我國(guó)B股市場(chǎng)的發(fā)燕尾服現(xiàn)狀及改革思路

一、B股市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀

B股市場(chǎng)是我國(guó)證券市場(chǎng)的重要組成部分，是我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展過(guò)程中的產(chǎn)物。它是證券市場(chǎng)的外延擴(kuò)展，便于同國(guó)際市場(chǎng)接軌。自1997年5月份開(kāi)始，B股市場(chǎng)便開(kāi)始了其漫長(zhǎng)的熊市行情，成為國(guó)內(nèi)投資者和國(guó)外投資者都無(wú)法有效涉足的一個(gè)特殊市場(chǎng)。這既違背了我們的初衷，也是我們必須正視的現(xiàn)實(shí)。

我國(guó)B股市場(chǎng)的發(fā)展歷程并不平坦。從1991年底上海電真空B股發(fā)行至今，B股市場(chǎng)的發(fā)展已過(guò)了8個(gè)年頭。目前，深滬B股市場(chǎng)共108家上市公司，分屬12個(gè)行業(yè)，平均流通B股數(shù)量為12519萬(wàn)股。由于歷史原因，許多公司是A、B混合股，108家公司中只有28家公司是不含A股的純B股公司。1999年中期業(yè)績(jī)總體上和1998年中期持平，1999年中期報(bào)告顯示，108家B股公司中只有13家虧損，與1998年中期18家虧損相比，虧損面有所減少。1999年的一級(jí)市場(chǎng)幾乎是一片空白，僅有兩家上市公司在上海交易所上市。無(wú)論是新上市公司數(shù)量，還是募集資金金額，都顯示1999年B股一級(jí)市場(chǎng)已經(jīng)基本陷于停頓狀態(tài)。1999年B股二級(jí)市場(chǎng)一改連續(xù)兩年的跌勢(shì)，在政策面的主導(dǎo)下，爆發(fā)了一波上漲行情，交易額僅次于1997年，全年上證B指升幅高達(dá)110％，深證B指也有90％，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)A股的漲幅，是最近幾年絕無(wú)僅有的現(xiàn)象。但我國(guó)B股市場(chǎng)的總體特征表現(xiàn)為：一級(jí)市場(chǎng)擴(kuò)容受阻；二級(jí)市場(chǎng)持續(xù)低迷；B股市場(chǎng)走勢(shì)與國(guó)內(nèi)A股和港股的走勢(shì)多時(shí)段中出現(xiàn)背離現(xiàn)象。

B股市場(chǎng)發(fā)展至今情況不樂(lè)觀是與其特征密切相關(guān)的：B股作為證券市場(chǎng)上的交易對(duì)象，實(shí)際上是一種金融商品。金融商品對(duì)投資者的吸引力取決于流動(dòng)性、風(fēng)險(xiǎn)性和收益性，而B(niǎo)股市場(chǎng)的癥結(jié)所在就是流動(dòng)性差、風(fēng)險(xiǎn)性高、收益性低。具體表現(xiàn)為：1.流動(dòng)性差。我國(guó)B股市場(chǎng)流動(dòng)性差來(lái)自以下幾方面的因素：第一，資金分流的壓力大。資金分流的壓力，不僅來(lái)自于中國(guó)企業(yè)海外多元化籌資，更來(lái)自周邊國(guó)家市場(chǎng)對(duì)國(guó)際資本的爭(zhēng)奪。中國(guó)境外上市外資股和香港中資股對(duì)B股市場(chǎng)的沖擊包括H股、N股、S股的分流，還包括在美國(guó)發(fā)行的ADR以及在倫敦市場(chǎng)發(fā)行的GDR和日本、澳大利亞上市所分流的資金；周邊國(guó)家市場(chǎng)對(duì)國(guó)際資本的爭(zhēng)奪包括韓國(guó)、菲律賓、馬來(lái)西亞、新加坡、泰國(guó)以及印度尼西亞等國(guó)家證券市場(chǎng)對(duì)資本的爭(zhēng)奪。第二，交易成本過(guò)高。一方面表現(xiàn)為B股市場(chǎng)在中國(guó)境內(nèi)，而B(niǎo)股的投資者主要在境外，地域和空間上的隔離，使投資者難以深刻了解我國(guó)企業(yè)的狀況和積極背景，境外投資者了解上市公司經(jīng)營(yíng)狀況和市場(chǎng)基本面的困難，增大了B股市場(chǎng)的交易成本。另一方面，深滬兩地B股市場(chǎng)運(yùn)作規(guī)則不統(tǒng)一，并且用不同的外幣交易，人為加大了境外投資者了解B股市場(chǎng)運(yùn)作規(guī)則和交易辦法的難度，勢(shì)必增大交易費(fèi)用。這顯然也不利于吸引境外個(gè)人投資者。第三，發(fā)行方式上的界限性。我國(guó)建立B股市場(chǎng)初期，主要是出于籌集外資、鍛煉國(guó)內(nèi)企業(yè)、證券國(guó)際化和深化金融體制改革四個(gè)方面的考慮。但由于當(dāng)時(shí)我國(guó)外匯資金短缺，因此在B股市場(chǎng)的運(yùn)作初期，過(guò)分強(qiáng)調(diào)其籌資功能，于是選擇了私募的發(fā)行方式，以后除較少部分采用了公募方式外，幾乎所有的B股都選擇了私募發(fā)行。這一方式對(duì)B股市場(chǎng)流動(dòng)性的消極影響不容質(zhì)疑。

2.市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)高。目前B股市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)在：第一，政府在B股市場(chǎng)發(fā)展前途問(wèn)題上舉棋不定，提高了風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期。在建立B股市場(chǎng)之初，中國(guó)是將B股看作在人民幣不能自由兌換條件下開(kāi)辟的一條對(duì)外籌資的渠道，只是將其作為一項(xiàng)過(guò)渡性措施。然而，B股市場(chǎng)的存廢一直是管理層和理論界討論的熱門(mén)話題：B股市場(chǎng)建立不久，即有人提出應(yīng)創(chuàng)造條件將B股與A股并軌；以后在H股發(fā)展的情況下，管理層又考慮將B股并入H股市場(chǎng)。由于這兩種設(shè)想實(shí)現(xiàn)的條件并不成熟，之后又決定繼續(xù)發(fā)展B股市場(chǎng)。這種在B股市場(chǎng)發(fā)展取向上的搖擺不定，不僅使管理層在B股市場(chǎng)發(fā)展方面的政策措施難有長(zhǎng)遠(yuǎn)規(guī)劃，而且向投資者提供了一種B股市場(chǎng)前途未卜的信息，也就降低了投資者進(jìn)行長(zhǎng)期投資的積極性，提高了其風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期。第二，B股上市公司信息披露不規(guī)范，投資風(fēng)險(xiǎn)大。一是表現(xiàn)為B股上市公司的信息披露未能與國(guó)際慣例接軌，影響了信息的可信度。二是信息披露的渠道不暢，信息披露不及時(shí)，影響了信息的時(shí)效性。投資者難以迅速獲取信息，投資風(fēng)險(xiǎn)必然增大，因而對(duì)B股望而卻步。三是B股市場(chǎng)容量太小，增加了交易的風(fēng)險(xiǎn)。到1999年底，深滬兩市上市公司B股流通市值只有410億元左右，除少數(shù)幾家公司外，大多數(shù)B股上市量在1億股左右，更有甚者不足1億。隨著指數(shù)變動(dòng)，兩市流通市值大約在40～80億美元之間波動(dòng)，市場(chǎng)容量小的弊端反映到價(jià)格上，即使少量的資金進(jìn)出都會(huì)引起劇烈的波動(dòng)，深滬B股近幾年的暴漲暴跌即為明證。同時(shí)，狹小的市場(chǎng)容量很容易受到游資的沖擊，助長(zhǎng)了投機(jī)行為，進(jìn)一步增加B股市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)性。

3.收益性低。證券投資者可獲得的收益包括兩個(gè)方面，即股息收入和轉(zhuǎn)讓證券獲取的差價(jià)收益(資本利得)。而B(niǎo)股的現(xiàn)實(shí)狀況不容樂(lè)觀：一方面，B股上市公司質(zhì)量不高，股息收入低。這從上市公司各年的業(yè)績(jī)報(bào)表中可以反映出來(lái)。另一方面，B股市場(chǎng)的流動(dòng)性不足，風(fēng)險(xiǎn)性大，造成買(mǎi)賣(mài)差價(jià)(資本利得)值降低。由于股票集中在少數(shù)財(cái)團(tuán)手中，當(dāng)B股行情看好，投資者想購(gòu)買(mǎi)B股時(shí)，可能要支付較高的價(jià)格，而當(dāng)行情不被看好想拋售股票時(shí)，可能必須忍痛以較低的價(jià)格賣(mài)出，因此市場(chǎng)流動(dòng)性不足制約了投資者獲取買(mǎi)賣(mài)差價(jià)(資本利得)。

二、B股市場(chǎng)發(fā)展的環(huán)境分析

在國(guó)內(nèi)及國(guó)際的宏觀經(jīng)濟(jì)明顯進(jìn)入調(diào)整期、穩(wěn)定期之際，過(guò)高期望B股市場(chǎng)的需求面有大的改觀是過(guò)于樂(lè)觀的。但作為股票市場(chǎng)整體發(fā)展戰(zhàn)略的一部分，B股市場(chǎng)的發(fā)展與培育大陸的國(guó)際金融中心這一命題是直接相連的。由于B股市場(chǎng)適應(yīng)了國(guó)際融資證券化的潮流，發(fā)展和完善B股市場(chǎng)，已成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)國(guó)際化發(fā)展的客觀要求。從市場(chǎng)的因素分析，2000年的B股市場(chǎng)將會(huì)有所作為，這塊未被充分開(kāi)發(fā)的\"試驗(yàn)田\"，將會(huì)面臨更好的發(fā)展環(huán)境。

1.全球經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步上升。1999年，世界經(jīng)濟(jì)雖未能擺脫困境，但已逐步由動(dòng)蕩轉(zhuǎn)向穩(wěn)定，普遍呈現(xiàn)出一片回升和復(fù)蘇的景象，其中以美國(guó)經(jīng)濟(jì)為主要代表。在高科技持續(xù)增長(zhǎng)、國(guó)內(nèi)需求旺盛、消費(fèi)擴(kuò)張強(qiáng)勁和財(cái)富效應(yīng)的帶動(dòng)下，至1999年底，美國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)持續(xù)增長(zhǎng)近9年，且一直保持著較高的增長(zhǎng)率，NASDAQ更是連創(chuàng)新高。與欣欣向榮的美國(guó)市場(chǎng)交相輝映的是亞洲市場(chǎng)的復(fù)蘇，大多數(shù)東亞、東南亞國(guó)家已經(jīng)走出了1997年亞洲金融危機(jī)的低谷，亞洲各國(guó)(地區(qū))提前出現(xiàn)了復(fù)蘇的跡象。各國(guó)(地區(qū))致力于經(jīng)濟(jì)改革，支持國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)重建，營(yíng)造良好的投資氣氛，全球資金再次回流。亞洲股市1999年走出齊升共漲的良好形勢(shì)，各國(guó)(地區(qū))投資機(jī)構(gòu)預(yù)期亞洲經(jīng)濟(jì)將提前復(fù)蘇，紛紛加重在區(qū)內(nèi)投資比例，多數(shù)國(guó)家及地區(qū)的股市指數(shù)已恢復(fù)或接近于金融危機(jī)爆發(fā)前的水平，香港經(jīng)濟(jì)在1999年上半年取得了0.5％的實(shí)質(zhì)增長(zhǎng)，已經(jīng)復(fù)蘇。

2.中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)看好。前兩年，我國(guó)經(jīng)濟(jì)整體上處于調(diào)整狀態(tài)，B股市場(chǎng)因而長(zhǎng)期低迷不振，上市公司業(yè)績(jī)欠佳。自1999年以來(lái)，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)大調(diào)整的逐步完成，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行進(jìn)入了穩(wěn)步增長(zhǎng)的良好態(tài)勢(shì)，國(guó)家對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的力度逐漸加大，效果也日趨明顯，這無(wú)疑是B股走好的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。加入WTO后，雖然部分產(chǎn)業(yè)會(huì)受到一些沖擊，但從此中國(guó)就可以徹底融入國(guó)際經(jīng)濟(jì)發(fā)展潮流，在競(jìng)爭(zhēng)中以較快的速度接受先進(jìn)的生產(chǎn)技術(shù)和管理方法，實(shí)現(xiàn)社會(huì)資源的合理配置和社會(huì)效益最大化。

另外，人民幣匯率的堅(jiān)挺也將極大地穩(wěn)定和支持投資者的信心。人民幣匯率在金融危機(jī)后始終表現(xiàn)堅(jiān)挺，對(duì)投資B股的境外機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，這無(wú)疑是極大的信心支持。目前歐元貶值嚴(yán)重，日元匯率也有較大波折，而人民幣卻始終能在動(dòng)蕩的局勢(shì)中堅(jiān)挺，充分說(shuō)明我國(guó)經(jīng)濟(jì)的支撐力度較強(qiáng)。B股市場(chǎng)生存于這樣的大背景之下，對(duì)其前景可持樂(lè)觀態(tài)度。

3.國(guó)家政策將繼續(xù)扶持B股市場(chǎng)穩(wěn)步發(fā)展。隨著全球經(jīng)濟(jì)一體化進(jìn)程的加快以及我國(guó)對(duì)外開(kāi)放幅面的拓寬，B股市場(chǎng)作為我國(guó)籌措外資、走向世界的一個(gè)試驗(yàn)性窗口，其作用將越來(lái)越重要。從B股市場(chǎng)創(chuàng)立至今，國(guó)務(wù)院和證監(jiān)會(huì)已多次頒布多項(xiàng)法規(guī)與條例規(guī)范B股市場(chǎng)運(yùn)作，培育B股市場(chǎng)健康、有序地發(fā)展(如擴(kuò)大B股發(fā)行量、允許海外券商直接入場(chǎng)交易以及完善B股的有關(guān)法規(guī)等)。1999年政府對(duì)B股市場(chǎng)的改革步伐進(jìn)一步加快，降低了證券交易印花稅、取消所有制限制及企業(yè)上市的預(yù)選制度，這都有利于B股市場(chǎng)的建設(shè)，同時(shí)也表明了管理層培育B股市場(chǎng)的信心與決心。撤銷(xiāo)B股或是將之與A股、H股合并等設(shè)想顯然也是不合實(shí)際的。如果相關(guān)政策能夠到位，那么B股市場(chǎng)的發(fā)展空間將非常廣闊。

三、促進(jìn)B股市場(chǎng)發(fā)展的具體思路

在我國(guó)證券市場(chǎng)不斷深化的進(jìn)程中，盡快搞活B股市場(chǎng)不僅是順應(yīng)世界潮流之必然，也是促進(jìn)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的要求。目前，要搞活B股市場(chǎng)，可考慮以下改革思路：1.明確B股市場(chǎng)的發(fā)展定位。在證券市場(chǎng)融資國(guó)際化的進(jìn)程中，我國(guó)的B股市場(chǎng)居于特殊的地位。只有建立完善的本國(guó)市場(chǎng)---B股市場(chǎng)，并使中國(guó)證券市場(chǎng)最終走向國(guó)際化，才能真正建立起中國(guó)的國(guó)際金融中心，實(shí)現(xiàn)資源的有效配置，同時(shí)將會(huì)為整個(gè)中國(guó)資本市場(chǎng)帶來(lái)源源不斷的外國(guó)資本。因此，從中國(guó)經(jīng)濟(jì)建設(shè)和資本市場(chǎng)國(guó)際化發(fā)展的戰(zhàn)略高度考慮，必須對(duì)B股市場(chǎng)進(jìn)行合理的定位，進(jìn)一步確立B股市場(chǎng)為吸引外國(guó)資本的母市場(chǎng)地位，確立以B股市場(chǎng)為主，海外上市為輔的原則，為國(guó)企發(fā)展提供國(guó)際化的過(guò)渡通道。

2.改革發(fā)行方式，擴(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模。實(shí)踐證明，單靠私募發(fā)行方式已越來(lái)越不能適應(yīng)甚至阻礙B股市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展。在私募方式下，B股發(fā)行公司在發(fā)行條件、信息披露標(biāo)準(zhǔn)，特別是公司上市后規(guī)范化運(yùn)作等方面均不受境外成熟市場(chǎng)證券法規(guī)管轄，不能對(duì)投資者及時(shí)提供全面的信息披露，不能直接促進(jìn)B股市場(chǎng)與國(guó)際慣例接軌。近幾年新上市公司越來(lái)越少，8年來(lái)僅有108家上市公司，深滬兩市加起B(yǎng)股市場(chǎng)來(lái)平均每年僅有13家公司上市，其中1998年僅5家新股，1999年減少到極點(diǎn)，兩個(gè)市場(chǎng)僅有2家，發(fā)行市場(chǎng)的難度和風(fēng)險(xiǎn)正逐年加大。目前，B股市場(chǎng)在H股市場(chǎng)、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)及海外市場(chǎng)等競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)的壓力下，進(jìn)一步擴(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模已經(jīng)刻不容緩，而改革私募發(fā)行方式則是首要條件。

3.改革市場(chǎng)交易制度，提高市場(chǎng)流通性，大力激活二級(jí)市場(chǎng)。B股二級(jí)市場(chǎng)交投不活躍是多年來(lái)困擾其發(fā)展的一大難題，除了不斷擴(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模、提高上市公司質(zhì)量外，二級(jí)市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)的重建和交易機(jī)制的創(chuàng)新同樣必不可少。在目前缺乏國(guó)際資金帶動(dòng)的情況下，允許國(guó)內(nèi)資金間接進(jìn)入B股市場(chǎng)不失為一種選擇。從目前深滬兩市的投資者來(lái)看，海外基金已逐步流出B股市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)資金成為主體力量。目前A股市場(chǎng)與B股市場(chǎng)已經(jīng)存在\"滲透\"現(xiàn)象，不合法地參與B股市場(chǎng)交易的開(kāi)戶數(shù)甚至超過(guò)了合法的數(shù)目。B股市場(chǎng)作為制度上的專(zhuān)供境外投資者買(mǎi)賣(mài)的離岸金融市場(chǎng)，實(shí)際上已成為境內(nèi)投資者和境外投資者混合的市場(chǎng)，從而形成一種較尖銳的矛盾。由于缺乏正常的投資渠道，境內(nèi)游資往往都有極強(qiáng)的投機(jī)性，傾向于短線獲利，無(wú)法成為B股市場(chǎng)的中堅(jiān)力量。目前除國(guó)家持有的1400億美元儲(chǔ)備外，居民手中還持有800多億美元的外匯，沒(méi)有適宜的投資方向，只能存放在銀行，這部分資金若能得到有效利用，采取折衷的方式投資于B股市場(chǎng)，將能有效地激活B股二級(jí)市場(chǎng)。間接開(kāi)放B股市場(chǎng)可通過(guò)中外合作基金來(lái)實(shí)現(xiàn)，中外合作基金通過(guò)投資組合，將B股投資收益反映到單位基金中去，國(guó)內(nèi)居民再通過(guò)認(rèn)購(gòu)基金份額來(lái)分享投資B股所得，而在基金內(nèi)部可實(shí)施資本項(xiàng)目下的限制性可兌換。

4.提高上市公司整體素質(zhì)。在證券市場(chǎng)上，投資者只青睞于業(yè)績(jī)優(yōu)秀、投資回報(bào)率高的企業(yè)，因而優(yōu)秀企業(yè)是發(fā)展B股市場(chǎng)的根基。上市公司業(yè)績(jī)欠佳成為抑制B股市場(chǎng)發(fā)展的重要因素之一。1999年6月，證監(jiān)會(huì)取消了對(duì)發(fā)行B股的企業(yè)所有制形式的限制，為優(yōu)秀企業(yè)發(fā)行B股創(chuàng)造了條件，有利于整體上提高B股上市公司質(zhì)量。針對(duì)目前B股市場(chǎng)企業(yè)質(zhì)量不佳的狀況，應(yīng)從兩方面著手：第一，促進(jìn)目前上市公司經(jīng)營(yíng)與管理機(jī)制的轉(zhuǎn)變，減少政府主管部門(mén)的干預(yù)，建立起真正的法人治理結(jié)構(gòu)和管理制度；與此同時(shí)，上市公司也應(yīng)重視對(duì)內(nèi)部的管理，加強(qiáng)對(duì)經(jīng)理人員的培訓(xùn)，引入先進(jìn)的經(jīng)營(yíng)管理理論以提高他們的素質(zhì)。第二，企業(yè)上市應(yīng)\"擇優(yōu)而入\"，推薦企業(yè)上市時(shí)，政府應(yīng)選擇主業(yè)突出、符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策、有發(fā)展?jié)摿Α⒔?jīng)營(yíng)素質(zhì)好的大企業(yè)，以改變目前B股市場(chǎng)上市公司規(guī)模偏小、經(jīng)營(yíng)不佳的狀況。從目前趨勢(shì)來(lái)看，在中國(guó)加入WTO之后，受惠較多的行業(yè)將有較大的發(fā)展，從而帶動(dòng)市場(chǎng)走好。例如：紡織服裝業(yè)、交通運(yùn)輸業(yè)、外貿(mào)出口企業(yè)以及房地產(chǎn)業(yè)等，這類(lèi)企業(yè)可為選擇上市公司提供參考依據(jù)。

5.創(chuàng)新證券衍生工具，發(fā)行B股可轉(zhuǎn)換債。開(kāi)發(fā)金融品種，是搞活B股市場(chǎng)的一條重要途徑?？赊D(zhuǎn)換債就是股票和債券合二為一的一種金融品種，對(duì)國(guó)外投資者來(lái)說(shuō)，是早已熟悉的投資工具。而B(niǎo)股上市公司又具有一定的財(cái)務(wù)透明度和信譽(yù)等級(jí)，這樣企業(yè)既可以用較低成本實(shí)現(xiàn)融資目的，又不會(huì)過(guò)度稀釋股權(quán)，對(duì)于穩(wěn)定B股價(jià)位，搞活B股市場(chǎng)將具有積極的意義。