我國金融對外開放的風險與防范

90年代以來，國際社會中金融風波不斷發生。從歐洲貨幣危機、墨西哥金融危機、日本金融困境到亞洲金融風暴，從巴林銀行破產、大和銀行丑聞到百富勤清盤事件，都無一例外地向人們展示了開放經濟條件下國際金融市場所存在的巨大風險。加入WTO后，我國金融市場的開放將是必然趨勢。在此時討論我國金融對外開放的風險與防范問題，無疑具有重要的現實意義。

一、90年代國際金融運行的基本環境

80年代末尤其是90年代以來，隨著世界經濟全球化、一體化進程的加快，國際金融也進入了一體化迅猛發展的時代。國際金融運行的基本環境已經發生了根本性的改變，并呈現出如下與以往顯著不同的重要特點：1.世界經濟、金融全球化進程加快。統計分析表明，1950－1995年，全球貿易增長了近15倍，而同期的全球生產只增加了5倍。貿易增長大大超過生產的增長，表明國際貿易對各國經濟的影響日益增大，各國的生產越來越多地面對國際市場。與此同時，跨國投資也有了相當大的發展。從全球直接投資來看，1950－1997年，全球對外直接投資增長了近20倍，高于國際貿易的增長。1995年，外國直接投資占國內投資的比重，發達國家平均為8.6％，發展中國家平均為12.5％，均達到了較高的比例。跨國公司是世界經濟一體化和金融全球化的重要推動力量（李揚，1999）。1996年全世界跨國公司母公司已達到4.4萬家，其境外分支機構更是發展到了28萬家；為跨國公司提供便利條件和資金基礎的跨國銀行截止1998年4月底的貸款總余額已達到102468億美元，貸款的凈余額也有52700億美元。這些研究表明，世界經濟一體化和金融全球化的發展十分迅猛。

2.金融市場國際化浪潮洶涌。近年來，世界各國紛紛減少對經濟的干預，放松對經濟的管制；而經濟的自由化也帶動了經濟、金融的開放與國際化和全球化發展。一般認為，消除邊界、貿易障礙和關稅壁壘會推動世界貿易，使資本流向能夠更多增值的地方，從而帶來投資的增加和福利的增進。但是，這只是問題的一方面。必須看到，全球化帶來希望也充滿危險。如果資本的消失比資本的到來更快，東道國的國民經濟就會掉進深淵。同世界經濟的緊密聯系也意味著預防經濟混亂的保護能力減弱。尤其是當金融自由化和國際化未能與有效的監管結合起來時，導致金融風險的因素便會急劇增多。在發達國家中，一個明顯的例子就是日本。很多發展中國家也過早地開放了金融市場，而國內金融體系、金融監管制度、宏觀調控手段則不盡完善，脆弱的經濟金融體系極易受到外部沖擊，潛在的危機隨時都有可能爆發。經濟全球化還有更加危險的一面，即當貨幣危機發生時，它可能由一國迅速發展到另一國，使危機蔓延到全球，產生所謂\"龍舌蘭酒效應\"。

3.金融創新工具大量出現，金融監管困難重重。80年代以來，各國金融逐漸沖破所在國嚴格的金融管制，進行了全方位的創新，誕生了一大批新的金融工具，為便利資金融通，提高金融部門的資源配置效率，發揮了積極的作用。但金融創新是一柄雙刃劍，有利也有弊。一方面，金融創新本身不易監管，另一方面，很多金融創新的目的就是為了逃避管制，因此，金融創新在起到積極作用的同時，也給金融乃至整個經濟領域造成混亂，為各國金融管理當局和國際經濟組織進行金融監管帶來困難。

4.國際游資規模越來越大，沖擊力越來越強。國際游資是金融自由化、國際化的直接產物。據世界各國中央銀行在1995年4月進行的調查報告顯示，現貨、期貨和外匯交易合同每日平均交易額為1.23億美元。另據有關報道，1997年，全球每天外匯交易量已經增加到1.5萬億美元。目前國際金融交易額是國際貿易交易額的50倍。

在1997年的亞洲金融危機中，國際對沖基金甚至能夠同時調動上千億美元的資金來狙擊一國貨幣。現代信息、通訊和計算技術的發展，使全球金融市場連成一體，極大地便利了游資的生成和移動；而金融衍生工具的廣泛運用，加上對沖基金所從事的大量借貸，不僅使其能夠使用立體交叉手段，十分隱蔽并且環環相扣地進行攻擊和牟取暴利，更重要的是使其得以充分利用杠桿原理\"放大\"投入資金的能量，產生強大的殺傷力。

5.債務經濟所產生的問題日益突出。進入80年代以后，全球債務問題成為世界經濟中的一大難題。1982年的拉美債務危機，曾對國際經濟社會產生不小的震動，成為拉美國家\"失去的十年\"。如今，發達國家和發展中國家一樣面臨債務問題，且發達國家的債務占GDP的比例在不斷上升，成為債務問題的新特點。就規模來說，美國的國債目前已超過3萬億美元，一旦美國經濟出現問題，其所產生的沖擊波將足以使國際金融市場陷入一片混亂。拉美、非洲和亞洲部分國家的債務問題依然沒有什么改變，且總量還在不斷上升，如果經常項目的逆差達到一定程度，這些國家的債務問題將更加突出，債務問題將對國際經濟和國際金融市場產生越來越深刻的影響。6.金融改革存在明顯的結構性差異。近年來，國際金融業實際上已進行了重大的改革和創新，但這種變革出現了巨大的結構性差異。比如，商業金融機構為了追求利潤而進行的多方面的創新或改革，適應了經濟發展對金融的客觀要求，而相比之下，中央銀行則缺少變化，造成了微觀上充分自由而宏觀上一成不變的不對稱狀態，從而導致中央銀行對宏觀經濟形勢的判斷往往不準確，使之采取的貨幣政策難以達到預期目標。

7.國際金融體系存在缺陷，國際經濟組織的監管能力有限。目前全球資本的跨國流動很多是通過私人部門的借貸和投資進行的。在亞洲國家，盡管政府的理財原則謹慎，但私人機構卻能夠盲目向外借債，然后從事泡沫投資，最終拖累本國匯率，觸發金融危機。另外，很多私人機構為了獲得高投資收益，向外進行風險很大的投資，一旦其投資失利，波及面也會很大。1998年由紐約聯邦儲備銀行籌資37億美元拯救的美國長期資本管理公司（LTCM）即為一例。美國長期資本管理公司出現嚴重虧損，美聯儲惟恐該基金的破產會連累整個國家的金融體系，不得不出面救助。國際組織如國際貨幣基金組織能夠監管的，只是國家層面的金融紀律，卻難以對私人部門進行有效監控。建立一個新的國際監管架構的需要已經十分迫切，國際社會也正在做出努力，但其過渡期將非常漫長。

以上國際金融運行的大環境，使得參與國際金融的風險越來越大。經濟結構的不合理和政府管理的失誤，經濟泡沫的膨脹，不適宜的經濟和金融過度開放，過度負債，國際經濟政策協調失當等因素結合在一起，在遭遇到國際投機資本大規模狙擊的時候，其金融體系和金融機構的脆弱性以及金融資產的內在波動性的敏感神經便會受到嚴重打擊，不可避免地出現金融崩潰。

二、中國參與國際金融運行的風險分析

90年代國際金融運行的基本環境，增加了導致風險發生的變數，使國際金融風波和國際金融危機出現的頻率驟然加大。其突出表現就是近年來發生的震驚世界的國際金融事件層出不窮。比較典型的有1992年的歐洲貨幣危機、1994年的墨西哥金融危機和1997年的亞洲金融風暴。

在上述國際金融事件中，惟一與中國關系密切的，就是亞洲金融危機。在這次金融危機中，日本和韓國均未能幸免于難。雖然與其他遭受困境的國家相比，這兩個富有國家的金融危機更多的是出于內部的原因，但受到危機\"骨牌效應\"的影響也是很大的。

中國在此次危機中可以說是\"獨善其身\"：不但成功地保持了匯率的穩定，而且還對危機起到了阻遏的作用，對亞洲和世界作出了貢獻。尤其是在香港匯市、股市出現波動和不穩定時，\"中國因素\"起了很大的穩定作用。究其原因，筆者認為主要在于如下幾個方面：1.中國的金融體系沒有完全對外開放。外國投機資本對一國貨幣進行有效攻擊的前提，是能夠同時進入其外匯市場和本幣同業拆借市場。同時，在該國的外匯市場上，有外匯的期貨業務，貨幣能夠較充分的自由兌換。對于立體投機，投機者還能從事該國的資本市場業務（或其它可產生泡沫和投機的業務，如樓市）。

由于人民幣在資本項目下尚不能自由兌換，外資銀行在大陸銀行中沒有股份，也不能直接經營人民幣業務，期貨業務和資本市場業務也對外資封閉，使上述的基本前提條件不具備。

2.中國吸引的外資大部分是外國直接投資，而不是短期證券投資。而且在全部外資中，有80％以上來自于海外華人世界。因此，外資的穩定性較強。

3.中國的外債約為1400億美元，僅占國內生產總值（GDP）的15％，大大低于國際警戒線50％的標準。而且中國在借債時很謹慎，85％都是中長期外債。不管是80年代的\"巴西危機\"、 1994年的\"墨西哥危機\"，還是這次\"東南亞危機\"，其誘因都是受困于大量難以延展的短期美元債務。而中國的情況與東南亞國家以及世界上其他的債務國家則有很大的不同。

4.經常項目連年盈余。中國對外貿易多年來一直保持較大的順差。1998年外貿順差超過400億美元。而經常項目逆差占國內生產總值的比例，墨西哥發生危機時為8％，泰國為7.7％，國際上公認的比例為0％－5％之間。

5.外匯儲備規模較大。中國有1400億美元以上的外匯儲備，可以支付近12個月的進口款，大大超過國際通行的3－4個月的標準，安全系數較高。當然，外匯儲備并非越多越好，據研究，1997年我國外匯儲備的合理區間大致為617～950億美元，而我國通過高成本得到的大量外匯儲備，并未得到很好利用，導致機會成本的上升和直接經濟效率的損失。但恰恰是這種偏高的外匯儲備規模，為抵御亞洲金融危機、維護香港經濟穩定發揮了重要作用。

6.外國直接投資（FDI）加經常項目逆差與GDP的比例較高，為5.7％，大大超過國際警戒線－2.5％的水平。這顯示出資本外流對我國造成損害的可能性很小。

7.我國于1993年實施的緊縮計劃，對抑制當時的房地產投機，控制貨幣和財政的擴張，扭轉財政收入的虧損局面，起到了很大作用。這在相當程度上，穩定了市場的信心。

8.中國具有廣闊的國內市場。盡管來自亞洲的投資減少，中國大有潛力的市場仍然對外資具有足夠的吸引力。

在此次亞洲金融風暴中，中國雖然一枝獨秀，成功地維持了匯率的穩定，但并非是刀槍不入。應該看到，我國經濟和金融體系中，仍然蘊含著巨大的風險因素，這些因素不處理好，其發生金融危機的可能性仍然很大。

1.1994年外匯體制改革形成的\"有管理的浮動匯率制度\"，其實質仍然是釘住美元的固定匯率制。這一制度雖然有助于籌借外債，便利對外經濟聯系，但是當被釘住國的貨幣趨強時，本國的經濟實力往往并沒有達到相應的水平，從而會造成本國貨幣高估。另外，這種匯率制度也會使本國貨幣當局為了達到國內經濟目標而使選擇貨幣政策的獨立性受到極大的限制。亞洲諸國爆發金融危機，與其長期實行這種匯率制度有很大關系。

2.與固定匯率制相聯系的，必須是一個強有力的金融、銀行體系，否則固定匯率制會帶來極大風險。在此次亞洲金融危機中，很多亞洲國家就是因為固定匯率制與脆弱的銀行體系這一\"奇妙組合\"，而陷入金融、經濟崩潰的深淵。我國銀行體系的不完善是明顯的，銀行改革（去掉壞賬與加強監督）必不可少。

我國銀行體系現有的大量不良債權蘊含著巨大的風險，是影響我國銀行業抵抗力和整個金融穩定的頭號大敵。據標準普爾公司在1997年作出的估計，我國銀行體系的不良債權為1.66萬億人民幣，占全部未償還貸款的比例高達25％，而銀行的凈資產到1997年6月底為3170億人民幣，僅占不良債權的19％。

另外，我國銀行資產占GDP的比重大大超過發達國家，比一些發展中國家也高出許多。我國銀行負債資產在1995年的這一比率約為80％，而美國則為50％，亞洲國家只有正在經受金融危機困擾的日本比中國高。

我國銀行受國家控制的程度也大大高于大多數亞洲新興市場國家。國有銀行資產占整個銀行資產的比率，中國接近100％，印度為70％，臺灣省約60％，俄羅斯為25％左右，韓國為18％。

1996年四大國有商業銀行集中了全部信貸資金的90％以上，而其中90％的貸款又給了只占經濟總量30％－40％的國有企業，大量資金集中擁向一些相對好的大型國有企業，形成貸款過度。

由此可見，我國金融、銀行體系存在著巨大的系統性風險。一俟條件成熟，極有可能轉化為現實的金融風險。

3.國有企業負債率高，且經營普遍虧損。中國國有企業的負債率高達70％。國有企業的負債，正是銀行體系不良債權的根源。另外，國有企業之間也相互拖欠，形成所謂的\"三角債\"。據初步統計，國有企業之間的\"三角債\"已經達到近萬億人民幣。國有企業不僅負債經營、相互拖欠，而且普遍虧損嚴重。如此下去，巨額的債務積累到一定程度，就會像定時炸彈一樣，隨時都有可能引爆，給銀行體系甚至整個經濟造成巨大混亂。

4.經濟中存在泡沫成分。雖然中國的股票市場尚處在初級發展階段，但是違規操作的惡性事件屢見不鮮。在90年代中期，許多地方一窩峰地興起開發區熱，在深圳、海口等地房地產投機猖獗，而很多大城市的房地產價格已經被炒得過高。對此應引起高度重視。

5.經濟結構調整滯后，產品（尤其是科技含量較高的產品）缺乏國際競爭力。科技進步是當今經濟發展的重要制高點，經濟結構調整必須注重這一因素，以適應知識經濟時代發展。但我國的經濟結構調整十分落后，長此以往，對國外的依賴性會越來越強，經濟基礎會變得越來越脆弱，這樣發生風險的可能性就加大了。

三、防范國際金融風險的政策建議

中國經濟、金融在對外開放過程中，必須注意風險防范，以免類似的危機在我國重演。其中重要的是關注如下幾個方面：1.要防止將經濟增長建立在過分依賴外資和出口上。東亞國家的經濟奇跡依靠的是外資和外國市場，這是長期實行外國直接投資主導型和出口導向型發展戰略的結果。這種對外部環境的過分依賴，導致國家經濟建立在脆弱的基礎之上，很容易產生問題。單從外資方面看，東南亞金融危機發生時，泰國外債已達900億美元，占GDP的40％，菲律賓、印度尼西亞、馬來西亞分別為54％、47％和39％。在流入東南亞各國的外資中，有近25％屬于短期貸款。

在這種脆弱的基礎上很難建立起穩固的經濟。應該說，這是我國從這次亞洲金融危機中所取得的寶貴經驗。

2.要實行靈活、富有彈性的匯率政策。80年代，出于經濟發展的需要，東南亞各國都將本國貨幣與美元掛鉤。1995年，美日簽訂加強美元協議后，各國也未能及時調整匯率政策，結果逐步造成本國貨幣嚴重升值，最后成為投機商的攻擊目標。

聯系匯率制度會喪失本國貨幣政策的獨立性，也難以充分反映本國經濟運行規律，而且在本國經濟實力發生變動的情況下，竭力維持聯系匯率，要付出高昂的金融成本。因此，長期采用釘住特定\"通貨籃\"的匯率制度并不可取，尤其是本國經濟不發達，國際競爭力不強，金融體系不完善的國家，就更是如此，容易為金融投機分子創造出良好的幾乎無風險的投機機會。作為發展中國家，應當不斷調整匯率政策，使之適應市場供求的變化。

3.警惕泡沫經濟的出現。導致金融體制毛病的主要原因有兩條：泡沫經濟和政府的過度干預。

泰國在金融風暴中首當其沖，損失慘重，就是泡沫經濟崩潰的結果。印度尼西亞主要是政府的腐敗加上泡沫經濟，雪上加霜，使得危機格外嚴重。新加坡和臺灣的經濟體系比較健全，泡沫經濟并不十分嚴重，所以在金融風暴中受到的沖擊也就比較輕，比較容易恢復。防止和消除泡沫經濟的對策包括：建立健全法律法規體系和監管制度，加強對投資房地產和資本市場的資金的監管；應當堅決讓那些因投機失敗而資不抵債的企業破產倒閉，不能讓國家來承擔任何投機活動的風險成本；增大投機活動的交易成本。

4.避免政府對經濟的過度干預。政府過度干預經濟，也有可能使本國金融體制出現問題。韓國受危機傳染，主要是由于政府的產業政策過度支持了大企業。由于受政府支持，大企業有恃無恐，依靠銀行的大量優惠貸款，盲目擴張，而銀行則大量從外國借債，以債養債。韓國的一些大企業最終破產，導致\"大馬不死\"神話的破滅，而銀行體系也大受拖累。對大企業的支持，絕不能以損害金融系統的競爭力為代價。

我國在國企改制和重組過程中，也曾出現過類似的苗頭，值得重新反思。

5.人民幣資本項目下自由兌換的進程要慎重安排。當今世界上153個國家和地區中，采取資本賬戶可兌換政策的國家不到30個，其中很多國家如泰國和馬來西亞等都因此而吃了大虧。對與貿易有關的資本流動、長期外國直接投資、證券投資和短期資本流動的限制何時放開，都應在條件基本具備、十分穩妥的情況下才進行，并且其政策順序與有關金融政策的關系必須理順，確保萬無一失。

6.當前情況下必須嚴格控制國際套利資本流動。應完善管理法規，嚴格對資本項下資金流入的審批，并通過加強對經常項目匯兌的真實性核查，嚴格區分經常項目的資金與資本項目的資金，從而加強對資本項目尤其是投機性短期資本流動的管理。與此同時，也要增強人民幣匯率變動的彈性，使套利資本難以形成對人民幣匯率走勢的穩定預期，增加其匯率風險。

7.建立一套完整的風險預警系統。同時，通過建立統一有效而又全面的外匯交易監督體系，將有助于掌握外匯市場上是否存在本幣貶值的預期、投機者的行動時機及投機強度等有關問題。另外，央行應預告設計出若干有操作性的提高投機者風險厭惡系數的手段，來防范可能的貨幣危機風險，做到有備無患。

8.針對可能發生的危機類型，預先制訂出相應的應對措施。這樣在危機發生時，就不致手忙腳亂。另外，在危機發生后，絕不能夠采取可能有損投資者信心的措施。在這次亞洲金融危機發生過程中，一些國家措施不當，損害了投資人的信心，加劇了危機。如馬來西亞一度采取措施，宣布限制投資人賣空100種重要的股票；印度尼西亞也步馬來西亞的后塵，限制外國人外匯交易。這些措施的目的本來是試圖遏制市場下滑，穩定投資人的信心，但效果卻適得其反。

9.加速國有企業改革，調整經濟結構，增加科技含量，提高國際競爭力。這是搞活國有經濟，消除國有企業拖欠銀行的不良債務，保持內外收支平衡，振興民族經濟，減少對外過度依賴，從根本上避免國際金融風險的關鍵所在。