沒有任何匯率制度適合所有國家或所有時間

＊＊本文上期的圖2有誤，最優貨幣曲線的上方應為“共同貨幣的優勢占主導”，下方應為“獨立貨幣政策的優勢占主導”，橫軸的“成員國之間的貿易規?！睉獮椤俺蓡T國之間的貿易關連度”。特此向作者和讀者致歉。

沒有任何匯率制度適合所有時間

與最優或合意的匯率制度因國家的不同而不同這一論點相比，最優或合意的匯率制度隨時間而變化這一主張可能更強。畢竟，諸如開放度和收入相關性這樣的標準只不過是參數而已。難道這不意味著某種持久性嗎？難道某一既定的經濟結構并不是在任何時候都有相應的最優匯率制度？

答案之一是，參數實際上確實隨時間而變化。當政府有意識地改變其經濟結構，例如通過區域貿易安排或者貨幣聯盟提高區域貿易的一體化程度時，這一點尤其值得注意。（最優貨幣標準的內生性將在第五部分討論。）另一答案是，最近的歷史似乎表明，對某些國家來說，匯率制度的偶爾變換可能是不可避免的。中央銀行家和理論家必定都會對這一結論感到同樣的困惑。

退出策略非常清楚的是，一些遭受高通脹的國家和那些在80年代其穩定價格的嘗試經歷了多次失敗的國家，最終借助匯率目標戰勝了通脹，例如阿根廷、巴西、墨西哥和以色列。在這些國家，以匯率為基礎的穩定政策非常成功，但是通脹沒有得到根除，以致于在隨后的幾年中，出現了貨幣的實際高估，并對實際經濟和匯率目標的財政可持續性造成了壓力。如何成功地走出這種困境是退出策略面臨的挑戰。

稱其為一種挑戰也就是說它是一個有意義的研究課題，迄今為止還沒有人能夠就此提出令人信服的答案。

一方面，阿根廷堅守聯系承諾的效果非常好；另一方面，以色列在其幣值高估的時候引入更多的匯率靈活性，似乎也相當成功。但是，1994年的墨西哥，有人還會包括1999年1月的巴西，過久地堅持盯住匯率則以失敗而告終。

對一組高通脹的國家，有人試圖建議先實行盯住匯率以打破通脹的心理預期，若干年以后實行爬行的盯住匯率，或其他形式的靈活匯率，以降低幣值高估。但是這樣的建議能否適用于一個存在預期的模型呢？如果人們知道貨幣會在未來貶值，現期的匯率穩定是否可信呢？如果在開始時，政府為了獲得反通脹的可信度而忍受某些實際的痛苦是最優的，那么在獲得了這種可信度后又放棄它是不是最優的呢？

也許，人們應當把政治支持作為導致目標隨時間而變化的因素。如果沒有公眾的支持，即使有熱心者的擁護，單純地預先宣布固定匯率安排也不能確?？尚哦取＜词钩兄Z是由中央銀行行長作出的，上述情況依然存在，畢竟他/她可能被解雇。只有當大多數人覺得高通貨膨脹無法忍受時，他們才愿意為了反通貨膨脹而犧牲貨幣主權。在某些國家，這種意愿可能會持續一生或更長的時間（例如德國和阿根廷）。而在另一些國家，則可能只維持幾年直至通貨膨脹降到1位數。那時，退出策略可能是合適的。

最優貨幣區標準隨時間而演變

開放度和收入相關性這樣的參數并不是在任何時候都固定不變的；它們會根據各國的基本經濟決策和外生因素，如日益下降的運輸成本而變化。一體化正在日益向全世界擴張。戰后，大多數國家曾經歷過貿易與國民收入比率的大幅度提高，這一趨勢遠沒有結束。

尤其是歐洲國家之間的一體化程度正在不斷提高，部分是因為1992年貿易壁壘和勞動力流動壁壘的取消。即使像英國這樣的國家在1990年代并沒有達到加入最優貨幣區的標準，但也許以后他們會。這一點對歐盟的新成員國，如瑞典來說，尤其突出。1995年加入歐盟的長期影響是增進瑞典和其他歐洲國家之間的貿易往來。利用雙邊貿易引力模型的統計估測表明，歐共體的成員國之間的貿易提高了大約60％或更多(參見Frankel（1997）、Frankel和Wei（1995）的估計和其他文獻的引用）。因此，瑞典正朝著圖3的右邊移動，這更有可能使它在未來越過最優貨幣區曲線并滿足最優貨幣區標準。

另一個參數，成員國之間的收入相關性又會怎樣變化呢？現在，我們涉及到了一個關鍵的論點，即收入相關性取決于貿易一體化。我的假設是，收入相關性和貿易一體化是正相關的：瑞典與歐盟的貿易越多，其收入與歐盟其他國家的收入間的相關性就越高。（美國各州之間的收入有可能高度相關，因為它們的經濟是高度一體化的。）在一個需求導向型的模型中，由于收入相關性單純地取決于兩國相互之間的邊際進口傾向，上述結論可以直接得到。而在其他模型中（例如生產率沖擊通過貿易的溢出效應），上述結論同樣可以推導出來。因此，在圖3中，我把收入相關函數畫成向上傾斜的曲線。

考慮一下瑞典加入歐共體會發生什么。不僅貿易一體化會提高，而且收入相關性也會提高。在圖3中，瑞典將向右上方移動，盯住匯率的優勢將增加，而其劣勢將減少。從兩方面來看，瑞典將比過去更接近于滿足最優貨幣區的標準。

1.最優貨幣區標準即使在事前無法達到，也有可能在事后達到現在，讓我們考慮一下，瑞典決定加入歐洲貨幣聯盟會有什么結果。匯率不確定性和貨幣交易成本的消除將促進瑞典同其他歐共體成員國之間的貿易。一體化和相關性將進一步強化。即使不能滿足最優貨幣區的標準（給定瑞典現有的貿易結構），我描繪圖3的方式，即瑞典向歐洲貨幣聯盟靠攏并最終加入歐洲貨幣聯盟的決定，也足以促進貿易并提高收入相關性，從而推動瑞典向最優貨幣區曲線靠攏。即使瑞典不能在事前滿足最優貨幣區標準，它也會在事后滿足。

這里描述的關系并不是因考慮貿易模式和收入相關性的內生性而引致的惟一關系。有幾位作者曾經指出，當貿易越來越一體化時，各國的生產就會日益專業化。這些作者進一步認為，專業化程度的提高將減少收入相關性。

在這樣的情形中，收入相關函數將向下傾斜，如圖4所示。一體化程度的提高實際上將使瑞典遠離最優貨幣區標準。

無論一體化程度的提高是外生力量的結果，如運輸成本的下降、有意識地加入歐盟的貿易政策決策，還是有意識的貨幣政策決策的結果，如加入歐洲貨幣聯盟，上述結論都成立。現在，我關注的是后一種情形。PaulKrugman（1993，第260頁）宣稱即使一國在事前滿足最優貨幣區標準，它也有可能在事后無法滿足：美國的理論和經驗表明，歐洲共體各地區將變得越來越專業化，而當他們越來越專業化時，他們就更易受到地區性沖擊的影響。當然，各地區將無法用反周期的貨幣和匯率政策作出反應。

我提到的這些作者，BarryEichengreen和Paulkrugman并不是無足輕重的小人物。他們的觀點點，即經濟的專業化不利于共同貨幣而多樣化則有利于它（假設其他情況保持不變），可以追溯到Kenen。盡管不完備的經驗分析表明，一體化將導致更高的收入相關性，但是Eichengreen－krugamn的觀點也有可能是正確的。下面將要提到的正式的經驗分析是無法取代的。

現在，讓我們來留意一下Eichengreenkrugman的觀點，即經濟的專業化不利于各國使用一種共同貨幣的一個明顯缺陷。這一缺陷完全來自對較大地理區域邊界界定的推斷。假定兩個或更多地區的聯合形成了一個更大的聯合體，該聯合體傾向于比這些地區各自分割時更多樣化。（回想一下貿易與GDP的比率隨規模擴大而下降。）那么，如果一個單一的地區足夠多樣化，通過Eichengreenkrugman關于把自己的貨幣盯住鄰國貨幣的檢驗，則可以推出，在其他條件不變的情況下，由此形成的更大（更多樣化）的聯合體將更容易通過檢驗。因此，單個地區將希望盯住其他鄰國的貨幣，形成一個更大的聯合體，如此等等。這一過程會不斷地繼續下去，直至整個世界都使用同一貨幣———一個真正的角點解。

如果單個地區沒有足夠的多樣化，從而在開始時就沒有達到Eichengreenkrugman標準，情形又會是怎樣的呢？在最優貨幣區邏輯下，單個地區應該分成幾個較小的相互浮動的貨幣實體（比如，?。?。但是，這些較小的實體將會越來越缺少多樣化，從而更無法達到Eichengreen－krugman標準，因此這些貨幣實體還得進一步分割成更小的實體（比如說縣）。這一分化的過程會繼續下去直至世界分裂成為完全專業化的個體。換句話說，系統是不穩定的，不存在一個均衡的內在解?？梢哉f，政府實際上并不可能利用最優貨幣標準來選擇他們的匯率制度。但是，這樣的思路是令人迷惑的：如果政府按照“正確”的最優貨幣區標準行事，那么結果將要么是全世界只使用一種貨幣，要么是全世界有50億種貨幣。這將完全背離經濟學家關于內在解的信念。也就是說，上述思路看上去并不合理。

相反，世界看起來是一個中等規模的聯合體。它們有時會聯合在一起，試圖形成一個較大的貨幣區，有時又會各自分割形成較小的貨幣區。但是整個世界被持續地推離兩個極端：要么是過小的、開放的專業化貨幣聯合體；要么是過大的、封閉的多樣化聯合體。這一發現表明，當地區相互之間的貿易非常頻繁時，在它們之間組建最優貨幣區有可能更好而不是更糟。

2.經驗調查的一個問題：貿易聯系與收入聯系是正相關的還是負相關的？

下面的經驗成果來自法蘭克爾和羅斯（Rose）（1998）。它的主要目標是確定收入相關性是否與貿易一體化正相關或者負相關，也就是說，是圖3還是圖4最好地說明了這個世界。

我們的基本方程為：Corr(v)i，j，t=a＋bTrade(w)i，j，t＋ei，j，t.Corr（v）i，j，t是國家i和國家j在時間t的經濟活動v之間的相關性。后者（即v）分別由實際GDP、工業產出、就業或失業率的各種衍生方式衡量。Trade（w）i，j，t是國家i和國家j在時間t的平均雙邊貿易強度的對數，w表示貿易強度，它分別由雙邊出口強度、雙邊進口強度或整個雙邊貿易的強度決定———強度是指雙邊貿易價值除以兩個國家的全部出口或進口量。

誤差ei，j，t表示雙邊收入相關性的其他決定因素。經驗研究的數據包括21個工業化國家從1959—1993年的年度數據。經驗分析的目標是確定相關系數b的大小。如果Eichengreen－krugman效應占主導，那么b就是負的；如果我們的假設成立，b就是正的。當經濟活動變量等于GDP在4個季度中的變化時，全部貿易強度的相關系數是0.071。HuberWhite標準誤差為0.009。結果是非常顯著的，它傾向于證明我們的假設，即緊密的貿易聯系導致高收入相關性。貿易標準和經濟活動的所有60種結合也給出了相同的答案（參見Frankel和Rose，1998）。不管時期的選擇、國家規模的權重、非線性因素的考慮、特定時間或特定國家的固定影響如何，結果都是一樣的。

根據貿易強度對收入相關性進行簡單的一般最小平方回歸可能是不合適的。各國可能會有意識地把它們的貨幣同其重要貿易伙伴的貨幣相掛鉤。在這樣做的過程中，它們就喪失了獨立制定貨幣政策的能力，這一損失反過來可能導致貿易聯系和收入聯系之間的可觀察到的正相關。這一相關性可能是各國應用最優貨幣區標準的結果，而不是獨立于匯率制度的經濟結構的一個方面。為了確定雙邊貿易模式對收入相關性的影響，我們需要雙邊貿易模式的外生決定因素。這些因素可以當作工具性變量。理想的工具性變量包括著名的貿易引力模型中最基本的因素：距離、共同邊界和共同語言的虛變量。

關于上述三個引力變量的貿易強度的一階線性測算得出了預期的結果：距離對收入相關性有明顯的負影響，而共同邊界和共同語言對收入相關性有明顯的正影響。我們的基本方程的工具性變量的估計值給出了相關系數b的估計值，它傾向于比一般最小平方回歸得出的結果在統計上更高、更顯著。當對經濟活動變量求解關于GDP的四階差分時，全部貿易強度的相關系數為0.103。HuberWhite標準誤差為0.015。這又一次表明，結果是非常顯著的，而且它傾向于證實我們的假設，即緊密的貿易聯系導致高收入相關性。正如前面一樣，不管經濟活動的選擇、貿易措施、國家規模、非線性因素的考慮、特定時間或特定國家的固有影響而言，上述結果是嚴格成立的。

在我們對上述結論的各種其他推廣中，有一個特別重要。Bayoumi和Eichengreen（1994）提出了如下觀點：歐洲國家之間的高度相關性并不是貿易聯系的結果，而是歐洲國家決定放棄相對于其鄰國的貨幣獨立性的結果。如果這一觀點是正確的，那么把匯率制度這一變量直接放入方程式的右邊，就可顯示這一結果，而且貿易和地理變量的影響將消失。然而，與此相反，結果表明加入匯率制度變量并沒有明顯地改變b的大小。

這一結果需要進一步的理論和經驗研究，但是研究結果清楚地表明貿易聯系實際上確實提高了收入相關性。由此似乎可以推出經歷漸進貿易一體化的國家，將隨時間逐漸地、越來越好地達到采納某一共同貨幣的標準。這一結果還只是如下更一般的原則，即沒有任何匯率制度適合所有時間的一個例子。

總結目前，關于一國匯率制度的選擇有三種主張，這三種主張也被稱為預測或處方。首先，貨幣戰中的某些行家渴望匯率靈活性的全面提高。其次，有些人則希望匯率靈活性的普遍下降，并通過鎖定固定匯率的制度安排來履行嚴格的承諾。這些制度安排可能包括貨幣局，或者某些國家貨幣的完全消失。第三個觀點包含了前兩個主張，它正在迅速成為一個新的流行觀點。它斷言，各國逐漸發現中間立場無法持續，中間匯率制度，如可調整的盯住、爬行盯住、一攬子盯住以及目標區被將迫轉向自由浮動或固定盯住。中間匯率制度正在消失的假設必須得到理論上的解釋。復雜的中間匯率制度不夠可信或“透明”以使挑剔的全球投資者感到滿意，這可能是一個有效的解釋。然而，沒有任何匯率制度可以阻止新興市場國家最近的危機也可能是正確的———在牧場中間草地的放牧者往往是受害者，因此在他們看來，牧場邊緣的草地總顯得更綠。

本文的主題之一是最優匯率制度取決于特定國家和特定時間的情況。對某些國家來說，角點解確實是好的選擇。對大的經濟實體來說，浮動匯率仍將是理想的選擇。固定匯率可能適合小型開放經濟，或者有高通脹歷史的國家，或者挑剔的全球投資者已經導致信心缺乏并使獨立的貨幣政金融世界策不再有效的國家。對其利率對美國聯邦基金利率反應敏感的某些拉丁美洲國家來說，如果公眾在政治上愿意放棄貨幣主權，甚至完全的美元化也有其吸引力。

但是，本文的另一個主題是，中間解比角點解更有可能適合大多數國家。例如，對大規模資金流動不構成問題的某些發展中國家來說，這一論點是成立的。對建立資本市場開放的中等新興市場國家來說，沒有任何一種匯率制度是確定無疑的選擇。記住如下事實是重要的，即在過去，其中的有些國家已經發現，在努力制止高通貨膨脹的時候，匯率目標是貨幣穩定計劃的一個有用的組成部分。但是，在另外一些時候，同樣也是這些國家在危機爆發前，退出幣值有可能高估的盯住匯率制度，這也是至關重要的。

中間解比角點解更合理的另一個方面與地理區域有關，在該地理區域中建立一種共同貨幣是最優的。最優貨幣區標準包括貿易聯系的強度和收入相關性的大小。與其鄰國有著緊密聯系的小政治實體太小以致于不能實行浮動匯率制。如果某一地理區域的邊界足夠大，從而與其和鄰國的貿易聯系和收入聯系相比，其各組成部分的貿易聯系和收入聯系更強，那么它就是組建獨立貨幣區的最佳規模。經驗結果表明，當一個政治實體采用某一鄰國的貨幣時，創立貨幣聯盟可以促進相互之間的貿易，而這又反過來會增強收入相關性。其含義就是最優貨幣區標準即使不能在事前滿足，也有可能在事后滿足。最優貨幣區標準的這一內生性是最優貨幣區因國家和時間而不同這一一般觀點的又一實例。

(張永譯)(參考文獻略)