美國資本流動的新動向

美國金融資產的“質量”遭到質疑

20世紀的最后10年，世界經濟風云莫測。90年代初期，日本泡沫經濟崩潰；90年代中期，歐洲籌備統一歐洲貨幣，建立歐盟；90年代后期，亞洲又爆發了金融危機。三大經濟中心中的兩個都處于動蕩之中。國際資本總是要從收益率低、風險大的地區流向相對安全的收益高的地區。作為“新經濟”先鋒的美國就成了國際資本青睞的“諾亞方舟”。

國際資本的長期、大量流入支持了美國股市的繁榮。根據美國財政部提供的統計資料，外國投資者購買美國公司股票月度數值變化與美國股市主要指數變化基本同步。1988年到1993年間，外國投資者購買美國股票月度數額低于200億美元，1993年到1997年完成了由月均流入200億美元到1000億美元的躍升。2000年3月，外資購買美國股票創出4023億美元的歷史性記錄，而這一時期正是美國股市主要指數的歷史性高峰。

進入2001年之后，美國經濟增長開始減速，資本市場系統性危機頻頻顯現，聯袂而來的是美國國內大公司丑聞，安然、世通、施樂、默克等公司財務丑聞的曝光暴露出美國公司在管理和監督方面存在的問題，削弱了投資者和公眾對知名大企業的信任。越來越多的投資者開始重新審視美國金融市場，重新評估美國金融資產的價值性和安全性，國際投資者開始質疑美國金融資產的“質量”。

一些投資人甚至開始認為，美國股票市場高投資報酬的時代已經結束。從收入角度來看，在1996年至2001年期間，標準普爾500收益率占GDP比重大幅上升，2000年達到GDP的4.4%。但投資者認為美國近5年的盈利水平并不正常，是被高估了的，其平均水平應為GDP的3%左右，而美國股票的平均市盈率是12-16倍之間，因此標準普爾指數的合理水平應該是600點（更樂觀水平則在750點左右）。此外，一些投資者還認為，目前股市的調整是波浪型的，還未探底。由此，國際投資者投資美國股票預期收益也將下調。

美國資本流動格局開始調整

經濟基本因素、市場預期及收益率的變化趨勢等因素，推動美國資本流動格局出現調整。

（1）國際投資者對美國的資本投入行為日趨謹慎，最直接的表現就是流入美國的直接投資增幅下降。2000年，外國直接投資流入美國平均每季度為700億美元左右；2001年上半年，每季度平均為600億美元，下半年降至每季度200億美元。2002年依然承襲了這種下降趨勢，第一季度外國直接投資流入凈增加162億美元，第二季度進一步下降到僅增加10億美元。

（2）國際資本開始減少對美國股市的新增投入。從美國商務部公布的數據看，2002年第一季度外國投資者凈購買美國公司股票250億美元，第二季度下降到114億美元，2002年上半年外國購買美國公司的股票遠低于2001年同期820億美元的水平。

另據美國共同基金研究公司Strategic Insight和Lipper在2002年8月27日的分析報告指出，7月份從美國股票市場撤走的投資資金高達500億美元，這一數額大大超過“9·11”事件發生當月的300億美元，創下有史以來單月撤資的最高紀錄。

（3）國際資本轉向美國政府及企業債券。在股市風險日益增大的情況下，美國國債和穩健的公司債券正在成為國際資本的新寵。2002年第一季度，外國投資者凈購買美國企業債券為461億美元，第二季度上升到創紀錄的923億美元。

國際資本棄美投歐勢頭逐漸明朗

2000年第二季度美國經濟開始減速之后，許多人認為，國際資本將逃離美國而流向歐洲特別是歐元區。但是，前一段時間的數據似乎并未支持這種說法。從圖2可以看出，2000年以來三大經濟體間的國際資本流動格局并沒有發生異常的變化，流入美國的國際資本沒有顯著減少，而流入歐元區和日本的國際資本也沒有明顯增加。特別是與經濟基本面高度相關的凈直接投資流動和凈證券投資流動，仍是美國一家保持著凈流入的勢頭，歐元區和日本都是凈流出。

但歐元區資本凈流出的數額在下降，1998年歐元區直接投資和證券投資資本凈流出1913億歐元，2001年降至凈流出681億歐元。從國際證券投資來看，2000年歐洲國際證券投資凈流出1115億歐元，2001年變為國際證券投資凈流入365億歐元。從2002年的情況來看，歐元區國際證券投資只是在1月份出現413億歐元的凈流出，其后流出大幅下降，甚至是凈流入。

據歐洲央行最近公布的數據，今年1至6月總共有29億歐元以直接投資方式流入歐元地區，包括投資股票和債券等，去年同期歐元地區有128億歐元流出。在債券方面，今年上半年的凈流入為97億歐元，而上年同期為凈流出609億歐元。

國際投資者青睞歐洲并非沒有原因。

美國的高科技股在2000年3月達到巔峰后，一路狂瀉。2萬多億美元的財富化為烏有，美國經濟也因此下滑。而2001年9·11事件又給疲態中的美國經濟一記重創。接踵而來的美國公司丑聞更是徹底打擊了公眾的信心。曾經被美國和國際金融界神化了的美聯儲主席格林斯潘，現在似乎也只能尷尬地揮舞他惟一的武器——降息。但目前看來，連續11次降息的效果并不顯著，美國經濟復蘇仍有許多不確定因素。

國際投資者希望尋找資本避風港，而歐洲國家的短期和長期利率都高于美國（見表2），國際資本流向歐洲也就順理成章。

此外，歐元具有升值空間。自2002年2月以來，歐元對美元升值14％，對所有貨幣升值5％。歐元匯率的上升是美元貶值的結果。德意志銀行預計一年后美元兌歐元匯率將升至1.08。但對歐元長期的均衡匯率卻有不同的觀點。根據11位學者和OECD的預測，歐元中長期的平均均衡匯率應在1.15美元/歐元左右。從歷史看，歐元對美元匯率平均每7年調整一次。歐元自1995年3月至2002年4月的下調用了7年，因此，目前美元貶值時機已經成熟，歐元的升值將持續較長的時間。

我國引進外資的政策調整

面對新的國際資本流動格局，中國的外資政策以及相關的金融經濟政策需要進一步作出調整。

1.堅持把外商直接投資作為最重要外資來源。20世紀80年代后的三次金融危機（1982年拉美債務危機、1994年墨西哥金融危機和1997年亞洲金融危機）無一例外地證明，直接投資比證券投資和其他投資更穩定。

亞洲在金融危機之后的1998年直接投資流入凈額沒有下降，并在1999年就恢復到危機前的最好水平，而證券投資及其他投資則一蹶不振，變為凈流出。對于發展中國家而言，外國直接投資不僅僅是資本的流動，同時也是促動經濟變革的重要力量，是國際市場預測其經濟政策與經濟前景的晴雨表。目前，各新興市場國家都越來越強調直接投資的重要性，因此，我國更應穩住這一最重要的外資來源，進一步深化改革，創造更好的投資環境。

2.積極地進入國際債券市場，發行適當數量的債券。目前，國際債券市場日趨活躍。據多家國際金融機構稱，在國際資本市場上，新興市場債券已屬最好的資產類別，去年總體收益水平為15.7%。過去兩年，新發行的新興市場債券總額連創記錄，分別為575億美元和644億美元。預計今后幾年，新興市場債券仍被投資者看好。我國可利用這個機會發行一定數量的政府債券。在當前國際利率水平趨于下降的情況下，利用債券可以較大幅度地降低我國的融資成本。當然，近期國際投資者是否投資于我國的政府、金融機構或企業債券，要 取決于信用等級、資金用途及投資者對風險的承受力。

3.加快開放國內資本市場的速度。面對今后可能出現的引資困難，應該考慮適當加大國內資本市場與國際資本市場接軌的步子。我國應該加快國內股票市場制度建設，完善監管機制，健全對投資者的保護制度，創造條件，積極推進資本市場開放，包括條件成熟時開放A股市場、合并A、B股市場，以增加對國際資本的吸引力。

4.重視跨國銀行在引入外資方面所發揮的重要作用，積極引入經營穩健的國際性大銀行，拓展我國吸引外資的渠道，促進中國銀行市場的競爭和效率的提高。■

（作者單位：中國人民銀行貨幣政策司）