我國(guó)保險(xiǎn)資金債券投資的困境與出路

1979年恢復(fù)保險(xiǎn)市場(chǎng)以來(lái)，全國(guó)保費(fèi)收入年均增長(zhǎng)35%，已初步形成了國(guó)有保險(xiǎn)公司為主體、股份制及中外合資保險(xiǎn)公司并存、多家保險(xiǎn)公司競(jìng)爭(zhēng)發(fā)展的新格局。2000年實(shí)現(xiàn)保費(fèi)收入1595.9億元，保險(xiǎn)公司總資產(chǎn)達(dá)到3373.9億元。在全部保費(fèi)收入中，財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)保費(fèi)收入598.4億元，占保費(fèi)總收入的37.5%，支付賠款305.9億元，賠付率51.1%；人身險(xiǎn)保費(fèi)收入997.5億元，占保費(fèi)總收入的62.5%，支付賠款和給付221.5億元，賠付率為22.2%。1988年-1999年，保險(xiǎn)公司共支付各類賠款和給付保險(xiǎn)金多達(dá)3100億元人民幣。

但隨著保險(xiǎn)市場(chǎng)的發(fā)展，我國(guó)保險(xiǎn)公司卻出現(xiàn)償付能力不足問題。1997年，中資保險(xiǎn)公司償付能力不足差額為74.5億元，不足差額是最低償付能力標(biāo)準(zhǔn)的32.69%。利差損加劇了這一狀況。從歷史上看，中國(guó)已經(jīng)出現(xiàn)過永安財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司被接管的案例。監(jiān)管部門也很清楚問題的嚴(yán)重性，如保監(jiān)會(huì)有關(guān)人士曾講過，中國(guó)的保險(xiǎn)公司也會(huì)破產(chǎn)。另外，從發(fā)展民族保險(xiǎn)業(yè)與加入WTO的競(jìng)爭(zhēng)需要看，這一問題目前已日益緊迫。作為保險(xiǎn)資金運(yùn)用的重要渠道之一——債券市場(chǎng)的作用沒有充分發(fā)揮，其原因是什么，以及如何解決才更有利于我國(guó)保險(xiǎn)資金的債券投資。

一、我國(guó)保險(xiǎn)公司債券投資的三項(xiàng)功能

我國(guó)保險(xiǎn)公司2000年11月的資產(chǎn)總額3174億元，其中銀行存款1178億元，投資1190億元，投資率37.5%，遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國(guó)家（發(fā)達(dá)國(guó)家保險(xiǎn)投資率都在80%以上，壽險(xiǎn)的投資率可以達(dá)到97%）。在投資結(jié)構(gòu)中，債券為866億，證券投資基金115億。債券投資占投資額的比重為72.8%，比例相當(dāng)高。2001年的情況基本沿續(xù)以往的結(jié)構(gòu)，仍未出現(xiàn)根本性的改變。

對(duì)于保險(xiǎn)資金的存量投資資產(chǎn)而言，債券占絕對(duì)比重；對(duì)于增量投資資產(chǎn)，其他類型的投資產(chǎn)品將會(huì)逐漸增加（如證券投資基金），從而整體上會(huì)出現(xiàn)銀行存款和債券投資比例下降的情況，但債券比例下降的幅度將遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于銀行存款。究其原因，主要是由于債券投資對(duì)于保險(xiǎn)公司資金運(yùn)用具有三項(xiàng)主要功能。

1.固定收益?zhèn)瞧胶赓Y產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的重要工具

債券市場(chǎng)對(duì)于保險(xiǎn)資金（尤其是壽險(xiǎn)資金）的運(yùn)用十分重要。這是由保險(xiǎn)公司產(chǎn)品與負(fù)債的特點(diǎn)所決定。保險(xiǎn)資金尤其是壽險(xiǎn)資金多為長(zhǎng)期負(fù)債，15至30年后還需要還本付息，因而保險(xiǎn)企業(yè)的投資要求不是獲取暴利，而是在安全性的原則下取得長(zhǎng)期、穩(wěn)定的回報(bào)。

固定收益的金融工具——債券正符合這一特點(diǎn)，它對(duì)于改善資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，使資產(chǎn)與負(fù)債的現(xiàn)金流特點(diǎn)在規(guī)模、期限、利率敏感性等方面互相匹配，作用十分重要。這實(shí)際上與企業(yè)融資的對(duì)沖法則所講的資產(chǎn)與負(fù)債的匹配性是完全一致的。尤其是對(duì)于傳統(tǒng)的固定利率保險(xiǎn)產(chǎn)品占絕對(duì)比重的中國(guó)保險(xiǎn)公司而言，固定收益?zhèn)顿Y的重要性就更加明顯。

從國(guó)外的情況看，債券投資的重要性在保險(xiǎn)資金運(yùn)用中得到了充分的體現(xiàn)（參見表1和表2）。

2.債券投資便于保險(xiǎn)公司進(jìn)行利率風(fēng)險(xiǎn)管理

利率變化對(duì)保險(xiǎn)投資收益有著至關(guān)重要的影響：利率下降，短期資產(chǎn)再投資收益率下降，利率上升，長(zhǎng)期資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值下降，無(wú)論哪一方向的利率波動(dòng)都會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債的不匹配。

1996以來(lái)我國(guó)利率8次下調(diào)已使保險(xiǎn)公司的利率風(fēng)險(xiǎn)問題倍受關(guān)注。但對(duì)于由此產(chǎn)生的利差損引發(fā)的討論很多尚停留在表面的層次，即單純將資金成本與存款利率或債券收益率進(jìn)行簡(jiǎn)單的比較，而較少看到是否平衡利率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)收益產(chǎn)生的潛在影響。

如果能夠較好地平衡利率風(fēng)險(xiǎn)，其帶來(lái)的潛在收益對(duì)于利差損失至少是可以有所彌補(bǔ)的。主要的辦法就是運(yùn)用資產(chǎn)負(fù)債管理方法（ALM），使資產(chǎn)與負(fù)債的現(xiàn)金流量有效匹配，包括到期日匹配、資產(chǎn)與負(fù)債的持續(xù)期匹配（免疫法）和凸性或曲度匹配。固定收益?zhèn)F(xiàn)金流量從規(guī)模到速度比較穩(wěn)定，從資產(chǎn)方面而言，使用這些技術(shù)方法進(jìn)行測(cè)量與匹配，操作性強(qiáng)且較為可靠。當(dāng)然也有更復(fù)雜的動(dòng)態(tài)財(cái)務(wù)分析方法（DFA），但它主要適用于財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)。

3.債券是保險(xiǎn)公司構(gòu)建投資組合的基礎(chǔ)產(chǎn)品

合理的投資組合的預(yù)期收益率應(yīng)該由無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率和風(fēng)險(xiǎn)收益率組成。債券投資的收益率可以被看作是其中的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益。其作用主要體現(xiàn)在：（1）壽險(xiǎn)資金追求長(zhǎng)期穩(wěn)定回報(bào)，債券投資提供無(wú)風(fēng)險(xiǎn)、相對(duì)可預(yù)測(cè)的穩(wěn)定收益，滿足這一要求；（2）對(duì)于投資組合中的債券投資，可以采取多種投資策略，爭(zhēng)取使之對(duì)整體收益作更大貢獻(xiàn)；（3）在債券投資收益其中確定后，根據(jù)壽險(xiǎn)資金對(duì)回報(bào)的要求，再?zèng)Q定其他投資品種預(yù)期的收益率水平，從而靈活選擇風(fēng)險(xiǎn)較大的投資產(chǎn)品，盡量減少風(fēng)險(xiǎn)收益在預(yù)期收益中的比重，以獲得穩(wěn)定回報(bào)。

二、我國(guó)保險(xiǎn)公司債券投資的六大難題

迄今為止，債券市場(chǎng)仍然是我國(guó)壽險(xiǎn)企業(yè)投資的主要渠道，對(duì)于其投資收益的增長(zhǎng)，發(fā)揮著幾乎是決定性的作用。但壽險(xiǎn)公司進(jìn)行債券投資，面臨6大難題，嚴(yán)重影響其經(jīng)營(yíng)與發(fā)展。

1.政策限制嚴(yán)格

由于政策限制，保險(xiǎn)公司可選擇的債券投資品種只有國(guó)債、政策性金融債和少量的企業(yè)債券（目前準(zhǔn)許投資的企業(yè)債券只有三峽債、鐵道債、國(guó)電債和中移動(dòng)債），同時(shí)對(duì)于企業(yè)債券的購(gòu)買又有嚴(yán)格的比例限制，使之可選擇的空間大大減小，難以獲得合理的投資收益。

2.投資收益偏低

由于8次降息的影響，目前我國(guó)債券市場(chǎng)的投資收益率相對(duì)較低，交易所市場(chǎng)平均水平僅為3.0%左右（包括國(guó)債與企業(yè)債券），而銀行間市場(chǎng)則更低，為2.8%左右。即使壽險(xiǎn)公司能夠沒有任何限制地參與所有債券的投資，如果只是簡(jiǎn)單買持，其收益率也遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其綜合資金成本5%左右的水平。

3.可選擇的投資品種有限

對(duì)于壽險(xiǎn)公司的債券投資而言，目前市場(chǎng)上能夠從期限和利率等方面基本符合其需求的品種十分有限。企業(yè)債券市場(chǎng)的情況上面已經(jīng)提到了，對(duì)于國(guó)債而言，市場(chǎng)上發(fā)行的記帳式國(guó)債，稍好一些的十年期浮動(dòng)利率品種發(fā)行利率為2.82%，收益率雖低，但期限較長(zhǎng)，浮動(dòng)利率也能夠規(guī)避未來(lái)利率上升的風(fēng)險(xiǎn)。而另外一些國(guó)債則差很多，有的期限短，僅為三年，利率低到2.6%左右的水平，在交易所發(fā)行和上市交易的國(guó)債，長(zhǎng)期的固定利率品種，有的發(fā)行利率甚至不超過3.0%。

目前銀行間債券市場(chǎng)主要由資金龐大、對(duì)投資收益要求不是很高的商業(yè)銀行把持，而交易所債券市場(chǎng)則主要由證券公司和信托投資公司掌握，債券發(fā)行的投標(biāo)競(jìng)價(jià)似乎總是對(duì)保險(xiǎn)公司不利。

4.債券投資運(yùn)作方式單一

在銀行間債券市場(chǎng)，由于現(xiàn)券的流動(dòng)性很差，債券投資策略主要是買持；而交易所債券市場(chǎng)雖然交投相對(duì)活躍，但由于規(guī)模小，并不適合大資金運(yùn)作，也只能以買持為主。這種單一的運(yùn)作方式，使壽險(xiǎn)資金的債券投資受到很大的局限，難以采用相對(duì)積極的投資策略，獲得相對(duì)稍高的投資收益。

5.債券存量無(wú)法盤活

保險(xiǎn)公司債券投資方式單一，受市場(chǎng)局限只能采取買持策略的直接結(jié)果，便是手中握有大量的債券存量，總額估算起來(lái)超過1000億。這些存量債券資產(chǎn)由于沒有適當(dāng)?shù)耐緩接行ПP活，不能在流動(dòng)中保值增值，使之成為困擾壽險(xiǎn)公司的一個(gè)相當(dāng)重要的問題。

6.缺少規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)的有效工具

壽險(xiǎn)公司的債券投資面臨很大的利率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。1985年西方國(guó)家利率的大幅波動(dòng)，導(dǎo)致全球有65家保險(xiǎn)公司償付能力不足；1991-1993年期間，利率的頻繁波動(dòng)導(dǎo)致全球70多家保險(xiǎn)公司失去償付能力。1997年日本日產(chǎn)生命保險(xiǎn)公司破產(chǎn)，原因之一便是高預(yù)定利率產(chǎn)品（固定利率）由于利率下降出現(xiàn)嚴(yán)重利差損導(dǎo)致失去償付能力。

利率風(fēng)險(xiǎn)固然能夠通過資產(chǎn)負(fù)債管理的辦法進(jìn)行適當(dāng)平衡，以減少損失，但其作用畢竟有限。更為重要的辦法，是為承諾利率責(zé)任提供套期保值的有效工具，而這在我國(guó)的債券市場(chǎng)上，尚屬空白。

四、保險(xiǎn)公司走出債券投資困境應(yīng)采取的主要措施

前文分析了壽險(xiǎn)公司債券投資面臨的6大難題。如何解決這些難題？我們認(rèn)為，首先要適當(dāng)放寬對(duì)壽險(xiǎn)債券投資的限制，在這方面，中資與外資的“國(guó)民待遇”應(yīng)盡量平等，同時(shí)，推出適合壽險(xiǎn)資金的債券品種，允許采取靈活的債券投資方式，鼓勵(lì)壽險(xiǎn)公司通過多種手段盤活債券存量，并提供規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)的有效工具。但無(wú)論是放寬限制還是采取其他措施，均離不開債券市場(chǎng)自身的完善，因此針對(duì)債券市場(chǎng)統(tǒng)一與市場(chǎng)建設(shè)，也提出一些政策建議。

1.適當(dāng)放寬保險(xiǎn)公司債券投資的限制

對(duì)保險(xiǎn)公司債券投資的限制，主要包括兩方面：（1）投資品種；（2）投資比例。根據(jù)有關(guān)規(guī)定，保險(xiǎn)資金可以投資AA+以上的中央企業(yè)債券，但在實(shí)際的控制上，則只能夠投資三峽、國(guó)電、鐵道和中移動(dòng)幾大債，投資品種過少。縱觀我國(guó)的企業(yè)債券市場(chǎng)，至少AAA級(jí)別以上的企業(yè)債券，信用風(fēng)險(xiǎn)均很小，對(duì)這些債券的限制應(yīng)取消。

2.推出適合壽險(xiǎn)投資的債券品種

盡管近幾年每年都有一定數(shù)量的10年期國(guó)債和金融債券發(fā)行，但從債券市場(chǎng)整體來(lái)看，期限對(duì)于壽限資金而言仍偏短。有鑒于此，2001年已經(jīng)有15年甚至20年期以上的長(zhǎng)期債券發(fā)行，但規(guī)模尚有限，而在發(fā)行對(duì)象上，除了公募以外，也可以考慮適當(dāng)面向壽險(xiǎn)公司定向發(fā)行。另外，可轉(zhuǎn)換債券以及未來(lái)可能推出的住房抵押債券，也可以考慮作為壽險(xiǎn)資金的投資對(duì)象。

3.允許采取靈活的方式進(jìn)行債券投資

由于客觀原因，我國(guó)壽險(xiǎn)公司債券投資主要以買持為主，這樣就喪失了運(yùn)用積極的投資策略獲取較高投資收益的機(jī)會(huì)。我們認(rèn)為，可以考慮采取更為靈活的投資方式，爭(zhēng)取獲得相對(duì)好的投資收益。可選擇的投資方式包括設(shè)立中型或小型的債券投資基金，由專門的投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行管理。投資策略可以考慮資金對(duì)配、利率免疫和有條件免疫等。當(dāng)然，這也需要政策上的支持。

4.鼓勵(lì)壽險(xiǎn)公司通過多種手段盤活債券存量

大量的存量債券資產(chǎn)不能盤活使之保值增值，已成為壽險(xiǎn)公司很頭疼的問題。解決的方案之一是保險(xiǎn)公司將這些債券存量托管到專業(yè)投資機(jī)構(gòu)，由其進(jìn)行資產(chǎn)委托管理。

5.提供能夠規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)的有效工具

有效降低利率風(fēng)險(xiǎn)，可以考慮如下三種辦法。第一，如前文所述，使用資產(chǎn)負(fù)債管理的手段，包括到期日匹配、持續(xù)期匹配和曲度或凸性匹配等。但這一方法只能夠在一定程度上控制利率風(fēng)險(xiǎn)。

第二，控制利率風(fēng)險(xiǎn)的另一重要途徑是通過使用期貨、期權(quán)等套期保值工具。在國(guó)外，壽險(xiǎn)公司可以活用期貨交易，以規(guī)避債券等資產(chǎn)的貶值風(fēng)險(xiǎn)，或作為迅速變更債券等資產(chǎn)比率的一種手段；也可以使用期權(quán)工具，將期貨交易與期權(quán)交易互相組合并限定損失風(fēng)險(xiǎn)。

第三，也可以通過在資產(chǎn)與負(fù)債方面的同時(shí)解決，來(lái)降低利率風(fēng)險(xiǎn)。在負(fù)債券方面，開發(fā)與推出投資型保險(xiǎn)產(chǎn)品（如基金連鎖產(chǎn)品）。目前西方國(guó)家已經(jīng)實(shí)際了保險(xiǎn)產(chǎn)品由保障型、儲(chǔ)蓄型向投資型保險(xiǎn)產(chǎn)品轉(zhuǎn)變的過程，如投資型保險(xiǎn)產(chǎn)品在壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)中的比重，美國(guó)為48%，英國(guó)為50%，新加坡為33%，而日本只有10%（資料來(lái)源：McKinseyCompany，Inc.）。

在資產(chǎn)方面，與投資型產(chǎn)品和傳統(tǒng)產(chǎn)品對(duì)應(yīng)，分別設(shè)立獨(dú)立帳戶與普通帳戶。普通帳戶主要以投資債券為主，而獨(dú)立帳戶以投資股票等為主。兩個(gè)帳戶的分離，能夠?qū)崿F(xiàn)資產(chǎn)與負(fù)債的直接對(duì)應(yīng)，從而規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)。

6.加快發(fā)展與完善債券市場(chǎng)

這是保險(xiǎn)公司進(jìn)行債券投資的基礎(chǔ)條件。目前，保險(xiǎn)資金進(jìn)入交易所債券市場(chǎng)和銀行間債券市場(chǎng)投資，受到交易品種、交易額、交易環(huán)節(jié)以及市場(chǎng)本身發(fā)展程度的制約。為此，需要著重解決市場(chǎng)統(tǒng)一問題、發(fā)行市場(chǎng)與流通市場(chǎng)銜接問題、交易方式問題、債券流動(dòng)性問題、稅收問題、會(huì)計(jì)問題以及結(jié)算問題等。針對(duì)銀行間債券市場(chǎng)基本由商業(yè)銀行主導(dǎo)、發(fā)行利率不能滿足保險(xiǎn)公司需求以及現(xiàn)券交易稀少的現(xiàn)狀，迫切需要建立做市商制度和開展柜臺(tái)交易，并引入更多的投資者參與進(jìn)來(lái)。由于銀行間債券市場(chǎng)債券存量已達(dá)2萬(wàn)億，而保險(xiǎn)公司持有的債券也大多在這一市場(chǎng)發(fā)行和交易，如果以上問題能夠盡快解決，無(wú)疑將為保險(xiǎn)公司的債券投資提供較為寬廣的舞臺(tái)。