中國風險投資缺什么？

編者按：1999年10月5日至10日，由外經貿部、科學技術部、信息產業部、中國科學院和深圳市人民政府共同主辦了首屆高新技術成果交易會。參加交易會的有86個團組，其中有3l個省、市、自治區和5個計劃單列市以及港澳臺的參會團組，兩個海外留學生團，27個國內外的著名院校團，美國、德國、日本、澳大利亞等27個國家也組團參展并參加交易。據不完全統計，交易會上參展單位2586個，參加交易的投資商955家，參加交易的項目15萬項，參加展出的項目4159個。據有關報道，交易會上，達成的實際交易和協議交易金額共計60億美元，有力地促進了我國對外經濟技術交流與合作。然而，本刊特別關注并奉獻給讀者的是：這次交易會中，政府高層人士、國內外經濟學家、著名跨國公司、以及國內外著名的金融機構和相關中介服務機構就我國如何建立風險投資機制，推動高新技術產業發展的深入探討和建議。

在首屆中國高新技術成果交易會期間，由高交會組委會組辦、大鵬證券有限公司承辦的風險資本專題第一場報告會上，來自政府管理機構、證券交易所、風險投資基金、投資銀行的十多位嘉賓分別圍繞風險投資的體系建立、借鑒經驗、發展資本市場等論題作了非常精彩的演講。以下是與會嘉賓的主要講演內容。

鄧楠(國家科技部副部長)

我國科技體制改革及風險投資體系建設中存在5個方面的問題：1．政府資金比例過高，民間資本參與不足；2．單純以信貸及信貸擔保方式搞風險投資，不能適應風險資本的“股權投資，資本經營”的本質要求；3.缺乏有效的產權流動機制；4．缺乏風險資本發展壯大所適宜的市場環境、政策環境；5．人才緊缺。

因而建立風險投資機制需要堅持以下幾個原則：1.要正確地將政府在風險投資體系發展中的角色與作用定位在“制定政策、創造環境、加強監管、控制風險”等四個方面。2.要嚴格按市場經濟的規律和國際慣例，充分調動民間風險資本的積極性，發揮市場競爭機制的作用。3．要確立我國風險投資體系的基本構架，包括：(1)培育和規范市場投資主體，主要是將風險投資機構的組織形式、行為準則等用法律法規的形式予以規范化。(2)建立風險資本退出機制。(3)建立與風險投資活動相配套的中介服務機構，并制定相應的管理規定。(4)明確監管主體及監管層次，初步建立風險投資市場的監管體系。

盧鐘鶴(廣東省副省長)

在當今國際經濟競爭日趨激烈的條件下，擁有自主的技術創新能力已經成為當今世界各國綜合競爭優勢的重要條件，建立風險投資機制，是世界各國促進高新技術發展的重要手段。從我國的實際情況來看，建立風險投資機制，既是解決我國經濟發展中的深層次問題的迫切需要，也是實施科教興國戰略發展技術創新的最高要求。我國的產業結構處于亟待升級、換代的關鍵時刻，大量供過于求的商品就是由傳統的增長方式在低層次重復建設條件下生產出來的，如果我們不能實現技術創新，就難以完成產業結構和產品結構的升級換代，就難以實現從外延擴大再生產到內延擴大再生產的轉換，難以實現產品的高附加值和高科技含量的生產。

蘇拾忠(臺灣創業投資商業同業公會秘書長)

創業投資不是擔保融資，不是銀行借貸，也不是慈善事業，它的目的是分享高科技企業超速發展的成果。創業投資的一個致命環節就是如何退出，只有順利退出才能持續投入。創業投資應交由具有科學頭腦、市場眼光、有豐富資本運作經驗的基金管理人進行管理，而不是資金投入者自行管理。

桂敏杰(深圳證券交易所總經理)

高科技產業發展的最大障礙是科技與產業、教育與企業的分離，減少這種隔離要充分發揮資本市場的功能。科學技術成果的商業化和市場化帶來了對資本市場創新的需求。而資本市場的創新又為科技成果的商業化和市場化創造了條件，刺激了創新活動。這種相互作用的結果，逐步形成了一種新的資本市場形態——風險資本市場。風險資本市場合適的組織結構和制度安排要基于本國的現實情況，因此，我們發揮資本市場培育高科技產業的功能，既要吸取國外的經驗和教訓，更要從我國現實的制度架構、法制狀況和資本市場發展的現狀出發。

柯丹尼(Denny.R.S.Ko)(美國DynaFund基金董事會主席)

柯丹尼先生提出了一個叫做“中國創新中心”的概念，即一個專為中國的特點和環境而設計的改進了的孵化器，其中包括支持服務類型、人員組成及其資歷要求、運作和工作方式以及金融方面的考慮。這個特定的創新中心概念與傳統的孵化器不同的地方是彌補了過去方法的不足。美國公司將直接為中國年輕的、沒有足夠經驗的、正在孵化中的企業管理人員指明市場和產品方向，提供一個面向中國市場的窗口和美國公司的人才基地，可以進行有效的技術與專長交流，從而避免“空孵化”或重復開發浪費資源。

在風險投資過程中，尋找合適的項目尤為重要。找那些過去開過公司，有過成功或失敗經驗的人比較穩妥；其次，在做項目評估時，要對投資對象作盡可能詳盡的調查。

韋士沃(JohnS.Wodsworth)摩根士丹利添惠亞太地區主席

組建新公司是推動經濟增長的火車頭。組建新公司的必要條件包括：1．大規模的本土市場；2．知名科技公司；3．世界級大學；4．新意念與新行業；5．知識產權；6.有效的版權法；7．企業家；8.成功樣本；9．低資本收益稅；10．風險資本融資；11.新科技公司的購并市場；12.容易進入大型初次公開發行市場等。中國除具備第1、2、5、6條件和第10項條件剛剛開始之外，其它條件都尚缺乏，尤其是缺乏知名的高科技公司、缺少新意念和新行業。中國在知識產權保護方面雖然取得了重大進步，但仍有待完善。但是也應看到中國同美國一樣擁有大規模的本土市場，擁有北大、清華這樣世界級的大學，還擁有有效的版權保護法，因此中國發展風險投資仍是大有希望的。

投資銀行必須揉合不同的技巧和專業能力，包括行業知識、技術遠見、服務方法、行業關系、全球業務、為顧客專門設計的建議、交易經驗、新穎的財務結構、進入資本市場的能力、透析及深入的研究等各個方面。風險投資需要投資銀行擔任科技公司的財務和戰略顧問，包括私募配售、初次公開發行、股本設計、可轉換債券、投資級別債券和高收益債務融資等方面的財務與融資服務以及購并、戰略銷售、買方顧問、重組顧問、戰略合作等方面的戰略建議與業務指導。

徐耀華(香港聯合交易所總經理)

香港創業板塊到1999年9月底已接到7家公司的上市申請，而首家公司將在數周內在創業板上市。

商業機構的創新猶如在海里泳游，香港聯交所也是一個商業機構，也要不停地向前游，不斷地采取新的動作才不至于在商海中下沉，創業板市場也就是在聯交所不停地向前“游”的過程中的一個新動作。香港創業板市場是獨立于主板市場之外的一個市場，其使命是為增長性企業提供一個新集資渠道，以協助它們發展及擴張其業務，聯交所的目標是把創業板發展成為一個成功的自主的股票市場，以滿足那些期望參與中國及區內增長的投資者對市場透明度及監管質素與水平的要求。

他認為創業板的監管是以“披露”為基礎，創業板公司及其保薦人須準確、適時地披露公司情況，那些違規的公司將面臨嚴厲的紀律處罰。在談及創業板市場的性質時，他認為創業板是高風險市場，投資者要確認清楚，了解投資風險，盈虧買者自負。

創業板以增長公司為目標，行業及規模不限。創業板的上市資格將比主板的為低，但是創業板也有主板規定以外的其它上市后的要求，例如2年持續保薦期及季度業績報告等。

徐大麟(美國漢鼎亞太公司董事長)

硅谷的成功秘訣：1．企業家的精神；2．不斷追求卓越的工作狂熱；3.科技分工、整體進展；4.源源不絕的科技人才；5．學術研究與實用科技結合；6.健全的資本市場及籌資管道；7.良好的人文、社會、自然、政治等環境；8.高效率的政府及完整的法律規章和對知識產權和投資人的保護等。而高科技科學園區是由人才、政府、環境、資金等四大因素共同撐起的一個復合體。

徐衛國(大鵬證券董事長)

我國的風險投資業始于80年代中期，其主要方式是為國內已經具備產業化前景的成熟型高科技項目提供銀行貸款擔保或直接投資；其投資目標往往集中于企業的擴張期及成熟期，一般用于企業技術改造的項目較多，而較少直接投資于種子期和成長期的高科技產業的開發項目較少。

1998年以來，國內風險投資日漸升溫，在深圳、上海、北京、廣州等地，一批新型風險創業投資基金公司陸續成立，與此同時，中國高科技產業市場也吸引了海外一批著名的風險投資機構。我國的風險投資業仍存在著許多問題：一是風險投資企業規模小、資金不足，沒有形成產業規模；二是風險資本來源渠道單一，社會化程度不夠；三是缺乏具有豐富投資經驗和遠見卓識的專業風險投資家；四是缺乏有關風險投資的配套法律、法規；五是缺乏健全的股票市場和產權市場。

現階段完全依靠或主要依靠政府出資成立風險投資基金或公司來搞風險投資，很難使風險投資機構建立起符合市場經濟規律的內部治理結構，使其成為具有較強自我約束力、高效運作、具有活力的市場主體。現在的問題是我們必須先做起來，只有做起來，才能不斷總結經驗教訓，在運作中不斷提高、不斷完善。

梁定邦(中國證監會首席顧問、香港資深大律師)

風險投資基金做大，需要借助資本市場，可考慮讓有經營業績的基金上市；商業保險公司的保費現在只能存銀行、買國債和金融債，應考慮擴大這部分資金的投資領域，將保險資金引入高科技領域；此外美國現在有1％的養老基金交由風險投資機構操作，數量極為壯觀。中國也應開始設計，把各種資金利用起來，促進高新科技快速發展。現階段可利用香港的資本市場籌集資金，一是培育一些國內的投資基金，讓其在香港證交所上市；二是在投資銀行家和風險投資商的幫助下，讓從事產品開發的企業直接在香港創業板市場上市。要讓公共投資、機構、個人都愿把錢交給風險投資機構，則必須培養管理風險基金的專業人才，國內高校要專門培養這方面的人才，同時也要引進國外風險投資機構盡快提升國內從業者的素質。國內在法律制度的設計方面要盡快跟進，使進入風險投資領域的資金能夠得到有效保障。

韋凱文(Kevan.Watts)(美林證券亞太區執行董事長)

高科技企業的典型成長歷程是：1起步——初始創業資金；2第二輪股本募集——創業資本融資；3第二輪股本募集——私募股本融資；4第三輪募資——上市前融資；5首次公開招股——股票發行。投資銀行在不同的成長階段提供增值服務。

關于投資銀行與IPO(首次公開募股)后的高科技企業的持續伙伴關系。我認為IPO只是開始，此后投資銀行還必須通過售后市場研究和交易支持、未來資金募集以及戰略咨詢服務三大塊業務來保持與高科技公司的持續伙伴關系。

投資銀行為高科技公司帶來增值的能力主要在于如下兩個方面，一是對投資群的認識；二是對高科技公司的認識和有效演繹其投資賣點的能力。其增值模式為：有前瞻性同時也具備高速業務發展模式的高科技公司＋提供全面服務同時具有“高科技遠見”和實力的投資銀行全方位經濟性增值效益。

萊里·巴登(LarryA.Barden)(美國希達律師事務所公司高級律師)

現在風險資本投資在美國正迅猛增長。1998年全年，風險資本投資額超過了125億美元，而1999年4、5、6三個月，風險資本投資高達76．7億美元，比1、2、3月高出76％，比1998年同期增長了一倍多。美國的風險資本投資偏愛高技術產業的主要原因是：1.高技術產業是美國經濟中增長最快的領域；2.高技術具有巨大的市場潛力；3.高技術產業具有成功投資的良好記錄；4.高技術產業需要資金，高技術產業的創業性影響了其它資本的介入。

投資目標的選擇應該遵循以下幾個原則：1．良好的經營管理；2．產品有巨大的潛在市場；3．具有成為市場主導的能力；4．行業進入存在巨大壁壘。促成風險投資交易須具備4個基本條件：第一，要有良好的業務計劃；第二，要有優質的經營管理制度與成效；第三，具有誘人的價格定位；第四，要有充分的控制操縱。

孟生(美國希達律師事務所項目融資小組成員)

國外的風險投資機構來中國投資，主要會擔心以下幾個不容回避問題：1投資控制問題。一些特殊行業目前還沒有開放，比如互聯網業，而這恰恰是風險投資商最感興趣的。2貨幣的自由兌換問題。投資商會關心，風險投資撤出時他們的美元能不能自由匯出。3會計和信息披露問題。中國與西方的會計制度存在差異，怎樣保證投資商們獲得準確的信息。4投資流動性問題。目前中國還沒有二板市場，主板市場法人股不可以流通。此外，由于涉及到外資問題，股權在法人間轉讓，審批起來相當困難。5稅務問題。目前規定只有外商投資超過25％的生產型企業才能享受稅收優惠，而風險投資者可能不想占企業更多的股份，也可能想投入比如互聯網這種信息服務業中，如何才能享受到稅收優惠呢？6管理人持股問題。給高級管理者股權是國外高科技企業常用的激勵手段，但是如果外商投資企業這樣做，股權變更就相當困難，要層層審批。7知識產權的保護問題。在中國申請專利和商標的時間，往往要12個月以上，對于高科技企業，顯然太漫長了。

張朝陽(愛特信搜狐公司總裁)

有了一個新的技術和一個好的想法后，一定要選擇好的投資者。對于一個高科技企業來講，選擇風險投資商如同女子選擇丈夫。如果選錯了，將造成家庭的不幸。所以，不是誰給錢都可以要的。高科技企業不要以為拿到風險投資就是成功，只有產品和服務被市場接受時，才能算是成功了。

“我崇拜市場，沒有市場就不會有社會的進步與發展，也就不會有高新技術的產業化。”如果搜狐要成為一個成功的企業，它就要面對市場，以最快的速度創新求變，從而適應市場，讓它的產品被市場接受。“有心栽花花不發，無心插柳柳成蔭”，政府與高科技企業的關系往往也是這樣。因此對于高科技企業政府應該多看少動。試圖進入互聯網的創業者，目前的情況與三四年前已經有了很大的變化。由于國內資金大量涌入網絡業，競爭日趨加劇，開始創業時的資金要求有了很大提高。

阿瑪蒂亞·森(AmartyaSen)(諾貝爾經濟學獎得主、英國劍橋三一學院院長)

影響高科技發展的人本因素包括福利問題、認同問題和實用性問題三個組成部分。技術是實現各種人類目的的最終手段，那么首先就要去探討這些技術決定是否有助于人類生存以及滿足生命價值的要求，然后才能判斷技術決定的適當性。唯技術論只不過是一些空洞的、荒謬的要求，我們必須要詢問高技術發展對于人類按所喜愛的方式或生活能力的實質性提高是否有意義。社會發展的方向不能只停留在指定性部門的建議或是考慮所謂專家們的意見，而是最終取決于普通大眾的支持與否。經濟發展的可靠性決不能與人們長期的認同脫離開來。高技術發展的人本因素與創造性現實主義無法完全分開，實用性不僅僅指財經方法與手段，同樣需要人類在現代技術的有效用途和社會前途等方面做很多工作。因此，“技術決定”一詞的討論不能夠與脫離我們的福利問題、認同問題以及實用性問題。

歷史上中國在科學技術方面有很多成就，如果中國能夠抓住世界高科技發展的機會來進一步進行“經濟擴張，可以達到公元1000年前中國曾經達到過的技術領先優勢，中國在當代世界舞臺上的位置應當是技術金字塔的頂尖，中國有理由、有信心進入一個競爭性很強的技術世界而且興旺發達起來。

黃華國(美國納斯達克證券交易所國際董事、中國地區首席代表)

在1999年8－10月，也就是半年之內納斯達克的交易額和美元交易量全都超過了紐約，已經成為世界上最大的股票交易市場。從目前來看，在美國無所謂“二極市場”和“主板市場”之分，都應該看作是主板市場，只不過是一個大小之分。由于資本逐漸涌向美國，特別是金融風暴以后投資者希望把錢投放在比較安全的地方，大量的資本就涌入了美國，造成了美國股市的交易量創造了歷史記錄。另外就是加入公共基金，由于目前經濟的動向是逐漸形成一個全球的轉換，就是說經濟的變化不再是一個局部的問題，所以我們稱目前的投資實際上是一種全球性的投資。為什么要進入美國市場？就是為了去上市，為了錢，哪里錢袋存錢最多，就往哪里去籌集錢。此外，在美國上市，容易實現上市公司的快速擴張，一旦在美上市，它就有權力在美國收購美國的公司。

目前全世界股票市場大部分都采用電子交易和大屏幕顯示，只剩下東京交易所和紐約交易所還采用傳統的交易方式，將傳統交易方式和電子交易方式的弊端和優點作詳細的對比分析，可以看出傳統交易方式不是發生“堵單”現象，就是信息披露不充分而嚴重影響其交易量。而在納斯達克這樣的電子交易市場上就不會發生這種狀況。因為它采用了網絡和大型計算機，再加上多種市場系統，使納斯達克市場對投資者也好，對上市公司也好，都有機會能夠分享市場的信息。在納斯達克市場，平均11個交易券商服務一個上市公司，他們不限制市場的交易人數，大家都可進行交易，不需要租讓場地，在美國的任何地方都可進行交易，甚至將來在亞洲也可以直接交易納斯達克的股票，而且它的可靠性也相當高。納斯達克的未來發展方向是一個全球性的股票市場，納斯達克當前在60個國家有40萬個終端，可把納斯達克數據向全世界傳輸。

(淮左逸民整理)