常上升。而在20世紀30年代，股票市場的波動幅度要比現在大的多，那時現代衍生金融工具還遠沒有出現。但是在1987年10月發生了股災，嚇壞了數百萬的持股人。按照當代美國政治的慣例，這時就肯定會歸罪于某人或某事件，至少要對股災造成的10億美元左右的公眾財富損失負責。而股票指數期貨，由于剛剛登場，就很自然地成了替罪羊。“發生于其后者，必然是其結果”這樣的論斷是一種謬誤，但在現實中卻很難駁倒這一論點。

1987年股災后的10年間，學術研究相當有效地幫助指數套利解脫了曾經歸咎于它的所有罪名。事實上，在1998年8月31日的股災中，公眾又一次損失了數十億美元的股市財富。然而，“指數期貨”和“指數套利”卻幾乎沒有被人提及。當然，一旦你有了一個壞名聲，即使這是不公正的，也很難丟掉它。股票指數期貨以及其他衍生工具也是如此。

有一支童謠是這樣唱的：棍子和石頭可以打斷我的骨頭，但壞名聲卻永遠不會傷害我。對于衍生工具來說，也是如此。盡管衍生產品有著那么多的壞名聲，而今還是成功地躲過了有礙衍生金融產業未來發展的各種法律上的“棍子和石頭”。

然而，還不能說來自相反方向的威脅就沒有了。每一次世界經濟的動蕩都會對衍生產品造成顯著的損害，比如目前由于俄羅斯、東亞和拉丁美洲貨幣不穩定使一些大銀行的期貨敞口風險巨大。而每當出現了重大損失時，就不可避免地出現要求加強衍生金融產品管制的呼吁。但這并不會帶來什么結果。

結論

這個嶄新的產業，新聞界喜歡稱之為衍生金融產業，其實最好叫做風險管理產業。它的崛起應該特別歸功于像我這樣的學術界人士的努力，因為學術研究，盡管經常被譏笑為無用或不切實際，卻在其發展中扮演了主要的角色。

1972年，第一項金融期貨產品——外匯期貨，由芝加哥商品交易所引入市場。這一舉動明顯受到了米爾頓·費里德曼著作的鼓舞，此外他還說服了華盛頓那些對此事有疑懼的官僚們，相信金融期貨交易不會有害于經濟。誕生于1982年的股票指數期貨，則是威廉·夏普教授研究成果的直接后裔，他與我一起獲得了1990年的諾貝爾經濟學獎。還有，在某種意義上，對于該產業的爆炸性成長來說，最重要的是期權定價理論。它是在70年代早期由新近諾貝爾獎得主——羅伯特·默頓和邁倫·斯科爾斯，以及已故的費希爾·布萊克發明。其中，斯科爾斯是我以前的學生，布萊克是我在芝大多年的同事。

值得一提的是，為了利用他們的專業知識，斯科爾斯和默頓創建了一家企業，即“長期資本管理公司”，最近我們在報紙上都讀到了它的狀況。不過，他們的損失盡管對他們來說非常痛苦，卻只是風險管理行業很小很小的一部分。

總之，一些學術精英創造了一個巨大的、仍在成長的產業。我們想知道的是，未來是否還會出現更進一步的發展。我的答案是非常肯定的。我們不能確切地知道哪里將要出現閃電，但我們確信，只要社會繼續將相當一部分資源用于基礎和應用學術研究上，閃電終究還會出現。

(韓煒曄譯自《投資組合管理》雜志)