我國創(chuàng)業(yè)投資機制建設(shè)的再思考

創(chuàng)業(yè)投資(VentureCapital)，國內(nèi)又譯為風(fēng)險投資正在我國流行起來，無論是理論界和實務(wù)界，凡與科技能沾上邊的，都有言必曰“風(fēng)險投資”之勢。然而，由于風(fēng)險投資這個概念是從國外引進的，在引用時常有望文生義的現(xiàn)象，甚至有人得出了“不立足于風(fēng)險就不是風(fēng)險投資”這樣的結(jié)論。本刊這期發(fā)表的文章，對創(chuàng)業(yè)投資的概念追本溯源，進行了全面的分析，并在此基礎(chǔ)上探討了我國發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資中的幾個重要問題：投資主體的培育、退出市場的完善、中介機構(gòu)的規(guī)范化和健全化以及政府政策的適當(dāng)扶持。希望對此有興趣的各界人士積極參與我們的討論。

——編者

目前，我國社會各界和政府均已認識到建立創(chuàng)業(yè)投資機制的必要性和迫切性。然而，如何建立起既遵循國際創(chuàng)業(yè)投資事業(yè)發(fā)展規(guī)律又適應(yīng)我國國情的創(chuàng)業(yè)投資機制，仍有待深入探討。筆者認為：作為一項艱巨的系統(tǒng)工程，我國創(chuàng)業(yè)投資機制建設(shè)應(yīng)從以下6個方面積極穩(wěn)妥地推進。

一、以準確全面深刻的認識為我國創(chuàng)業(yè)投資機制建設(shè)奠定正確的理念

在企業(yè)更替迅速和高度專業(yè)化分工的現(xiàn)代市場經(jīng)濟社會，創(chuàng)業(yè)投資對于創(chuàng)業(yè)企業(yè)尤其是科技型創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長的意義，不僅在于其能夠提供承受高風(fēng)險的創(chuàng)業(yè)資本以助其迅速發(fā)展和擴張，而且在于能夠提供重要的增值服務(wù)以彌補創(chuàng)業(yè)家尤其是由技術(shù)專家出身的創(chuàng)業(yè)家在經(jīng)營管理經(jīng)驗上的不足。正因為現(xiàn)代創(chuàng)業(yè)企業(yè)具有對資本支持和增值服務(wù)的雙重需求，故美英等國在創(chuàng)業(yè)投資機制建設(shè)中均注重為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供資本支持與經(jīng)營管理服務(wù)的雙重職能定位。美國所以在有關(guān)政策法律中將創(chuàng)業(yè)投資公司界定為“企業(yè)發(fā)展公司”(BusinessDevelopmentCompany)，即是為了更鮮明地體現(xiàn)其“培育與輔導(dǎo)創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展的宗旨”。

然而，我國目前關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資的討論僅限于資金供給層面，不少人甚至從“風(fēng)險投資”這個不準確譯名的字面去理解，將其界定為“將資金投向蘊涵著失敗危險的風(fēng)險領(lǐng)域的一種投資行為，高風(fēng)險、高收益”。導(dǎo)致一些人將風(fēng)險當(dāng)作了投資目的，以至于得出“不立足于風(fēng)險就不是風(fēng)險投資”的結(jié)論!

其實，按照國際通行定義“創(chuàng)業(yè)資本是一種投資于極具發(fā)展?jié)摿Φ母叱砷L性創(chuàng)業(yè)企業(yè)并為之提供經(jīng)營管理服務(wù)的權(quán)益資本”，創(chuàng)業(yè)資本投資于創(chuàng)業(yè)企業(yè)關(guān)鍵在于其“極具發(fā)展?jié)摿Φ母叱砷L性”。盡管具有高風(fēng)險性，但風(fēng)險不是創(chuàng)業(yè)投資的出發(fā)點，更不是立足點，而只是不得不面對的現(xiàn)實。

從投資經(jīng)濟學(xué)角度講，所有投資均可劃分為安全投資(securityinvestment)和風(fēng)險投資(riskinvestment)兩大類。前者系指已做留置與抵押擔(dān)保的投資，故其收益具有確定性；后者系指未做留置與抵押擔(dān)保的投資，故其收益具有不確定性。由于創(chuàng)業(yè)投資通常是以未做留置與抵押擔(dān)保的方式即風(fēng)險投資方式投資于創(chuàng)業(yè)企業(yè)，而且所投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)相對于成熟企業(yè)而言又具有更大的不確定性，故創(chuàng)業(yè)投資往往是一種高風(fēng)險投資(highriskinvestment)。然而，根據(jù)辯證法揭示的“一事物區(qū)別于它事物的本質(zhì)，不在于其普遍性，而在于其特殊性”的基本原理，創(chuàng)業(yè)投資區(qū)別于其它類型風(fēng)險投資的本質(zhì)，仍在于其“立足創(chuàng)業(yè)、資本經(jīng)營、敢于冒險、謹慎運作”的特殊性。

所謂“立足創(chuàng)業(yè)”，首先是必須通過對科技和產(chǎn)業(yè)發(fā)展走勢的準確把握，敏銳捕捉真正具有創(chuàng)業(yè)性(能提供創(chuàng)新的產(chǎn)品或服務(wù)，且這種創(chuàng)新的產(chǎn)品或服務(wù)具有產(chǎn)業(yè)化前景，有望發(fā)展成為新產(chǎn)業(yè)，因而能夠為企業(yè)未來的可持續(xù)發(fā)展奠定堅實產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ))的高成長型企業(yè)的投資商機；而不是如非創(chuàng)業(yè)投資(nonventureinvestment)那樣，通過投資于成熟企業(yè)來贏得市場平均利潤。其次是不僅給創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供資本支持，而且提供重要的經(jīng)營管理服務(wù)，以直接參與創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)業(yè)，而不是如一般性產(chǎn)業(yè)投資那樣主要只是單純投資，更不是如股票投資者那樣或通過短期炒作獲得投機性收益，或坐等年終分紅，而較少考慮參與經(jīng)營決策。

所謂“資本經(jīng)營”，指創(chuàng)業(yè)資本是以整個創(chuàng)業(yè)企業(yè)作為經(jīng)營對象，通過資本支持與提供經(jīng)營管理服務(wù)培育和輔導(dǎo)其快速成長，期待其發(fā)育成熟后以退出投資方式實現(xiàn)資本增值。創(chuàng)業(yè)資本既不直接投資于研究開發(fā)和通過產(chǎn)品經(jīng)營獲取產(chǎn)業(yè)利潤，也不同于戰(zhàn)略投資者通過長期持有所投資企業(yè)股權(quán)獲取產(chǎn)業(yè)利潤的分配或是謀求與其自身發(fā)展優(yōu)勢互補，更不同于證券投資者主要基于市場價格走勢的判斷決定買進與賣出。正因為創(chuàng)業(yè)資本是以整個創(chuàng)業(yè)企業(yè)作為經(jīng)營對象，因此它不僅要考慮所投資企業(yè)的技術(shù)領(lǐng)先性、產(chǎn)品適銷性，更要考慮創(chuàng)業(yè)企業(yè)管理團隊的整體素質(zhì)，畢竟技術(shù)與產(chǎn)品的不斷創(chuàng)新和開發(fā)首先離不開“人”。尤其是在法律與市場環(huán)境欠佳的情況下，構(gòu)架起一個能夠有效激勵人力資源開發(fā)的企業(yè)制度往往成為第一重要的因素。因此，具有資本經(jīng)營優(yōu)勢的優(yōu)秀創(chuàng)業(yè)投資家們總是懂得從“作為技術(shù)、產(chǎn)品、人才組織體系、企業(yè)管理制度與企業(yè)文化等多種要素之統(tǒng)一體”的高度去審視創(chuàng)業(yè)企業(yè)的成長性，并深知其使命就在于創(chuàng)造、培育和輔導(dǎo)出技術(shù)真正領(lǐng)先、產(chǎn)品富有生命力、人才組織體系健全、經(jīng)營管理制度和企業(yè)文化優(yōu)越因而具有遠大發(fā)展前景的企業(yè)。認識不到這一點，就很可能陷入“技術(shù)決定論”的誤區(qū)。如若將創(chuàng)業(yè)投資理解為直接投資于研究開發(fā)，還很可能誤導(dǎo)創(chuàng)業(yè)投資家越俎代庖，進犯創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的“產(chǎn)品經(jīng)營”領(lǐng)地。

所謂“敢于冒險”，指由于創(chuàng)業(yè)企業(yè)在成長過程中隨時可能遇到技術(shù)風(fēng)險、市場風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險、管理風(fēng)險等多重風(fēng)險，故創(chuàng)業(yè)投資家必須以“為得虎子、敢入虎穴”的勇氣和魅力，直面各種投資風(fēng)險。否則，就必須坐失投資于高成長性創(chuàng)業(yè)企業(yè)的商機。

所謂“謹慎運作”，指由于創(chuàng)業(yè)投資的運作方式和“風(fēng)險－收益”特征均不同于其它類型的風(fēng)險投資，它更需要通過謹慎運作才能最終實現(xiàn)與高風(fēng)險相對稱的高收益。例如，股票期貨投資雖然也是一種風(fēng)險投資，但由于證券市場投資品種的多樣性和流動性，故可以通過組合投資有效地分散風(fēng)險。投資風(fēng)險與收益基本遵循概率論的大概率定律：“高風(fēng)險、高收益”，“低風(fēng)險、低收益”。然而就創(chuàng)業(yè)投資而言，由于所投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)不具有流動性，而且投資組合中的企業(yè)家數(shù)通常較少，故并不容易通過組合投資來分散風(fēng)險。投資風(fēng)險與收益并不完全遵循概率論的大概率定律，“高風(fēng)險”并不一定帶來“高收益”。因此，更需要通過全面分析各種風(fēng)險因素，精心評估擬投資企業(yè)并以聯(lián)合投資、多輪投資等各種投資策略，以控制普通股、優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換債券等多種投資方式，以及通過有效參與所投資企業(yè)經(jīng)營決策和提供優(yōu)質(zhì)經(jīng)營管理服務(wù)強化其資本控制力等一系列措施盡可能地防范、控制和化解風(fēng)險。

根據(jù)語言文化學(xué)的基本原理，任何語辭都是文化的產(chǎn)物，故只有聯(lián)系特定的語言背景方可準確理解其特定內(nèi)涵。正如對于期權(quán)(option)這一特定的專業(yè)術(shù)語，如果不聯(lián)系特定的專業(yè)背景，而是簡單化地將它理解為一般意義上的“選擇”，就難以深刻揭示其特定的學(xué)術(shù)內(nèi)涵。而我們之所以將“venturecapital”簡單化地翻譯與理解成“風(fēng)險資本”，一個重要原因即在于未能認識到“venture”在企業(yè)創(chuàng)業(yè)活動中的特定內(nèi)涵，混淆了“venture”、“adventure””與“risk”3個詞在企業(yè)創(chuàng)業(yè)和創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域中的區(qū)別。

“venture”與“adventure”這兩個詞，雖然在通常用語中都表示“冒險”，但在企業(yè)創(chuàng)業(yè)和創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域，“venture”卻被賦予了不同于“adventure”的特定內(nèi)涵。

考察歷史，“venturecapital”這一術(shù)語起源于15世紀，它是與企業(yè)制度的形成以及企業(yè)創(chuàng)業(yè)活動聯(lián)系在一起的①。當(dāng)時世界經(jīng)濟尚處于從手工作坊向手工工場轉(zhuǎn)型時期②。英國等一些西歐島國，其工商業(yè)雖然已經(jīng)得到初步發(fā)展，但受地域所限不得不尋求通過遠洋貿(mào)易來促進經(jīng)濟的進一步發(fā)展。由于從事遠洋貿(mào)易需要巨額資本，超出了單個的個體工商業(yè)者的資本實力，于是以入股合營方式因而可以真正稱得上為企業(yè)的組織便得以應(yīng)運而生③。投資設(shè)立從事遠洋貿(mào)易的企業(yè)組織，自然需要冒很大的風(fēng)險，故借用“venture”這個詞用來特指企業(yè)創(chuàng)業(yè)這種特定意義上的冒險行為即創(chuàng)業(yè)行為及其結(jié)果：“創(chuàng)業(yè)企業(yè)”、“企業(yè)”。如“新創(chuàng)企業(yè)”(anewventure)、“高科技企業(yè)”(hightechventure)。事實上，在各種有關(guān)企業(yè)創(chuàng)業(yè)投資的英文原著中，“ventureinvestment”常常是與“entrepreneurialinvestment”通用于表示“創(chuàng)業(yè)投資”④，“venture”(venturer)則常常與“entrepreneur”通用于表示“創(chuàng)業(yè)家”。《90年代的創(chuàng)業(yè)》這部名著即通篇使用“venturearchitecture”來稱謂“創(chuàng)業(yè)構(gòu)架”(設(shè)計新企業(yè)的程序)⑤。

與“創(chuàng)業(yè)資本”(venturecapital)不同的是，“adventurecapital”則單純表示“冒險資本”。創(chuàng)業(yè)資本立足于創(chuàng)業(yè)，其根本目的是“為了獲取資本增值”，通常僅對已經(jīng)處于起步期和擴張期的創(chuàng)業(yè)企業(yè)(venture)進行投資。在企業(yè)尚未真正成立的種子期，由于風(fēng)險過高，作為金融資本的創(chuàng)業(yè)資本通常并不介入。此時，外源性的金融資本則主要依賴于“冒險資本”(adventurecapital)。“冒險資本”的提供者通常是極其富有的個人，它們從事種子期投資，在很大程度上不是為了經(jīng)濟回報，而是為了純粹體驗冒險激情，故又被稱為“娛樂型投資者”(Recreationalinvestor)。其所以獲得“天使資本”(angelcapital)之雅稱，也因緣于此。正是由于冒險資本與創(chuàng)業(yè)資本的運作理念完全不同，故英美等國均對它們有著嚴格的區(qū)分⑥。

與“venture”、“adventure”均不相同的是，“risk\"作名詞時則表示作為客體存在的“風(fēng)險”，如“風(fēng)險分析”(riskanalysis)。創(chuàng)業(yè)資本具有高風(fēng)險性，故偶爾也用“風(fēng)險資本”(riskcapital)這個詞來描述其風(fēng)險屬性，但多數(shù)情況下仍是直接描述成“創(chuàng)業(yè)資本具有高風(fēng)險”。可見，“創(chuàng)業(yè)資本”與“風(fēng)險資本”這兩個術(shù)語，前者是從揭示其冒險創(chuàng)業(yè)這個本質(zhì)內(nèi)涵下的定義，后者則主要只是從風(fēng)險屬性角度做的描述。特別是隨著股票市場、期貨市場的發(fā)展，各種風(fēng)險投資工具層出不窮，故更專業(yè)的詞典尤其是學(xué)術(shù)界越來越傾向于將“創(chuàng)業(yè)資本”(Venturecapital)與“風(fēng)險資本”(Riskcapital)加以嚴格區(qū)分：“風(fēng)險資本”泛指“所有未做留置或抵押擔(dān)保因而收益具有不確定性的資本形態(tài)”(如企業(yè)普通股)，與“安全資本”(SecurityCapital)即“已做留置或抵押擔(dān)保因而收益具有確定性的資本形態(tài)”(如擔(dān)保債券)相對應(yīng)⑦；“創(chuàng)業(yè)資本”則特指投資于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的資本形態(tài)，與“非創(chuàng)業(yè)資本”(NonventureCapital)即投資于成熟企業(yè)的資本形態(tài)相對應(yīng)⑧。

此外，如果僅僅滿足于望文生義的理解，也難以揭示出“創(chuàng)業(yè)管理”(venturemanagement)這一與企業(yè)創(chuàng)業(yè)和創(chuàng)業(yè)投資相聯(lián)系的專業(yè)術(shù)語的特定內(nèi)涵，并區(qū)別于保險學(xué)、銀行學(xué)、投資經(jīng)濟學(xué)中的“風(fēng)險管理”(riskmanagemnet)概念。現(xiàn)代市場經(jīng)濟本質(zhì)上是一種“風(fēng)險經(jīng)濟”(riskeconomics)，但若將“創(chuàng)業(yè)經(jīng)濟”(ventureeconomics)也簡單翻譯為“風(fēng)險經(jīng)濟”，又何以揭示出與企業(yè)創(chuàng)業(yè)和創(chuàng)業(yè)投資相聯(lián)系的創(chuàng)業(yè)經(jīng)濟的本質(zhì)內(nèi)涵?

二、堅持市場化運作原則，積極穩(wěn)妥發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資其，努力培育多元創(chuàng)業(yè)投資主體

國際經(jīng)驗表明：創(chuàng)業(yè)投資基金作為一種實現(xiàn)了“規(guī)模化、專業(yè)化和機構(gòu)化管理”的現(xiàn)代創(chuàng)業(yè)資本形態(tài)，具有以下幾個方面的制度優(yōu)勢：(1)是通過多數(shù)投資者集體出資形成較大資金規(guī)模，有利于進行組合投資，分散和規(guī)避投資風(fēng)險；(2)是通過創(chuàng)業(yè)投資公司等機構(gòu)的專業(yè)化管理，有利于提高運作效率；(3)是由于實現(xiàn)了專業(yè)化管理的機構(gòu)化，有利于市場對其進行及時評價和監(jiān)督。

盡管在創(chuàng)業(yè)資本產(chǎn)業(yè)發(fā)展較早的國家，經(jīng)歷了幾個世紀的漫長演變，才誕生了創(chuàng)業(yè)投資基金這種現(xiàn)代創(chuàng)業(yè)資本形態(tài)，但我國作為后發(fā)展國家，沒必要完全重復(fù)他人的老路，而應(yīng)當(dāng)充分借助于后發(fā)優(yōu)勢，通過借鑒國際經(jīng)驗，積極穩(wěn)妥地發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資基金這種高級形態(tài)的創(chuàng)業(yè)資本。我國目前機構(gòu)投資者隊伍尚未得到充分發(fā)育，雖然已誕生出一批相對富有的個人，但他們的資金規(guī)模遠不如市場經(jīng)濟發(fā)達國家的富商，由他們分散地從事創(chuàng)業(yè)投資，形不成規(guī)模，也缺乏創(chuàng)業(yè)投資經(jīng)驗。在這種情況下，更有必要通過設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資基金來匯集富有個人、實業(yè)企業(yè)和一些機構(gòu)的富余資金，以市場化運作方式，發(fā)揮現(xiàn)有為數(shù)不多的創(chuàng)業(yè)投資家的專家管理優(yōu)勢，努力實現(xiàn)創(chuàng)業(yè)資本的“規(guī)模化、專業(yè)化和機構(gòu)化管理”。這樣也便于國家對其進行集中扶植和必要的監(jiān)管，盡快培育出一個制度化的創(chuàng)業(yè)資本市場。

然而，需要指出的是，盡管從理論上講，以公募方式設(shè)立創(chuàng)業(yè)基金是可行的，英美等國也均有公募的創(chuàng)業(yè)基金先例，但作為一種高風(fēng)險的基金品種，在我國現(xiàn)行證券市場難以滿足公募創(chuàng)業(yè)基金上市流通等要求的情況下，現(xiàn)仍以私募方式設(shè)立為宜。在私募型創(chuàng)業(yè)投資基金的初期，政府可以以適量的資金注入來發(fā)揮引導(dǎo)作用，但為了確保基金構(gòu)架成一個真正意義的多元投資主體，建立起有效的產(chǎn)權(quán)約束機制，政府注資不應(yīng)超過擁有控股權(quán)(包括相對控股權(quán))的比例。尤其是應(yīng)鼓勵自然人和民營企業(yè)加盟，通過其明晰的產(chǎn)權(quán)強化基金的產(chǎn)權(quán)約束機制。此外，還應(yīng)充分發(fā)揮實業(yè)性上市公司和投資銀行機構(gòu)在創(chuàng)業(yè)投資基金運作中的作用，以增強基金運作的產(chǎn)業(yè)背景和資本運營水平。

在相當(dāng)長的一段時間里，我國將實行商業(yè)銀行、投資銀行與保險業(yè)務(wù)之間的分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)管理。創(chuàng)業(yè)投資基金業(yè)務(wù)作為一種特殊類型的投資銀行業(yè)務(wù)，不宜由商業(yè)銀行、保險機構(gòu)直接經(jīng)營。按照現(xiàn)行商業(yè)銀行法、保險法，我國銀行資金、保險資金尚不能從事各類風(fēng)險性投資(包括股票、期貨投資)，而只宜從事安全性投資(如購買國債和進入銀行間債券市場)。在創(chuàng)業(yè)資本這種高風(fēng)險市場尚未發(fā)育成熟之前，貿(mào)然讓銀行資金、保險資金入市也不利于其安全運營。然而，從長遠看，在遵循“分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)管理”基本原則下，應(yīng)允許商業(yè)銀行和保險機構(gòu)以不超過一定比例(如5％)的資金通過創(chuàng)業(yè)投資基金或商業(yè)銀行與保險公司附屬的創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)間接從事創(chuàng)業(yè)投資。

此外，應(yīng)制定相應(yīng)優(yōu)惠政策，鼓勵發(fā)展境外中國創(chuàng)業(yè)投資基金和中外合作創(chuàng)業(yè)投資基金，這樣做一方面可以彌補我國創(chuàng)業(yè)投資資金來源的局限性，另一方面可以通過借鑒國外成熟的創(chuàng)業(yè)投資經(jīng)驗培育我國的創(chuàng)業(yè)投資家隊伍，再一方面有利于提高我國創(chuàng)業(yè)資本市場的開放性和競爭性。

三、有步驟地構(gòu)架起以主板、創(chuàng)業(yè)板、場外市場為主要內(nèi)容的資本市場體系，鼓勵市場主體間的兼并收購活動，為創(chuàng)業(yè)投資提供通暢的退出通道

企業(yè)創(chuàng)業(yè)是一個持續(xù)的過程。通常一個企業(yè)從初創(chuàng)到發(fā)育成熟要經(jīng)歷5個階段，在不同的階段又要求不同性質(zhì)的創(chuàng)業(yè)資本對其進行投資和提供相應(yīng)的資本經(jīng)營服務(wù)。正是為了滿足處于不同創(chuàng)業(yè)階段創(chuàng)業(yè)企業(yè)對不同類型創(chuàng)業(yè)資本的特殊需求，并為具有不同投資取向的創(chuàng)業(yè)資本提供與之相適應(yīng)的投資退出通道，一些國家的證券市場在發(fā)展主板市場的同時還紛紛設(shè)立了創(chuàng)業(yè)板與場外交易市場。

就我國目前的情況而言，地方性證券交易場所已有不少，但普遍不夠規(guī)范。雖然已經(jīng)設(shè)有兩個主板市場，但由于法人股不能上市交易，創(chuàng)業(yè)資本在所扶植企業(yè)上市后也不能如期退出投資。尤其是設(shè)立一個全國統(tǒng)一的創(chuàng)業(yè)板股票市場尚待時日。這就使得創(chuàng)業(yè)資本的投資退出缺乏有效的多層次的資本市場體系的支持。盡管出售也是創(chuàng)業(yè)資本退出投資的重要方式，但與出售相對應(yīng)的收購活動在很大程度上也依賴于資本市場的發(fā)育程度。尤其是對于那些非戰(zhàn)略性收購者而言，還存在一個如何依托資本市場實現(xiàn)自身投資的最終退出問題。此外，建立起多層次的資本市場體系，也有利于為創(chuàng)業(yè)企業(yè)形成一個通過更充分競爭的市場來評估資產(chǎn)價值的交易機制，以制約收購方的任意砍價。由此可見，為了給我國的創(chuàng)業(yè)投資提供通暢的投資退出通道，從長遠看，仍有必要構(gòu)架起以主板、創(chuàng)業(yè)板和場外市場為主要內(nèi)容的多層次資本市場體系，并在此基礎(chǔ)上鼓勵市場主體間的兼并收購活動。

然而，由于相對于成熟企業(yè)而言，創(chuàng)業(yè)企業(yè)具有更大的風(fēng)險，而我國目前投資者的風(fēng)險承受能力和鑒別水平均普遍較低，投資理念還不夠成熟，市場監(jiān)管制度也還欠完備，因此，多層次資本市場體系的建立應(yīng)當(dāng)有步驟地進行。當(dāng)前比較可行的選擇是在國內(nèi)主板市場，根據(jù)創(chuàng)業(yè)投資所形成的法人股與傳統(tǒng)法人股的不同特點，將創(chuàng)業(yè)投資所形成的法人股視為“特別法人股”，允許其上市流通，并鼓勵創(chuàng)業(yè)資本所投資企業(yè)到海外上市尤其是香港創(chuàng)業(yè)板上市。其次，是在清理整頓地方性證券交易場所和產(chǎn)權(quán)交易中心的基礎(chǔ)上，設(shè)立規(guī)范的地方性場外證券交易市場和產(chǎn)權(quán)交易市場，待條件成熟后再發(fā)展到全國聯(lián)網(wǎng)。最后，在我國機構(gòu)投資者和富有階層有了相當(dāng)發(fā)展、投資理念趨于成熟，市場監(jiān)管制度相對完備之后，應(yīng)借鑒香港“創(chuàng)業(yè)板”的經(jīng)驗和教訓(xùn)，建立國內(nèi)的創(chuàng)業(yè)板市場。

四、發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資中介服務(wù)機構(gòu)，成立創(chuàng)業(yè)投資公會，建立起完備的創(chuàng)業(yè)投資服務(wù)體系

優(yōu)秀的創(chuàng)投家必須具備技術(shù)、企業(yè)管理與金融等多方面的知識和才能，就此而言他必須是通才。然而，現(xiàn)代市場經(jīng)濟的高度社會化分工，使他不可能也沒有必要成為無所不能的全才。其從事資本經(jīng)營的中觀位勢，正是緣于他超越了產(chǎn)品經(jīng)營的微觀層面，而得以能夠?qū)茖W(xué)技術(shù)、產(chǎn)業(yè)發(fā)展以及市場走勢予以準確的戰(zhàn)略性把握。由此可見，現(xiàn)代創(chuàng)業(yè)資本的高效率運作，不僅取決于創(chuàng)投家的專家管理水平，也依賴于市場為其提供完善的中介服務(wù)。目前我國的社會中介服務(wù)體系還不完善，尤其是服務(wù)于創(chuàng)業(yè)投資的中介機構(gòu)尚未起步。因此，必須積極發(fā)展以科技成果鑒定、項目評估、財務(wù)與法律咨詢?yōu)橹饕獌?nèi)容的創(chuàng)業(yè)投資中介服務(wù)機構(gòu)。同時，還必須建立起相應(yīng)的中介服務(wù)社會監(jiān)督制度，確保其真正按照“誠實、信用”原則，為創(chuàng)業(yè)投資提供高質(zhì)量的服務(wù)。

創(chuàng)業(yè)投資公會是創(chuàng)業(yè)資本經(jīng)營機構(gòu)的重要中介服務(wù)和自律性組織，它的功能主要體現(xiàn)為：(1)促進會員機構(gòu)間的業(yè)務(wù)交流，并通過相關(guān)業(yè)務(wù)培訓(xùn)提高專業(yè)化管理水平；(2)使創(chuàng)業(yè)資本經(jīng)營機構(gòu)本身形成一個可供社會評估與監(jiān)督的市場體系，降低其與其它市場體系進行市場交易的社會成本；(3)構(gòu)成一個利益共同體，增強其與其它利益共同體進行合作的效率。從世界各國實踐看，創(chuàng)業(yè)投資公會的成立往往被視為一個國家的創(chuàng)業(yè)投資已經(jīng)發(fā)展成為一個成熟產(chǎn)業(yè)的重要標志。為了盡快推進我國創(chuàng)業(yè)投資事業(yè)本身的產(chǎn)業(yè)化進程，我國應(yīng)在創(chuàng)業(yè)投資事業(yè)得到適度發(fā)展后積極籌備設(shè)立全國性創(chuàng)業(yè)投資公會組織。

五、根據(jù)“間接引導(dǎo)與有效激勵”的原則把政府的創(chuàng)業(yè)投資扶持體系從以直接投入為主要方式轉(zhuǎn)變?yōu)橐远愂照邽橹饕绞?/p>

從根本上講，創(chuàng)業(yè)投資的每一個環(huán)節(jié)都要受市場經(jīng)濟基本規(guī)律制約，故必須按照市場經(jīng)濟原則，以市場經(jīng)濟手段來發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資。然而，由于創(chuàng)業(yè)投資相對于通常意義上的投資行為而言又具有特殊性，例如其高風(fēng)險性使得一般投資人對其望而生畏，但其對創(chuàng)業(yè)企業(yè)及科技進步的促進作用又使得它具有重要的外部經(jīng)濟效應(yīng)，因此政府扶植非常必要。問題的關(guān)鍵在于正確劃分政府與市場的職能。政府的扶植重點是針對投資于創(chuàng)業(yè)早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)的高風(fēng)險創(chuàng)業(yè)投資，對投資于創(chuàng)業(yè)后期創(chuàng)業(yè)企業(yè)的創(chuàng)業(yè)投資一般不再介入；扶植方式主要是以稅收優(yōu)惠、財政貼息等措施予以間接支持，而不是直接投入。

就我國目前情況看，民間對創(chuàng)業(yè)早期投資的高風(fēng)險承受能力有限，加之確立起通過規(guī)范的稅收優(yōu)惠與貼息方式間接引導(dǎo)與有效扶植民間創(chuàng)業(yè)投資的政府調(diào)控機制尚待時日，故由政府直接出資設(shè)立一些政策性創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)(如中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新基金)仍是完全必要的。但為了充分發(fā)揮政策性創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)對處于創(chuàng)業(yè)早期的創(chuàng)業(yè)企業(yè)的扶植作用，避免政府與市場的職能錯位，國家有限的財政資金，不宜分散投資于可以通過商業(yè)性渠道解決資金來源的處于創(chuàng)業(yè)后期的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，而只宜重點投資于處于創(chuàng)業(yè)早期或需要國家重點支持的創(chuàng)業(yè)企業(yè)與項目，避免其與商業(yè)性創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)爭利。

從長遠看，由于政府出資設(shè)立政策性創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)，從根本上難以改變產(chǎn)權(quán)虛置、所有者缺位等制度缺陷，因此，隨著我國民間對各階段創(chuàng)業(yè)投資風(fēng)險的承受能力的逐步提高以及財稅體制的不斷完善，今后國家對創(chuàng)業(yè)投資的投入，主要宜通過向商業(yè)性創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)提供財政貼息和稅收優(yōu)惠的方式進行，從而發(fā)揮有限財政資金“四兩撥千斤”的作用，又不至于直接干預(yù)創(chuàng)業(yè)資本運作。為了使政府對創(chuàng)業(yè)投資的扶植政策制度化，有必要研究制定《創(chuàng)業(yè)投資指南》這樣的政策性文件，對投資于《指南》內(nèi)的創(chuàng)業(yè)投資給予稅收優(yōu)惠或貼息補助，以引導(dǎo)商業(yè)性創(chuàng)業(yè)投資主體投資于國家重點支持的高技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)或項目。

因此，對“支持而不控股，引導(dǎo)而不干預(yù)”這一著名論斷，重在理解其精神實質(zhì)，而不宜不分階段不講具體條件地盲目引用。畢竟從長遠看，政府財政性機構(gòu)不僅不宜控股，而且參股也沒有必要。因為，從產(chǎn)權(quán)經(jīng)濟學(xué)的觀點看，參與企業(yè)決策是每個股東的神圣權(quán)利，也是現(xiàn)代企業(yè)確立起內(nèi)部治理機制的必然要求。因此，只要政府財政性機構(gòu)參了股，就必然存在“干預(yù)”，不“干預(yù)”反而不符合“同股同權(quán)”原則。

六、逐步修訂與完善相關(guān)法律法規(guī)，研究制定《創(chuàng)業(yè)投資促進條例》，為創(chuàng)業(yè)投資創(chuàng)造寬松的法律環(huán)境并提供特別法律保護

創(chuàng)業(yè)資本運作必然涉及到《公司法》、《合伙企業(yè)法》、《合同法》等多項法律法規(guī)，但由于我國在制定以上法律法規(guī)時尚未考慮到創(chuàng)業(yè)資本的特點，所制定的諸多條款不適于創(chuàng)業(yè)資本運作。因此，我國創(chuàng)業(yè)投資機制能否最終步入良性運行，有賴于通過逐步修正現(xiàn)行《公司法》、《合伙企業(yè)法》、《合同法》、《專利法》等有關(guān)法律法規(guī)，來為創(chuàng)業(yè)資本運作創(chuàng)造寬松的法律環(huán)境。

此外，由于創(chuàng)業(yè)資本投資者相對于創(chuàng)業(yè)資本運作者，創(chuàng)業(yè)資本運作者相對于所投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)而言，均存在著權(quán)利與義務(wù)的高度不對稱性，從而使得前者的權(quán)益隨時可能受到侵害，因此，不少國家通過制定創(chuàng)業(yè)投資促進法之類的法律來為之提供特別法律保護，以促進其發(fā)展。我國創(chuàng)業(yè)投資起步較晚，法律環(huán)境并不十分完善，要實現(xiàn)創(chuàng)業(yè)投資事業(yè)的超常規(guī)發(fā)展，就更有必要通過制定《創(chuàng)業(yè)投資促進條例》來使鼓勵創(chuàng)業(yè)投資的政策法律，從財稅、金融、投資、資本撤出和收益分配等環(huán)節(jié)提供有利于創(chuàng)業(yè)投資事業(yè)發(fā)展的特別法律依據(jù)，并在條件成熟后，將其上升為《創(chuàng)業(yè)投資促進法》。例如，允許創(chuàng)業(yè)投資可以采取有限合伙公司形式運作，以突破現(xiàn)行《合伙企業(yè)法》的局限性；允許創(chuàng)業(yè)投資公司采取資本金分期到位制度，以突破現(xiàn)行《公司法》的實收資本金制度；允許創(chuàng)業(yè)資本可以以特別控制權(quán)股、優(yōu)先股等方式進行投資，以克服現(xiàn)行《公司法》沒有給未上市企業(yè)發(fā)行特別控制權(quán)股和優(yōu)先股的局限；允許創(chuàng)業(yè)投資基金管理人獲得股票期權(quán)，以區(qū)別于證券基金(按國際慣例證券基金管理人不得獲取股票期權(quán)甚至業(yè)績報酬)。

然而，值得探討的是，那種期求通過制定所謂《風(fēng)險投資法》來“規(guī)范風(fēng)險投資”的思路，既不符合法學(xué)原理，也不利于創(chuàng)業(yè)資本的多元化發(fā)展。

從立法原理看，任何法律存在的必然性均在于其能夠調(diào)整法律主體的權(quán)益、義務(wù)與責(zé)任的不對稱性。對于那些有可能侵害他人權(quán)益的法律主體(如證券市場中的機構(gòu)投資者、公司組織中的經(jīng)營決策人)，自然有必要通過制定“旨在規(guī)范其運作”的有關(guān)法律和法律條款(如證券法、公司法)對其行為加以適當(dāng)約束；但對于其權(quán)益可能遭受他人侵害的法律主體(如創(chuàng)業(yè)資本的投資者)，則只宜通過制定保護性法律或條款來為其提供特別法律保護。

“中國新技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資公司”破產(chǎn)的根源并不在于沒有對其進行規(guī)范，而在于其運作方式本身就與創(chuàng)業(yè)投資的內(nèi)在要求相背離。長期資本金不足，卻許可其從事短期資金融通和資金拆借業(yè)務(wù)，而通過高息攬存和高息拆借得來的短期債務(wù)資金，顯然適應(yīng)不了創(chuàng)業(yè)投資要求從事長期股權(quán)投資的需要。其資金來源的高債務(wù)性和高成本性決定“中創(chuàng)”必然尋求通過短期放貸和進入期貨、房地產(chǎn)等短期投機市場來謀取短期投機性收益。在運作方式本身就不符合創(chuàng)業(yè)投資運作的內(nèi)在要求的情況下，怎么規(guī)范它也是徒勞的。

美國的小企業(yè)投資公司在改革前之所以陷入困境，就在于政府以貸款方式支持它，它又以貸款方式支持小企業(yè)這種運作方式本身就與創(chuàng)業(yè)投資內(nèi)在要求不符合。故《小企業(yè)投資法》制定再多的規(guī)范性條款也無濟于事。只有到90年代，將貸款支持改為以信用擔(dān)保方式支持其發(fā)行長期債券，因而有了長期資金用于向小企業(yè)提供股權(quán)投資后，小企業(yè)投資公司才得以迅速復(fù)興。此時美國國會所作的恰恰不是制定更多的法律或條款去規(guī)范其運作，而是通過修改《小企業(yè)投資法》放松了對小企業(yè)投資公司的投資限制。

事實上，創(chuàng)業(yè)資本發(fā)展成功的國家均沒有針對一般意義上的創(chuàng)業(yè)投資制定單行的以“規(guī)范其運作”為宗旨的所謂《風(fēng)險投資法》，而只是針對兩種特定類型的創(chuàng)業(yè)投資基金制定旨在規(guī)范其運作的法律或條款：(1)是對涉及社會性“委托－代理”關(guān)系的創(chuàng)業(yè)投資基金，由于存在基金管理人侵害基金投資人權(quán)益的可能，故有必要通過立法規(guī)范其行為(如美國《投資公司法》對可能涉及公眾利益的“企業(yè)發(fā)展公司”這種特殊類型的創(chuàng)業(yè)投資基金制定有專門的規(guī)范性條款)；(2)是對受到政府特別扶植的創(chuàng)業(yè)投資基金，由于其有義務(wù)投資于國家鼓勵投資的領(lǐng)域，故也往往通過立法對其投資方式和投資領(lǐng)域加以限制(如美國的《小企業(yè)投資法》即是規(guī)范“小企業(yè)投資公司”這種受政府特別扶植的創(chuàng)業(yè)投資基金)。

就我國而言，對于涉及社會性“委托－代理”關(guān)系的創(chuàng)業(yè)投資基金，自然有必要通過立法來規(guī)范其運作；對于受到政府特別扶植的創(chuàng)業(yè)投資基金，甚至有必要對其投資方向作出嚴格限制，以使其履行應(yīng)盡的義務(wù)。但對于其它類型的創(chuàng)業(yè)投資而言，其從事哪個領(lǐng)域的創(chuàng)業(yè)投資，在什么階段介入，則完全可以由其按照市場原則自行決策。若是以法律形式對各種形態(tài)的創(chuàng)業(yè)投資加以約束，反而會窒息我國創(chuàng)業(yè)投資事業(yè)的多元化發(fā)展。