我國B股市場的發(fā)燕尾服現(xiàn)狀及改革思路

一、B股市場的發(fā)展現(xiàn)狀

B股市場是我國證券市場的重要組成部分，是我國證券市場發(fā)展過程中的產(chǎn)物。它是證券市場的外延擴展，便于同國際市場接軌。自1997年5月份開始，B股市場便開始了其漫長的熊市行情，成為國內(nèi)投資者和國外投資者都無法有效涉足的一個特殊市場。這既違背了我們的初衷，也是我們必須正視的現(xiàn)實。

我國B股市場的發(fā)展歷程并不平坦。從1991年底上海電真空B股發(fā)行至今，B股市場的發(fā)展已過了8個年頭。目前，深滬B股市場共108家上市公司，分屬12個行業(yè)，平均流通B股數(shù)量為12519萬股。由于歷史原因，許多公司是A、B混合股，108家公司中只有28家公司是不含A股的純B股公司。1999年中期業(yè)績總體上和1998年中期持平，1999年中期報告顯示，108家B股公司中只有13家虧損，與1998年中期18家虧損相比，虧損面有所減少。1999年的一級市場幾乎是一片空白，僅有兩家上市公司在上海交易所上市。無論是新上市公司數(shù)量，還是募集資金金額，都顯示1999年B股一級市場已經(jīng)基本陷于停頓狀態(tài)。1999年B股二級市場一改連續(xù)兩年的跌勢，在政策面的主導下，爆發(fā)了一波上漲行情，交易額僅次于1997年，全年上證B指升幅高達110％，深證B指也有90％，遠遠超過A股的漲幅，是最近幾年絕無僅有的現(xiàn)象。但我國B股市場的總體特征表現(xiàn)為：一級市場擴容受阻；二級市場持續(xù)低迷；B股市場走勢與國內(nèi)A股和港股的走勢多時段中出現(xiàn)背離現(xiàn)象。

B股市場發(fā)展至今情況不樂觀是與其特征密切相關的：B股作為證券市場上的交易對象，實際上是一種金融商品。金融商品對投資者的吸引力取決于流動性、風險性和收益性，而B股市場的癥結(jié)所在就是流動性差、風險性高、收益性低。具體表現(xiàn)為：1.流動性差。我國B股市場流動性差來自以下幾方面的因素：第一，資金分流的壓力大。資金分流的壓力，不僅來自于中國企業(yè)海外多元化籌資，更來自周邊國家市場對國際資本的爭奪。中國境外上市外資股和香港中資股對B股市場的沖擊包括H股、N股、S股的分流，還包括在美國發(fā)行的ADR以及在倫敦市場發(fā)行的GDR和日本、澳大利亞上市所分流的資金；周邊國家市場對國際資本的爭奪包括韓國、菲律賓、馬來西亞、新加坡、泰國以及印度尼西亞等國家證券市場對資本的爭奪。第二，交易成本過高。一方面表現(xiàn)為B股市場在中國境內(nèi)，而B股的投資者主要在境外，地域和空間上的隔離，使投資者難以深刻了解我國企業(yè)的狀況和積極背景，境外投資者了解上市公司經(jīng)營狀況和市場基本面的困難，增大了B股市場的交易成本。另一方面，深滬兩地B股市場運作規(guī)則不統(tǒng)一，并且用不同的外幣交易，人為加大了境外投資者了解B股市場運作規(guī)則和交易辦法的難度，勢必增大交易費用。這顯然也不利于吸引境外個人投資者。第三，發(fā)行方式上的界限性。我國建立B股市場初期，主要是出于籌集外資、鍛煉國內(nèi)企業(yè)、證券國際化和深化金融體制改革四個方面的考慮。但由于當時我國外匯資金短缺，因此在B股市場的運作初期，過分強調(diào)其籌資功能，于是選擇了私募的發(fā)行方式，以后除較少部分采用了公募方式外，幾乎所有的B股都選擇了私募發(fā)行。這一方式對B股市場流動性的消極影響不容質(zhì)疑。

2.市場風險高。目前B股市場風險主要表現(xiàn)在：第一，政府在B股市場發(fā)展前途問題上舉棋不定，提高了風險預期。在建立B股市場之初，中國是將B股看作在人民幣不能自由兌換條件下開辟的一條對外籌資的渠道，只是將其作為一項過渡性措施。然而，B股市場的存廢一直是管理層和理論界討論的熱門話題：B股市場建立不久，即有人提出應創(chuàng)造條件將B股與A股并軌；以后在H股發(fā)展的情況下，管理層又考慮將B股并入H股市場。由于這兩種設想實現(xiàn)的條件并不成熟，之后又決定繼續(xù)發(fā)展B股市場。這種在B股市場發(fā)展取向上的搖擺不定，不僅使管理層在B股市場發(fā)展方面的政策措施難有長遠規(guī)劃，而且向投資者提供了一種B股市場前途未卜的信息，也就降低了投資者進行長期投資的積極性，提高了其風險預期。第二，B股上市公司信息披露不規(guī)范，投資風險大。一是表現(xiàn)為B股上市公司的信息披露未能與國際慣例接軌，影響了信息的可信度。二是信息披露的渠道不暢，信息披露不及時，影響了信息的時效性。投資者難以迅速獲取信息，投資風險必然增大，因而對B股望而卻步。三是B股市場容量太小，增加了交易的風險。到1999年底，深滬兩市上市公司B股流通市值只有410億元左右，除少數(shù)幾家公司外，大多數(shù)B股上市量在1億股左右，更有甚者不足1億。隨著指數(shù)變動，兩市流通市值大約在40～80億美元之間波動，市場容量小的弊端反映到價格上，即使少量的資金進出都會引起劇烈的波動，深滬B股近幾年的暴漲暴跌即為明證。同時，狹小的市場容量很容易受到游資的沖擊，助長了投機行為，進一步增加B股市場的風險性。

3.收益性低。證券投資者可獲得的收益包括兩個方面，即股息收入和轉(zhuǎn)讓證券獲取的差價收益(資本利得)。而B股的現(xiàn)實狀況不容樂觀：一方面，B股上市公司質(zhì)量不高，股息收入低。這從上市公司各年的業(yè)績報表中可以反映出來。另一方面，B股市場的流動性不足，風險性大，造成買賣差價(資本利得)值降低。由于股票集中在少數(shù)財團手中，當B股行情看好，投資者想購買B股時，可能要支付較高的價格，而當行情不被看好想拋售股票時，可能必須忍痛以較低的價格賣出，因此市場流動性不足制約了投資者獲取買賣差價(資本利得)。

二、B股市場發(fā)展的環(huán)境分析

在國內(nèi)及國際的宏觀經(jīng)濟明顯進入調(diào)整期、穩(wěn)定期之際，過高期望B股市場的需求面有大的改觀是過于樂觀的。但作為股票市場整體發(fā)展戰(zhàn)略的一部分，B股市場的發(fā)展與培育大陸的國際金融中心這一命題是直接相連的。由于B股市場適應了國際融資證券化的潮流，發(fā)展和完善B股市場，已成為我國經(jīng)濟國際化發(fā)展的客觀要求。從市場的因素分析，2000年的B股市場將會有所作為，這塊未被充分開發(fā)的\"試驗田\"，將會面臨更好的發(fā)展環(huán)境。

1.全球經(jīng)濟穩(wěn)步上升。1999年，世界經(jīng)濟雖未能擺脫困境，但已逐步由動蕩轉(zhuǎn)向穩(wěn)定，普遍呈現(xiàn)出一片回升和復蘇的景象，其中以美國經(jīng)濟為主要代表。在高科技持續(xù)增長、國內(nèi)需求旺盛、消費擴張強勁和財富效應的帶動下，至1999年底，美國經(jīng)濟已經(jīng)持續(xù)增長近9年，且一直保持著較高的增長率，NASDAQ更是連創(chuàng)新高。與欣欣向榮的美國市場交相輝映的是亞洲市場的復蘇，大多數(shù)東亞、東南亞國家已經(jīng)走出了1997年亞洲金融危機的低谷，亞洲各國(地區(qū))提前出現(xiàn)了復蘇的跡象。各國(地區(qū))致力于經(jīng)濟改革，支持國內(nèi)經(jīng)濟重建，營造良好的投資氣氛，全球資金再次回流。亞洲股市1999年走出齊升共漲的良好形勢，各國(地區(qū))投資機構(gòu)預期亞洲經(jīng)濟將提前復蘇，紛紛加重在區(qū)內(nèi)投資比例，多數(shù)國家及地區(qū)的股市指數(shù)已恢復或接近于金融危機爆發(fā)前的水平，香港經(jīng)濟在1999年上半年取得了0.5％的實質(zhì)增長，已經(jīng)復蘇。

2.中國宏觀經(jīng)濟形勢看好。前兩年，我國經(jīng)濟整體上處于調(diào)整狀態(tài)，B股市場因而長期低迷不振，上市公司業(yè)績欠佳。自1999年以來，隨著我國經(jīng)濟大調(diào)整的逐步完成，國內(nèi)經(jīng)濟運行進入了穩(wěn)步增長的良好態(tài)勢，國家對宏觀經(jīng)濟調(diào)控的力度逐漸加大，效果也日趨明顯，這無疑是B股走好的堅實基礎。加入WTO后，雖然部分產(chǎn)業(yè)會受到一些沖擊，但從此中國就可以徹底融入國際經(jīng)濟發(fā)展潮流，在競爭中以較快的速度接受先進的生產(chǎn)技術(shù)和管理方法，實現(xiàn)社會資源的合理配置和社會效益最大化。

另外，人民幣匯率的堅挺也將極大地穩(wěn)定和支持投資者的信心。人民幣匯率在金融危機后始終表現(xiàn)堅挺，對投資B股的境外機構(gòu)來說，這無疑是極大的信心支持。目前歐元貶值嚴重，日元匯率也有較大波折，而人民幣卻始終能在動蕩的局勢中堅挺，充分說明我國經(jīng)濟的支撐力度較強。B股市場生存于這樣的大背景之下，對其前景可持樂觀態(tài)度。

3.國家政策將繼續(xù)扶持B股市場穩(wěn)步發(fā)展。隨著全球經(jīng)濟一體化進程的加快以及我國對外開放幅面的拓寬，B股市場作為我國籌措外資、走向世界的一個試驗性窗口，其作用將越來越重要。從B股市場創(chuàng)立至今，國務院和證監(jiān)會已多次頒布多項法規(guī)與條例規(guī)范B股市場運作，培育B股市場健康、有序地發(fā)展(如擴大B股發(fā)行量、允許海外券商直接入場交易以及完善B股的有關法規(guī)等)。1999年政府對B股市場的改革步伐進一步加快，降低了證券交易印花稅、取消所有制限制及企業(yè)上市的預選制度，這都有利于B股市場的建設，同時也表明了管理層培育B股市場的信心與決心。撤銷B股或是將之與A股、H股合并等設想顯然也是不合實際的。如果相關政策能夠到位，那么B股市場的發(fā)展空間將非常廣闊。

三、促進B股市場發(fā)展的具體思路

在我國證券市場不斷深化的進程中，盡快搞活B股市場不僅是順應世界潮流之必然，也是促進國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展的要求。目前，要搞活B股市場，可考慮以下改革思路：1.明確B股市場的發(fā)展定位。在證券市場融資國際化的進程中，我國的B股市場居于特殊的地位。只有建立完善的本國市場---B股市場，并使中國證券市場最終走向國際化，才能真正建立起中國的國際金融中心，實現(xiàn)資源的有效配置，同時將會為整個中國資本市場帶來源源不斷的外國資本。因此，從中國經(jīng)濟建設和資本市場國際化發(fā)展的戰(zhàn)略高度考慮，必須對B股市場進行合理的定位，進一步確立B股市場為吸引外國資本的母市場地位，確立以B股市場為主，海外上市為輔的原則，為國企發(fā)展提供國際化的過渡通道。

2.改革發(fā)行方式，擴大市場規(guī)模。實踐證明，單靠私募發(fā)行方式已越來越不能適應甚至阻礙B股市場的進一步發(fā)展。在私募方式下，B股發(fā)行公司在發(fā)行條件、信息披露標準，特別是公司上市后規(guī)范化運作等方面均不受境外成熟市場證券法規(guī)管轄，不能對投資者及時提供全面的信息披露，不能直接促進B股市場與國際慣例接軌。近幾年新上市公司越來越少，8年來僅有108家上市公司，深滬兩市加起B(yǎng)股市場來平均每年僅有13家公司上市，其中1998年僅5家新股，1999年減少到極點，兩個市場僅有2家，發(fā)行市場的難度和風險正逐年加大。目前，B股市場在H股市場、創(chuàng)業(yè)板市場及海外市場等競爭市場的壓力下，進一步擴大市場規(guī)模已經(jīng)刻不容緩，而改革私募發(fā)行方式則是首要條件。

3.改革市場交易制度，提高市場流通性，大力激活二級市場。B股二級市場交投不活躍是多年來困擾其發(fā)展的一大難題，除了不斷擴大市場規(guī)模、提高上市公司質(zhì)量外，二級市場投資者結(jié)構(gòu)的重建和交易機制的創(chuàng)新同樣必不可少。在目前缺乏國際資金帶動的情況下，允許國內(nèi)資金間接進入B股市場不失為一種選擇。從目前深滬兩市的投資者來看，海外基金已逐步流出B股市場，國內(nèi)資金成為主體力量。目前A股市場與B股市場已經(jīng)存在\"滲透\"現(xiàn)象，不合法地參與B股市場交易的開戶數(shù)甚至超過了合法的數(shù)目。B股市場作為制度上的專供境外投資者買賣的離岸金融市場，實際上已成為境內(nèi)投資者和境外投資者混合的市場，從而形成一種較尖銳的矛盾。由于缺乏正常的投資渠道，境內(nèi)游資往往都有極強的投機性，傾向于短線獲利，無法成為B股市場的中堅力量。目前除國家持有的1400億美元儲備外，居民手中還持有800多億美元的外匯，沒有適宜的投資方向，只能存放在銀行，這部分資金若能得到有效利用，采取折衷的方式投資于B股市場，將能有效地激活B股二級市場。間接開放B股市場可通過中外合作基金來實現(xiàn)，中外合作基金通過投資組合，將B股投資收益反映到單位基金中去，國內(nèi)居民再通過認購基金份額來分享投資B股所得，而在基金內(nèi)部可實施資本項目下的限制性可兌換。

4.提高上市公司整體素質(zhì)。在證券市場上，投資者只青睞于業(yè)績優(yōu)秀、投資回報率高的企業(yè)，因而優(yōu)秀企業(yè)是發(fā)展B股市場的根基。上市公司業(yè)績欠佳成為抑制B股市場發(fā)展的重要因素之一。1999年6月，證監(jiān)會取消了對發(fā)行B股的企業(yè)所有制形式的限制，為優(yōu)秀企業(yè)發(fā)行B股創(chuàng)造了條件，有利于整體上提高B股上市公司質(zhì)量。針對目前B股市場企業(yè)質(zhì)量不佳的狀況，應從兩方面著手：第一，促進目前上市公司經(jīng)營與管理機制的轉(zhuǎn)變，減少政府主管部門的干預，建立起真正的法人治理結(jié)構(gòu)和管理制度；與此同時，上市公司也應重視對內(nèi)部的管理，加強對經(jīng)理人員的培訓，引入先進的經(jīng)營管理理論以提高他們的素質(zhì)。第二，企業(yè)上市應\"擇優(yōu)而入\"，推薦企業(yè)上市時，政府應選擇主業(yè)突出、符合國家產(chǎn)業(yè)政策、有發(fā)展?jié)摿Α⒔?jīng)營素質(zhì)好的大企業(yè)，以改變目前B股市場上市公司規(guī)模偏小、經(jīng)營不佳的狀況。從目前趨勢來看，在中國加入WTO之后，受惠較多的行業(yè)將有較大的發(fā)展，從而帶動市場走好。例如：紡織服裝業(yè)、交通運輸業(yè)、外貿(mào)出口企業(yè)以及房地產(chǎn)業(yè)等，這類企業(yè)可為選擇上市公司提供參考依據(jù)。

5.創(chuàng)新證券衍生工具，發(fā)行B股可轉(zhuǎn)換債。開發(fā)金融品種，是搞活B股市場的一條重要途徑。可轉(zhuǎn)換債就是股票和債券合二為一的一種金融品種，對國外投資者來說，是早已熟悉的投資工具。而B股上市公司又具有一定的財務透明度和信譽等級，這樣企業(yè)既可以用較低成本實現(xiàn)融資目的，又不會過度稀釋股權(quán)，對于穩(wěn)定B股價位，搞活B股市場將具有積極的意義。