向開放經濟體制過渡中的人民幣匯率制度的選擇

我國作為一個發展中國家，在開放金融體制的過程中應選擇哪一種匯率機制來有效地調節外匯的供求關系，以便避免金融風險，并增強企業自主抵御外匯風險的能力，這是目前經濟界普遍關注的問題。本文首先從不同匯率制度對經濟產生不同影響，以及在信息不對稱條件下如何正確選擇匯率制度進行理論分析，在此基礎上對中國人民幣匯率制度選擇的幾個問題進行初步的探討。

一、匯率制度的選擇對一國經濟的影響

長期以來，匯率制度的選擇是國際金融領域最基本的爭論點之一。戰后，為了穩定國際經濟秩序，在布雷頓森林體系下，各國都實行了將本國貨幣釘住美元的固定匯率制度。但1971年至1973年的一系列大規模的投機沖擊導致了布雷頓森林體系的瓦解，各國紛紛采取浮動的或有管理的浮動匯率制度。80年代以來，歐洲貨幣體系以及美國貨幣當局又都實行過匯率目標區管理，對匯率決定方式產生了顯著的影響。

固定的或釘住的匯率是指貨幣當局宣布的用外幣表示的本國貨幣的買價或賣價，并承諾在此匯率上無限量地兌換。一國采取固定的或釘住匯率的原因主要有：1.浮動匯率不可預見的易變性，不論是短期的還是長期的都會造成損失。匯率的不穩定增加了國際貿易的風險，阻礙了投資，增添了人們在不完全資本市場所面臨的問題。2.政府相信釘住一個低通脹的貨幣有助于抑制國內通貨膨脹的壓力。公布釘住匯率政策是用承諾的手段允許政府抵御經濟擴張的誘惑。3.釘住匯率適用于價格不穩定后的通貨緊縮。對于這些國家，固定匯率即可以減弱國際間可貿易商品價格的上漲，同時又給出了通脹的私人預期。雖然釘住匯率有上述優點，但實現起來卻困難重重。若想捍衛釘住匯率，貨幣當局需要有足夠的財力來購回高能貨幣基數(相當于央行存款加上流通貨幣)，或者，央行為了減少貨幣基數，必須大幅度地提高利率，以極大地提高投機者短期內炒作該國貨幣的成本。然而，只有極少的央行會傾向于匯率目標而不顧及其它方面的情況。如果利息高峰持續一段時間，會給銀行體系帶來大破壞，此外，較長時期無法預測的利率上揚還將對投資、就業、政府預算，國內收入再分配產生大規模的負面影響。而一國政府承諾它將無限期地忽視這些負面影響來保護固定匯率是不可信的。同時，在固定匯率下，匯率不能輕易調整，如果貿易伙伴國發生了通脹，以本幣表示的進口商品價格必定上漲，其上漲幅度恰好等于商品出口國的通脹率，并且由于用外幣表示的本國出口品變得相對便宜，還會導致本國出口增加，進口減少，本國貨幣有升值的壓力。為了維護固定匯率，貨幣當局必須在市場上買入外匯，賣出本幣，使國內貨幣供應量增加，物價隨之上漲，這樣國外通脹就輸入到國內。

浮動匯率的出現為通過市場機制解決匯率穩定、國際收支平衡等問題提供了新的思路。在浮動匯率下，貨幣政策不再受制于維護固定匯率的需要，而能對經濟的變動獨立地作出反應。特別是當一國開放了金融市場，允許國際資本流動時，貨幣政策就可以成為強有力的政策工具。貨幣擴張可以導致國內實際利率下降，這一方面刺激國內需求擴大，另一方面會通過利率平價機制導致本幣貶值，而本幣貶值又進一步刺激國外凈需求的增加。同時，浮動匯率在一定情況下可以避免國外通脹的輸入，當與本國有重要貿易關系的國家發生較高的通脹時，對本國而言，相對通脹率的降低會使本幣匯率上浮，而本幣升值會使以本幣表示的進口價格下降，在很大程度上抵消了因產品出口國的通脹而引起的進口商品價格的上漲，從而避免了國外通脹的輸入。但是在浮動匯率下，匯率的頻繁波動給一國經濟的發展帶來了很大的不確定性。匯率的自由浮動在一定條件下，不僅導致各主要貨幣之間匯率的大幅度波動，破壞了國際貨幣體系的穩定性，增加了國際投資風險，而且易于形成各種匯率之間的錯位，使匯率的走勢偏離基本經濟要素，背離一國的基本經濟形勢。

為了解決固定匯率的過于僵化和浮動匯率易于造成大幅度波動的矛盾，國際金融專家提出許多改革匯率制度的方案。其中最受關注的是建立貨幣匯率目標區的構想。匯率目標區政策充分體現了貨幣穩定目標和匯率穩定目標之間的權衡關系。當匯率在目標區內小幅度變動時，中央銀行不進行干預或少進行干預，而當匯率波動幅度加大，并達到目標區邊界時，中央銀行在一定程度上犧牲貨幣穩定目標，入市干預，將匯率波動限制在預定的范圍之內。在匯率目標區管理下，匯率由基本經濟變量來決定，但是匯率同基本經濟變量的關系不是靜態的，而是動態的。匯率目標區的較寬幅度使貨幣當局在最需要的時候可以更大范圍地運用貨幣政策，因而提高了它們承諾匯率機制的整體信譽。匯率目標區在浮動匯率的混亂和固定匯率的束縛之間提供了一個富有實效的平衡。但是，匯率目標區也有它的欠缺，盡管一個較寬的波動幅度會推遲預期匯率遭受沖擊的時間，但它不能永遠推遲。當面對投機壓力，匯率目標區域的邊界需要維護時，匯率目標區就遇到了固定匯率的所有問題。如1992年歐洲貨幣體系遭遇沖擊時，英國、西班牙和葡萄牙被迫超出目標區12％，1995年3月，西班牙和葡萄牙盡管已退守30％的波動幅度幅，但在壓力下也不得不實行貨幣貶值。所以，如果目標區的邊界缺乏可信性，匯率就不太可能在目標區內保持穩定。

二、信息不對稱條件下匯率制度的選擇

90年代以來，隨著世界經濟一體化和金融全球化浪潮的涌動，金融市場不穩定因素急劇增長，潛在的金融風險紛紛顯化，金融危機頻頻爆發。從表面上來看，資本的無序流動，資金大量流向非生產性部門、金融監管與金融市場開放的不同步、信貸資產質量惡化等都是構成風險和危機的重要因素，但是其深層的原因則是制度因素，即缺乏全球性監管的有效措施以及信息不對稱所引起的逆向選擇和道德風險。

道德風險是指那些經營者或市場中參與交易的人士在得到來自第三方的保障的條件下，所做出的決策及行為即使引起損失，也不必完全承擔責任，甚或可能得到某種補償，這將刺激其傾向于作出風險較大的決策，以期獲取更大的利益。近年來，許多經濟學家把道德風險視作東亞金融和貨幣危機的主要原因，并認為得到政府擔保的金融機構起著關鍵的作用。金融機構能夠以安全的利率籌措資金，然后以高出很多的利率貸給風險投資者，因而產生了很強的資產價格泡沫。在這個過程中，風險貸款的激增導致風險資產價格的上漲，使這些機構的財務狀況表面上要比實際好，但是某一點的泡沫破裂時，風險會在同一循環中以相反的方向運作，資產價格開始下跌，金融機構擠兌處處可見，從而迫使金融機構紛紛倒閉，資本大量外逃。

道德風險一方面造成金融機構把短期借款用于長期風險投資，另一方面隨著資產泡沫程度的加強，物價上漲，本國貨幣的貶值預期增加，這樣就刺激投機者進入并利用匯率的變化獲取暴利。對于實行固定匯率的國家，政府需要維持其匯率，因而產生了投機者與政府之間的博弈，投機者在進入該貨幣之前須做出決策，如果政府是個強政府，投機者進入無法迫使其貨幣貶值，就會遭受損失，則投機者會選擇不進入。如果政府是個弱政府，無力長期維持釘住匯率，投機者進入后將獲取暴利，投機者就會選擇進入。投機者進入后，政府也有維持釘住匯率和放棄釘住匯率兩種選擇。在東亞危機中，投機者進入后，有的政府進行了頑強的抵抗，有的只是進行了象征性抵抗，但多數國家最后都放棄了固定匯率。維持固定匯率使這些國家蒙受了巨大的損失。

實行浮動匯率雖然可以使政府減少為維持匯率而付出的代價，集中精力利用貨幣政策來促進經濟發展，但是，匯率的頻繁波動會影響一國的經濟發展。首先，貨幣貶值會影響到國內物價的穩定。由于人們心理預期的存在，進口商品物價上揚會推動本國生活費用的增加，進而推動名義工資上漲，導致生產成本和生活費用的上升，最終導致一般物價水平的上升。其次，匯率下浮會造成外匯的進一步短缺。貨幣貶值引起國內物價上漲，貨幣發行增多，人們預期貨幣將進一步貶值，因而會引起資金外逃，并造成本國債務負擔的進一步加重。第三，匯率的不穩定直接導致國內金融秩序的不穩定，特別是在貨幣可以自由兌換的情況下，貨幣不正常地大量流出流入，會擾亂國內貨幣的供需機制，妨礙國內經濟目標的實現。

事實上，不能以一個簡單的匯率規則來替代一個明確的、可靠的宏觀經濟模型。在信息不對稱條件下，貨幣政策制定者與調節對象間的博弈、國際金融市場的非均衡性等因素都對匯率的確定產生一定的影響。為了使匯率的確定反映現實經濟情況，需要建立這樣一個模型，它既要涉及產出、就業、利息率、價格、投資和經常賬戶，還要考慮到國際資本市場、游資等因素的影響；既要考慮參與國際商品流通的貿易品部門的生產情況，又要考慮不參與國際商品流通的非貿易品部門的情況；既要分析國際商品市場的流通情況，又要分析國際資本市場的流通情況；既要研究中央銀行的決策情況，又要研究各經濟部門的理性對策。

三、我國人民幣匯率制度的選擇

我國從1985年起采用釘住一籃子可兌換貨幣的匯率制度，使人民幣匯率長期固定不變，脫離了實際購買力基礎，因而失去了經濟調節杠桿的作用；而且刻板的釘住匯率制度不能應付對外經濟關系的變化，特別是不能應付經濟全球化和金融一體化帶來的日益增大的國際風險。于是，從1994年1月1日起，人民幣實行以市場供求為基礎的、單一的、有管理的浮動匯率制，并于1996年12月1日接受國際貨幣基金組織協定第八款的有關義務，實行了人民幣經常項目下可兌換的制度。

我國實行有管理的浮動匯率制度是由我國當前的經濟實力以及管理外匯市場的能力決定的。實行有管理的浮動匯率制一方面可以在一定程度上發揮匯率對經濟活動的調節作用，另一方面，貨幣當局可以對匯率進行較多的干預和管理，保持人民幣匯率的穩定，避免匯率波動對國內經濟的影響。但是，隨著我國對外開放的擴大和經濟市場化程度的提高，管理浮動匯率制逐漸暴露其弱點，如對人民幣匯率波動幅度較為嚴格的限制會使所公布的人民幣匯率與市場實際匯率相背離，不能充分反映外匯市場的實際供求狀況。從長遠的眼光來看，為了適應全球經濟一體化的需要，人民幣應逐步實現自由浮動的匯率制度。在全面對外開放的條件下，實行自由浮動的匯率制度可以讓市場機制充分發揮作用，有效調節外匯的供求關系，增強企業自主抵御外匯風險的能力。但是，實行完全自由浮動的匯率制度是要有前提條件的，它必須是在我國市場經濟步入正軌、有健全的市場運行機制和良好的微觀經濟基礎、有穩定的宏觀經濟環境和健全的抵御金融風險機制的前提下，方可實行。在現階段，我國經濟正處在轉軌階段，國內金融市場尚未完善，各項風險機制尚未健全，實行完全自由浮動的匯率制度時機尚不成熟。在一定時期內，還應加強政府對匯率的管制。

為了適應國內外經濟環境的需要，我們可以借鑒匯率目標區管理的作法，建立一套有助于我國經濟發展的匯率制度。對于人民幣匯率可以實現動態的目標區管理模式，首先，匯率的決定模型既要考慮到國內產出、就業、利息率、價格、投資和貿易差額等因素，還應當考慮到國際資本的沖擊對匯率的影響。目前在國際上普遍使用的購買力平價理論和貿易品平價理論可以作為人民幣匯率確定的理論基礎，把國內的社會生產分為貿易品生產和非貿易品生產兩大部分，分別考察兩大部門的產出、利潤、就業、工資、稅收等，在此基礎上再對資本市場進行分析，考察國際間利率平價、游資規模、本國的外債水平和資本市場開放度等。其次，結合中國的具體情況，模型中應把貿易、政策和資本市場作為3個主要變量，目前我國國際收支中2/3為經常項目，因此人民幣匯率的確定較多采用經常項目與政策變量相結合的匯率模型。隨著人民幣資本市場的逐步開放，資本收支在國際收支中的地位將越來越重要，資本將成為匯率形成的主要力量。第三，匯率的波動幅度可以是多重的，可以根據國際經濟環境的不同和對應貨幣的不同制定多重匯率目標區，例如在國際金融市場供需情況不同時，目標區的幅度規定就有所不同；人民幣對美元的匯率目標區幅度與人民幣對歐元、人民幣對日元的匯率目標區幅度就有所不同。目標區的確定應與國際、國內的具體情況相適應，并且隨著經濟環境的變化，不斷修正自己的策略，在博弈中達到均衡。特別是當國際游資活動頻繁、窺視國內金融市場并對人民幣匯率的穩定造成威脅時，政府應根據國際金融市場和國內經濟的具體情況靈活運用匯率政策來保障國內經濟的穩定發展。第四，人民幣匯率的確定理論上應以人民幣所代表的商品價值為依據，要使人民幣的幣值保持穩定，必須使投入市場的貨幣量同由社會商品總價值和貨幣正常周轉速度決定的市場實際需求量基本相等。

在加強對匯率管制的同時，還應繼續加強對資本市場的管制。R.麥金農在1998年11月IMF年會上講演時曾表示\"我認為中國和香港的匯率正合適，同時，中國的資本管制制度對于控制國內銀行的道德風險也非常有用，盡管它并不完美……中國的資本管制制度(除了加強以外))也不存在改變的預期和必要。\"從理論上說，資本市場的開放不僅便利了短期國際游資的流動，而且還可能導致長期國際資本的大量流入。當一國存在著明顯的經濟結構失調，宏觀經濟政策失誤以及金融監管不力等不健康因素時，資源的迅速增加不僅得不到有效的配置和利用，而且銀行體系流動性大量增加，很可能刺激金融資產價格過度上漲，進而促進經濟泡沫化，最終導致整個金融體系的脆弱化。所以，中國資本賬戶的開放應在條件成熟的時候，分階段、有步驟地進行，才能把金融風險減少到最低限度。