從美國公司丑聞看ＣＥＯ的薪酬

魔鬼總是藏在細節之中

自從20世紀80年代后期以來，隨著股票期權激勵手段的迅速流行，美國公司高層管理者們的薪酬水平實現了驚人的增長，CEO們身價倍增，這種引人注目的現象引起了公眾社會和學術研究群體的極大關注和爭議。近期的一系列公司丑聞事件更使CEO的薪酬問題成為焦點。CEO等高管們為抬高股價而制造虛假財務信息，在公司股價走高的時候出售股份、執行期權，殘酷地把風險轉嫁給投資者。股權激勵效應已經被嚴重扭曲，股票期權激勵手段也被籠罩在陰影之中。

這里需要強調的是，美國CEO的薪酬安排是一組相互影響(主要指激勵效應)的合約，其中每種合約本身(也許基本工資除外)都有著復雜的結構性條款，尤其是股票期權激勵計劃。因此籠統地評價以股票為基礎的薪酬安排(stock-based compensation)的優劣，除了容易產生誤導作用以外，根本無助于我們正確地認識和分析問題。西諺有云：魔鬼總是藏在細節之中。這決非虛言。

薪酬與激勵是同一枚硬幣的兩面

在美國，CEO實際上是公司事務的決策者，不僅在經營上，在戰略上也往往如此。CEO所發揮的是一般管理服務與企業家職能的混合職能。這已經部分決定了CEO薪酬結構的復雜性。與其他生產要素(包括員工和一般管理者)不同，市場很難依據報酬與邊際貢獻相一致的均衡原則為企業家才能定價。按照楊小凱的企業理論，企業家能力最好通過剩余索取權來間接定價。

薪酬與激勵是同一枚硬幣的兩面。CEO薪酬問題的主流觀點是激勵理論，更確切地說是最優激勵合約理論。與董事會的監督、公司控制權的競爭以及債務手段一樣，這種觀點把建立適當的CEO薪酬合約作為應付代理問題、確保高層管理者追求股東利益的一種機制，甚至是最重要的機制。應該說，最優合約理論對現實中的薪酬安排有很強的解釋能力，并且經濟學家們對于在具體的約束條件下如何設計最優的激勵合約的研究，對實踐中CEO薪酬安排的發展起到了推動作用。

CEO薪酬的組成結構

美國CEO的薪酬一般由4部分組成：基本工資、年度獎金、股票期權計劃和長期激勵計劃(long-term incentive plans)。為了說明問題的方便，這里省略了授予有限制的股票、退休計劃等其他內容。

基本工資的確定一般以諸多行業的廣泛調查為基礎，按照競爭性水平支付，并針對公司的規模加以調整。公司規模在一定程度上與對管理技藝的要求、工作的復雜性以及管理控制的幅度相關。不過，這一代理變量畢竟有著局限性。基本工資不能提供有效的激勵，因為保險和激勵是相沖突的。不過從CEO的最優風險分配的角度看，基本工資這一部分是很重要的。如果固定收入比重過低的話，CEO為了滿足其風險偏好，有可能對其股票期權采取部分的保值措施(如出售現期股票)，從而削弱股票期權激勵的效果。

年度獎金在傳統上一直是最主要的激勵措施，基本上是一種以會計數據為基礎的薪酬安排。這種薪酬安排可以從3方面進行描述：業績指標(performance measures)、業績標準(standards)和報酬－業績結構(pay-performance structure)。多數公司都采用兩種或更多的業績指標，部分公司采用單一業績指標。

財務指標實際是對會計利潤的某種衡量，常用的包括銷售收入、凈收入、經營利潤和EVA。值得注意的是，財務指標并非全部，最常用的非財務指標是“個人業績”，它由預先確定的客觀目標和對個人業績的主觀評價來衡量。顯然，選擇不同的財務指標會產生不同的激勵效果。另外，一些研究已經證明，完全采用客觀指標很難實現最優的激勵效果，合理的主觀評價在一定程度上是不可缺少的。

業績標準一般分為幾類：年度預算、相對于上年的增長(率)、同行水平、資本的成本(以EVA為基礎的計劃)、沒有時間性的標準(比如固定的資產回報率)等。大多數公司都采用單一的業績標準，其中采用預算目標的超過一半。

長期激勵計劃的意圖非常明顯，主要是避免CEO過分關注短期利益，激勵其致力于公司的長期發展。這一計劃一般基于公司連續3年或5年累積業績的滾動平均值。它的結構與年度獎金計劃相似。相對而言，在CEO總的已實現薪酬中，這一部分比重很小，似乎沒有起到應有的作用。對于短期和長期激勵安排的相互影響和相對重要性，還有待深入研究。

薪酬的焦點問題——股票期權激勵計劃

真正的焦點問題，或結構最復雜的薪酬合約是股票期權激勵計劃。這一計劃授予CEO在預先確定的期限內以預先確定的執行價格購買一定數量本公司股票的權利。這種期權本身不得交易，如果在CEO離職前尚未授予執行權利的話，通常要被撤回。這種方案的支持者一般會強調會計利潤指標和以會計為基礎的獎金計劃的局限性，而直接將CEO的報酬與股價掛鉤，更保證了管理者利益與股東利益的一致性。霍姆斯特龍和泰勒爾(Holmstrom and Tirole，1993)建立了資本市場和權變報酬(contingent compensation)之間的模型，證明了這種薪酬計劃的合理性。假定股票價格包含足夠的關于公司未來預期盈利能力的信息，在理論上就能設計出有效的以股價為基礎的自動激勵體系。可見，這種激勵計劃的有效性實際上取決于資本市場的有效性，這一點無論怎么強調都不會過分。

20世紀90年代以來，得自股票期權的收入在CEO們的薪酬結構中已經超過了年度獎金，并且差距逐漸拉大。同時大量的經驗研究證明，90年代以來，美國公司業績相對于CEO薪酬水平的敏感度有了明顯提高，其中很大程度上是由期權激勵計劃推動的。這無疑是有利于這種薪酬計劃的證據。

這種期權合約有許多參數，比較重要的是時間、價格和附加條件3個參數。從時間上說，授予日期(grant date)在先，經過一段時期后授予執行期權的權利(vesting date)，此后一直到權利截止日期(expiration date)屬于權利期（vesting period）。日期和期限的選擇屬于股票期權的結構性條款。

從價格上說，如果執行價格確定在公司股票在grant date的市場價格上，就被稱為at-the-money options，高于或低于的情形分別被稱為out-of-money options和in-the-money options；如果針對行業或總體市場行情進行指數化，這種期權就是指數化期權(indexed options)，由于指數化能把行業或市場等外部因素的影響過濾掉，消除CEO的意外收益(windfalls)，所以又被叫做reduced-windfall options。

此外，還可以在這類期權合約里附加限制條件，比如規定必須達到一定的業績標準期權才是有效的(這種情形被稱為conditioned options)，或者在vesting period 中對執行期權的時間和方式加以限制等等。因此，股票期權激勵計劃在理論上可以設計得非常靈活和復雜，合約條款的不同選擇會產生差異很大的激勵效應。所以，我們不能籠統地評價股票期權激勵措施。

根據最優(激勵)合約理論，由于處于不同行業、不同地域、不同時期的不同公司往往面臨著許多不同的具體約束條件，因此存在諸多多樣化的股票期權激勵合約。再者，股票期權提供的激勵是不對稱的，即期權接受者可能成為暴富，可能的損失也是有限的。

如果不把歸因于行業或總體市場行情因素的股價變化過濾掉，有利于行業或市場行情的因素將會掩蓋CEO管理的低效或失誤，更容易使CEO獲得一筆與自身努力無關的意外財富，而公司完全可以通過指數化期權把這筆財富節省下來或用于為CEO提供更多的有效激勵。因此從最優激勵出發，指數化期權和有條件的期權激勵計劃要優于at-the-money options。還有，依據最優合約理論，在vesting period中，應該對CEO出售股份、執行期權的數量和時機選擇的自由度進行適當的限制，既避免CEO通過變現股份對期權進行保值，從而抵消掉部分激勵作用，又避免CEO憑借信息優勢，通過股票交易謀求不利于股東的個人私利。

然而，現實情況與此差距甚遠，不僅對最優合約理論的解釋形成挑戰，而且產生了很多的負面影響，招致了人們對于股票期權激勵計劃的諸多質疑。實際上，幾乎所有采用期權激勵的美國公司都采用了大體一致的合約安排。我們沒有觀察到合約的多樣性，相反，指數化或條件性的期權合約幾乎沒有得到采用，普遍采用的是at-the-money options。并且，CEO在權利執行期間里幾乎不受限制地變現股權。更有甚者，每當股價低于預先確定的執行價格時，CEO可以和董事會就執行價格重新協商。

可以說，實踐中的股票期權激勵計劃在一定程度上是失效的，即使對于有效的激勵效應，公司也支付了過高的代價(這表現在了CEO等高管的薪酬相對于一般管理者和員工不尋常的增長上)，在一些嚴重的情形中更是扭曲了激勵效應。

理論與現實為何偏離

對于實踐與最優激勵合約理論之間的偏離，一個直觀的認識是，最優合約理論單方面從股東角度出發，僅在滿足激勵相容約束和參與約束的條件下，針對CEO設計薪酬合約，卻忽視了CEO在合約制定過程中的權力和主動性。因此，在現實中，必須要考察CEO的權力，必須要捕捉到薪酬安排決定程序和過程的關鍵特征。看來，只有依循博弈均衡的思路才能對期權激勵的實踐做出合理的解釋，這種解釋將是最優合約理論與管理者權力理論的結合。

在美國的大型公眾公司中，通常設有一個由三、四個外部董事組成的薪酬委員會來負責CEO和其他高管的薪酬的決策。不過，該委員會不進行市場調查或設計新方案，也很少擁有自己的薪酬專家。薪酬計劃和建議一般由公司的人力資源部和聘請的薪酬顧問提出，在提請薪酬委員會審核之前一般送交CEO批準或修改。委員會或者接受計劃，或者責令修改。實際上，CEO在薪酬決策的各個環節都擁有直接或間接的控制權力。

許多研究已經表明，美國公司的董事會成員基本上已被CEO等高管所“俘虜”，一方面是因為法律和法規對公司股權的集中施加了嚴格的限制，致使股權過于分散；另一方面與20世紀80年代后期一系列反敵意接管的立法限制了對公司控制權的競爭，使CEO的權力進一步膨脹有關。

在CEO的薪酬問題上，外部董事很難保持自身的中立性：首先CEO通常影響甚至決定著外部董事的人選；其次獨立董事缺乏金錢激勵和必要信息按照最優合約理論所要求的方式設計薪酬合約；再者外部董事為了與其他董事會成員和睦相處也不愿與CEO發生抵觸。因此我們發現，薪酬安排實質上就是代理問題的結果之一。

突出CEO權力的視角，決非否定或貶低最優激勵合約思路的合理性。企業畢竟時時刻刻都處在激烈的市場競爭中，如果不合理的薪酬安排嚴重損害了股東利益和公司的效率，那么資本市場和產品市場的競爭總會產生一種糾錯力量，將有缺陷的合約安排淘汰，使CEO的薪酬合約更加靠近最優激勵合約。

不過，目前的限制在于，現實中的薪酬安排對絕大多數美國公眾公司而言都是一種博弈均衡，而與美國公司相競爭的其他國際企業在公司治理機制上往往存在更多的缺陷，因此產品市場的競爭還不能對目前的薪酬合約產生足夠的約束。再者說，即使在美國的資本市場也與“有效市場假設”有一定距離，因此資本市場競爭的糾錯能力也是要打折扣的。

那么，這是否意味著政府應該通過立法等形式加以干預呢？如果是的話，如何保證政府立法能產生最優的激勵效果呢？■

(作者單位：中信國際研究所)