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韓國衍生品市場發展迅速

在現代金融衍生產品的發展歷史上，還沒有哪個市場像韓國股指衍生市場那樣在短時間內取得如此爆炸性的增長。截止到2001年，上市不到5年的韓國股指期權合約已經成為世界第一大的交易所交易衍生品，股指期貨也達到了全球指數期貨交易量的第三位。

20世紀80年代中期，世界上第一個股指期貨合約在堪薩斯期貨交易所推出。韓國政府非常敏銳，馬上在國內組織專家開始為建立本國的期貨和期權市場進行可行性研究。由于當時韓國并沒有期貨交易所，這一探索性的重任就歷史性地落到了韓國證券交易所（KSE）身上。

韓國證券交易所用了10年的時間研究國外市場實際操作和管理經驗，尤其側重研究股票指數期貨、期權對股票市場可能造成的負效應，最終建立了完善的法律和監管體系。為使投資者了解股指期貨的運作規則，在正式推出期權合約交易前又進行了詳盡的準備工作。1996年5月3日，KOSPI200指數期貨開始正式交易，緊接著又在1997年7月7日推出了KOSPI200指數期權。

KOSPI200指數衍生品在問世后的6年時間里，取得了飛速的發展。最新的數字顯示，KOSPI200指數期貨2002年1至7月的交易量是1997年全年交易量 6.43倍，交易金額是1997年的10倍。而KOSPI200指數期權成長更是驚人，2002年1至8月的交易量是1997年全年的27倍，交易金額則是1997年全年的31倍。從交易合約數來說，KOSPI200指數期權已經躍居為世界第一大交易所交易的衍生品合約。

我們知道，世界上多數衍生品交易所股票指數衍生產品都有期貨與期權。從交易量看，一般期貨交易量是期權的數倍，但KOSPI200指數期權的交易量卻是指數期貨的20多倍，這在世界上是絕無僅有的。這與韓國衍生品市場的特點和合約本身的設計密切相關。

成功的本土化設計

韓國在進行期貨期權市場體系設計中，吸收歐美先進經驗的同時，充分考慮了自身證券市場的特點，進行了有效的本土化改造。

韓國證券市場有一個顯著的特點，就是存在大量小型基金（總數達6119個），這些小型基金平均管理資產為250億韓元（約合2000萬美元）。韓國證券交易所在設計KOSPI200指數期權的時候，充分考慮了這一實際情況，將合約乘數設計為10萬韓元（約合83美元），以指數95點計算。這樣，一張合約的價值為7916美元。相對較小的合約價值，使投資者更便于參與交易。另外，其交易費用基于KOSPI200指數期權成交金額（以權利金計算成交金額），而一般產品是按照合約收費的。由于個人喜歡購買的多數期權權利金都很低，如果以定額標準收取，其比例有可能很高；而采取比例收取，則大大降低了投資者的交易成本。KOSPI200指數期權合約的特點正好符合小型基金的投資需求，因此，他們對這一產品情有獨鐘，成為市場交易的主力軍。

除了小型基金以外，個人投資者也是衍生品市場的主要參與者。KOSPI200指數期權的交易中，個人所占比例達到了近70%。

在交易機制的選擇上，韓國并沒有采取多數期貨、期權市場的做市商制度（Market Maker），但卻創造了更好的流動性。究其原因，是因為在選擇交易機制時，韓國充分考慮了國內證券公司財團背景的特點。這些具有大財團背景的證券公司在實際交易中，經常擔當交易對手與合約的賣出方。再加上韓國的證券公司普遍開發了發達的指令跟蹤系統和網上交易系統，一些投資人可以自己進行期權定價計算，根據自己的判斷大膽進入市場，從而避免了其他衍生品市場上需要大型機構投資者充當做市商的局面。

此外，由于韓國政府對市場的影響力很大，韓國的證券期貨市場也常常面臨著政策多變的問題。韓國證券交易所采用了自主開發的交易系統，在政策或規則發生變化時，可以迅速進行交易系統的修改與升級，對投資者的要求作出快速反應。

從體制上講，韓國證券交易所將有關技術系統功能部分分拆，與KOSDAQ共同出資成立韓國證券計算機公司（KOSCOM），為韓國證券交易所、KOSDAQ提供交易系統的開發與維護服務，進一步提高了效率。

在結算方面，韓國證券交易所作為中央對手方，為所有的交易提供結算服務，并采用保守的保證金系統，保證了計算的穩定性。

韓國衍生品市場發展的契機

回顧韓國衍生金融市場發展的歷史，我們發現，1997年的東亞金融危機不僅促使韓國人下決心徹底改革其公司的治理機制，也使韓國政府清醒地認識到，金融市場特別是資本市場風險規避機制是何等重要。

KOSPI200指數期貨推出的時候，剛好發生了1997年的亞洲金融危機。韓國的外匯儲備大幅下降，韓元對美元匯價發生巨幅波動，韓國股市也受到很大沖擊，幾個月內KOSPI200指數下跌超過50%。

這場危機教育了廣大韓國投資者，使他們意識到風險管理對于金融市場的重要性。危機后持續走低的市場利率也迫使人們尋找新的投資方向。另外，經濟危機也徹底打破了韓國人“終生雇傭”的傳統觀念，人們的風險和金融投資意識大大增強。這些都為KOSPI200指數期權的快速發展奠定了基礎。

經濟危機增強了韓國人的風險意識，而互聯網在韓國的迅速普及和發展則為衍生金融市場裝上了發動機。韓國是世界上互聯網最發達的國家之一，高速寬帶網絡的迅速發展促使證券公司開發了家庭交易系統，個人投資者可以非常方便地參與證券、期貨與期權的交易。據2001年底的統計，交易所各類金融產品網上交易額已經占總交易額的51.9%，其中，股票交易、期貨交易與期權交易分別占各自總交易額的65.9%、38.5%和55.9%；網上開戶數已達458萬，占投資者總開戶數的54.6%。為了便于上班人士在午休時進行交易，從2000年5月起韓國證券交易所取消了中午休息時間。此外，提供市場分析的大量專業網站紛紛涌現，為個人投資者提供快捷的市場走勢與交易策略分析，在一定程度上改變了機構與個人的信息不對稱。促使個人投資者大膽入市交易。

金融產品的迅速推廣，離不開布道工作，韓國證券交易所為了使廣大投資者熟悉股指期權市場，出版了很多宣傳冊，并連續舉辦多期研討會和投資報告會，對市場影響的擴大效果十分顯著。現在韓國投資者對該產品已經相當熟悉，很多人可以自己計算權利金。

啟示

我們知道，期權是以一定的權利金為代價，取得一個在未來以某一固定價格買入或賣出某種基礎資產的權利。由于在取得此項權利的同時付出了權利金，因此期權的買方并無對應義務，如果價格發生不利變動，投資者可以讓該權利作廢。受履約價、基礎資產價格、波動率、到期日等因素的影響，不同合約之間的權利金水平有很大區別。并且，與期貨相比，期權權利金的杠桿性要大得多。對于喜歡冒風險進行以小博大交易的個人投資者來說，股指期權是最理想的工具。

熱衷于冒險是韓國國民的特性。無所畏懼的冒險精神、精良的技術支持，再與期權獨特的魅力結合在一起，使韓國的股指衍生品市場獲得了空前的發展。

同作為東方國家，中國與韓國無論從文化宗源上還是民族特質上都有很多相似之處。我國的衍生品市場早于韓國6年誕生，但由于市場上只有機構投資者，缺乏流動性導致無果而終。

流動性是市場的生命，韓國的經驗已經告訴我們，要充分發揮個人投資者的作用，才能活躍市場。然而，如何既啟動個人的投資沖動，又充分保護個人投資者的合法權益，同時還能避免過度投機導致的市場劇烈波動，把握這個尺度是擺在我們面前的艱難課題。■

（作者單位：上海期貨交易所戰略規劃部）