構造我國多層次的證券市場體系

一、我國證券市場層次過于單一

目前，我國證券市場主要是指股票市場，而股票市場就是指在滬、深的兩大市場。從總體上講，我國證券市場發展很快，但層次過于單一，交易品種很少。交易的品種只有股票、國債和基金3種。在3個交易品種的總交易量中①，股票交易量占60％以上；如果剔掉國債交易額中的回購交易，股票交易量占90％以上。在整個市場上，企業債券、可轉換債的交易規模很小。至于國債市場，自1997年下半年進入以發展銀行間債券市場為主、滯緩發展交易所國債市場的格局以來，交易所國債市場呈現出日益萎縮的狀態。

單一層次的市場結構是我國證券市場清理整頓的結果。證券市場的清理整頓有兩個重要的動因：一是違規的國債回購業務造成了嚴重的金融風險；二是亞洲金融危機②。在這兩個動因的推動下，各地的證券交易中心、產權交易中心(含報價系統)、原有的投資基金基本得到了清理，在這些市場上交易的股權要么由原公司購回、要么轉到兩個交易所直接或間接上市交易，原先這些區域性市場則相應轉成規范的證券公司或證券營業部，否則必須關閉；原有的投資基金則要求與現有的證券投資基金并軌。清理整頓的結果是形成了銀行證券分業、證券交易品種和交易市場日益集中的局面，并最終以國務院文件和金融法規的形式確立了下來①。從政府監管的角度看，單一的市場結構便于監管。但單一市場結構的最大問題是與“市場化”的基本原則相違背，證券市場層次過于單一，就不能滿足不同類型投資者、融資者的需求，也不利于中介機構的發展。將各類資金、中介機構和投資者集中于單一市場，加大了市場的投機性，反而給監管工作帶來更大的難度。因此，從“政府監管”的角度而不是從“市場”的角度構造證券市場必然會導致市場發育不健全。

具體而言，從市場層次上講，我們缺乏一個二板市場，也缺乏一個場外交易市場(OTC)市場，缺乏為市場化條件下的中、小企業提供直接股權融資、股權定價和股權轉讓的市場，同時也就缺乏為有“風險偏好”的部分投資者(尤其是機構投資者)提供投資的市場。這樣的市場體系是不完整的。

二、層次較為完善的證券市場的標志

筆者認為，證券市場層次完善的標志是：市場細分為多層次市場，不同類型的證券、投資者、融資者、中介機構相對分開，各得其所，市場的風險程度、上市條件、監管要求也有差別，而市場之間又是連通的，不斷發展、經營業績好的上市企業可從下一級市場升到上一級市場，最終構成一個“無縫”的市場。這是建立多層次證券市場的理論基礎。

以美國市場為例。美國的市場有5個層次：主板(包托紐約證券交易所[NYSE])，二板(NASDAQ)，第三層次(OTCBB②)，第四層次(PinkSheet粉單市場)③和第五層次(如券商之間約定的不定期的交易市場)，形成一個無縫隙的市場體系。企業在這5個市場上發行上市的條件是逐漸降低的，因此，每個市場主要針對不同類型的企業。從第一層次到第五層次，市場投資風險逐漸增大，市場流動性變弱，做市商等中介機構的作用加大，上市公司的信息披露責任增加，做市商、保薦人與上市企業的“連帶責任”也不斷加大，監管部門越來越注意監管做市商、保薦人而不是上市企業。同時，重要的是建立“流動機制”，好的企業可以從下一級市場升到上一級市場上市交易，差的企業則可以“降級”。

從嚴格意義上講，美國證券市場的第三到第五個層次均為OTC市場(即柜臺市場)。OTC市場的基本特點是：上市“門檻”低，上市企業的規模小，發行證券的數量少，上市證券具有價格低、流通性差、風險大三大基本特征。從投資者的角度看，OTC市場上少見大的基金與機構投資者，投資者以小基金與個人投資者為主，一般都是有一定財產基礎而又喜歡冒險的人。從監管的角度看，監管部門更多地對做市商、保薦人進行監管，較少地監管上市公司。

步美國后塵，英、德、加、香港、臺灣、韓國等國家與地區紛紛開始建立二板市場，擴大OTC市場的規模，完善自己的證券市場結構。下表④給出了部分國家的二板市場或OTC市場的概況，由于對上市公司的總體要求明顯比主板市場低，從中可以發現不同層次市場之間的區別：

三、建立多層次證券市場的最終目的是為全社會資金和資源配置提供有效的信號、指針、退出機制和交易市場

從價格發現與資源配置的角度看，單一層次和單一品種的證券市場的功能非常有限，不能滿足融資者和投資者的需求，實際上有可能將大量的融資者和投資者“擠出”證券市場。就市場而言，單一層次的市場結構影響市場上資金的供給，也影響市場上資金的需求。這就不能為全社會資金和資源的配置提供有效的信號和指針。從制度上講，也就不可能為達不到主板上市要求的中小企業(尤其是高科技企業)提出風險投資的融資機會和初始高風險投資的退出機制。因此，建立多層次的證券市場的目的也就是為全社會資金和資源配置提供有效的信號、指針、退出機制和交易市場。

四、我國建立二板市場是完善市場層次的開始我國建立二板市場是完善市場層次的開始，而不是結束。當前，我國建立二板市場的步伐又向后推遲了，主要的原因還是擔心有負作用，尤其是擔心市場風險。對二板市場的風險，可以在以下幾個方面采取對策：(一)加大對投資者風險教育，給投資者以明顯的風險警告，強調該市場是一個“買者風險自擔”的市場。在市場化條件下，保護投資者利益的最重要手段之一就是教育投資者。一方面要嚴厲打擊證券市場上的欺詐行為，另一方面要防止投資者過度依賴政府而在投資方面形成更大的“道德風險”。

(二)完善二板上市企業的退出機制，充分揭示二板上市企業的投資風險。

(三)強化保薦人的責任，即保薦人在公司規范動作過程中應承擔較大的責任。將保薦的中介機構(如證券公司)在上市企業的規范和信息披露方面的責任加大，甚至實行嚴格的“無過錯責任”原則，從而更好地保護投資者利益。

(四)強化信息披露，提高在二板上市企業的透明度。加強提高信息披露的頻度，強化信息披露的時效性。上市企業的“透明度”對保護投資者利益非常重要，正如國外的諺語所言：陽光是最好的消毒劑，路燈是最好的警察。

(五)強化二板上市企業在公司治理結構、內部控制制度等方面的行為準則、運作標準和運作質量的監管。