我國資本市場的現狀，問題及發展前景

我國的資本市場是在改革開放中形成的。到現在為止，我國的證券交易市場已有9年的歷史，證券市場發展迅速，1991年只有13家上市公司，到1998年初已有819家，上市公司的市價總值達到了21000億元，占國民生產總值的25％左右。

一、資本市場在經濟發展中的作用

我國的資本市場起步較晚，發展時間也不長，但是它對經濟發展的促進作用正在日益顯現，并表現在多個方面。

1．籌集生產資金。我國是個資金短缺的國家，企業的負債率比較高，好多企業負債經營。這使得企業在財務上出現了兩高一低的現象：即高負債率、高利息率及資產的低回報率。兩高一低使企業財務成本偏高。企業運行困難。那么如何來降低企業的財務成本呢？一個重要的途徑就是通過資本市場發行股票來籌集資金。自1990年以來，上市公司共籌集資金2650億元，其中1140億元是通過發行B股、H股以及紅籌股的方式籌集到的。這些資金擴大了企業的自有資本規模，大大緩解了企業的債務負擔，有力地支持了企業的生產和發展。

2．改善企業的經營機制。目前大多數上市公司都是由國有企業改組而成的，與未上市的國有企業相比，上市公司在經營機制方面發生了很大的變化。例如，大部分上市公司的主要負責人已經按照公司法的規定進行任命。據調查，現在董事長由董事會選舉占上市公司的60％，總經理由董事會任命的達到65％。上市公司的發展為尚未改制的國有企業提供了很好的榜樣。

3.優化資源配置。我國目前的資源配置、產業結構還不合理，這是我們面臨的一個主要問題。發展股份經濟和資本市場有利于推動資源配置的優化和產業結構調整。因為，我們在審批上市公司的時候，必須考慮該公司的主營業務，它的主營業務是否符合國家的產業政策？是否有發展前途？如果符合國家的產業政策，有發展前途的，就可予以批準，對于那些重復建設、盲目建設、不符合國家產業政策發展方向的要給予抑制。通過這樣的措施，能夠使上市公司把籌集起來的資金投資在國家產業政策鼓勵的建設項目上。同時，上市公司配股時，也要考慮到它的投資方向，投資項目是否符合國家的產業政策，是否有市場，是否有發展前途。另外，最近幾年出現的資產重組，也有改善資源配置，促進產業結構調整的功能。

4．提高經濟效益。與未上市的國有企業相比，上市公司的整體經濟效益比較高。例如，1997年745家上市公司中，虧損的只有45家，大約占上市公司的6％左右。而未上市的國有企業有一半以上的發生虧損。當然這并不否認有的上市公司效益不佳，甚至虧損嚴重，但是，從總體上來說，上市公司的業績比未上市的國有企業有明顯的提高。

5．股份公司和資本市場的發展為國家提供了大量的稅收收入。1997年，僅股票交易印花稅一項，就接近300億元，成為國家稅收收入的一個重要組成部分。除了印花稅外，還有許多中介機構，它們的所得要繳所得稅。同時，資本市場的發展也推動了通訊行業的發展，而通訊行業的發展，也會為國家提供更多的稅收。

6．加快了與國際資本市場的接軌。我國的資本市場與國際資本市場的接軌是相當快的。主要有三種方式：發行B股（在國內注冊的企業在國內發行供境外投資者投資的股票），發行H股（在國內注冊的企業，在香港發行股票）以及紅籌股(在香港注冊的企業，其股票的發行和交易都在香港，但是其資產大多投在內地）。此外，我國企業還在美國股票市場掛牌上市。最近，香港正在策劃成立創業板市場或者叫二板市場，并準備讓一批內地的創業企業在香港上市。這是另一條利用國際資本市場并與之接軌的途徑。應該強調的是，我們與國際資本市場的接軌，不僅表現在利用資本方面，更重要的是，我國資本市場的游戲規則也在逐漸向國際上通行的游戲規則靠攏，這為我們今后融入國際市場打下了一個良好的基礎。

二、我國資本市場存在的問題

我國資本市場的發展雖然取得了很大的進展，但是存在的問題也不少，這些問題解決不好，會影響資本市場本身的進一步發展，并對經濟發展帶來不良影響。因此，對這些問題，我們要有足夠的認識。

1．上市公司股權結構不夠合理。目前，在上市公司的股權結構中有國家股、法人股（這兩種股權又稱為公股）和公眾股，有些公司還有外資股。國家股、法人股的特點就是股權不能上市流通。當初設計國家股、法人股的目的是為了維護公有制的主導地位。但是，這種設計在后來的運作中卻帶來了很大的問題：一是它不符合同股同權、同股同利的原則。按照股份制的性質，任何一個股東的股份都應該是同股同利的。但是在我們的股權設計中，國家股、法人股的股東只有一個權力，即不賣的權力。而公眾股的股東則有兩個權力，即賣的權力和不賣的權力，這是同股不同權。同股不同權必然會造成同股不同利。例如，現在很多公司可上市流通的公眾股，不管原來的發行價是多少，發行后的市場價格都已大大超過了發行價。但是國家股和法人股由于不能上市流通，只能進行協議轉讓，而協議轉讓時的股價很低，有時甚至只值兩三塊錢。另外，由于許多公司都進行配股，國家股、法人股的比重正在逐漸下降。一般來說，公眾股的投資者非常愿意參加配股，因為配股價總是大大低于當時的市場價，所以股東賣了配股以后，一般都可賺錢。但是，對國家股和法人股的股東來說，他購買了配股股份的股票后，由于不能上市流通，實際上就把資金給套牢了。

如果要讓資金變現，只能通過協議轉讓的方式，而協議轉讓的價格通常要比市場價格低得多，所以配股對國家股和法人股的股東來說是不合算的。結果就是，國家股和法人股的股東大多放棄了配股權，而公眾股的股東卻積極申購配股，最終造成公眾股的比重不斷提高，而國家股和法人股的比重逐漸下降。估計15年之后，國家就有可能從絕對控股地位降為相對控股地位，再過若干年以后，連相對控股的地位也難保，最后成為一般性的參股。實際的運行效果剛好與政策設計者原先的愿望相反。國家股和法人股不能上市流通還給市場造成了股市擴容的壓力。不少投資者擔心一旦政府改變政策，決定讓國家股和法人股上市流通，股價就很可能會出現大幅度下跌，造成股市崩盤。所以國家股、法人股不能上市流通成了懸在股東頭上的一把劍，但目前讓國家股、法人股流通的難度也比較大。對此，我們要加以關注和研究，找出解決問題的方法。

2．股市供求關系不協調。股市剛出現時，由于當時上市的股票很少，而需求很旺，所以有一段時間出現了股價大幅度上升的現象。而現在的股市卻相反，利好政策不斷，但股市反應冷淡，有時甚至不漲反跌。除了外部環境不太理想，投資者開始不斷成熟以外，造成這種狀況的主要原因在于股市擴容速度太快，導致供給過多，而需求相對不足。當前股市擴容主要來自3個方面：一是新股上市的速度相當快。從國家的計劃來說，1993年新股上市的規模為50億人民幣，1995年為55億，1996年迅速增加到150億，1997年又增加為300億。也就是說這幾年的上市規模在成倍地擴大。從新股上市的家數來說，也非常快，從1990－1995年，上市公司只有323家，也就是平均每年60家，而1998年一年就207家，也就是說，這幾年上市公司的數量大幅度增長，但是股市資金卻沒有正常的渠道來增加，所以出現了股市擴容過快而有效地需求不足的現象。新股上市是股市擴容的主力軍，其次還有好多公司送股配股也使得股市大幅度擴容。第三是上市公司按照規定設有職工內部股。職工內部股也要上市流通。這三路擴容大軍使股市的供給規模越來越大，而對股票的有效需求卻相對不足，造成了嚴重的供需不平衡。

4．上市公司的素質參差不齊，上市公司是我國資本市場、證券市場發展的一個微觀基礎。而這個微觀基礎不夠理想、不夠平衡，有些企業相當不錯、有些企業還可以，但有些企業就不怎么樣，甚至很差。例如ST股票就是那些業績不好、需要投資者加以特別關注的企業。有些上市公司為了在股市繼續圈錢甚至弄虛作假。改善我國上市公司的狀況，提高上市公司的素質是一個迫切的問題。

5.證券公司違規現象還比較嚴重。這幾年盡管政府下了很大的力氣，對違規者進行嚴肅的處理，但違規現象仍然時有出現。

三、我國資本市場的未來發展趨勢

經過了9年的發展，中國的股市規模已經相當大，上市公司的家數已經超過了有百年發展史的香港，其今后的發展潛力更是充滿希望。這樣的判斷主要基于以下幾個方面：

1．我們要通過股份公司、資本市場來推進國有企業改革。國有企業改革的目標是要建立產權明晰、政企分開、職責分明、管理科學的現代企業制度，股份公司，尤其是上市公司就是現代企業制度的一種典型形態。而股份公司、上市公司的發展必須依賴資本市場的發展。從這個意義上說，今后我們還要大力發展資本市場。

2．改變籌資結構的需要。多年來，我們籌集資金的主要方式是通過銀行融資的間接融資。今后相當長時間內，間接融資仍將是主要的籌資方式，但直接融資也必須要有大的發展，而資本市場是直接融資的一種主要方式。為了改變當前間接融資比重過高的狀況，就必須加快資本市場的發展。

3.分散個人金融資產的需要。當前我國的個人金融資產已經相當龐大，據估計至少有7萬億左右。而這7萬億左右的個人金融資產大多以儲蓄存款的形式存在銀行。金融資產高度集中于銀行也存在問題，即人為加大銀行的風險、加大企業的財務成本、加大個人的金融資產風險。為了分散上述風險，就需要發展資本市場，建立一個比較合理、完善的金融資產結構。

4．發展資本市場是利用外資的一種重要方式。我國利用外資曾采用3種方式：在80年代中期以前主要是借外債，80年代中期以后主要是外商直接投資，90年代開始，我們開始通過資本市場來利用外資。以資本市場的方式利用外資比較簡便，而且利用外資的范圍也更加廣泛。因此，資本市場是我們今后利用外資的一種重要途徑。國內資本市場基礎比較牢固是進入國際資本市場，利用國際資本市場的一個重要基礎。從這個意義上說，我們今后應該進一步發展我國的資本市場。

5.發展資本市場也是我們學習國際上發展市場經濟的經驗，接近國際慣例的一種重要形式。什么是國際慣例，國際慣例就是市場經濟的慣例。在市場經濟慣例中，資本市場的慣例相當重要。在當前經濟全球化的過程中，國際金融市場，尤其是資本市場的聯系非常緊密。我們還不能很好地用國際金融市場的一些運作規則。需要通過發展本國的資本市場，通過加快和國際資本市場接軌來學習和借鑒國際資本市場的慣例，使我國的經濟體制更快地和國際接軌，使我們能更充分地利用兩個市場和兩種資源：國內市場和國際市場、國內資源和國際資源。

四、規范、平穩地發展資本市場

1.放慢上市速度。前幾年我曾經多次強調中國的資本市場必須在規范中發展，但是重點強調發展。因為當時上市公司的數量不多，上市流通的股票數量更小，因而發展是主要的。但是，經過這幾年的高速擴容以后，我認為應該適度地放慢上市速度。

放慢上市速度可以對上市公司優中擇優。高速擴容容易對擬上市公司的質量重視不夠。有些公司為了上市層層包裝，不惜弄虛作假。我并不反對包裝上市，甚至贊同化裝、美裝、精裝，就像我們一個人要穿衣打扮一樣。但是，所謂的包裝必須是不弄虛作假的正常包裝。比如說，介紹公司的發展前景、介紹公司董事會和高層管理人員的管理水平、管理能力、管理經驗，介紹公司的發展后勁，預測公司未來的利潤回報情況等等，這些都屬于正常包裝，也就是說把公司一些未來的發展、管理人員水平，講得比較好一點，形容的前景比較美妙一點。但是，這些包裝、化裝、美裝都不應該改變其本來的面目。現在有些公司所謂的包裝實際上不是包裝，而是假裝、偽裝甚至有些男扮女裝。例如，有些公司本來是虧損的，它可以包裝成有業績，甚至連續3年盈利。公司本來從事的是國家限制發展的行業，它可以包裝成國家重點扶持的行業，這就不是一個包裝、美裝的問題，而是一種假裝、偽裝。它已經改變了公司的本來面目。因此，現在的問題不是片面地追求有多少企業上市，而是應該在提高公司素質上下功夫，對上市公司的基本情況，尤其是財務報表進行嚴格的審查。

最近兩年資產重組比較盛行，這是一件好事，因為通過資本市場進行資產重組，是一種優化產業結構、提高企業盈利能力、提高企業素質的重要方式。但是在資產重組中也要防止弄虛作假。不論是在新股上市還是資產重組方面，我們都不應冒進，寧可速度放慢一點，質量高一點。如果片面追求速度，上市公司中間就會出現很多的垃圾股，這對整個證券市場的形象會產生很大的不利影響，會使公眾對證券市場的信心下降，導致股市疲軟。從某種意義上說，資本市場對信心的需求更甚于對資金的需求。如果上市公司的數字很好，上市公司的盈利能力很強，整個資本市場規模比較適中，證券市場的發展潛力很大，那么公眾的信心就很足，信心足才能使股市平穩發展。

2.增加股市的有效需求。目前股票供給的擴容主要有3種途徑，即新股上市、送配股、職工股陸續上市，這3路擴容大軍三管齊下，股票供給量很大。但是，股票有效需求的擴張卻沒有正常的渠道，主要靠的是股民的自發投資。目前投資股市的股民大約有4000萬戶，應該說比重不小。但是僅僅靠股民的自發投資還不夠，還需要增加機構投資者。一個成熟的股市發展過程大概都要經歷一個以散戶投資為主到機構投資為主的發展過程。所謂的機構投資主要指福利基金、養老基金、信托基金、保險基金和投資基金。從我國目前的情況來看，福利基金、信托基金、保險基金基本上沒有進入股市，投資基金進入股市的數量也不大。1998年以前，老基金雖然有70多個，但規模都比較小，總金額只有50多億，而且相當一部分沒有投在股市上。1998年新批準的基金，總金額為100多億，但是相對于二級市場的規模來說，這100億還是很不夠的。所以我們今后應該大力發展投資基金，1999年又有新基金陸續上市，而且規模不小，這對于增加股市的機構投資者、理性投資者、長期投資者不無好處。因為更多的投資基金參與股市不僅可以增加股市的有效需求，更主要的是可以改變股市的投資者結構。為了增加股市的有效需求，其他基金也應該適度入市，尤其是保險基金。保險基金適度入市，不僅可以擴大保險基金的投資領域、提高保險基金的回報、分散保險基金的風險，而且有利于資本市場的發展。最近，政府允許保險基金入市以及連續7次下調利率為更多的基金入市、培育機構投資者提供了良好的條件。

3．適度降低交易費用。我國的證券交易費用包括3個部分：股票交易印花稅，目前是4‰、標準傭金、過戶費。這3項費用總計為7‰，如果是雙邊交易，費用將高達15‰。這樣的交易費用與發達國家和周邊國家相比都是比較高的。我們應該把重點放在擴大交易量上。交易量擴大了，即使交易稅稅率降低了，國家仍能從中得到較高的稅收。只有降低交易費用，減輕投資者的負擔，才能為擴大交易量提供條件。降低交易費用應當是股市平穩發展的一個重要內容。

4.逐步解決公股的流通問題。目前，公股一下子上市流通不可行，因此應采取多種方式逐步地，分期分批地讓公股上市流通。因為只有流通才能盤活國有資產，才能優化產業結構，股權結構，才能化解股市風險。

5．由于目前有些上市公司素質較差，應該考慮對這些公司的管理人員進行上市后的輔導。本來在上市之前就應該考慮的上市輔導工作，我們一直做得不夠。因此，上市后做一些補救工作也是應該的，也就是說應該分期分批地對上市公司的主管決策人和管理人員進行輔導，對公司中的一些重大管理制度進行規范化的改造，特別是財務報表。這樣可以提高上市公司的素質。

6．逐步向國內投資者開放B股市場。股市應該是認錢不認人，境外投資者可以用人民幣購買A股，境內的投資者可以用外匯或外幣購買B股。當然，境外投資者購買A股的條件還不成熟。因為我們的A股市場還處于發展階段。但是我們可以讓境內的投資者購買B股，這樣做的風險并不大。目前，境內投資者擁有大量的外匯，大約有200億以上的美元存在銀行中，其中有一部分還是活期存款。如果向境內投資者開放B股市場，就可以把一部分個人的外匯存款轉化為長期投資，這不僅可以在一定程度上活躍B股市場，而且可以增加個人的投資渠道。

7．要逐步向外資開放A股市場。前面指出，目前開放A股市場的條件還不成熟，但是條件不成熟不等于不開放。我們可以采取比較容易監管的方式，如中外合作投資基金來向境外投資者開放A股市場。有人指出，東南亞金融危機的一個主要原因就是在條件不具備的時候過早地讓外國資本進入國內資本市場。而我國之所以能夠避過這場危機，就是因為我們一直沒有開放A股市場。這一看法并沒有錯，但是，不能因為東南亞金融危機而因噎廢食。問題的關鍵在于以何種方式讓外資進入國內資本市場，以及如何對它們進行監管。如果我們采取比較合理的方式，同時又采取比較完善的監管，我認為外資的進入并不一定會帶來很大的風險。

8．逐步完善法制、規范監管。這幾年來，我們在規范股市監管，完善股市法制建設方面成績不小，但是也應該看到我們還有許多工作要做，尤其是在立法方面。證券法終于出臺了，它對于在法律上保護證券當事人的利益，貫徹公平、公開、公正的原則提供了強有力的保障，為我國證券市場的規范發展提供了有力因素。

9．提高證券從業人員的素質。我認為，證券從業人員至少包括5個方面：①上市公司的董事、決策人員和高級管理人員；②證券中介機構的從業人員；②廣大的投資者；④證券的傳播媒介；⑤證券研究機構。其中，最關鍵的是證券中介機構和證券監管人員。只有提高證券從業人員的素質，才能使我國的證券市場逐步規范健康地發展。