公司購并新利器——“要約收購”

1999年7月1日開始實施的《證券法》最大的突破之一在于將“要約收購”的概念引入上市公司的收購中。“要約收購”是“公開出價要約收購”(TenderOffer)的簡稱，也稱為“公開收購”或“標購”，在發達國家的資本市場一直被廣為采用?！耙s收購”作為并購的一種高級形式，極其富于變化且具有強大的震撼力。

一、什么是要約收購

我國《證券法》雖然規定“上市公司收購可以采取要約收購或者協議收購的方式”，但并沒有對“什么是要約收購”以及“要約收購如何進行”作出界定，而在第81條中“投資者持有上市公司已發行股份30％時，如須繼續收購，應向該上市公司所有股東發出收購要約”的規定屬于“強制收購”的范疇，并且融合了“要約收購”和“逐步收購”(CreepingAcquisition，指通過證券交易系統逐步搜集上市公司股票，進而完成對該公司控股的行為)的思想和操作方法。那么什么是要約收購呢?“要約收購”的基本法律特征為：收購公司公開地向目標公司全體股東發出要約，承諾以某一特定價格購買一定比例或數量的目標公司股份。在美國，此要約須受《證券交易法》(theExchangeAct)及《威廉姆斯法》(WilliamsActOf1968)的特別防止欺詐條款的規范。簡言之，要約收購的要約，是指以取得或強化收購者在被收購對象的支配權為目的，在有價證券市場外公開地以特定的價格進行收購，從而大量取得被收購方股票的方法。我們通過對要約收購、逐步收購和協議收購(NegotiationPurchase)的比較分析不難看出“公開收購”是一種高效、透明的公開購并形式：

1.逐步收購是通過證券交易系統逐步搜集某種股票，被收購公司的股價在整個收購過程中是不斷被抬高的，這其中往往蘊涵了較高的風險；要約收購則是一次性地對目標公司進行收購，收購要約中的價格是特定不變的，而且該價格勢必要比股票的市價優惠許多，廣大投資者對于是否出讓股份很容易作出判斷。例如美國聯合航空公司原市價164美元，1989年10月由其員工及英國航空公司組成的航空收購公司(AirlineAcquisitionCorp.)以300美元的價格進行公開收購。而協議收購雖然也是一次性地以同一價格受讓上市公司的股份，但收購方一般只同第一大股東或前幾大股東(以其合計股份數達到控股比例為標準)進行私下交易，這主要是基于上市公司第一大股東持有的多為法人股或國有股，難以變現和流通的我國證券市場的總體特征所作出的現實選擇。

2.由于協議收購是不斷談判、磋商而最終得以完成，并且收購方一般都可取得控股地位，因此履約的概率相當高。逐步收購中的收購方在持有目標公司特定比例(我國規定為30％)之前的任意期間可以放棄收購，而在要約收購中收購人在要約的有效期內不得撤回其收購要約，如要放棄收購，須受收購要約具體條款的約束，這在很大程度上保護了投資者的權益。如在美國上市的奎茂(Qume)公司的華人經營者為了規劃臺灣子公司的股票上市，聯合了新加坡溫氏兄弟公司在美國股票市場公開收購股票，以便在美國上市。當初在要約公布時即聲明，臺灣股市指數跌到一半時，該要約即不發生效力。后來臺灣股市真的在要約到期前跌至要約公布時的一半，奎茂公司即宣布要約不發生效力。

3.逐步收購、要約收購和協議收購對當事人在收購行為中的權利與義務具有不同的約束力。要約收購的收購要約通常具有一定的有效期，受要約的股東有權在收購要約開始后的特定工作天數(美國《威廉姆斯法案》規定為15日)內，撤回其對收購要約的承諾。即使收購要約已經結束，只要收購要約人沒有實際購買該股票，承諾要約的股東也有權在要約開始后的60天內撤回其承諾，這就給予中小股東充足的時間去考慮是否接受一個收購要約。在逐步收購中，中小股東一旦賣出股票，若想重新持有其股份則只能通過證券市場購回，這對于上市公司信息享有、未來前景認知等方面處于被動地位的中小股東來說非常不利。而協議收購具有極大的非公開性和非公平性，而且往往在交易完成后才予以公告，這使廣大中小股東無權選擇買入還是賣出該公司股票，事實上也處于遭受不平等待遇狀態。出于保護中小股東權益、杜絕內幕交易的考慮，要約收購在收購所涉具體事項的信息披露方面也要比其他兩種方式詳細的多。

綜合以上分析，要約收購可以在最大程度上體現“公正、公平、公開”的證券交易原則，更好地保護中小投資者的利益。它作為上市公司購并的最高級階段在我國擁有極為廣闊的發展前景。

二、怎樣進行要約收購

一般來說，實施要約收購需要經歷以下幾個步驟：

(一)公開收購前的準備工作

1.聘請投資銀行作為收購行動的顧問，以便處理可能產生的復雜的法律和行政管理事務。

2.選定目標公司

就目前我國上市公司的實際情況而言，可能的被標購對象將從以下范圍內產生：

(1)三無板塊(主要指沒有國家股、法人股以及由這兩者轉配而產生轉配股的上司公司)，如申華實業、愛使股份等；這些公司獨特的股權結構決定了它們已成為人們矚目的焦點。先知先決型戰略投資者的介入，意味著其股價常維持在較高的水平上。一旦引發要約收購，急速上揚的股價將使得收購成本迅速增加。因此，此類公司當是資金實力雄厚，又具有戰略購并意圖的大企業的“標購”首選。

(2)擁有部分國有股或法人股，但流通股比例超過50％的上市公司，如滬市的工益股份、東方集團、宇通客車等。

(3)目前流通A股占總股本的比例小于50％，但內部職工股和流通A股之和占總股本的比例大于50％的上市公司，如魯銀投資等。這類公司在職工股上市后將轉化成第Ⅱ類目標公司，但這類隱性標購群體因其職工股上市日期的千差萬別通常較難引起公眾的注意，因此其中孕育了較多的機會。

(4)B股占總股本較大比例，且B股、法人股和轉配股比例之和超過50％，如深中集(B股占4186％)等。由于B股市場一直處于低迷之中，因此作為主要B股股東的戰略型基金投資者往往更容易接受超出市價15％－30％的收購要約定價。而法人股和轉配股股東也不會輕易放棄這樣一個能夠將手中股權以較高的溢價變現的大好機會，畢竟，流通性極差且難得有分紅的法人股和轉配股的實際投資價值低得可憐。同時，標購這部分上市公司的較低的總成本也使得我們應對其引起重點關注。

(5)流通股比例雖未達50％，但明顯超過第一大股東的上市公司，如西藏礦業等。

3.具體收購方案的制定與安排

由于要約收購涉及眾多的當事方，整個過程極為復雜且具有較大的不確定性，因此應盡可能地通盤考慮收購行動各個環節的實施與銜接。在收購行動的計劃書中，應就遇到目標公司實施反收購所采取的對策、資金調度計劃等關鍵問題加以重點說明。值得注意的是，如果在收購要約中能就收購后具體的經營發展計劃、目標公司人員如何安排等問題作出闡述，往往能得到目標公司管理層及大股東的支持，使得收購成功的可能性大增。

(二)具體收購行動的實施

1.以協議受讓的方式取得上市公司的一部分或全部法人股，同時根據股票市場的走向逐步吸納目標公司的股份，通常是提出整體報價的前奏。

經驗表明，在提出公開收購要約之前，先受讓一部分法人股，并在股票市場上購買目標公司的一部分股份，一方面購買成本較低，同時也因在目標公司董事會獲得一個席位而能獲取更多的信息，便于收購方根據疏漏的細節和未曾充分考慮的因素及時修正收購方案。

2.正式向全體股東發出收購要約。

3.根據收購行動的演化(如目標公司實施反收購、新的競標者的介入等)采取相應的行動。

(三)收購的繕后工作

1.購買之后的審計

收購者在收購完成后應進行事后檢查，以確定有關最初統計和批準的投資假定在過程結束后是否正確，其中有價值的經驗教訓，將對下一次收購起到借鑒作用。

2.收購后的整合工作

收購完成后，應加強與被收購公司關系方(股東、業務合作伙伴、往來金融機構等)之間的溝通和交流，在穩定被收購公司高級管理人員和員工的基礎上對新公司實施經營策略、組織結構、管理制度的全方位整合，從而更好地發揮購并的綜合效果。

三、面臨的困難和出路

從我國公司購并的實踐來看，要完成一件真正意義上的“要約收購”個案還有一些較難逾越的障礙，操作起來問題也很多，但總的來看不外乎以下3個方面：

1.有關上市公司收購的法規不完善

由于企業兼并收購問題涉及到社會各個領域，并且對經濟發展、公平競爭等起到重大的作用。因此，西方國家制定了一系列的法律對企業收購兼并進行監管。至于公司收購、特別是上市公司收購方面，各國均出臺了相應的法律對各方當事人的行為進行規范，以確保收購過程中信息披露的真實性、準確性和完整性，并對收購過程涉及的內幕交易行為加以懲治。美國國會于1968年通過了《威廉姆斯法案》，對逐步收購和要約收購行為作出了詳細的規定；英國則通過《倫敦城收購及兼并守則》(LondonCityTakeoverCode)對上市公司收購行為加以約束。而回顧我國證券市場的歷史不難發現，企業收購上市公司的動機多種多樣，有的是為了獲得上市公司的殼，達到通過發行股票進行融資的目的；有的僅是借收購之名，炒作一下該上市公司的股票，賺一把就撒手，這樣極易造成通過市場收購而獲得控制權的大股東與原企業股東以及上市公司之間的矛盾。而我國《證券法》關于上市公司收購的部分對基本收購行為卻約束不嚴，例如第78－80條規定，投資者通過證券交易所的證券交易持有一上市公司5％股份時，只須向中國證監會、證券交易所作出書面報告，披露持股人名稱、持股數量、持股增減變化達到法定比例的日期等方面的信息，而未對最重要的持股意圖作出說明?，F行法規的不完善和相應法規體系的缺位，將使得我國上市公司的購并實踐難以取得質的飛躍，不利于通過證券市場提高社會資源的配置效率。

2.企業融資機制尚未全面建立，通過融資來完成購并幾乎不可能。另外，《公司法》等法規對上市公司的購并行為也有較多限制。

由于“要約收購”的公開性，整個過程往往需要大量的資金予以支持，而《商業銀行法》與《貸款通則》對借款人的條件和借款金額有著嚴格的限制。中國人民銀行于1994年2月發布的對商業銀行實施資產負債比例管理的通知中要求，商業銀行對同一借款客戶的貸款額與銀行資產總額的比例不得超過15％，這樣就使得企業從商業銀行籌集購并所需資金變得極為困難。同時，《證券法》第36條規定，“證券公司不得從事向客戶融資或者融券的證券交易活動”。事實上，這類對借款用途完全不加區分的規定在進行上市公司收購時則顯出一定的局限性。另外，國家目前對企業發行債券控制得相當嚴格，即使允許發債，也不得超過企業自身凈資產值的30％。目前看來，只有通過證券市場發行新股較為可行，在招股說明書公布之后至實際收購開始時，被標購公司的股票予以停牌。然而，即使企業實力雄厚，其購并行為仍然受到《公司法》第12條的約束，即“公司向其他有限責任公司、股份有限公司投資的，除國務院規定的投資公司和控股公司外，所累計投資額不得超過本公司凈資產的50％”。于是要約收購的形式僅被局限于“大并小”上，形式單一且缺乏創意，難以發揮要約收購所起到的優化資源配置與杠桿經濟的效應。

3.投資銀行從事購并業務的專門人才奇缺，購并方案模式化色彩較濃，支付方式多為現金，整體策劃缺乏創新；而與購并活動相關的其他中介機構如會計師事務所、律師事務所等市場化程度較低，有時往往還要受到行政干預，這對要約收購制度的建立將是極大的束縛。

1993年寶安集團通過上海證券交易所收購延中實業股份有限公司，拉開了我國證券市場收購的序幕，這里面已依稀可見投資銀行介入的身影。而曾經轟動一時的KKR收購RJR(雷諾·納貝斯克公司)一案的3家競標方中匯集了希爾森－萊曼－赫頓公司、所羅門兄弟公司、第一波士頓公司、科爾伯格－克拉維斯－羅伯茨公司(KKR)、摩根－斯坦利聯合公司等華爾街投資銀行的精英。當收購和反收購發展到較為高級的階段時，投資銀行勢必成為不可或缺的一股中堅力量：收購往往涉及目標企業的前期調查、財務評估、方案設計、條件談判、協議執行以及配套的融資安排、重組規劃等高度專業化的工作，這些并非所謂智囊人士、投資顧問所能勝任的。目前我國投資銀行業尚處于發展前期，提供全套的財務評估、購并方案設計與融資結構安排的一體化服務業務水平還亟待提高。同時，購并方案中所涉及法律政策環境、法律保障和法律風險防范的審查、分析和預測，《股權轉讓協議》、《股權互換協議》、《債權置換股權協議》等一系列法律文件的設計以及企業資產、債務狀況的評估均需要專業律師和會計師的介入。由于專門人才匱乏，同時相關中介機構在實際工作中往往受到地方保護主義和行政干預等非市場化因素的困擾，使得業務難以開展。中介機構未能以其專門化的特色服務較為充分地介入上市公司購并市場是我國要約收購難以達到充分發展的主要制約因素之一。困境主要源于非市場因素——即法規與體制的限制及不規范，只要進一步深化改革，完善市場體系，“要約收購”這一購并方式必會得到蓬勃發展。就目前來說，應著重從以下幾方面著手：

1.爭取早日出臺《公司收購法》，對上市公司的購并作出詳細的說明與規定。

目前可借鑒美、英等西方國家和我國港臺地區在公開收購方面所制定的法規和通行做法，先行出臺切實可行的操作細則，就上市公司遭遇收購時可否回購自身股份、如何履行收購要約(股份以何種形式完成轉讓)等具體問題作出說明。另外，在充分考慮我國證券市場實際情況的基礎上，可否考慮允許收購方對社會公眾流通股股東和法人股股東以不同價格同時發出收購要約，從而提高收購的成功率；同時鑒于收購要約實施期間常常出現股價的異常波動，是否有必要對該上市公司予以暫停交易等問題很可能成為要約收購能否順利實施的關鍵。

2.從直接融資和間接融資兩方面入手，修改有關法規和管理辦法，對于企業購并上市公司的所需資金給予大力支持，并可適當放松《公司法》對企業可購并上市公司規模的限制。

購并行動的順利實施需要調度大規模的資金，如果以要約收購的方式公開進行，則隨著其他競標者和投機者的介入以及上市公司反收購策略的付諸實施，所需資金的規模便呈幾何級數增加。這時供血者——商業銀行(投資銀行)提供的資金融通就顯得尤為重要。李嘉誠的“長江實業”在長期戰略合作伙伴匯豐銀行的幫助下，通過不斷地購并，在1993年底市值已達891億元，增值達1085倍。

匯豐銀行也因此受益非淺——李嘉誠屬下的各大上市公司的主要往來銀行都是匯豐銀行，而匯豐銀行更從李嘉誠財團處獲得了穩定的存款基礎和眾多的業務機會。因此，商業銀行(投資銀行)積極參與企業購并為其提供融資幫助和財務策劃，將在更加廣泛的層面為建立全方位的新型銀企關系，開創雙贏的良好局面奠定堅實的基礎。

只要商業銀行通過認真調查、評估和測算，在其可承受的風險度之內，不必對其借款額度加以限制。同時，對《證券法》、《企業債券發行與轉讓管理暫行辦法》可作適當修訂，滿足企業多樣化融資的要求，便于投資銀行更好地設計其融資結構和財務方案。

3.大力加強從事購并業務的投資銀行家、注冊會計師、律師等專門人才的培養，逐步完成從購并的初級階段(以單一的現金支付為標志)到高級階段(以股票互換、股票與債權互換、股票加期權與股票互換等多種購并方式并存為標志)的轉化。在吸取西方同行經驗教訓的同時，積極借鑒國際知名投資銀行的運作慣例和操作技術，形成規范、高效、透明的要約收購制度。

政府應在法律上保證投資銀行、律師事務所、會計師事務所等中介機構參與國有企業兼并、收購和重組的權利，并應該在審批上根據業務范圍區別對待，為中介機構的發展創造寬松的外部環境。投資銀行在購并實務中也應積極探索各類高級購并手段，如現階段可考慮通過國家股之間、法人股之間、國家股與法人股之間的互換完成購并的可能性；具有專業水平的律師可以從審查目標企業所包含的各項權利是否存在瑕疵、通過技術運作對有些稅費予以合法地規避等方面入手，積極維護購并方的合法權益。這樣既可避免購并后因調查不充分而利益受損或出現難以磨和的局面，又在某種程度上促使公司購并往縱深化方向發展。