企業價值評估方法探討

我國證券市場正在經歷著從2001年6月份開始的深幅調整，原有的市場投資理念受到了極大的沖擊和挑戰，隨著證券市場監管和規范化程度的日益加強，投機思維的生存空間已被大大壓縮，市場正由原來單一的資金推動型向資金+價值推動型階段轉變，并最終向價值推動型轉變，價值投資時代的來臨使得上市公司價值評估的重要性日益顯現。另外，我國一級市場正逐漸由賣方市場向買方市場過渡，券商在一級市場的承銷風險已經凸現出來，因此對企業價值進行更準確的評估也日益受到投資銀行的重視。

學術界和投資界關于企業價值評估的方法林林總總，但每種評估方法都有一定的局限性和缺陷，而且每家企業價值形成過程的差異使得采用不同的評估方法得到的結果差異很大。目前市場上比較流行的價值評估方法主要是內在價值法和相對價值法。

相對價值法的核心思維是并不關心企業的真正價值是多少，它認為企業在市場中的相對價值才具有投資的實際意義；這種估值法把對比作為確定價值的基礎，如果幾家公司基本屬性、從事的業務相同或相近，那么它們應符合相同的估值尺度。在實際操作中，最常見的估值參數是市盈率（P／E）。這種方法的缺陷在于:（1）不能評估可比公司的真實價值，存在著全部被高估或低估的現象；（2）選擇可比公司的難度大，每家公司分別具有不同的特點，公司未來的成長性以及成長的穩定性都存在差異。

內在價值法也被稱為基礎價值法或現金流貼現法，它認為企業的價值是將今后能領取的全部股息加以資本還原的現在價值的總和，企業價值現值由現金流和折現因子兩個因素決定，企業價值=自由現金流/折現因子，這里折現因子反映公司的資金成本，自由現金流定義為公司為了達到成長的目的，利用新的資本投入所創造的凈現金流入。這種估值方法從理論上講最具科學合理性，但是相對依賴不確定的預期因素。

這兩種主要估值方法各有側重，這里我們通過具體探討企業的現金流對于企業價值的意義探討企業價值的驅動因素，使企業對價值驅動因素形成認知，逐漸形成以價值為基礎的管理，從而最大限度地實現企業價值。

一、經營活動現金流及其對未來利潤的影響

一個進行持續經營的企業，從通過發行股票或企業債券獲得現金開始，到通過支付現金構建廠房、購買設備形成生產能力，并且進行生產活動從而形成現金的流入和流出，現金流是反映企業價值的重要指標之一，通過現金流我們可以了解企業的運營情況、財務狀況，并從中獲得解釋企業獲利能力的信息。

根據現金在企業的基本流程，也可將現金分為經營活動現金流、籌資活動現金流和投資活動現金流，由于經營活動是企業生存的根本，所以本文將重點考察經營活動現金流。經營活動是指企業運作生產的主要活動，來自經營活動的現金流量是企業現金流的主體，往往被視為衡量企業現金流業績和企業管理業績的重要指標。通過判斷經營活動產生現金流量的數量及其所占企業全部現金流量的比例，首先可以判斷企業能否在不通過外部籌集資金情況下，運用自己企業的獨立創造的現金流量償還貸款，維持正常的生產能力，能否可以進行擴大投資。

從性質上來看，經營活動現金流分為現金的流出與流入兩部分。其中現金流入主要是企業產品銷售現金收入，而現金流出則包括企業采購以及各項生產費用支出。

1.經營活動現金流的特性

我國財政部規定的企業會計準則，指出編制現金流量表有兩種基礎--現金基礎和營運資金基礎。其中營運資金（workingcapital）是通過剔除不影響企業流動資金平衡的資產負債表和損益表項目來對凈利潤（netincome）加以調整，從而更好的反映企業的流動性。與經營現金流相比，營運資金中含有應收賬款、存貨等流動性較差的項目，而且這些項目可能由于允許選擇會計方法而有差異（提供虛假財務報表的企業也往往利用這些項目對利潤進行操縱），從而直接影響營運資金的變動。經營現金流在營運資金的基礎上，繼續剔除那些容易為人操縱的非流動性項目，突出流動的特征。相關的公式如下：

WCFO(經營活動營運資金)=營業利潤+折舊+財務費用-所得稅+無形資產攤銷

FCFO(經營活動自由現金流)=毛現金流量-總投資=扣除調整稅的凈營業利潤+折舊-凈投資

2.經營活動現金流與未來利潤

凈利潤指標關注的重點是企業的獲利能力，而經營活動現金流更加關注企業的流動性與獲利質量，那么經營活動現金流與凈利潤哪一個能更好地反映企業未來的盈利能力呢？也就是說，經營活動現金流與凈利潤在對未來利潤的影響方面，哪個指標更有說服力呢？

我們利用1999年在滬深上市的11個行業的187家公司的財務報表相關數據，利用回歸分析得出的結論是，經營活動現金流與下一年度的凈利潤密切相關，大于當年凈利潤的影響，所以說，經營活動現金流比基于權責發生制的應計會計利潤更能反映企業的實際獲利質量。

二、現金流的影響因素分析

1.影響企業現金流的內部因素

(1)企業規模

小型企業的經營環境不同于大型企業，它的經營特征主要體現在：

①小型企業往往局限于國內市場，并且市場往往充滿以降低利潤為代價的價格競爭。

②所有者傾向于獲取企業總收益中較大部分的回報。

③在大型企業中經常運用的管理措施和技術方法，如計劃、管理會計等，在小型企業中較難實施。

④員工培訓計劃較少，導致勞動力的低效率。

⑤小型企業對外部運營環境更敏感，法律的制定、稅收政策的改變，均會對小型企業產生較大影響。

這些經營特征使得小型企業的資金規模較小，受資源限制影響較大，即使在沒有高水平獲利的情況下，也可能長時間生存下去，但若不能滿足其現金需求時，它會很快陷入經營困境。對小型企業來說，現金流比利潤更重要。小型企業的管理者受其管理水平影響，不能充分理解現金流的重要性，從而忽視對企業現金流動的管理，往往僅關注于通過增大銷售量以降低單位固定成本，但實際上只有很少的成本是真正固定的，其結果是導致利潤增長的時間短，并且這種增長是以現金的短缺為代價的，從而導致企業經營者“超過現金資源水平去過度擴大企業運營。”

大型企業一方面同樣需要注意銷售增長對現金流的壓力；另一方面，它的現金流管理也有小型企業不具有的特征：

①大型企業的現金流往往較充足，在緩解企業現金需求壓力的同時，也會造成企業行為的非理性，如資本的過分擴張。與小型企業相比，大型企業因具有數額相對較大的現金流，在資本擴張時，更多地依靠企業內部積累的現金，從而缺乏從外部籌措資金所帶來的外部監督。因此，企業投資于微利、甚至虧損的項目的可能性大大增加了。

②大型企業的組織規模較大，管理層次較多，從而現金流信息在不同層次、不同部門的管理者之間的傳遞過程中，會有歪曲和滯后的現象。這給企業正確運用現金流信息進行現金流管理帶來了一定的難度。

(2)企業發展階段

初建企業：企業在初始建立過程中，往往是一個現金凈使用者。企業購買設備、廠房以及原材料、勞動力時，都是現金的凈流出。而從原材料的投入到產成品的完成，乃至產品銷售出去、收回現金這一過程，因受到企業經營經驗不足、尚無健全的產--供--銷體系等因素的制約，比成熟企業所用時間長，現金需求與供給的缺口也相對較大。所以企業在初始籌建時，應籌措充足的現金，其數額不僅可保證企業的竣工投產，還應可維持企業無現金凈流入而持續經營的一段時間。

成長性企業：成長性企業的現金流管理面臨著銷售增長時現金需求的壓力，其情況與小型企業相仿。成長性企業的現金流管理更需要注重企業的成長速度，尤其是銷售增長速度要和企業的現金流增長速度、資本增長速度相匹配。

成熟企業：成熟企業往往處于一個成熟的市場中，這決定了企業經營穩定而發展前景又受到市場的制約。企業的管理者應在管理好日常穩定的現金流的同時，尋求新的發展機會，以便更有效地積累大量現金。

擴張型企業：經營規模迅速擴大的企業，很可能因存貨的增加、營業費用數額較大、應收帳款的增加等原因而發生嚴重的現金短缺。企業管理者不僅需要維持企業目前經營的現金收支平衡，而且必須想方設法補充用于周轉的現金，以便滿足補充項目的現金需求。因此，企業管理者應當著手于未來現金流入量與現金流出量的平衡。例如，當企業為擴張而進行的長期貸款所需償還的未來的現金流出量超過企業擴張后增加的現金流入量時，企業將會出現現金凈流量的減少，或是現金流增長速度的降低，并導致在投資項目的每次現金流循環中，發生現金等的損耗現象，最終會耗盡企業內部積存的現金余額。

(3)盈虧指標

盈利企業即使不擴充經營規模，也存在積存過量現金的趨勢。但這種積存的現金是毫無保障的。從盈利企業中抽取積存現金的最普通的原因是：付給股東紅利，購入固定資產，償還借款等。同時由于變質、損耗或在制造過程中控制不善引起的存貨損失，因確認誤差、收款不力等造成的壞帳損失及固定資產出售損失，也會造成現金的消耗。這些實際上均可通過現金流管理加以控制，但如果聽之任之，管理松弛，這些不明顯的現金損耗，也會導致企業現金流入與流出的不平衡。

而虧損企業可分為兩類情況：一類為盡管年年虧本，現金余額仍增加的企業，如海運公司、航空公司、鐵路公司等。這些企業有特別多的折舊與攤銷費用，所以靠營業收入來補償全部的折舊與攤銷費用十分困難，從而在帳面上，這些企業是虧損的。但這些企業在補償其現金流出方面并無困難，所以它們可繼續經營，支付各種債務，并且可將因部分補償折舊與攤銷費用而積累的過量的現金余額，從現金流循環中抽取出來。但當計提折舊費用的固定資產必須重置時，即使將通過計提折舊費用而積累的現金全部用于購買固定資產，仍存在現金缺口，這是因為每年均虧損，無法全部補償固定資產的原始價值，企業就必須借入資金來彌補缺口，但這會增大將來每年的現金流出量，從而進一步增加了企業的虧損。

2.影響企業現金流的外部因素

企業現金流的正常狀況不僅受到企業自身經營管理行為的影響，季節性、周期性、競爭、通貨膨脹等外部因素也增加了企業現金流管理的復雜性。這些因素主要通過企業的銷售活動、定價政策等影響到企業經營的各個方面。

(1)季節性因素

銷售：因存在影響銷售活動的季節性波動，各個企業的現金流循環也有很大的區別。如空調銷售額在夏季達到高峰，而服裝銷售額在夏季卻是淡季。產品生產與銷售受季節影響大的企業，其現金流循環會出現現金時而過剩、時而短缺的情況。

銷售的季節性波動是影響企業現金流波動的季節性因素的一個主要方面。對于一些季節性銷售的企業來說，在滯銷季節，企業將現金投入營業成本、存貨，但其流轉卻停止在產成品階段，造成企業現金不足；當銷售額逐漸回升時，產成品又隨著銷售行為轉化為應收款項，直到銷售旺季過后，應收款項回收以后，又積存了過剩的現金。

采購：因原材料供給的季節性波動，會造成企業采購行為的季節性波動。以煙葉供應為例，市場中煙葉供應僅在幾個月之內，卷煙公司必須在這幾個月內購入足夠一年生產之用的煙葉。那么，在這幾個月內，現金流量表現為大量的現金流出，實質是現金流到原材料中，而在生產銷售過程中，因不受季節性影響。在整個年度中現金流入量較均勻。

應收帳款的清償：在西方，大部分采取賒購方式的零售公司，存在著與消費者支付習慣有關的應收帳款清償的季節性波動模式。在節假日前后時期，消費者承擔著較大的財務支出負擔，故會對以后的付款方式有所選擇。因而在節假日購買高峰過后，零售公司大多發生應收帳款回收率下降的情況。這種滯緩現象會給企業現金流循環的順利運行帶來不利影響。

(2)周期性因素

企業在社會經濟循環中，會經歷經濟擴張或收縮的沖擊。這種影響雖不像季節性波動那樣頻繁，但對企業現金流管理的影響是深遠的。

收縮。在經濟周期的收縮階段，企業的銷售額會下降，產品的生產會減少，從而原材料也減少，這就降低了支付營運費用和購買存貨的現金流出量；另一方面，銷售額的下降也產生了較少的應收帳款。因此，在經濟收縮持續時間較短的情況下，企業有了過剩的現金。若收縮延續時間較長，企業會推遲執行固定資產購置計劃，這也減少了一部分現金的流出量。所以只要企業不隨著銷售額的下降出現經營虧損而產生現金凈流出量，在經濟收縮階段企業會造成現金的過剩。

擴展。當經濟恢復并進入擴展階段時，現金需求量迅速擴大，在收縮階段企業積累的現金不足以滿足需求。在這種情況下，不僅存貨的擴充和因擴大銷售而造成的應收帳款的擴充需求現金；受樂觀情緒影響，企業也會需求大量現金來購買和重置固定資產。這種企業內現金不足的現象，成為盈利企業發展的障礙。

(3)競爭

企業之間的競爭是多方面的，因而也從多方面影響了企業現金流的循環。

價格競爭：企業通過降低價格以使其比競爭對手出售更多的產品。在企業開始價格競爭的初期，可通過擴大銷售量來彌補價格下跌造成的損失，加快自己的現金流循環。但在競爭雙方均采用了價格競爭的對策時，其結果是造成企業每一方現金凈流量的減少。

廣告宣傳：大規模的廣告活動意味著立刻就有現金流出，而在開展廣告活動后，企業的銷售增大會導致現金流入的增加。若企業之間競爭激烈，雙方的廣告競爭策略可能不會造成銷售額的擴大，但采取廣告活動后引起的現金流出量，比企業不采取廣告宣傳，銷售額下降造成的現金流出量要小得多。

企業也會為了某種競爭利益而增加新產品或增設服務項目，這在其他企業紛紛仿效之前，將會使該企業的銷售額和現金凈流入量有大幅度的增加。

(4)通貨膨脹

通貨膨脹涉及整個經濟，從而使現金流循環的每個步驟均增大了流量。對企業銷售來說，銷售價格的上升可產生更多的銷售收入，但真實增加的現金流入會被以下幾方面的因素所抵消：原材料價格及人工和其他經營費用價格也上漲，從而促使維持成品存貨的現金需求量增加；銷售量擴大造成應收帳款的擴大；稅負的現金流出也增大；同時，通貨膨脹也造成更大的支付紅利的壓力。所有這些因素均會吸附企業通過提高銷售價格而增加的現金流入，這時，若企業不制定成本降低計劃，它是難以克服將面臨的現金短缺的困難的。

影響企業現金流的因素多種多樣，這就要求我們在預測一個具體企業的現金流的時候，要綜合考慮各種因素，特別是關鍵的價值驅動因素。

在進行企業價值評估時，應當注意以下幾個問題：

1.進行價值評估的第一步是分析其歷史績效，對歷史績效的分析可以為我們提供有關歷史可比性的信息，同時又可以為以后的績效預測提供一個必不可少的視角。從自由現金流的計算方法看，可以發現驅動現金流與價值的關鍵性因素是：公司銷售收入、利潤及資本基礎的增長率和投資資本的回報率。公司只有在投資資本回報率超過其資本成本時，才能為股東創造價值。而投資資本回報率以及公司為增長而將其利潤進行投資的比例，會驅動自由現金流量，自由現金流量進而又可以驅動價值的增長。所以，在進行歷史績效的分析時，要集中于這兩種價值驅動因素的比較與分析，同時可進一步細化，對影響投資資本回報率的成分也要分析。同時，對于歷史上的重大交易事項及會計方法的變更，要予以特別的關注，如折舊方法的變更，公司的重大投資，商譽的攤銷處理以及遞延所得稅的處理，在分析時要保持一致性和重要性原則。

2.對于公司的績效預測，從公司的內部環境，主要考慮關鍵的價值驅動因素如何變動，公司的經營的總體規劃；從公司的外部環境，考慮公司所處行業的特點以及公司的競爭優勢和劣勢，評估公司的戰略地位，進而評價公司的增長潛力和獲取高于資本成本的能力。在戰略分析的基礎上，為公司及其行業制定績效情景，從質的方面敘述公司的績效如何發展以及影響績效的主要事件。然后，在績效情景基礎上，詳細預測損益表和資產負債表的細目，再進一步計算出預測的自由現金流量，投資資本回報率以及其他關鍵的價值驅動因素。最后，檢驗全面預測的合理性。

例如，預測高科技公司的價值時，驅動企業價值的核心因素主要包括：（1）行業的成長性，（2）企業的核心技術，（3）專業人才隊伍，（4）持續的創新能力。電力等公用事業行業的企業則更應該關注的是：（1）規模，（2）在建工程項目：電力等公用行業的一個顯著特點是在建項目規模龐大。因為僅僅靠現有項目，公司的發展潛力有限，要么通過收購兼并，要么不斷進行新項目投資，才能保持一定的成長性（電力項目一般在建成后2－3年內效益最好）。但在項目建設期間占用資金規模大，周期長，在投產前對企業賬面利潤是不利的。因此在對公司估值時，要排除這種不利影響。房地產行業企業應重點關注其：（1）土地儲備和房產存貨情況，（2）負債情況、財務杠桿比率以及應收帳款情況。

3.對于資本成本的估算，最重要的是資本成本中所考慮的對資金來源的風險補償要與自由現金流量中所包含的資金來源相一致，如債務，股本的具體規則不同，其所要求的風險補償也不同。另外，自由現金流量一般都是稅后的現金流量，所以，資本成本也應是稅后加權平均的資本成本。同時，在計算加權資本成本時，對每一籌資要素使用市場價值權數，因為市場價值可以反映每一類未償還籌資真正的經濟權利，而帳面價值通常不能反映。

4.連續價值的評估，公司的連續價值即指在明確的預測期后的現金流量現值，一般而言，在公司的價值評估中，盡可能地使用較長的明確的預測期間，從而使得連續價值的部分的重要性降低。對于連續價值的評估，有多種公式可加以選擇，由于我們所采用的是自由現金流量折現法，對于價值驅動因素的分析，可以從投資資本回報率和增長率的角度進行預測和計算。自由現金流量恒值增長公式為:

連續價值=NOPLATT+1(1-G/ROIC)/WACC-G

其中：NOPLATT+1=明確預測期后第一年中扣除調整稅的凈營業利潤的正常水平

G=扣除調整稅的凈營業利潤的恒定的預期增長率

ROIC=新投資凈額的預期回報率

WACC=加權平均資本成本

或者采用更簡單的公式:

連續價值=FCFT+1/WACC-g

其中：FCFT+1=明確的預測期間后第一年中自由現金流量正常水平。

無論采用哪種公式，對公司連續價值的預測重要的在于所設定的假定情況盡可能地符合公司的實際發展戰略以及行業的發展周期。（作者單位：海通證券研究所中國注冊會計師協會

ECHTEL[中國]公司）

參考文獻：

1.湯姆·科普蘭等著，賈輝然等譯，《價值評估--公司價值的衡量和管理》，中國大百科全書出版社，1997年7月第1版。

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