金融工程在金融業發展中的作用

宋逢明 博士。1992年至1995年在美國加州大學做博士后研究，專業為金融工程。

現任清華大學經濟管理學院學術委員會主任。國際貿易與金融系主任、校學術委員會委員、國際金融工程師協會（IAFE）中國大陸首名成員；中國金融學會常務理事。主要研究方向是金融工程和企業財務管理。

主持和承擔國家自然科學基金“九五”重大項目“金融工程”課題的研究。

編者按：

《經濟導刊》改刊后，開辟了一個全新的欄目“金融創新與風險管理”。我們非常榮幸地邀請到清華大學經濟管理學院學術委員會主任、金融系主任宋逢明教授擔任本欄目的主持人。

20世紀80年代以來，金融自由化、全球化和金融創新的潮流席卷全球，金融工程逐漸浮出水面，并得到迅速的發展。當時，我國在這個領域的教學與研究均為一片空白。宋教授是這一領域的開路先鋒，他曾在美國加州大學系統地研究過金融工程。作為資深學者，他是第一個回國致力于推動中國金融工程發展的專家。他不但在金融工程與風險管理方面的研究碩果累累，還在清華大學建立了我國第一個金融工程實驗室，使之成為培養中國金融工程師的搖籃。

金融工程在人們的印象中是一門高精尖的學科，是象牙塔中的學問。實際上，它是金融業發展中基本的技術工程學科，用途極其廣泛。雖然最近幾年，國內學術界和實務界對金融工程問題的探討逐漸增多，但我們發現，許多人對究竟什么是金融工程仍然十分模糊。中國加入WTO后，由于競爭能力與國外同業相差懸殊，我國金融業備感壓力，而這一壓力又主要源于在金融創新和品種多樣性上的差距。因此，盡快發展我國的金融工程和實務推廣是十分必要的。為此，我們就如何看待金融工程對宋教授進行了專訪。他用通俗的語言，生動的比喻給我們講述了金融工程及其經濟學基礎——金融經濟學的發展。

金融工程的概念和歷史回溯

金融工程首先面向產品創造。更廣義而言，是用金融創新的方法來解決金融和財務中的問題。金融創新和風險管理是金融業競爭的兩大核心問題，金融工程通過對金融創新提供技術支持，其最主要的目標就是風險管理。

《經濟導刊》：金融工程是一門新興的融合各門類知識的應用科學，雖然，最近幾年，國內學界和業界對它的討論逐漸增多了，但我們發現，許多人在“什么是金融工程”這一問題的認識上存在較大偏差。您能否談談什么是金融工程？

宋逢明：我曾經在《金融科學》上發表一篇文章，叫做“金融科學的工程化”，提出金融工程就是金融科學的工程化概念。那么，這就提出了一個命題，就是金融學怎樣走向產品的創造，變成一種工程技術形態的科學，即“金融科學的工程化”。

我總是喜歡用力學的例子來做一個比喻。物理學中的力學造就了許多與機械有關的工程學科，如機械工程、橋梁工程、建筑工程。金融工程也是如此。

實際上，任何一門科學，只有當它工程化之后，才能夠大規模創造經濟和社會效益。但是，一門科學的工程化，并不意味著這門科學不需要理論的發展，就像到現在為止，力學的研究仍然在不斷的取得新的進展。金融科學的工程化，實際上意味著金融學真正成為一門能夠大規模創造經濟和社會效益的科學。

《經濟導刊》：金融工程是怎樣發展起來的，與金融學發展的關系是怎樣的？

宋逢明：要想了解什么是金融工程，必須先了解金融學的發展路徑。金融學經歷了3個發展階段：第一個階段重在描述性研究，當時，金融工程還沒有產生。第二階段始于20世紀50年代，哈里·馬柯維茨提出了著名的組合投資理論，為金融學從一門描述性科學向分析性科學做出了卓越的貢獻。

每一門可以稱之為科學的學科，其成長過程都要經歷3個階段：描述性階段；分析性階段；工程化階段。以軟科學為例，牛頓、伽利略等人的工作為基礎的古典力學是描述性的；哈密爾頓、拉格朗日等人采用微分方程和變分法建立起現代分析力學；而當這些理論成果與其他科學成果相結合，應用到機械制造和橋梁建筑時，就形成了機械工程的橋梁工程。實際上，一門科學學科只有在工程化后，才能大規模地創造出經濟的和社會的效益。

20世紀60年代，馬柯維茨的理論開始生根發芽，資本資產定價模型（CAPM）和套利定價模型（APT）的發表，標志著分析性的現代金融和財務理論開始走向成熟。尤其是在羅伯特·默頓（Robert Merton）的著作中，新的方法得到了最清晰的體現。他為分析金融學和財務學奠定了大量的數學基礎，取得了一系列突破性的成果。

而最具里程碑式的成果是費舍·布萊克（Fischer Black）和馬龍·肖（Myron Scholes）在1973年提出的第一個完整的期權定價模型。非常巧合的是，期權定價公式的發表時間與芝加哥期權交易所成立的時間基本一致。

第三個階段是在20世紀80年代，金融自由化、金融全球化和金融創新的潮流席卷全球，金融工程的影子逐漸浮出水面。而其真正作為一個完整的學科得以確立，是以1991年國際金融工程師協會（The International Association of Financial Engineers ，簡稱IAFE)的成立為標志。

金融工程從廣義上說，是金融業自身發展的基本技術工程學科，正如力學與機械工程，電子學與電子工程，生物學與生物工程的關系一樣。金融工程也是金融業和金融理論自身發展的必然結果。我們知道金融學不是一門象牙塔中的學問，它要隨著金融業的不斷發展而發展，它首先面向產品創造。更廣義而言，是用金融創新的方法來解決金融和財務中的問題。所有解決問題的答案都可以看作是金融產品，就連人們非常熟知的一些封閉性產品，如發行、承銷、清算，也有許多創新機制，可以當作產品看待。

由此可見，金融工程最本質的特點就是創新性，它是金融創新的技術支持。

金融工程真正在學術上的生命力在于一些國際上的金融學家，他們意識到這門學科具有很強的生命力和發展前景，因此，投入了大量的研究。金融業必須不斷進行自我完善和自我創新，這個行業才能健康發展，如果創新停止了，金融系統就會惡化，甚至崩潰。

《經濟導刊》：金融工程作為金融創新的技術支持，與金融創新、風險管理之間的關系是怎樣的？

宋逢明：金融創新是金融業核心競爭力的表現，創新的目的在于通過有效配置收益和風險來配置稀缺的資本資源。在配置收益和風險的過程中，會產生一個基本問題，即風險必須由那些愿意且有能力承受風險的市場參與者去承擔。理性投資者往往被認為是風險規避型或風險厭惡型的市場參與者。但是，風險規避、風險厭惡并不意味著拒絕風險，理性投資者也可以接受風險。只是要在接受風險的同時能夠獲得相應的風險補償（risk premium）。因而，金融市場的規則是“高風險高（預期）收益，低風險低（預期）收益”。這是金融市場的特定規律，也是配置資本資源的基本方式。

金融創新和風險管理是金融業競爭的兩大核心問題，金融工程為金融創新提供技術支持，其最主要的目標就是風險管理。中國加入WTO以后，金融市場的開放程度會不斷加深，國外金融機構會大批涌入，與中國金融業進行競爭，而那些“洋金融”真正的優勢就在于金融創新和風險管理。因此，在國際上，一些學者認為金融工程是采用創新性的手段進行風險管理。

通過金融配置資本資源有多種不同的方式，在發展中國家，主要采取銀行這種間接金融的方式來配置資源，但是資本市場近幾年也迅猛地發展起來。發達的市場經濟國家（尤其是美國）的資本市場融資功能就更為重要，其直接融資占融資總額的70％以上。

最近，著名金融學家、美國金融學會前主席富蘭克林·艾倫有一種觀點非常值得重視，這一觀點認為對于比較穩定的產業采用銀行間接融資比較合適，對于創新性強、風險高的產業，最好通過資本市場進行融資，既能獲得足夠的權益資本金，同時一部分風險可以通過資本市場轉嫁給投資者。從這個角度上講，金融工程在風險管理方面所起的作用越來越大。而且，如果抓住了創新性的技術方法、創新性的產品來進行風險管理，就可以看到金融工程在整個金融業改革和發展中的作用。

《經濟導刊》：您能否談談金融工程在金融業發展中的作用？

宋逢明：金融工程是金融發展的基礎，金融工程最早的發展是圍繞公司金融展開的，即企業的投融資，企業要進行融資，就必須設計出各種符合收益性、流動性、風險性的合適的融資工具，各種復雜的新型金融工具的創造實際上都是收益、成本、風險、流動性等因素的綜合考慮。金融工程是金融本身的技術，甚至可以認為是金融本身的高科技。它的目的是使企業的財務活動和市場的交易能夠結合起來，提供新的產品，而這些新金融產品能夠更有利地進行收益性、風險性和流動性的配置，更有效地配置資源。因此，公司的財務活動和資本市場的交易機制是金融工程所服務的對象。隨著中國加入WTO，國外金融機構進入我國市場參與競爭，他們真正的優勢就在于金融創新和風險管理，金融工程是我國金融行業急需的知識和技能。

金融工程的理論基礎——金融經濟學

現代金融學的重要任務是研究怎樣通過金融市場評價企業價值。通過市場評價機制激勵企業增加價值，達到有效配置資源。因此，金融包括兩部分：一是企業的財務活動，即公司金融；一是資本市場，公司的金融活動和資本市場二者之間是密不可分的。

金融經濟學重點關注企業和市場，以公司財務和資本市場為核心。狹義金融經濟學則討論金融市場特殊的均衡建立機制。

《經濟導刊》：您曾經認為在中國應該設立金融工程的專業學位。但我覺得金融工程更像一門實用性很強的技術。那么，是否更應該向時下流行的IT技術認證那樣，走專業資格認證這條路？

宋逢明：專業性只是金融工程的一個方面，實際上，金融工程是一種學術性和專業性相結合的學科，學術性是為了提升理論，專業性則關注實務操作。因此，準確地講，金融工程是一個技術性很強的專業性學科。西方國家（如美國）把金融工程作為MBA 中的學科來發展，但我認為，MBA是從管理學的角度來考慮和探討問題，而金融工程不僅是管理問題，更是技術問題，只有通過發展專業性的學位教育，進行專業性的訓練，才能培養出合格的金融工程師，就像目前的臨床醫學、庭述法學，這些學科并非單純從事學術研究，而是一種專業技術訓練的學位。

《經濟導刊》：我記得您曾經在有些會議上呼吁過，我國應在大學中開設金融經濟學的課程，那么，什么是金融經濟學呢？

宋逢明：這要從現代金融學談起，現代金融學的重要任務是研究怎樣通過金融市場評價企業的價值。通過市場評價機制激勵企業增加價值，來有效配置社會資本資源。

因此，金融由兩部分組成：一是企業的財務活動，更為適合的應稱為公司金融；二是資本市場。公司的金融活動和資本市場二者之間是密不可分的，只有通過資本市場，企業的價值才能得到真實的評價。金融系統只是用來配置資源的，在配置資源的同時也就配置了收益，分配了回報。離開了企業的財務活動，這個系統就完全變成了泡沫。實體經濟是社會財富的真正締造者，資本市場只有通過公司的金融和財務活動才能與實體經濟發生聯系。

金融工程就是圍繞公司金融展開的，將企業金融活動與市場交易有機地結合起來。企業要融資，必須設計出各種符合流動性、收益性和安全性的合適的融資工具，通過金融產品的創新，實現資本資源的最優配置。金融工程師們憑借他們高深的技藝、無止境的創造力不停地創造出各種工具，服務于企業的金融財務活動、市場交易活動。

企業經營活動的基本目標就是為了增加所有者的財產，即增加投資者的價值。但企業是一個非常復雜的利益綜合體，（正如經濟學家經常討論的委托代理關系）。企業的經營活動在實際中并不一定完全為投資者服務，而是為利益相關者服務的，如企業的員工、外部客戶、政府、稅務機關等。這些利益相關者都會對企業形成激勵機制，而這一激勵機制必須能夠增加所有者的財富，能夠提高所有者或投資者的價值。如果激勵機制損害了所有者或投資者的價值，說明這個企業在治理結構方面出現了問題，企業的經營者、利益相關者和所有者之間還存在著很多的信息不對稱。

公司金融活動中很大一部分就是從財務或金融的角度來解決企業治理問題，而公司治理結構問題實際上就是解決企業的利益分配問題，財務的評價和企業經營業績，這是現代公司金融研究的一個重要課題。

公司金融、資本市場理論、跨國公司財務管理都有其獨特的經濟學理論基礎，就是金融經濟學。國內金融學科的設置與國際規范存在很大差距，甚至在學科范圍的界定上都與國際不一致。國內傳統的金融學科以貨幣銀行學和國際金融學為中心，而在國際上這一部分教學和研究的內容在很大程度上被劃入宏觀經濟學和國際經濟學的范疇。

金融經濟學重點關注企業和市場，以公司財務和資本市場為核心，集中討論金融市場和企業財務活動之間的關系。狹義金融經濟學則討論金融市場特殊的均衡建立機制，有時就干脆稱為資產定價。

《經濟導刊》：金融市場的均衡機制和一般商品和服務市場的均衡機制有什么不同？

宋逢明：金融市場的均衡機制有兩個顯著特征：一是金融市場的空頭機制。金融的基本含義是借貸關系，借就是空頭或賣空。

在一般的商品市場和服務市場中，出售一件商品首先要擁有這件商品，因此商品和服務市場只有多頭，沒有空頭，你必須先買進，后賣出。而金融市場可以賣空，即先賣出，建空頭倉，再在遠期補進平倉。此時，如果價格下跌就會獲利，價格上漲，就會出現虧損。

空頭機制是金融所特有的。借貸和空頭在本質上是同一概念。在金融市場上，實際上承認兩種空頭，一種是現金空頭，借現金來買東西，也叫融資；另一種是證券空頭，手中沒有證券，但可以先建一個證券空頭倉，以后再補進平倉，即業界通常所說的融券。

另一個特征是套利機制。我們可以把所有的金融商品都抽象成為一個未來收入的現金流，持有這個商品就意味著取得未來現金流的索償權。

金融市場中有一個非常重要的交易活動是套利交易。套利是一個復制的概念。復制套利是指，假設市場上有一個金融商品，如果能夠在市場上另外找到一組金融商品，將這個商品按照一定的規則、方法和適當的比例進行組合，就會得到另一個現金流。這兩個現金流在以后任何場合下都完全一樣，這組金融商品就是原有商品的復制品，而原有商品就成為被復制品。如果復制品和被復制品在市場上的價格不一致，說明價格是失衡的，就出現了套利機會，投資者會對價格低的商品做多頭，對價格高的做空頭。二者之間的價格差是套利交易的純利潤。因此，套利交易在理論上講是無風險的，而且，套利交易的資本成本很低。極低的風險和誘人的利潤誘使投資者有無限放大套利頭寸，建立巨大的套利倉位的傾向。這樣，失衡的市場價格會以極快的速度恢復均衡。

在金融市場均衡機制運動過程中，投機商的作用非常關鍵。因為投機和套利是兩個截然相反的活動，套利商要尋找失衡的機會，而投機商是通過對均衡未來發展趨勢的預測來建立投機頭寸，套取風險利潤。每當有新的信息進入市場，價格就會失衡，套利商通過交易使一部分商品建立了均衡，而投機商的作用是通過交易把未建立均衡的商品拉向新的均衡點。這樣，隨著信息的不斷進入，金融市場的價格會頻繁變動，市場信息傳播效率越高，價格波動就越頻繁。金融市場的均衡處于不斷的打破 ——重建——再打破——再重建的過程中，風險也會越來越大，因此，金融市場的風險管理也就變得異常重要了。

而在一般的商品和服務市場，如果價格失衡，供給者和需求者都會調整，推動價格恢復均衡，但對于每個供給者和需求者而言，他們調整的幅度非常小，市場需要將這些微調集中起來，形成較大供需調整以推動失衡的價格復位。與金融市場的均衡調整機制相比，一般商品和服務市場的價格調整比較緩慢。■

相關鏈接

清華大學經管學院金融工程實驗室

清華大學金融工程實驗室，全稱為“中信清華金融工程聯合開發實驗室”，其建設目標是開發和建設一個在國內外有影響的金融工程研究基地。國內金融學的研究與國際水平存在較大差距的一個重要原因是缺乏研究的基礎設施，包括基礎數據、可引用并作為學術判別標準的基礎性文獻資料、基本的研究手段和通用工具等。通過建設金融工程實驗室來建立中國現代金融學的研究基礎。因此，清華大學金融工程實驗室著重建設作為研究基礎的數據庫。現在已經建成中國資本市場交易數據庫、企業財務數據庫和銀行信貸登記咨詢模擬數據庫，并擁有路透金融行情系統（路透集團的捐助），實驗室網站的框架設計也已經完成。

中國資本市場交易數據庫和企業財務數據庫與美國CRSP及COMPUSAT兩大數據庫的模式與規范相同，并正在協商與他們的合作關系。同時也正在實現路透系統傳送數據的下載解讀功能。在市場交易數據方面，既能獲得普通低頻數據，并根據研究需要能提取高頻數據。在公司財務數據質量方面，努力達到COMPUSAT的指標體系的質量要求。

依托實驗室的數據與技術支持，實驗室完成了國家自然科學基金“九五”重大項目的“金融工程”課題，還開展了由中國證監會委托的有關規范和發展中國資本市場的一系列重要研究課題。已經完成中國股市波動率測算、股票抵押率（扣減率）研究，以及與指數設計有關的基礎研究工作。還接受國內外金融機構的委托，開展有關期貨市場風險控制、股票市場穩定性、信用衍生品、企業資信評級、個人消費信用評估、集成化風險管理等許多富于實際應用價值和市場潛力的研究課題，為金融創新與風險管理構筑基礎平臺。

國際金融工程師協會

國際金融工程師協會（The International Association of Financial Engineers ，IAFE）成立于1991年，是一個致力于發展計量金融學的專業性、學術性相結合的團體。IAFE的宗旨是促進金融工程和金融工程產業化的發展。

從1991年成立至今，IAFE已經吸收了來自全世界的2000名會員，既有商學院的專家、學者，也有金融行業內專業人士。

在IAFE的高級會員的名單上，我們找到一些在國際經濟和金融學界振聾發聵的名字，他們是費希爾·布萊克、約翰·考克斯、羅伯特·默頓、斯蒂芬·偌斯、弗蘭克·莫迪格利安尼、莫頓·米勒、馬克·魯賓斯坦、保羅·薩謬爾森、馬龍·肖、威廉·夏普等。

IAFE 擁有5個委員會，分別是：信用委員會、保險委員會、投資風險委員會、運作風險委員會（OPERATIONAL RISK COMMITTEE）和技術委員會（TECHNOLOGY COMMITTEE）。■