歷史機遇還是現(xiàn)實風(fēng)險

2001年是我國證券市場不平凡的一年，在這一年里，證券監(jiān)管部門出臺了一系列推動證券市場市場化的法規(guī)和政策，其中影響最大、意義最為深遠(yuǎn)的莫過于國有股減持方案的推出與實施。在暫停2000年6月22日起執(zhí)行國有股減持辦法之后，證監(jiān)會公開向社會征集國有股減持方案，力圖經(jīng)社會各界“合意”來尋求成本最小、成效最好的減持方案和設(shè)計。對國有股減持方案的討論如火如荼地持續(xù)進(jìn)行，經(jīng)濟理論界和金融證券界對國有股減持的市場影響、總體方案、減持原則及減持價格等重要問題進(jìn)行了多角度的探討，并且提出了不同的意見和建議。

一、國有股減持對我國證券市場的影響

國有股減持并逐步上市流通是完善我國證券市場使之與國際接軌的必然選擇。但是在2001年6月22日新的國有股減持方案出臺至10月22日暫停此方案的執(zhí)行期間，滬深兩市已經(jīng)大幅下跌超過30%，在暫停該減持方案之后，股市才反彈回穩(wěn)。這次股市回調(diào)是否是因國有股減持方案的推出而引起的，經(jīng)濟學(xué)界對此存在著兩種截然不同的觀點。

一種觀點認(rèn)為，此次股市調(diào)整并非因國有股減持而起。許小年提出，此次股市大跌是一場“革命性變革”，是不可避免的，也是健康的。股市下跌主要是由于監(jiān)管層查處違規(guī)入市資金、銀廣夏造假被曝光、券商出現(xiàn)委托理財危機等原因所造成的；而暫停執(zhí)行減持方案后的股指上揚并不是市場信心的恢復(fù)，指數(shù)回到歷史高位的可能性極小。¹

另一種觀點認(rèn)為，暫停國有股減持方案的執(zhí)行就是救市。蕭灼基坦言，這次暫停政策的出臺是符合市場愿望的，因為近幾個月來股市持續(xù)低迷，已經(jīng)給整個市場帶來非常大的負(fù)面影響，危及到整個金融市場。²

對于此次國有股減持政策的推出與執(zhí)行帶給股票市場的直接影響，經(jīng)濟學(xué)界形成了以下幾種看法：

一種看法認(rèn)為，《暫行辦法》的出臺給證券市場帶來巨大的負(fù)面效應(yīng)。陳明星談到，現(xiàn)有國有股減持方案尤其是其定價方法，很難為市場所認(rèn)同，如果將這項政策作為政府的中長期政策模式，將使我國的宏觀經(jīng)濟面臨著三方面的嚴(yán)重風(fēng)險。首先，會動搖市場的信心。大多數(shù)人認(rèn)為國有股減持的合理定價，應(yīng)當(dāng)是在凈資產(chǎn)值之上、合理上浮一定比例（如20%）。但如果減持的價格與公眾股發(fā)行的價格相同，就意味著國有股減持價格將再提高到翻倍的水平，這就使得許多人難以接受。同時目前的減持主要是針對證券市場的國有股增量，而這部分增量高達(dá)10萬億之多，每年還在以10%左右的速度增長，這將使人們難以想象和把握政府的后續(xù)政策，從而影響人們的市場信心。其次，會增加社保的壓力。政府高價減持國有股，部分引發(fā)股市的明顯下跌，相對于大戶來講，中小散戶受到的打擊更為嚴(yán)重，而這一部分人正是政府所最想幫助的、社會弱勢群體，因而，股市下跌反而會加大政府的社保壓力。第三，會引發(fā)相應(yīng)的金融風(fēng)險。近年來我國的私募基金數(shù)量迅速膨脹，已經(jīng)達(dá)到了巨大的規(guī)模，因此它在國內(nèi)的金融乃至宏觀經(jīng)濟中，具有舉足輕重的影響。由于這部分資金很多都有保底的承諾，而且都是以一年為結(jié)算單位，那么下跌行情的持續(xù)，無疑會使這部分資金的絕大多數(shù)難以順利出局，從而引起市場的無力支付的多米諾骨牌效應(yīng)。³

另一種看法強調(diào)，《暫行辦法》的推出極大地阻礙了股票市場的市場化進(jìn)程。韓志國指出，現(xiàn)行國有股減持方案違背了市場經(jīng)濟的基本原則，從本質(zhì)上來說，它是打著市場化的旗號來挑戰(zhàn)市場原則。他主要從高價減持國有股這一層面進(jìn)行了論述。首先，國有股高價減持違背市場經(jīng)濟的定價原則。通過上市時向社會公眾的高溢價增發(fā)，國有股的凈資產(chǎn)已經(jīng)有了較大幅度的增值，但現(xiàn)在的減持方案卻根本不考慮國有股形成時的定價過程，相反，卻以幾十倍的市盈率向社會出售。而且，這種減持的定價過程也違背了股份經(jīng)濟中通行的多數(shù)決制，變成了國有股的持有者、券商和行政主管機關(guān)的少數(shù)決制，使得股份經(jīng)濟的運行規(guī)則在行政權(quán)力面前流于形式。其次，國有股高價減持容易誘發(fā)上市公司的“圈錢”行為。由于國有股減持只在新上市公司和將增發(fā)公司中進(jìn)行，在新上市公司中，能夠進(jìn)行國有股減持的似乎在股票發(fā)行和上市中具有優(yōu)先權(quán)（最近有些不具備連續(xù)三年盈利記錄的企業(yè)也因能夠進(jìn)行國有股減持而上了市）；在已上市公司中，只有在增發(fā)時才能進(jìn)行國有股減持，因而在減持的旗幟下，一輪新的“圈錢”過程已經(jīng)開始并且其規(guī)模呈現(xiàn)出日益擴大的趨勢。第三，國有股高價減持引發(fā)了市場的示范效應(yīng)。國有股高價減持比較長遠(yuǎn)的市場影響，是令其余的國有股和法人股的減持更加困難，從而使得我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)而公司治理結(jié)構(gòu)上的畸型狀態(tài)呈現(xiàn)出剛性的特點。¹

吳曉求則認(rèn)為，由于減持方案的目的不明確，導(dǎo)致證券市場大起大落。國有股減持的關(guān)鍵在于要明確減持的目的，如果僅僅把補充社會保障基金看成是減持國有股的唯一目的，那就會引出定價方式、減持方式的問題。在這樣的思路下，定價只會愈來愈高，而且會盡可能地接近市場價，進(jìn)而用增發(fā)價格來解決存量國有股減持的問題。這種接近市場化的價格適用于整個發(fā)行制度的改革，但是并不適用于國有股減持。目的理解上的重大差異，導(dǎo)致一系列的缺陷隨后出現(xiàn)。²

還有一種看法認(rèn)為，現(xiàn)有的減持辦法對證券市場的消極影響比預(yù)期的要小得多，甚至產(chǎn)生了積極影響。徐仲年從減持的規(guī)模、方式、資金流向等方面進(jìn)行了闡述：①本次國有股減持主要采用存量發(fā)行方式，且僅按融資額的10％出售國有股，這決定了減持?jǐn)?shù)量不大，對二級市場的影響十分有限。②本次減持的主要部分與首次新股發(fā)行或增發(fā)股票捆綁在一起出售，主要影響的是一級市場。而流通股的增加將促使發(fā)行價格和市盈率降低，表現(xiàn)為投資價值的提升。同時，新股又容易受到投資者的青睞，一級市場的新股中簽率仍會保持較低水平，從而減少對二級市場的壓力。③國有股減持資金用于補充社會保障基金，而部分社保資金將委托國內(nèi)外專業(yè)性投資管理機構(gòu)進(jìn)行運作，投資于證券市場將是其重要方向。④對于目前上市公司中數(shù)量比例較大的存量國有股，暫時只進(jìn)行減持試點，不作大面積鋪開。因此，短期內(nèi)不用擔(dān)心數(shù)量巨大的存量國有股流向證券市場產(chǎn)生巨大沖擊。³

二、國有股減持的基本原則

國有股減持是一項龐大的社會工程，其成功與否將直接影響我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和經(jīng)濟體制改革的進(jìn)展，因此，一個完善的國有股減持與流通方案應(yīng)能做到以下幾點：①不能對現(xiàn)有二級市場構(gòu)成大的沖擊；②不能造成國有資產(chǎn)的流失；③有利于迅速建立上市公司的良好的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)。⁴國有股減持必須遵照一定的基本原則來進(jìn)行，在這一問題上，有以下幾方面的看法。

高尚全主張，國有股減持應(yīng)當(dāng)堅持三大原則：一是減持不能一步到位，盡量減少證券市場的震蕩；二是國有股減持價格必須合理，既要防止國有資產(chǎn)流失，又要充分考慮證券市場投資者的利益，不給證券市場帶來壓力；三是大力發(fā)展機構(gòu)投資者作為國有股減持的主要承接力量。⁵

曹遠(yuǎn)征認(rèn)為，國有股減持不宜直接上市；在市場還不是很完善的情況下，國有股的減持需要開發(fā)一些新的思路和新的金融工具；與金融工具相配合，減持流通要采用多種靈活的方法，整體運作，而不是一個企業(yè)的單一行為；減持需要長期地持續(xù)運作，最重要的是為了運作而減持，而不是為了減持而運作，在運作過程中信息盡量要透明、公開。¹

汪良忠強調(diào)，國有股退出必須遵循非市場化的原則。國有股按市場化原則盲目地轉(zhuǎn)化為流通股，將會嚴(yán)重?fù)p害中小投資者利益，對市場造成巨大的沖擊。采取非市場化原則來制定國有股退出方案，才能在國有股退出證券市場的同時，確保市場的穩(wěn)定和繁榮。²

何誠穎、沈彤等人建議，減持國有股不能一概而論，只能是有選擇地減持一部分國有股上市，在實施策略上應(yīng)采取分類、分流、分批的原則。分類就是對國有股內(nèi)部結(jié)構(gòu)進(jìn)行劃分歸類，區(qū)別對待。根據(jù)上市公司所屬行業(yè)、地區(qū)及自身地位特點等進(jìn)行分析，確定國有股的最低持有比例和基準(zhǔn)持有比例。分流就是對不同部分的國有股選擇不同的流通渠道。分批就是指國有股減持采取分批逐步的方式，先解決容易處理、影響較小的問題，然后著手解決復(fù)雜、涉及范圍廣的問題。³

針對此次國有股減持方案中的問題，經(jīng)濟學(xué)家又提出以下修訂建議：

蕭灼基認(rèn)為，國有股減持本身是利好的消息，其關(guān)鍵是價格，而定價應(yīng)堅持三原則：一是要堅持確保國有資產(chǎn)增值而非貶值的原則；二是要堅持循序漸進(jìn)、多種形式的原則，減持的速度和比重應(yīng)當(dāng)以市場的承受能力為前提，同時不同種類、不同行業(yè)的公司，股權(quán)結(jié)構(gòu)也應(yīng)有所不同；三是要有利于老股民的原則。⁴

曹鳳岐則表示，國有股減持不應(yīng)僅采取目前溢價減持一種辦法，而應(yīng)增量存量同時進(jìn)行，多管齊下，多渠道解決。他認(rèn)為，在減持過程中，應(yīng)遵循“公平、公正、公開”、“保證市場穩(wěn)定”、“保護投資者利益”、“保護國有資產(chǎn)保值增值”四項原則。減持的辦法可在以下諸多方面進(jìn)行嘗試：擴大國有股發(fā)行配售對象，引進(jìn)機構(gòu)法人投資者；引入可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股；實行員工持股計劃；建立國有股投資基金；擴大證券投資基金的發(fā)展規(guī)模，讓投資基金來消化一部分國有股；實行證券公司上市試點，做大證券公司規(guī)模，讓證券公司購買部分國有股；引進(jìn)外資，組建中外合作投資基金，通過這部分資金減持部分國有股；將部分國有股直接轉(zhuǎn)讓給社會保障基金，讓其運作；上市公司回購部分國有股；采取股權(quán)轉(zhuǎn)債權(quán)的辦法解決部分國有股；協(xié)議轉(zhuǎn)讓，轉(zhuǎn)讓后的國有股一段時間后可上市流通；對B股市場進(jìn)行配售，讓境外投資者認(rèn)購部分國有股，等等。⁵

三、國有股減持的總體設(shè)計與具體方案

通過此次國有股減持方案的實施與暫停，使整個社會對于國有股減持的總體設(shè)計與具體方案又作出了更進(jìn)一步的反思和深入探討，目前關(guān)于國有股減持的設(shè)計方案，主要有五種基本的思路。

（一）直接減持方案

國有股的直接減持方案，即國有股擇機分階段地直接進(jìn)入二級市場，最終實現(xiàn)股票的全額流通。在這種思路中，有以下具體方案：

1.直接上市方案，主要包括指數(shù)基金法和“二次發(fā)行”法。

（1）指數(shù)基金法。郝聯(lián)峰提出了以國有股全流通和由股市供求決定轉(zhuǎn)讓價格為特征的指數(shù)基金法。其操作要點是：第一，新股發(fā)行中不再設(shè)立國家股、法人股，所有公開發(fā)行的股票都是社會公眾股，這樣才能從源頭上解決國有股流通問題。第二，設(shè)立指數(shù)基金的啟動資金由財政提供，待國有股轉(zhuǎn)讓取得收入后歸還。以后設(shè)立指數(shù)基金的資金，部分由國有股上市轉(zhuǎn)讓收入提供，但也要吸引國家以外的投資者加入。第三，初期設(shè)立的指數(shù)基金是封閉式基金，待條件成熟后也可以設(shè)立開放式指數(shù)基金。第四，以國有股轉(zhuǎn)讓收入設(shè)立的指數(shù)基金應(yīng)該有很多家，讓他們之間以及他們與其他投資基金之間展開競爭。第五，指數(shù)基金的投資對象是所有A股，對某種股票的投資額占指數(shù)基金投資總額的比重與該種股票在A股綜合指數(shù)中所占的權(quán)重相同。這樣，指數(shù)基金投資業(yè)績就與A股指數(shù)的漲跌相一致。第六，從長期看，隨著大盤的趨升，指數(shù)基金一般都能盈利。指數(shù)基金的盈利分配給國家的部分，主要用作國有企業(yè)職工的社會保障基金。第七，以后，國家持有股份的公司公開發(fā)行股票，國家持有的股票在股市上轉(zhuǎn)讓所得的收入也主要用于設(shè)立指數(shù)基金，少部分可撥入社會保障基金或設(shè)立普通的投資基金。¹

（2）“二次發(fā)行”法。曹鳳岐建議用“二次發(fā)行”的辦法來進(jìn)行國有股減持。其基本方式是：第一次發(fā)行為通過非定向募集方式溢價發(fā)行公眾股，同時向社會公告，向第一次發(fā)行認(rèn)購股票的股東進(jìn)行國有股配售。²

2.在新股份發(fā)行時進(jìn)行換股的方案。吳曉蕾提出，應(yīng)當(dāng)以存量發(fā)行方式解決國有股的減持問題。符合一定條件的上市公司增發(fā)流通股份，公司原股東或特別機構(gòu)投資人可參與配售，其中原公股股東可按一定比例將公股通過換股來認(rèn)購流通股份，該比例由發(fā)行價格和擬定的回購價格折算確定，其余股東以現(xiàn)金認(rèn)購。上市公司換回的公股注銷。增發(fā)新股的數(shù)量、原公股股東繼續(xù)留存的非流通股數(shù)量、換股數(shù)量及變現(xiàn)數(shù)量等，在具體方案中可各有不同。特別機構(gòu)投資人可在增發(fā)實施之前，以回購價格認(rèn)購并持有公有股份。³

3.在二級市場上有步驟地變現(xiàn)國有股。張曙光、趙志君認(rèn)為，隨著體制改革和政策調(diào)整的加快，我國證券市場開始走上規(guī)范化發(fā)展道路，為國有上市公司退出競爭領(lǐng)域創(chuàng)造了條件。從短期看，有步驟地讓部分國有股變現(xiàn)不會給股市帶來大的波動；從長期看，通過國有股的變現(xiàn)，有助于國有資本逐步退出競爭行業(yè)，以更好地承擔(dān)公共服務(wù)職能，也有利于建立產(chǎn)權(quán)明晰的現(xiàn)代企業(yè)制度，促進(jìn)企業(yè)提高效率，使股市在更高層次上健康發(fā)展。⁴

4.為國有股減持開辟專門的市場。鐘朋榮主張應(yīng)當(dāng)專門開辟一個國有股減持市場。進(jìn)入這個市場的賣者主要是國有企業(yè)，其中既有國家控股的上市公司，也有非上市的國有企業(yè)。前者出賣的是上市公司的國有股權(quán)，后者出賣的是非上市企業(yè)的國有股權(quán)。該市場的買者主要是民營企業(yè)法人。在這個市場上，國有股減持的比例可以是10％或20％，有些上市公司的國有股可以一次性地減持50％以上，甚至可以100％賣掉。⁵

（二）國有股的間接減持方案

間接減持方案是指通過一些中間環(huán)節(jié)來轉(zhuǎn)換國有股的持有主體，在一個較長的時間內(nèi)滿足國有股減持的減讓、變現(xiàn)、流通、充實社保基金的四項基本要求。這種思路的主要想法是：國有股減持不宜直接面對市場，即國有股不宜直接上市。在這種思路中，可細(xì)分為3種具體方案：

1.把國有股轉(zhuǎn)給大型的投資公司。國務(wù)院發(fā)展研究中心市場經(jīng)濟研究所課題組就持這種觀點。該方案認(rèn)為，國有投資公司承接所減持的國有股，并不是簡單地將股權(quán)從一個國有股東轉(zhuǎn)移到另一個國有股東，這個過程實際上是以“變現(xiàn)”為形式來實現(xiàn)國有資產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)再配置的過程，是促進(jìn)國有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)多元化改造和推進(jìn)法人治理結(jié)構(gòu)建設(shè)的過程，也是確保出資人真正到位的過程。國有投資公司參與減持，實際上是在改造股權(quán)過度集中于單一股東的上市公司的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)及其董事會。投資公司應(yīng)當(dāng)是一個不斷買進(jìn)產(chǎn)權(quán)、參與企業(yè)資產(chǎn)重組、通過改善資產(chǎn)質(zhì)量而提高資產(chǎn)價值、然后通過股權(quán)的再轉(zhuǎn)讓而獲取資產(chǎn)增值收益的公司，其獲利并非來源于股市中另一部分投資人的損失，而是來源于在股市之外的資產(chǎn)增值。⁶

2.設(shè)立國有股投資基金。夏杰長和李勇堅提出，可以設(shè)立中外合作的投資基金，在統(tǒng)計國有股減持?jǐn)?shù)量及其凈資產(chǎn)數(shù)額的基礎(chǔ)上，由基金管理公司向社會公眾投資者發(fā)行基金份額，然后，用由此籌集的資金，一次性購買有關(guān)上市公司所減持的國有股，使這些國有股轉(zhuǎn)變?yōu)榛鸪钟械墓煞荨Ｍ瑫r，開辟國有股和法人股的流通市場（可稱為G股市場），向機構(gòu)投資者出售國有股。售賣的價格應(yīng)在10倍市盈率以上或不低于每股凈資產(chǎn)價格，以防止國有資產(chǎn)的流失。⁷

3.預(yù)設(shè)國有股的未來流通權(quán)方式。該方案的實施要點如下：首先，公告宣布從現(xiàn)在起將來的某一日為“國有股、法人股流通底價計算日”。其次，以“國有股、法人股流通底價計算日”的收盤價作為“流通底價計算基價”。再次，在“流通底價計算基價”的基礎(chǔ)上按規(guī)則加上一個規(guī)定的“加價幅度”，得到“國有股、法人股流通底價”（若該期間有除權(quán)則按復(fù)權(quán)價計算），并向全民公告。國有股法人股只能在經(jīng)公告的“國有股、法人股流通底價”之上才可流通。“加價幅度”的規(guī)則與計算方法包括：① “最低加價幅度”不得低于50％（或規(guī)定的其他幅度）；②規(guī)定“最低加價幅度”與“歷史差幅”比較，若有差異則兩者之中取其大；③規(guī)定最終的“實際加價幅度”等于規(guī)則二中的選擇結(jié)果。¹

4.國有股減持的認(rèn)股證方式。陳夢根、孫罡指出，國有股減持應(yīng)采用認(rèn)股證加配售的方式，上市公司根據(jù)待配售國有股總額與有權(quán)參與配售的原股東所持股份總額的數(shù)量比例關(guān)系，確定一個配售比例，再根據(jù)所持股份數(shù)量，按照這一比例向有權(quán)參與配售的老股東發(fā)放定向認(rèn)股證，認(rèn)股證可以在一定的時間內(nèi)在滬深兩市上市流通，這些認(rèn)股證的持有者有權(quán)在預(yù)先確定的時間到來時定向認(rèn)購該上市公司的國有股。認(rèn)股證在滬深兩市上市流通期間，所有企業(yè)、機構(gòu)、自然人或其他單位都有權(quán)進(jìn)行買賣，但是到最后交易截止日，在市場中購買了并持有該認(rèn)股證的交易者則必須認(rèn)購國有股。²

5.海外上市的政府公司面向海外戰(zhàn)略投資者配售國有股的方式。郭勵弘建議，海外上市的政府公司可以采取招標(biāo)或協(xié)議方式向同行業(yè)的國外大公司出讓部分股份，而且可能以市場價格（甚至更高一些）售出。這對于股市來說將是利好——原來持有股份的財務(wù)投資者看到跨國公司進(jìn)入中國的政府公司，會認(rèn)為兩方面股價都看漲；新來的戰(zhàn)略投資者必然要預(yù)計到這一點，會認(rèn)為購有所值。³

（三）國有股的不完全減持方案

所謂不完全減持方案是指設(shè)計的減持方案只是部分地而不是全部地滿足國有股減持的（減讓、變現(xiàn)、流通、充實社保基金）四項基本原則。在這種思路中，主要有兩種具體的方案：

1.國有股回購。國有股回購就是上市公司出資購回國有股并進(jìn)行注銷的國有股縮減方式。許民利認(rèn)為，上市公司進(jìn)行國有股回購必須具備3個條件：第一，上市公司的股本結(jié)構(gòu)不符合《公司法》有關(guān)股本結(jié)構(gòu)的規(guī)定；第二，公司目前有足夠的現(xiàn)金余額且暫無項目可投；第三，回購價格一般略高于每股凈資產(chǎn)產(chǎn)值。賀強、劉桓認(rèn)為，國有股的回購價格以每股凈資產(chǎn)除以一個系數(shù)為宜，該系數(shù)為國有股當(dāng)初發(fā)行時的折股比率。⁵

2.債券（權(quán)）轉(zhuǎn)換股權(quán)。所謂債券（權(quán)）轉(zhuǎn)換股權(quán)是指通過債券或債權(quán)的形式，將國有股權(quán)從上市公司中退出或轉(zhuǎn)換到證券市場一般投資者手中的國有股減持方式。這種思路主要有以下幾種具體的方案。（1）發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券。陳淮提出，可以用先發(fā)債——通過二級債市流通——折算為可轉(zhuǎn)換債券——按一定折股價認(rèn)購國有股——到二級股市上參與流通的思路來減持國有股。⁶（2）“股轉(zhuǎn)債”方式。劉紀(jì)鵬建議，通過“股轉(zhuǎn)債”的方式使不流通的國家股退出股市，進(jìn)入債券市場，從而減少上市公司的不流通股和股本總額，最終實現(xiàn)上市公司股本全流通。該方案有三個要點：一是上市公司回購，使不流通國家股退出上市公司總股本；二是上市公司通過發(fā)行中長期專項企業(yè)債券，一次性償還國家轉(zhuǎn)股收入；三是債券到期時，上市公司通過專項增發(fā)和配股，一次性償還。⁷（3）零息回購債券。公司以折價方式發(fā)行債券，債券存續(xù)期間不向投資者支付利息，到期可按面值贖回，也可轉(zhuǎn)換成股票。以發(fā)行債券所得現(xiàn)金協(xié)議回購并注銷部分國有股。零息回購轉(zhuǎn)債是集回購、零息債券、可轉(zhuǎn)換債券于一身的組合工具，能實現(xiàn)國有股按預(yù)期比例減持的目標(biāo)。⁸

（四）國有股減持的綜合方案

中國人民大學(xué)金融與證券研究所認(rèn)為，國有股減持應(yīng)結(jié)合中國上市公司實情，采取配售修正案、回購修正案和折股修正案并行的辦法來解決這一歷史遺留問題。“配售修正案”的操作原理類似于我國已經(jīng)試行過的配售方案，但有所區(qū)別。這種區(qū)別主要體現(xiàn)在兩個方面：定價標(biāo)準(zhǔn)不強求一致，在確定每股凈資產(chǎn)值作為下限的前提下，在價格上限的確定上考慮了行業(yè)、歷史差異等多種因素，使得定價更為科學(xué)，也更能為各方所接受；在配售余額的處理上更為靈活，在原有承銷商單獨包銷之外考慮引進(jìn)新的機構(gòu)投資者，并給予其在稅收等方面的一定政策優(yōu)惠待遇。這種配售方式比較適用于已經(jīng)進(jìn)入業(yè)務(wù)成熟期的低價大盤藍(lán)籌股公司。“回購修正案”是基于《公司法》有關(guān)條款，以上市公司為主體，通過向社會公眾增發(fā)特別新股或債券的方式獲得資金，利用所籌得的專項資金分次回購國有股。由于回購股票之后予以注銷，因而這種方式不會對二級市場形成壓力。我國目前相當(dāng)多的上市公司可以通過這一方式實現(xiàn)國有股減持，但前提是監(jiān)管部門必須為此批準(zhǔn)特別增發(fā)。“折股修正案”是指將國有股以市價與凈資產(chǎn)的比例作為折股系數(shù)來折股賣出。這一方案實際是兩個步驟的組合：首先是國有股股東在數(shù)量上單方面減資，按折股比例將所持股份縮股，然后是轉(zhuǎn)讓，以市場價出售股份，社會公眾股東支付兌價購買股權(quán)，同時補償國有股股東。由于折股系數(shù)的存在，因此這一方案大大減少了二級市場上投資者的恐懼心理，有利于保持市場穩(wěn)定。這一方案適用于上市以來業(yè)績較差、微利甚至虧損的上市公司。¹

白賓建議，減持國有股應(yīng)從兩方面入手：一是從發(fā)行市場上來解決，對新上市的股份實行全流通，形成C股；二是對于原有上市公司的國有股流通問題，則采取具體情況具體對待的方式：第一，對少量國有股比例較低，按國家產(chǎn)業(yè)政策又應(yīng)當(dāng)退出的公司，可以采用股轉(zhuǎn)債或普通股轉(zhuǎn)為優(yōu)先股的方式解決，一旦轉(zhuǎn)換成，即將其歸入C股公司的行列；第二，嚴(yán)格執(zhí)行退市政策，而退市的公司再次申請上市時，一律改為C股公司；第三，對大多數(shù)經(jīng)營較好、國有股比例又高的公司，采用給流通股股東以適當(dāng)價格配股而國有股放棄配股的方式，逐步降低國有股比重，為減少最終流通時的沖擊創(chuàng)造條件；現(xiàn)在的增發(fā)方式侵犯了原流通股股東的利益，大大增加了承銷商的市場風(fēng)險，助長了上市公司隨意圈錢而忽視主業(yè)的不良作風(fēng)，應(yīng)當(dāng)廢止；第四，國家股的回購注銷、協(xié)議轉(zhuǎn)讓等對市場沖擊較小的方式仍可實行，但協(xié)議轉(zhuǎn)讓后應(yīng)限定若干年內(nèi)不得上市流通。另外，三無公司可以直接并入Ｃ股系列。²

（五）部分直接劃撥方案

樊綱認(rèn)為，社會保障體制改革，特別是當(dāng)前充實社保基金的需要，為國有資產(chǎn)重組和國有股減持提供了重要機遇。可以將上市公司的一部分國有股直接劃撥給社保基金，以這樣一種產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移來實現(xiàn)部分國有股的減持。社保基金當(dāng)年就可以利用這部分資產(chǎn)所產(chǎn)生的利潤支付職工的養(yǎng)老金，這樣既充實了社會保障基金，又使國有股減持不通過交易而實現(xiàn)。社保基金可以繼續(xù)持有這些股權(quán)而不將其投入流通，至少是可以不馬上將其投入流通。可以設(shè)想的戰(zhàn)略是：社保基金的充實可以通過國有資產(chǎn)的劃撥而在短期內(nèi)完成，但社保基金持有的國有股變現(xiàn)卻可以、也應(yīng)該是一個漸進(jìn)的過程，可以設(shè)想一個5—7年的過渡期，在這期間逐步完成資產(chǎn)的變賣與變現(xiàn)。在這一過渡期內(nèi)要對上市流通的國有股數(shù)量進(jìn)行適當(dāng)?shù)南拗疲踔潦穷~度限制，這樣也便于股市投資者對這一因素有一比較穩(wěn)定的預(yù)期，以防止對資本市場的波動帶來負(fù)面的影響。³

四、國有股減持的價格確定

國有股減持方案能否為市場所接受、能否取得“多贏”的關(guān)鍵就在于國有股減持價格的確定。目前對于國有股減持價格如何確定，存在以下幾種意見。

1.應(yīng)當(dāng)以凈資產(chǎn)值作為國有股減持的基本依據(jù)。韓志國指出，以凈資產(chǎn)值作為減持的基本依據(jù)是符合歷史進(jìn)程、市場實際和改革要求的最優(yōu)選擇。同時鑒于凈資產(chǎn)值具有相對靜態(tài)的特征，不能真正地反映企業(yè)的盈利水平和凈資產(chǎn)值的變動趨勢，因而在以凈資產(chǎn)值作為國有股減持的基本依據(jù)時，還必須引進(jìn)一些新的變數(shù)。可以考慮的思路是，把上市公司前3年的平均凈資產(chǎn)收益率作為一個基本的權(quán)數(shù)，再根據(jù)不同行業(yè)和不同企業(yè)的景氣狀況，對這個權(quán)數(shù)進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整，并且用凈資產(chǎn)值乘以調(diào)整后的權(quán)數(shù)，以此來作為國有股和法人股的減持價格。這樣，盈利能力強的企業(yè)就可能按高于凈資產(chǎn)值的價格進(jìn)行減持，盈利能力弱甚至虧損的企業(yè)就可能按等于甚至低于凈資產(chǎn)值的價格進(jìn)行減持，減持價格既包含了企業(yè)的帳面價值因素和內(nèi)在價值因素，又包含了市場價值因素。¹

2.國有股減持價格的確定應(yīng)該以市場為基礎(chǔ)。許小年強調(diào)，市場定價的基礎(chǔ)是公司的盈利能力，是公司的利潤而不是其帳面價值，凈資產(chǎn)價格在任何時候都不能成為定價的基礎(chǔ)。²

3.可以采取國有股流通折價的方式進(jìn)行減持。林義相指出，國有股減持的合理價格應(yīng)該是考慮了流通折價后的價格，它低于全部股票流通時的市場價格，這部分折價應(yīng)當(dāng)用來沖抵流通股的流通性溢價。具體的方法為：以一部分國有股向全社會公開競價發(fā)售，競價得到的價格為全部股票可流通的市場價格，從而確定國有股的流通性折價，并進(jìn)而確定國有股向流通股股東的配售價格。³

4.采取綜合定價的方式并進(jìn)行定向配售。楊安明提出了綜合定價、定向配售的建議。綜合定價、定向配售的規(guī)則是以公司凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)，綜合考慮每股凈資產(chǎn)與二級市場股價之間的差距制定配售價，然后實行定向配售。定向配售出現(xiàn)的棄權(quán)部分由承銷商包銷。依照綜合定價、定向配售辦法獲得的股份，在配售繳款截止日后的5日內(nèi)，即可上市流通。綜合定價、定向配售的價格公式是：每股配售價=每股凈資產(chǎn)+（股權(quán)登記日收市價—每股凈資產(chǎn)）×凈發(fā)率×含權(quán)率。式中，每股凈資產(chǎn)的依據(jù)是最近公布的年報或中報；凈發(fā)率指上市公司公開發(fā)行股票時每股凈資產(chǎn)占發(fā)行價的百分比；含權(quán)率指國有股股東代表已履行配股權(quán)認(rèn)購股數(shù)占國有股減持前應(yīng)履行配股權(quán)認(rèn)購股數(shù)的百分比。⁴

5.國有股減持定價應(yīng)當(dāng)將無形資產(chǎn)的價值考慮進(jìn)去。梁定邦指出，如果僅僅是在凈資產(chǎn)價值的基礎(chǔ)上加一些作為轉(zhuǎn)讓價，則不能反映出行業(yè)的無形資產(chǎn)價值。由于凈資產(chǎn)評估時與交易時數(shù)值有變化，他認(rèn)為應(yīng)讓承銷商根據(jù)市場狀況來定價發(fā)行。⁵

五、國有股減持推出的時機選擇

目前，新的國有股減持方案正在探討和斟選之中，而對于何時重新推出減持方案和進(jìn)行新一輪的國有股減持，存在以下2種看法：

1.近期不宜再推出新的減持方案。韓志國指出，鑒于前一個減持方案剛遭受失敗的命運，因而必須在經(jīng)過市場各方的廣泛討論和充分論證，在集思廣益并且確實具有可操作性的基礎(chǔ)上才能推出新的減持方案。如果在市場還很不穩(wěn)定、沒有充分討論的情況下就匆匆推出新的減持方案，很難說是否重蹈原有方案的覆轍。⁶

2.從股指標(biāo)準(zhǔn)提出重新推出國有股減持政策的具體時機。劉新華認(rèn)為股指起碼要上到1800點以上，才可能是國有股減持政策重新推出的最佳時機。⁷

國有股減持是一項龐大而復(fù)雜的系統(tǒng)工程。在減持過程中，任何一方對其他利益團體權(quán)益的侵占，都將使國有股減持走向夭折。因而，國有股的成功減持必須建立在兼顧各方利益的基礎(chǔ)上，從而在國有股減持過程中實現(xiàn)國家、企業(yè)和市場的“多贏”目標(biāo)。(作者單位：中國人民大學(xué))

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