解剖三板市場

我國新近開辦的股份代辦轉讓系統被大家俗稱為三板市場。對于它的目標、功能定位和組織監管等問題，市場參與各方認識不一。為此，本刊邀請股份制專家劉紀鵬先生撰寫此文，發表自己的看法。

什么是三板市場

所謂三板市場，是指非上市證券市場。最早是在英美等西方發達國家，在上個世紀90年代發展起來的。如美國的OTCBB市場和英國的OFEX市場。它主要是針對新成立的中小企業和高科技企業的融資和轉讓服務的市場。如人們習慣把美國的NASTAQ系統又叫做二板市場，在這個市場中，分為3種類型：即全國市場、小資本市場和OTCBB市場。其中OTCBB市場采用實時報價的場外交易機制，而非自動報價交易，由6－7名證券商承擔做市商的作用，在中間接盤和出盤，維持OTCBB掛牌公司的股票活躍和股價的穩定。由于這一市場不采用連續型的集中報價制度，每周的交易次數限定在二到三次，因此，流通性相對較低，信息披露面窄，風險也較大。但其上市的審批程序簡單，所花費用也較低，因此，近年來在西方國家的資本市場體系中，發展很快，引人關注。如果說我國新近開辦的股份代辦轉讓系統主要是針對STAQ和NET兩個報價系統的退市企業和深滬交易所的PT退市企業的話，那么國外三板市場則主要是針對那些新興的未上市企業的融資和交易。

因此，從三板市場是指非上市證券市場這一基本定義出發，我國的股份代辦轉讓系統（三板市場）不應局限于“垃圾桶”和“回造爐”的功能，還應包括將要上市公司的“搖籃”和培育有良好發展前景的中小企業。

三板市場和二板市場：合一還是分離？

多元化、多層次化的資本市場體系應由兩部分組成，其一，股票交易所，其二，場外交易市場；具體包括柜臺交易和自動報價系統兩種類型。

中國場外交易市場中二板和三板市場的出路與選擇，不排除在未來的發展中把三板和二板統籌起來考慮，即合一模式。當然如果三板和二板各走各的路，互不搭界，即分離模式也是可以的。

這主要是基于三板和二板有著各種不同的功能和特點，具體來說有以下幾個方面：

歷史發展階段不同。無論從外國的歷史角度看還是從中國的現實角度看，三板市場的典型形式是柜臺交易，世界上各國股票交易的前身幾乎都是從柜臺交易搞起來的，因此，它既是資本市場發展的初級形態，也是交易所（主板）史前產物。二板市場則是發達國家股票交易所（主板）成立并發展100年－150年之后形成的市場。

因此，三板市場的提法并無現實意義，還是叫場外交易市場或柜臺交易為宜。

功能不同。二板市場具有IPO功能，即在掛牌前可搞首次向公眾募集；而三板掛牌企業不具IPO功能，即不在掛牌前搞首次向公眾募集，而是以私募和定向募集的方式成立。僅是在掛牌后進行存量股份的交易轉讓，再融資功能也相對較弱。

交易方式不同。三板市場以柜臺分散非連續型交易為主，二板市場以中央報價系統集中搓合和做市商制度的連續型交易為主。

流動性和價格波動不同。三板市場的流動性較差，價格波動小，投機率低；二板市場流動性強，價格波動大，投機率高。

監管手段不同。二板市場采用以信息披露為主的監管模式，它強調投資者風險自負，只要求信息披露充分，完全按市場化的發展方向由投資者自行判斷。

三板市場更加強調以制定標準為主的監管模式，它強調通過標準的完善保護投資人利益。

投資人不同。二板市場以機構投資人為主，三板市場以散戶為主。

從三板市場和二板市場的這些不同特點中，我們還可以得出如下幾個結論：

之一，從我國10年資本市場發展史，從資本市場的發展順序來說，更應把初級形態的場外交易市場優先培育起來。在這個意義上說，如果三板市場更貼近于柜臺交易的話，那么，發展三板市場更具現實意義。它對當前解決我國主板市場的千軍萬馬過獨木橋和為那些已成立但不具備上市條件的股份公司的股權轉讓搭建了重要的平臺。

之二，以柜臺交易為主的三板市場，由于沒有IPO功能，只是進行存量股份公司的股權轉讓，因此，就整個金融市場的發展來說，風險更小。在這個條件下，應該說在中國搞三板比二板更現實、更切合實際，三板不存在二板未來面臨和將要發生的風險。

之三，三板市場和二板市場都是為中小企業服務的，因此，他們應該定位為中小資本市場，與交易所的大資本市場相對。因此，與其叫二板市場、三板市場，還不如叫中小資本市場。

之四：中國中小企業數量多，不乏效益好的中小企業，所以，搞IPO準入的門檻不能太低，除了企業規模不能提高外，如IPO前股本達到1500萬元即可，其他標準都應提高。這就避免了二板市場高風險的特點，符合中國國情。

目標選擇：是垃圾桶還是真正的資本市場？

三板市場的建立，不能只是“頭疼醫頭，腳疼醫腳”，不解決實際問題，成為僅考慮退市企業的“垃圾桶”，必須進行系統規劃。

具體說，應該考慮以下6個內容。

1.定向募集公司股份的轉讓。作為股份制試點，20世紀90年代初由體改系統審批了6000多家定向募集公司。以后隨著證監會的成立，體改委不再管股份制的審批，但證監會也不管非上市的股份公司。這使得定向募集公司處于三不管地帶。由于沒有流通性，也沒有場所進行監管，所以這些公司很多都出了問題。今天，這些公司有些已經消亡了，有些仍然存在，只是由于上市指標緊張，他們沒有上市的機會。這些公司當時定向募集的股份有些也流到了社會上，因此，對于這些股份的轉讓應該考慮到有一個場所。

2.地方交易中心退市的企業。1998年“十號文”頒布前，各地產權交易中心，包括柜臺交易、報價系統、證券交易中心，有574家企業在地方市場掛牌。這些中心關閉后，掛牌企業被摘牌，目前處于非常艱難的境地。必須考慮這些企業曾經掛牌的歷史事實，保持我國資本市場發展政策的連續性。

3.創業投資與風險投資青睞的高科技企業。大力發展創業投資和風險投資，孵化高科技企業的機制。股權融資是決定高科技企業能否順利發展的關鍵。必須根據創業投資和風險投資的特點給其找到退出機制。因此，這樣一個資本市場至關重要。

4.交易所和STAQs系統、NET系統的退市企業。即目前的股份代辦系統，解決“垃圾桶”問題。

5.給申請到主板上市的企業提供一個孵化培育、監管輔導的場所，發揮搖籃的作用。

6.不具備在交易所上市條件的新成立的股份公司股份的代辦轉讓。這一市場的最大特點是承擔存量股份的轉讓功能，但沒有IPO功能。因此，應該先從解決遺留問題入手，再考慮未來發展。先把已經形成的股份公司的股份轉讓解決，減輕主板市場的上市壓力。

當然，在培育和發展這一資本市場時，必須要綜合系統地考慮這一市場應解決哪一方面的問題。這一市場是我國資本市場體系遞進上市的第一環節，也是遞退下市的最后一個環節。三板市場應該是我國多層次、多元化資本市場格局中的重要組成部分。

上述6個方面是我們在考慮建立場外交易時必須兼顧的，而不應該簡單的就兩個系統和交易所退市企業做一個不得已而為之的組織安排。

模式選擇：“條條”模式和“塊塊”模式

從某種意義上說，目前發展三板市場比培育二板市場更重要。這個市場以場外交易為特征、以為中小企業服務為己任，是典型的中小資本市場。在發展模式上，可考慮“條條”模式和“塊塊”模式相結合，增量股份募集和存量股權轉讓并存的特點。

所謂“條條”模式即借助目前在6家證券公司，300個營業部，依托中央登記公司和深交所的結算系統的“條條”市場，還應該盡量包容現有深交所正在籌組中二板市場的特點，以形成“條條”的場外交易市場。

但僅有“條條”模式的三板市場是不夠的，必須在大區或重點城市培育區域性的場外交易市場，解決當地的定向募集公司、高科技企業和中小企業的直接融資問題。

所謂“塊塊”模式即在目前北京中關村、上海、深圳、西安、武漢、重慶、沈陽已成立的產權交易中心的基礎上，形成以區域性為主的、為中小企業服務的柜臺交易市場，使這些地區的產權交易從物權形態向價值形態的股權轉讓過渡，逐步形成“區域性的、以場外柜臺交易”為主要方式的三板市場。

塊塊模式的三板市場要優先考慮全國各地幾十個產權交易中心和地方報價系統退下來的570家企業，再加上有條件符合標準的定向募集公司和中小型企業，這些企業在掛牌之前沒有IPO融資功能，只解決其股份轉讓功能。值得強調的是，這種市場不能全國只搞一家。當然，在今后時機成熟的時候，塊塊模式的三板市場可以再行聯網，甚至考慮和“條條”為主的報價系統聯接。

組織與監管

證監會是我國資本市場證券管理的最高監管機構，其不僅應對兩個交易所實施監管，而且對凡是涉及到股權形態的融資、轉讓和股權資本交易流通的行為履行監管職責。因此，在監管體制上，目前除應健全完善對交易所的監管外，還應從組織體制和政策法規方面建立對場外交易市場監管的功能。

就交易所的組織體制來說，應逐步向公司制發展，擺脫現在股票交易所不像政府機構、不像事業單位、不像會員制法人實體這樣一個“三不像”的屬性。并借鑒國際交易所公司制的規范做法，建立場外交易市場應從籌建之日起，就考慮建立以公司制為基礎、并由中國證券業協會來實施對場外交易市場具體進行行業管理的體制架構。

對場外交易市場的監管，要形成以中國證監會宏觀上制定股份交易轉讓和信息披露制度的統一政策和規則，監管并嚴懲違規行為；中國證券業協會則負責制定具體的交易規則并參與市場的領導和管理體制，具體指導并參與各地場外交易市場的開辦；各場外交易市場則以公司模式的治理結構進行管理。最終形成有統有分的三級管理的組織與監管模式。

走出兩個誤區

目前深滬股票交易所上市公司和中介機構造假，出了一些問題，在監管上經驗欠缺的現實，使人們對于現在就發展三板市場還存在各種認識上的分歧。

一些人認為“精品店”還沒辦好，為什么還要辦“百貨店”？也有人認為既然已經有了“精品店”，干嘛還要“百貨店”？我認為，“精品店”之所以賣假貨，恰恰在于全國只有“精品店”，甚至只有一家“精品店”，而沒有“百貨店”。沒有形成有機聯系的、系統的多元化資本市場體系。由于我國企業數量大，規模各異，如果千軍萬馬都走獨木橋，這座獨木橋必然不堪重負。如果只有“獨家店”，必然產生壟斷帶來的假貨、腐敗和低效。

因此，要打破中國資本市場嚴重饋乏的“瓶頸”制約，首先要走出這一認識誤區，看到資本市場的發展必然要經歷從分散到統一的過程。資本市場的繁榮、穩定和規范，必須以競爭為基石。盡快建立多元化、多層次的資本市場，才是正確的發展思路。

要讓兩個交易所主板市場這個“寶塔尖”質量高，發展快，必須建好“條條”和“塊塊”模式的場外交易市場這個“塔基”。“精品店”和“百貨店”都要發展。

開通三板市場是杜絕“精品店”假貨的重要手段。通過競爭，提高“精品店”主板市場的質量，必然會促進兩個交易所的規范發展。

另外還有一些人擔心三板市場會分流兩個交易所的資金。實際上，這種擔心是不必要的。

首先，現在交易所的萎縮并不是在于將它分流。我國有8萬億儲蓄，中國股民的資源也不是一成不變的。其次，資金的分流是市場競爭的必然結果。哪個市場上市公司質量高，給股民的投資回報好，資金就會往哪兒去。如果你明明買的是假貨，還不許開別的店，只能在你這兒買賣，肯定就越來越萎縮。中國股市目前供求雙方的資源都是充足的，一個是上市企業本身——需求方，一個是資金的來源——供應方，這些資源沒有加入到資本市場里來都與政策密切相關。如果政策對路，市場能夠健康規范發展，則資源會踴躍投入到資本市場。實際上，兩個交易所目前問題較多且不能自拔的根源就是，擔心資金分流搞主板市場的壟斷，而不是靠在競爭中提高主板的質量吸引投資人入市。

所以，我們要從戰略的角度來看待這個問題。三板的開通并不是簡單地在一個固定化的資金條件下，與交易所進行競爭。相反，三板的開通將減輕主板壓力，在競爭中提高主板的質量，從而使得主板能夠獲得投資人的青睞，吸引大量的資金，這才是問題的實質。■

（作者單位：首都經貿大學公司研究中心）

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我國發展三板市場的回顧

近10年來我國場外交易市場的發展，經歷了下述幾個歷程：

一、場外交易市場的自由發展時期

1992年7月和1993年4月，經國務院有關部門批準，北京成立了以STAQ系統和NET系統為代表、主要從事定向募集公司中的法人股流通的證券交易自動報價系統。到1993年6月，兩個系統共有掛牌流通定向募集股份公司法人股17支，會員公司近500家，開戶的機構投資人近3.2萬個，累計交易額為218億元。其交易規則采用做市商制度。從1993年6月起，兩個系統停止擴容。

1993年底，區域性的面向鄉鎮企業服務的淄博證券交易報價系統成立。截至到1997年前后，共有近50家中小型企業掛牌轉讓。

這是中國最早的以場外交易為特征的“兩大一小”證券交易自動報價系統。

從1993年開始，全國各地還陸續成立了28家證券交易中心，主要從事全國數千家定向募集公司中內部職工股的柜臺交易和過戶轉讓。

從1994家開始，由于柜臺交易受到限制，全國又陸續成立了190家各種各樣的產權交易中心，這些交易中心既有從事房屋、土地、設備等實物形態拍賣的，也有從事高新技術和專利產品交易的，還有從事各種企業整體股權或部分股權轉讓的。在從事股權轉讓的產權交易行為中，逐步演變成凈資產分割份額化并實施連續型掛牌轉讓的模式。如四川樂山產權交易中心。

上述從事場外交易行為的各種組織，事實上構成了中國三板市場的雛形。

1998年，由于對在中國發展場外交易市場認識上的不統一，以及缺乏一個強有力的監管法律體系和組織體系，以至于同年頒發的國務院十號文決定對這些場外交易市場進行全面的清理。除上海保留了兩家產權交易所外，其余全部關閉，退市摘牌企業達570多家。

二、上海兩家產權交易所特例獨行時期

1998年全國范圍內清理場外交易市場之后，上海的城鄉產權交易所（以后更名為上海產權交易所）和上海技術產權交易所則被保留下來，并在1999年至今的３年中得到了快速發展。其中上海產權交易所目前是上海國資辦所屬的單位，實行企業化運作，2001年實現的交易額已達到700億元；上海技術產權交易所是由上海國資辦控股70%的企業法人，2001年也實現交易額700億元。這兩家都從事股權交易，并在全國各地發展會員。從目前中國將把現有企業存量股權資產向國外的金融投資人和戰略投資人出售，并將掀起外資并購和重組國內企業的發展趨勢看，這兩家產權中心已成為上海作為國際金融中心的重要組成部分。

三、高新技術產權交易中心再發展時期

從2000年起，我國確立加大力度扶植民營、中小、高科技企業作為國民經濟新的增長點的政策，中國的二板市場問題提上日程。創業投資、風險投資作為介于證券投資和長期投資，金融投資和戰略投資的一種中間形態，開始迅速發展起來。一些重點城市如深圳、北京、西安、武漢陸續成立了一些高新技術產權交易所，并從初期的技術產權交易向份額化的高新技術企業股權轉讓過渡。由于深圳的二板市場遲遲未開，近一年來，這些技術產權交易中心正越來越得到地方政府的重視，大有發展成區域場外交易市場的趨勢。

四、股權托管中心

針對全國未上市的股份公司的代辦股份過戶轉讓，以成都、西安等地為代表，在1996年后，陸續又成立了一些股權托管中心，主要從事大量改制而未上市的股份制企業的代辦股份轉讓、企業增資擴股、委托分紅派息、股權質押登記、查證咨詢、信息披露等相關工作。以成都托管中心為例，目前實施股權托管企業145家，其中1994年以前成立的定向募集公司55家，1994年設立的股份公司78家，產權轉股權改制的股份公司12家。總股本108億，托管股份54億，其中法人股24億，自然人股30億。這基本已構成了柜臺交易的雛形。

五、代辦股份轉讓系統

2001年下半年，針對STAQ系統和NET系統關閉后退市摘牌企業的出路問題和深滬兩個交易所市場PT企業的退市去向，中國證監會批準設立了由中國證券業協會實施具體管理的代辦股份轉讓系統（俗稱三板市場）。這一市場目前只能在申銀萬國等6家證券公司的300多個營業部進行交易，目前掛牌企業不足10家。2002年8月，這一系統將實施根據公司的質量實行區別對待、分類轉讓的方式，好的企業可實行每周5次轉讓。