海爾資本流動之謎

近年來，海爾正以高成長的良好業(yè)績，大踏步地走向世界。海爾集團總裁張瑞敏2001年底在中國企業(yè)信息化現(xiàn)場會上透露：海爾在包括采購、制造、營銷、品牌、資本在內(nèi)的5個全球化中，只有資本全球化還沒有解決。然而當(dāng)人們近觀海爾集團這個近乎全封閉的經(jīng)濟王國，考察支撐海爾高成長的資本運作時，卻宛如進入一座迷宮。

進入海爾資本迷宮最便捷的通道莫過于進入上市公司青島海爾，它畢竟有許多公開的信息擺在我們面前。

作為海爾集團最重要的一個資本流入口，青島海爾的資本應(yīng)該說主要來自社會公眾股東。青島海爾上市迄今9年，歷經(jīng)5次融資，從社會公眾股東吸入資本超過35萬元。

此外，根據(jù)青島海爾臨時股東大會的決議和授權(quán)，公司董事會積極著手申請發(fā)行不超過25.8億元的可轉(zhuǎn)換債券。申請材料正處于審核程序之中，如果公司如愿以償，其從證券市場的融資額將迅速增加到61.5億元之巨。

那么，青島海爾的資本主要流向了何方？

大手筆收購集團資產(chǎn)

從青島海爾公開披露的信息得知，在最近兩次大規(guī)模融資和擬融資活動中，有近30億元社會公眾股東的募集資本，以（或?qū)⒁裕┵Y產(chǎn)收購的形式流入了海爾集團。

收購章丘海爾

青島海爾利用募集資金對海爾集團資產(chǎn)的收購始于1999年。這年7月28日，青島海爾在1999年度配股說明書中，公告了收購章丘電機廠項目（章丘海爾)的有關(guān)情況。章丘電機廠為集體所有制企業(yè)，主要從事小型電機的生產(chǎn)，可為公司提供配套。章丘海爾原實收資本1080萬元，收購前海爾集團已經(jīng)取得章丘電機廠的全部股權(quán)。該廠1998年度實現(xiàn)銷售收入8488.2萬元，利潤總額114.4萬元，凈利潤65.2萬元。公司以章丘電機廠經(jīng)評估的1998年12月31日為基準(zhǔn)日的凈資產(chǎn)4235.2萬元為收購價格，全部用募集資金支付。收購?fù)瓿珊螅境袚?dān)該廠的全部債權(quán)債務(wù)。

2001年章丘海爾主營業(yè)務(wù)收入20733萬元，利潤總額358萬元，但未披露這一年度的凈利潤數(shù)據(jù)。按1998年的數(shù)據(jù)推算，2001年凈利潤在200萬元上下。這樣，公司要收回對章丘海爾的投資大約需要20年左右的時間，顯然是一項不劃算的收購。

20億元巨資收購海爾空調(diào)股權(quán)

2000年，青島海爾對海爾集團資產(chǎn)的收購?fù)蝗痪拊觥＿@年9月12日，青島海爾發(fā)布了由上海證聯(lián)投資咨詢服務(wù)有限責(zé)任公司出具的收購青島海爾空調(diào)器有限總公司(海爾空調(diào))股權(quán)的獨立財務(wù)顧問報告。報告稱，海爾空調(diào)主營空調(diào)器、家用電器、制冷設(shè)備制造、銷售等業(yè)務(wù)，具有多項世界領(lǐng)先技術(shù)，據(jù)中怡康經(jīng)濟咨詢公司統(tǒng)計，海爾空調(diào)在國內(nèi)市場連續(xù)5年名列全國1000家大商場銷量第一，出口額連續(xù)3年增長速度居全國之首。海爾空調(diào)是我國技術(shù)水平最高，規(guī)格品種最多，生產(chǎn)規(guī)模最大的家用空調(diào)生產(chǎn)基地之一。

本次股權(quán)收購有別于章丘海爾以凈資產(chǎn)值為收購基準(zhǔn)價的做法，而采取市盈率定價法。獨立財務(wù)顧問報告稱這種做法符合國際慣例。

按照經(jīng)濟學(xué)原理，一項資產(chǎn)的價值應(yīng)該是該資產(chǎn)的預(yù)期收益的現(xiàn)值或預(yù)期收益的資本化，預(yù)期收益的資本化可以轉(zhuǎn)化為市盈率評估法。本次股權(quán)收購價格為以海爾空調(diào)2000年度盈利預(yù)測的凈利潤乘以6.25倍市盈率，再乘以74.45%(計算結(jié)果向下精確到億元整數(shù)倍)。經(jīng)收購方和出售方認(rèn)可的山東匯德會計師事務(wù)所審核的海爾空調(diào)2000年度盈利預(yù)測的凈利潤為4.38億元，按前述定價方式?jīng)Q定最終的收購金額為20億元。

巨額收購資金從何而來？當(dāng)然是指望社會公眾股東。

2001年1月9日，青島海爾公募增發(fā)1億股人民幣普通股，原計劃融資20億元(含發(fā)行費)。公司在《2000年度公募增發(fā)招股意向書》中聲稱，本次發(fā)行的募集資金凈額將用于收購海爾空調(diào)74.45%股權(quán)。結(jié)果，增發(fā)價定為每股18元，共募集資金18億元，扣除發(fā)行費用5180.26萬元后凈額為174819.74萬元，公司通過自籌補足2.5億多元的收購資金缺口。

2001年1月21日，青島海爾作為股權(quán)受讓方將與青島海爾投資發(fā)展公司（海爾投資，股權(quán)轉(zhuǎn)讓方）就收購海爾空調(diào)74.45%股權(quán)事宜簽署的《股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同》項下的股權(quán)轉(zhuǎn)讓款項共計20億元一次性支付給股權(quán)轉(zhuǎn)讓方。本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后，連同原已持有的25.50%的股權(quán)，青島海爾合計持有海爾空調(diào)99.95%的股權(quán)。就這樣，20億元現(xiàn)金流入了海爾集團的金庫。

2000年9月12日，山東匯德會計師事務(wù)所有限公司盈利預(yù)測審核報告發(fā)布了海爾空調(diào)2000年盈利預(yù)測（具體數(shù)字見表1）。報告稱，青島海爾用20億元的代價收購具有如此強大盈利能力和較好成長性的公司股權(quán)是公允、合理的，投資收益率可達16.3%，不僅不會對青島海爾及其股東利益造成損害，還可為其帶來豐厚的回報。

但實際上，2001年，海爾空調(diào)凈利潤與預(yù)測數(shù)的懸殊巨大（實際數(shù)字見表1）。根源是山東匯德會計師事務(wù)所有限公司的盈利預(yù)測審核報告將海爾空調(diào)的所得稅率算成了15%。然而，海爾集團內(nèi)所得稅率因企業(yè)不同而不同。包括海爾空調(diào)在內(nèi)的其他公司的所得稅率為33%。為什么在盈利預(yù)測時要把本來是33%的所得稅算成是15%？因企業(yè)所得稅率對凈利潤影響極大，而市盈率定價法又與凈利潤預(yù)測關(guān)系極為密切，凈利潤預(yù)測越高，集團資產(chǎn)的身價也就越高，上市公司收購就要花更大的價錢。除此之外，恐怕很難找到更合理的解釋。

另外，巨額收購海爾空調(diào)后留下了14.5億多元投資差額，要分10年攤銷。其中2001年2－12月攤銷合計1.3294億元，從而造成2001年公司投資收益為-1.06億元，從2002年起每年要攤銷1.45億元。由于新收購的海爾空調(diào)所得稅率為33%，青島海爾在收購合并收入的同時，稅收也由原不足5000萬元上升到2001年的2億元。由此可以看出，青島海爾收購海爾空調(diào)，雖說使其增加了大量收入，但最終轉(zhuǎn)化為凈利潤的不多。

收購其他集團資產(chǎn)的計劃

青島海爾擬發(fā)行的25.8億元可轉(zhuǎn)債中，有9.9億元將用于向海爾集團或海爾投資收購貴州海爾電器（59%）、武漢海爾電器（60%）、順德海爾電器（60%）、青島海爾空調(diào)電子（75%）、合肥海爾空調(diào)器（78%）、合肥海爾洗衣機（80%）等項資產(chǎn)。其中，擬收購的武漢海爾總資產(chǎn)5.57億元，凈資產(chǎn)卻只有5481萬元，2001年7月底的可分配利潤是－775萬元，而評估后的凈資產(chǎn)竟有11576萬元，青島海爾將出資6945萬元接受海爾集團持有的武漢海爾60%的股權(quán)。

紅利分配的巨大反差

從嚴(yán)格意義上說，紅利作為上市公司對股東的回報，不能算做資本流出，但它畢竟減少了公司的凈資產(chǎn)。從上市公司獲得紅利，對社會公眾股東來說雖然不足掛齒，但對海爾集團而言，卻是重要的現(xiàn)金來源渠道之一。

青島海爾上市后共進行了7次紅利分配，社會公眾股東累計獲得現(xiàn)金紅利32833.41萬元，為投入資本的9.20%，他們的投資平均回收時間長達10.87年。

海爾集團在青島海爾上市前的總投入為10498.04萬元。從青島海爾上市以來所進行的7次紅利分配中，海爾集團及其變形企業(yè)電器國際共獲得現(xiàn)金紅利46108.46萬元，它們的投資回報率高達439.21%。這大概可以說明，青島海爾上市以來，為什么差不多每年都要派發(fā)現(xiàn)金紅利。

金蟬脫殼：海爾集團向電器國際注資

隨著資產(chǎn)的迅速膨脹，海爾集團將資本逐年注入一家讓人感覺很奇怪的公司。

1997年初，海爾集團持有青島海爾17872.9739萬股，占公司總股本的54.74%。這一年，通過集團內(nèi)部重組，籌建了海爾洗衣機股份有限公司（海爾洗衣機），注冊資金3.03億元；是年12月26日，海爾集團將其在青島海爾20.01%的股權(quán)注入海爾洗衣機，股權(quán)轉(zhuǎn)讓后海爾集團持有青島海爾14795.688萬股，占公司總股本的35.09%；海爾洗衣機持有青島海爾的股份為8439.1781萬股，占公司總股本的20.01%。

1998年，“海爾洗衣機股份有限公司”變更成了“青島海爾洗衣機有限總公司”。此時投資者才知道，海爾洗衣機為海爾集團的控股子公司，海爾集團占其股份的90.09%。在1999年年報中，作為青島海爾的第二大股東“青島海爾洗衣機有限總公司”的名稱又變更為“青島海爾電器國際股份有限公司”（電器國際），海爾集團對其控股程度進一步提高，從90.09%增加到了93.09%。

2001年8月2日，海爾集團與電器國際又一次簽訂《股權(quán)注資合同》，前者將其持有的青島海爾14.71%的法人股股權(quán)注入電器國際作為對其增資。并依據(jù)公司經(jīng)青島天和資產(chǎn)評估有限責(zé)任公司評估后的每股凈資產(chǎn)值7.262元（以2001年3月31日股本計），及電器國際經(jīng)評估后的每股凈資產(chǎn)值2.525元折成海爾集團對電器國際的持股。本次股權(quán)注資完成后，電器國際持有青島海爾的股份增加到23885.8227萬股，持股比例29.95%，成為青島海爾第一大股東；海爾集團持有青島海爾的股份減少到9572.3845萬股，持股比例12%，成為青島海爾第二大股東。

電器國際法定代表人為張瑞敏，注冊資本為63193.06萬元。電器國際的控股股東為海爾集團，其法定代表人也是張瑞敏，注冊資本為31118萬元。可以看出，作為母體的海爾集團資產(chǎn)規(guī)模越來越小，而從海爾集團脫胎而出的電器國際資產(chǎn)規(guī)模卻越來越大，但由于海爾集團持有電器國際93.44%的股份，因此，海爾集團直接及間接合計持有青島海爾41.95%的股份。

無論股權(quán)關(guān)系如何發(fā)生變化，海爾集團一直牢牢控制著青島海爾。

全封閉的資本運營王國

多年來，海爾集團資本流入與流出一直處在“良性循環(huán)”之中，這要歸功于海爾集團在海爾系內(nèi)部營建了一個完全封閉的資本運營王國。在這個王國里，作為上市公司的青島海爾的所謂“三分開”實質(zhì)上并不存在。

在青島海爾1998年年報中，首次出現(xiàn)了“海爾集團資金結(jié)算中心”。這一年，青島海爾發(fā)生了對該結(jié)算中心的借款，青島海爾稱是其主要股東海爾集團為加強下屬企業(yè)資金管理，而向建設(shè)銀行青島市高科園支行統(tǒng)一借入并分配給各下屬企業(yè)使用，同時，按原借款利率向各下屬企業(yè)代收利息。1998年末，青島海爾短期借款余額比1997年末增加41.13%，主要是向海爾集團資金結(jié)算中心籌措流動資金增加所致。

正是由于有了一個完全封閉的資本流動王國，作為上市公司的青島海爾在會計處理上便有了一般上市公司所不曾擁有的得天獨厚的條件。比如關(guān)聯(lián)企業(yè)之間每年數(shù)以億計的應(yīng)收款和應(yīng)付款可以一抵了之，原本需要進行詳細信息披露的關(guān)聯(lián)交易也可一筆輕松帶過，其中掩蓋了多少鮮為人知的內(nèi)幕？1997年底，海爾集團清理內(nèi)部往來，青島海爾同時抵消應(yīng)收關(guān)聯(lián)公司款和應(yīng)付關(guān)聯(lián)公司款33784.76萬元；1998年底，以同樣方式抵消23791.77萬元；1999年底抵消34362.26萬元；2000年底抵消27718.74萬元；2001年底抵消54337萬元。

同樣，青島海爾的運輸服務(wù)由集團下屬企業(yè)包攬。海爾集團所屬的海爾運輸公司為青島海爾提供運輸服務(wù)，1996年支付運輸費用303萬元，1997年支付423萬元，1998年度支付318萬元，1999年度未支付運輸費用，2000年度支付運輸費用猛然增加到3878萬元，2001年度支付運輸費用更是高達9100萬元。雖說隨著生產(chǎn)規(guī)模的擴大，運輸量在增多，但不至在兩個年度之間發(fā)生10倍乃至30倍的突變。這只能說明，集團可以根據(jù)需要在內(nèi)部任意調(diào)節(jié)這種費用的支付。

2000年以來，青島海爾加大了與海爾系內(nèi)部有關(guān)部門簽訂生產(chǎn)經(jīng)營各個環(huán)節(jié)的種種合同，青島海爾的采購、配送與銷售幾乎全部通過海爾集團下屬的42家工貿(mào)公司進行，幾乎100%依賴于集團。就這樣，海爾集團所形成的滴水不漏的封閉式營運系統(tǒng)，將全部的現(xiàn)金流都控制在集團的資金結(jié)算中心或財務(wù)中心。海爾系統(tǒng)內(nèi)部的利潤分配就全在海爾集團的掌握之中。

資本最終流向何方

現(xiàn)在，海爾的觸角正向全球延伸。在過去的6年里，海爾在菲律賓、伊朗、美國南卡羅來納州卡姆登開設(shè)了13家海外工廠。海爾新的美國總部坐落在美國的心臟地帶曼哈頓中心商業(yè)區(qū)，海爾耗資1450萬美元買下了格林威治儲蓄銀行的大樓。

這兩年，海爾還突擊進入了金融業(yè)。2001年，海爾以1.2億美元購買國內(nèi)證券公司和銀行的股票，還與法國國家巴黎銀行聯(lián)合成立了中國第二大合資投資銀行。2001年，海爾出資2400萬美元和紐約人壽保險公司成立了各占50%股份的合資保險公司，在國內(nèi)開展壽險業(yè)務(wù)。

外界很難理解海爾是如何依賴其在中國的利潤來為海外擴展提供資金支持的，因為所有這些都需要強大的資本流。一位美國顧問說：“他們在國際上的現(xiàn)金流一定是負(fù)數(shù)，他們必須從中國公司抽調(diào)資金”。當(dāng)然，具體如何進行資本運作，外界不得而知。海爾在北京的一位美國零售顧問說：“海爾是個謎。”

“海爾之謎”的核心是前文提到的海爾集團與青島海爾之間的第三者——電器國際。據(jù)稱，海爾在太平洋保稅區(qū)島嶼上曾注冊了一家“殼”公司，這家公司的名稱也是電器國際，它的法人代表應(yīng)該是張瑞敏。隨著海爾集團的資產(chǎn)不斷向國內(nèi)的電器國際轉(zhuǎn)移，在今后的某個時候，海外的電器國際有可能實施反收購，向海爾集團收購其持有的國內(nèi)的電器國際絕大部分股權(quán)。到那時，海外的電器國際就有可能成為海爾王國的國王了。它也有可能在海外上市，直接面向全球投資者募股。也許到那時，海爾集團的資本全球化最終將得以實現(xiàn)。■

（作者單位：粵港信息日報）