實現國有經濟戰略性重組的思考

黨的十五屆四中全會明確指出：在國有經濟戰略性重組的過程中應堅持“有進有退，有所為有所不為”，這就為我國經濟體制改革實現進一步的結構調整，建立與市場經濟相適應的現代企業制度明確了基本思路。

從某種意義上說，國有經濟的戰略性重組，必須依托企業股權的轉讓，即通過調整國有企業資本結構的比例來實現。也就是說，國有經濟的戰略性調整必須在國有企業產權清晰化的基礎上，以實現流動性為手段，這一過程中，國有經濟在企業所有權和股權上的逐步淡出，企業資產在使用價值形態和價值形態上實現相互轉換是最有意義的。

一、啟動民間投資，使國有經濟在增量上不進則退

隨著國民經濟發展和產業結構調整，在國有經濟的戰略性布局和產業政策的制定上，應以知識經濟和社會主義資本經濟為基礎，根據人民日益增長的物質和文化需要，大力發展高科技產業，擴大第三產業的內涵，通過啟動積淀甚多的民間資金，拓展新的產業領域，尋找國民經濟新的增長點。

首先，應將大量的服務業，如旅游業、娛樂業、餐飲業及逐步出現的高檔消費領域中的國有經濟成份全面向民間資本轉讓，并日益加大民間投資力度；同時，將為數眾多的傳統上具有政府補貼性質的事業領域如教育、文化、體育、衛生、醫療等事業逐步向民間投資開放，一方面降低國家財政補貼，減少財政支出；另一方面通過民間投資興辦公司，順利實現這些領域的產業化，并向滿足人們日益增長的物質文化需要的高利潤產業轉化，最終實現國有經濟有所為有所不為的戰略目標。

其次，通過民間投資發展高科技產業，培植民營中小高科技企業，逐步從政府財政補貼支撐高新技術開發過渡到利用民間投資發展高科技的市場經濟思路上來。在這一轉化中，應以稅收優惠等手段大力扶持民間資金創辦的公司企業。

第三，在相當一批城市基礎設施和農業領域中，都應允許和鼓勵民間資本以現代公司的形式進行投資，如農業的產業化，建立在農業基礎上的高附加值的加工業，農村電網改造等等。

在一定意義上，啟動民間投資，開拓上述產業領域，完全具備現實可行性。目前，僅城鄉居民儲蓄就已近6萬億元，加上預計人們手中近萬億元的游資，大約有7萬億之巨，如果將這些資金中的十分之一用于上述投資，就會對國民經濟發展起到巨大的推動作用。

同時，資本市場的發展和日益完善，將出現越來越多如基金、保險等非銀行金融機構，這些機構能夠吸收大量民間資金，然后再以各種形式投資到上述領域。

在這一過程中，政府應發揮其產業政策的指導作用，正確引導民間資本和法人資本參與和創辦具有競爭性的產業領域，并在這些領域充當主力軍。這樣，隨著民間資本和法人資本在眾多產業領域中的實力不斷擴大和加強，而國有經濟仍相對穩定，因此，實質上不進則退，就是說，在國民經濟總量的動態發展中實現了國有經濟有所為而有所不為，適時適度地逐步退出競爭性產業領域的戰略構想。

二、利用股轉債，降低存量資產的國有比重

盡管國有經濟戰略性重組的主體思路是逐步降低國有經濟在日益增多的競爭性領域中的比重，但在現實中，國有企業3年脫困的微觀對策卻是采用與上述宏觀思路相反的債轉股方式。

債轉股的基本做法是將國家銀行對國有企業的債權轉為國有獨資的資產管理公司對國有企業的股權，其結果是加大國有經濟成份在企業所有權上的比重，使國有投資二次進入企業股權之中。債轉股的實施十分簡單，可以在一夜之間完成成百上千家企業的債轉股，這一方式無疑會使負債率較高的國有企業一下減少大量利息支出，降低成本開支，從而達到減虧甚至變為盈利，但這種做法無異于變魔術。債轉股之后，一種可能是把企業的困境轉嫁為銀行和其它債權人的困境，另一種可能則是現代企業制度不能真正建立起來，管理上不能發生實質性變化，在“脫困”曇花一現之后，其表面的功效很快消失，二三年后又會陷入新的困境。顯然我們不能把全部力量投入到搞債轉股的形式，而是更應注意債轉股之后制度建設和科學的管理，這無異于背水一戰，其結果人們正拭目以待。

由于國企改革的宏觀思路與微觀對策不協調，債轉股方式充滿風險。如果微利和虧損國有企業債轉股后發生不理想的結局，銀行勢必以此為由要求國家財政沖減其資本金，最終導致國家財政對國有企業的直接補貼變為間接貼補。

綜合上述對債轉股政策和實際運作的分析，一個重要結論是：對虧損企業實施債轉股政策的最大風險是國家財政支出的進一步增加，因此，為確保國家的財政收入，我們必須同時對效益好的國有企業實施“股轉債”。

所謂“股轉債”，簡而言之就是在企業存量股本不擴大的基礎上，變國企“靚女”為“大眾情人”，即對效益好的國有企業的凈資產實施存量轉讓，轉讓的主體是國家財政或國有資產管理機構，轉讓的對象是社會法人股東、社會公眾和基金公司等非銀行金融機構。

股權轉讓的收益在法律上直接歸到國家財政名下，使國家收入從單一的稅收進項轉變成稅收收益和產權收益雙重渠道。在具體做法上，應以各類國有資產經營公司、投資公司作為中介，這樣，在對虧損國企實施債轉股可能造成未來財政補貼的同時，通過對效益好的國企的股轉債可即刻得到一筆財政收入，使國家財政在國企改革攻堅戰中始終具有雄厚的財政儲備。

當然，考慮到國家立刻把轉讓收入拿走，可能既不利于激發國有企業進行股轉債的動力，也不利于投資人參與股轉債改革的積極性，因此，轉股收入應以債權方式再投入該企業，這一債權不要以商業貸款方式出現，而要具有長期優惠性，如可以是無息或貼息貸款，可以從第3年開始償還，再過二三年全部還清等。

股轉債完成后，多元股東的引入使該企業自然變成一家股份公司，在法人所有和治理結構得以實現后，最終可以將其推上證券市場。

顯然，在股轉債的過程中，國有經濟順利實現了退出且得到了比抽象的所有權更具體、更有剛性的債權期望，這樣的“靚女”股轉債和“丑女”債轉股就可以相得益彰，使債轉股可能發生的財政損失通過股轉債得到補償。

三、依托資本市場，回購上市公司中的國有股權

近年來，我國政府為解決國有企業問題，在資本市場上推出了一系列扶持政策，包括提供資金，為股份制改組和上市創造條件等等，使國有企業成為正在發展和完善中的資本市場上的主力軍。在我國近1000家上市公司中，國家控股和國有企業控股的上市公司約占全部上市公司的80％，而資本市場的高速成長，不僅為國有企業的融資、轉制提供可能，而且將在貫徹十五屆四中全會關于國有企業“有所為有所不為”的戰略方針中發揮重要作用。

據不完全統計，深滬股市約930家上市公司的總股本約為2900億股，其中不能流動的國家股和國有法人股約1870億股，占64％，在不能流動的股份中，國家股為732億股，占25％。這種狀況不僅導致上市公司在資本市場上的行為極不規范，同股不同權，同股不同價的現象普遍存在，而且使國有企業很難在資本市場上進行戰略性重組，從而實現較大范圍內國有經濟和國家產業布局的優化配置。

國家股和國有法人股不能流動，既有觀念的原因，也有現實的原因。在觀念上、人們習慣于把國有股的流動與流失等同起來；在現實中，國有股屬于長期性的遺留問題，其流動必將導致資本市場容量的迅速擴大，股民難以接受，市場難以容納，會給我國股市造成極大波動。

但是，這一問題遲早要解決，拖得越久，問題越大，風險也越大，這不僅是股份公司和股票市場規范發展和運作的要求，更是國有經濟在資本市場上進行戰略重組的需要。解決上市公司國家股和國有法人股退出和逐步縮小不流動股份比例的現實選擇有：股份回購、國有股配售、可轉換債等多種形式。

1國有股回購

國有股回購是上市公司用自有資金向其國有大股東贖買該公司股份并沖銷該公司股本，同時縮減該公司不能流動的國有股的一種方式。按1999年11月深滬股市約29000億元的總市值和2900億股的總股本計算，每支股票的平均價格為10元，而初步估算的上市公司的平均每股凈資產只有2～2.5元。假設按照高于公司平均凈資產但低于平均市價一半的價格回購國家股的50％，即以每股4～5元的價格回購400億股，國家股的退出金額可達1600～2000億元，從宏觀上看，這是一筆可觀的收入，對于國家財政能力的加強大有益處，但對證券市場和上市公司來說是不小的壓力。不過，這種探索仍然具有較大意義：

①上市公司回購國有股股權可以使國有經濟成份逐步退出上市公司，實現國有經濟戰略性重組的目標，有利于建立現代企業制度；

②讓上市公司臃腫的股本“減肥”，增大流通股比例，逐步達到股份全部流通的目標；

③國家財政將在回購中獲得現金收入，能極大地支撐非上市公司的債轉股試驗；

④回購中代表國家實行資產經營的部門會得到明確，資產經營和投資管理體制會得到完善，政府的所有者職能和一般經濟調控者職能會進一步分離，實現政府機構的職能轉換，有利于推進政府機構改革。

在具體的回購方式下，代表國家的國家股股東、代表集團公司的法人股股東在回購中將得到的現金收入可考慮以下兩種出路：

第一，國家一次性拿走，這種情況下，回購的價格應低一些，盡量接近每股凈資產；

第二，代表國家的法人機構拿到這筆現金后，應從該上市公司的長期發展出發，將這筆收入以長期優惠的債權方式（亦可視為股轉債方式）繼續留在上市公司，在一個較長時間里逐步回收，避免上市公司一下失血過多。

二者對比，后者明顯有利于上市公司的良性循環，避免其他投資人的恐慌。如采用股轉債方式，可考慮回購價格高一些，以后國家再逐步回收。

鑒于國有企業上市中的很多不規范行為，如股改不徹底、非經營性資產未剝離、不良資產大量存在等，還應在一部分有條件的企業中，選擇利用國家所有資金購買上市公司的不良資產和非經營性資產，此時回購價格可定得更高一些。

回購模式具有如下特點：

①可減少國有股在上市公司中的比例，以適當價格消化大量不流動的國有股，順利完成國有資產的現金回收。

②不會給資本市場帶來沖擊，有利于上市公司臃腫的股本“減肥”，回購方式既可用于研究國有經濟的戰略性退出，又可消除我國資本市場發展中國有股和法人股不能流動的障礙。一石二鳥，實現雙贏。

2.國有股配售

國有股配售方式，即把目前不能流動的國有股以較低的價格配售給該上市公司的公眾股東。這樣，國家股以優惠價格轉讓給社會法人和個人，縮小了國有股比例，完成了戰略退出并獲得了資金，但是，上市公司的總股本并沒有減少，流通量擴大，是一種變相擴容。有關部門考慮到這種影響，1999年將國有股配售試點限制在兩家共5個億，這對于800億股的國家股存量來說微不足道，對國有經濟的戰略性退出只能是杯水車薪。因此，這種方式遠遠趕不上公司上市的速度，局限性很大。

3.可轉換債券

國有經濟實現在上市公司中的退出，應允許符合條件的企業先向社會公眾發行可轉換債券，一定時期后，再分期分批用一定比例兌換成國有股股價，使不能流動的單一性質的國有股轉化為可以流動的社會公眾和法人股。

筆者認為，上述3種模式中回購方式最佳，這種方式社會公眾較易接受，不至引起恐慌，上市公司可以較低成本減少股本，把不能流動的國家股消化在市場之外，可以從根本上減輕國家股上市對資本市場的壓力，國有資本得以套現，能快速、全面推進國有經濟退出競爭性領域的進程，達到國有經濟依托資本市場完成戰略性重組的目標。

四、利用通貨緊縮環境，果斷關停并轉低效國有企業

只有在緊縮條件下，劣勢企業陷入困境，才可使優勢企業購并劣勢企業，提高自身的市場占有率成為可能。事實上，企業組織結構調整這一難題必須依據市場經濟規律，以企業為主體，以市場為手段，在緊縮環境下得以順利完成。對于那些失去生命力的國有企業，應果斷關停并轉，實行“破產清算，資產變現，關門走人”。

五、配套政策

當前，國有經濟實現戰略性重組急需研究配套政策，解決實際問題。

1.給民間投資大開方便之門

目前，辦一個公司需要10萬甚至50萬元資金，這就堵死了民間辦公司的路子，建議應像發達國家一樣允許一塊錢辦公司。因此，國家工商局首當其沖，要率先轉變觀念和思路。對現實中企業間、企業與金融機構間發生的正常經營往來，應從簡單地看企業的營業執照調整到以審查企業的資產負債表為主。

2.構造國有資產經營公司和投資公司

目前，國有股回購的主要困難是國有股的收益權歸屬不清；公有制多層次，包括中央國有和各級地方國有。建議在以中央為主體所有和地方多元經營的層次上，構造國有資產經營公司和投資公司，在經營上給他們充分權利，使回購具有可操作性。