法律與金融（下）

四、債權人的權利

從概念上講，債權人的權利比股東權利要復雜得多。有兩個原因，其一是：一個公司會有各種不同的債權人，有各種不同的權利，所以，保護一部分債權人的利益可能會影響其他債權人行使權利。舉例來說，如果公司違反合同，則不管公司發生了什么事件，享有優先權的債權人都可以占有擔保物，獲得擔保物上的利益，而沒有擔保的債權人只能期盼公司一直保持良好的業績，公司有了利潤，他們才能保證其債權得到償還。我們從優先債權人的角度來評估債權人的權利，這是因為，第一，使我們的分析更為具體；第二，大多數債權都是有擔保的債權。其二是：當公司違約時，債權人一般會采取兩種方式處理債權，一是清算，二是申請公司重組。采取這兩種不同方式需要不同的債權。優先擔保債權人最主要的權利就是可以占有公司的擔保財產，然后變現或者折價獲得該財產的所有權（參見Hart 1995）。在有些國家，由于法律的規定，債權人很難行使占有擔保物的權利，部分原因是占有可能會導致公司進入破產清算程序，而這是社會所不愿意看到的。在這些國家，債權人仍有權利對抗債務人，即他們可以行使表決權，要求債務人公司按照他們認為可行的方式進行重組。從全社會的角度出發，重組和清算究竟孰優孰劣？人們對此是有爭論的，爭論涉及方方面面（Aghion， Hart， and Moore 1992； White 1993；Baird 1995），但關鍵問題是，為了保護債權人的利益，需要兩種程序，還是只需要一種程序。若一個國家清算方面的法律程序比較發達的話，盡管重組方面的法律制度很欠缺，該國的債權人仍能得到有力的保護，因為根本就不需要考慮是否適用重組程序，債權人可以直接適用清算程序來保護自己的利益。由于許多國家有上述兩種程序，因此我們在重組與清算這兩個程序中一并分析一國債權人享有的權利，并且增加了對債權人權利指數的分析。

在這一分析中，我們采用了5個變量。第一，有些國家的重組程序導致公司資產自動保全（automatic stay on assets），因此限制了擔保債權人占有擔保財產。此規則明顯地保護了經理人員和非擔保債權人免受自動清算的影響。例如，希臘規定，擔保債權人有權在債權到期日而非債務人違約日撤銷其在擔保財產上享有的利益（Houghton and Atkinson ，1993 第112頁）。與之對照，在其他國家，擔保債權人有權在公司重組完成之前將擔保財產撤出，這一權利對他們意義重大。

第二，有些國家的法律沒有規定債權人可以行使上述撤出權。這些國家相對來說比較少，在這些國家里，擔保債權人的受償權都排在國家和工人的后面，國家和工人擁有絕對的優先權。以墨西哥為例，許多人都需要在擔保債權人之前得到優先償付，結果便是沒留下什么財產值得擔保債權人提出償債要求了。

第三，某些國家的公司管理層可從債權人處尋得保護，因為它們能在未經債權人同意的情況下申請重組。這項保護在美國被稱為第11章程序，它給了管理層很大權利，之所以如此，是因為法律考慮到債權人在獲得清償或擔保財產時充其量不過耽擱了幾天，并未受其他損失。在其他國家，情況與之相反，這些國家要求必須經債權人的一致同意才能開始公司重組，因此公司管理層很難逃脫債權人的清算要求。

最后，有些國家規定在重組程序進行過程中管理層暫停工作，在馬來西亞等國家，管理層則被法院或債權人指定機構替換。這種免職的威脅加強了對債權人的保護。

如同保護股東權利那樣，在保護債權人時我們也采取了一種補救措施，即法定準備金要求。這一要求促使公司不得不保留一定比例的資本以防止出現自動清算。當公司資產被內部人竊取或揮霍掉時，這一方法保護了那些在公司清算時沒什么權力的債權人。

列舉了債權人保護的分析結果。大體上說，我們這里分析的對債權人權利的保護發生的頻率比對公司股東權利的保護更為頻繁。幾乎有一半的國家沒有資產的自動保全程序（automatic stay on assets），81%的國家法律要求首先償還擔保債權人，一半多國家的法律限制公司管理層采取措施防止債權人的一致行動，45%的公司在重組程序中把經理層撤換掉。

在中，我們可以看到，一國的法律淵源影響了債權人享有的權利。針對經理層的不當行為，普通法國家給予債權人強有力的保護。這些國家，非自動保全公司資產的頻率幾乎是最高的（72%）；有兩個例外，即這些國家保證擔保債權人能首先得到清償，（法國法系和斯堪的納維亞法系就沒有這種例外）通常限制經理層從債權人處尋求法院的保護（比例高達72%，僅次于斯堪的納維亞），在公司重組程序中撤換經理層的頻率也是最高的（78%）。美國是普通法系中對債權人保護最為薄弱的國家之一，其法律不僅允許公司資產自動保全，而且允許管理層無阻礙的申請公司重組，在重組時允許管理層繼續保留他們的職務。普通法系國家中，債權人的平均累計權利指數為3.11——在四大法系中是最高的——但在美國這一指數只是1。

法國法系國家給予債權人的保護是最薄弱的。為數很少的國家（26％）有資產的非自動保全程序（65%），少數國家規定有擔保的債權人可以得到優先清償，另有很少的一些國家（42%——這一比例仍然高于德國法系國家）限制管理層從債權人處尋求法院的保護。相對而言更少的國家（26%）規定重組程序中要替換管理層。法國法系國家中債權人權利的平均累計指數為1.56，大約相當于普通法系國家的一半。

從某種尺度上來說，德國法系國家給予債權人強有力的保護。例如67%的國家沒有資產自動保全程序，所有的國家都規定有擔保的債權人可優先獲得清償。另一方面，極少數國家（33％）限制經理層從債權人處獲得法院的保護，大多數國家（68％）允許經理層在重組程序中繼續留任。這表明德國法系國家對債權人的保護十分敏感，因此不允許資產自動停止和允許債權人處理擔保財產。由于債權人容易啟動清算程序，使得這些國家很少依賴重組程序保護債權人，相關的法律措施也較和緩，在法律上允許管理人繼續留任也就并不是什么大問題了。所有德國法系國家中，債權人的平均權利指數為2.33，這一數字也許能較保守地說明擔保債權人得到的保護程度。

斯堪的納維亞國家的債權人權利指數為2.00，比德國大陸法系國家的債權人指數小一些，但比法國要高一些。

普通法系國家幾乎沒有采用上述樣本中補償性的債權人保護規則——法定準備金，也許其他措施已足已保護債權人，而大陸法系國家卻普遍采納了這一制度。由于這項制度可以保護無擔保債權人的利益，在德國法系國家得到普遍使用，因為德國無擔保債權人的保護幾乎和法國一樣少。這些現象表明，對所有債權人來說，采取補償性的措施可以彌補其他債權人保護措施的不足之處。

從可以看出，法系的排名與債權人和股東利益保護的排名順序大體相同。不能說有的法系只保護債權人利益，另外的法系則只保護股東的利益。對債權人權利指數和股東權利指數的比較可以很清楚的證明這一結果，一般而言，這些指數反映的情況是比較積極的。德國法系國家可能是個例外，這些國家對擔保債權人保護過多，而對股東的保護相對較少。反映出的一個有趣的結果就是窮國對債權人給予的保護要比富國更為有力，這也許是因為貧窮國家內融資渠道較狹窄，因此需要通過立法來保護債權人的利益，以使公司能較方便地獲得有擔保的貸款。

總而言之，每個國家法律的不同主要是由于它們來源于不同的法系。相對而言，普通法系國家對投資者給予的保護最多，法國法系國家最少，德國法系國家居中，雖然比較接近于大陸法系國家。有一例外就是，德國法系國家對擔保債權人的保護較為有力。斯堪的納維亞國家對投資者的保護也屬于中間層次。這些結論并未表明富國較之于窮國而言給予投資者的保護更為有力這一規律，如果與之有關的話，那么在債權人保護方面體現的是與貧富差別相反的情況。

如果對投資者的保護比較薄弱，公司的融資成本就會比較高，那么這些國家是否會采取其他措施彌補這些缺陷呢？我們的調查表明法國法系國家經常采用補償性的保護措施，比如強制分紅和法定準備金。此外，還有其他措施來彌補那些對投資者不友好的法律所造成的缺陷。其一就是對現行法律予以嚴格、有效地執行（我們將在第五部分中具體分析）；另外一個就是股權集中（我們將在第六部分中討論）。

五、執行

原則上講，有力的執法可以彌補法律的薄弱，因為那些工作積極、辦事有效的法院可以介入進來，保護那些權利被管理層侵犯的債權人。為了分析這一問題，我們分析了各國私人信用評級機構受外國投資者的委托而出具的就所謂“法律與秩序”做的評估報告，這些評估報告考察了債權人權力的執行情況。我們采取了其中的5個變量：司法系統的有效性、法治情況、腐敗、征收風險——沒收或強制國有化——以及由于政府原因導致的違約。前兩個因素與執法有關，后3個更多地表明政府對商事行為的立場。此前，其中的一些變量曾被用來說明它們影響了一國的發展水平（Knack and Keefer 1995）。

此外，我們評估了一國所采納的會計標準的質量。“會計”在公司治理中的地位非常重要。投資者要了解他們所投資公司的具體情況，就需要制定基本的會計準則，使公司的財務狀況得以披露，并使投資者能看懂披露的內容。更為重要的是，管理者與投資者之間合同的訂立一定要依靠公司收入與資產變動情況的可評價性。如果購買債券的協議規定，當公司收入跌到一定水平以下時，就應立即向債權人返還本金，那么這個水平線必須是可以確定的，從而使得法院可以強制執行合同。會計準則對融資合同也是至關重要的，尤其是當投資者處于弱勢地位時。我們對會計準則的衡量尺度與對法律規則的衡量尺度一樣，都是基于分析不同國家中公司的財務報告設計而建立的指數。我們只得到了44個國家的公司情況，其中的41個納入到我們的樣本之中。

反映了各個國家不同的法治程度以及會計準則的得分情況。該表根據法律淵源安排國家的位置，對不同法系采納同樣的檢測尺度。該表表明，不同法系國家的執法質量是不一樣的。斯堪的納維亞國家的執法情況最好，德國法系國家次之。這些國家在下列各組評價尺度中得分最高，這些尺度是司法效率、法治情況、腐敗、征收和因政府原因導致的違約。在法治情況方面，普通法國家列于這些國家之后，但排在法國法系國家的前面。這些數據也是隨著情況的改變而變化的。

至于會計質量，斯堪的納維亞國家仍排在最上面，普通法系國家排在第二位，大大高出德國法系國家，而法國法系國家的會計質量則是最差的。

這一結果并不必然支持如下結論：即執法的“質量”代替或彌補了法律本身在“質量”方面的欠缺。法國法系國家在法律和執法方面對投資者的保護都是十分薄弱的。而在普通法系國家平均狀況卻相反。

我們在中通過回歸（regression）分析的方法以各個國家的人均收入為依據，考察了不同法系國家的執法質量是否因為其所屬的法系而有所不同。

就每個具體的尺度而言，富國的執法質量是較高的。盡管如此，如果以人均國民收入為衡量尺度的話，法系對執法質量和會計準則都有影響。人均國民收入和法律淵源解釋了法治得分上各主要部分的不同。在有些案例中，這些變量同時也反映了80%的國家的法治得分情況，絕大部分差異要從人均國民收入情況中尋求答案。

一旦以人均國民收入作為衡量尺度，法國法系國家的每一具體措施的得分仍然是最低的，幾乎所有措施的得分都低于普通法系國家。但是，在除了政府違反合同以外的因素中，德國大陸法系國家已經開始出現比普通法系國家低的趨勢了，雖然這一結果對于司法效率和會計準則有重要意義。在法制措施上，斯堪的納維亞國家與普通法系國家很相似。回歸結果還表明，一個法系的國家中如果其法律對投資者友好的話，那么對此的執法也是強有力的。法國法系國家執法不力、會計準則繁瑣混亂，增加而非減少了投資者面臨的困難。

六、股權

這一節中，我們分析了這一假說，即對投資者保護較少的國家中，公司股權的集中情況也較嚴重。之所以如此至少有兩個原因：第一，大股東或者控股股東需要更多的資本以行使他們的控制權，并防止管理層侵犯他們的權利。出于法律或經濟方面的原因，大股東需要擁有對現金流動的控制權和表決權時，這種情況會表現得更為明顯。第二，對大股東保護不力的話，小股東就僅愿意以較低的價格購買公司的股票，因此公司就失去了發行新股的動力。小股東對公司股票需求降低，會間接地導致公司股權的集中。當然，股權集中會使得公司的行為更為有效，因為大股東可以通過監督管理層的行為提高公司的業績從而使“公司增值”（Shleifer and Vishny 1986）。但是，如果對投資者保護不力的話，股權集中會成為法律保護的替代物，因為只有大股東才有希望從投資上獲得回報。

為了對這個假說進行分析，我們從每個國家分別收集了10家最大（以市場資本組成）的國內（非外資）私有（沒有國有資本背景）非金融機構（銀行或保險公司）上市公司（并非100%私人持有股權）的數據。在有些國家，如埃及、意大利、尼日利亞、菲律賓和津巴布韋，我們至少找到了5家滿足條件的公司。

我們收集了每個公司前3個最大的股東，計算了他們共同的股權。我們并未根據有些大股東可能存在關聯關系或公司自己可能持有其股東的股份而進行修正。這些情況會引起現金流動所有權（cash flow ownership）的有效集中。另一方面，由于考慮到公司股權的金字塔式結構以及作為股東的公司也有股東的事實，我們沒有考察完整的公司股權結構，而這種做法是有可能削弱我們對股權集中度的評估的。最后，我們不能從實證角度區分作為管理層的、以及與管理層有關聯和無關聯的大股東。在管理者與持有40%股權的股東之間，是很難從概念上予以明確界定的。

盡管有這些局限，我們仍然有可能對49個國家中的45個的股權集中度進行評估。對每個國家，我們都選擇了其最大的10個上市公司，記錄了最大的3個股東所持股份的平均值和中間值。這種方法與Demsetz和Lehn（1985年）以及Morck、Shleifer和Vishny（1988年）對美國公司所使用的股權集中度的計算方法是相似的。

按法系淵源說明了股權集中度因國而異。在世界范圍內，最大的3個股東所擁有的股權平均值為46%，中間值為45%。大型上市公司的股權分散僅僅是一個神話傳說，因為即使在美國，10個市值最高公司在股權集中度上的平均值也高達20%（微軟、沃爾瑪特、可口可樂和英特爾都名列其中，并且都有很高的股權集中，這一事實部分地解釋了這一點），中間值為12%。根據我們所使用的計算方法，只有美國、澳大利亞、英國、臺灣、日本、韓國和瑞典股權集中度的平均值低于30%。我們考察了一些更小的公司，所得到的股權集中度的數值恐怕會更大，由此看出，數量眾多、持股分散的小股東閱讀管理層提交的財務報告，僅僅是例外而不是規律。

還說明了股權集中度因法系淵源而異。股權集中度最高的是法國法系的國家，10個最大的非政府公司中，有3個最大股東的平均股權高達54%。股權集中度最低的是德國法系的國家，僅為34%。令人疑惑不解的是，東亞國家的股權集中度也很低；因為正如我們已經指出的，這些國家的公司法受美國影響很大，而不是德國、奧地利或瑞典。斯堪的納維亞國家的集中度也相當低，為37%。最后要說的是，普通法國家的集中度居中，其平均值為43%。法國法系與其他法系的差別，從統計角度上看是十分重大的，而其他法系間的差異則不太重要。總而言之，這些數據表明了法國法系的國家有著不同尋常的高股權集中度。這些結論至少提示了股權集中度是相對于法律保護不力的一種適應性結果。

在中，我們以實證方法，分兩步考察了股權集中度的決定因素。首先，我們在考慮了股權集中度時回歸(regress)至法系淵源及一些控制性變量上去，以確定法系淵源的因素是否重要。我們所使用的控制變量有：人均國民生產總值（對數），理論依據是富國之間也可能有不同的股權結構；國民生產總值（對數），理論依據是一國經濟規模越大越需要有大規模的經濟實體，因而可能股權集中度較低；一國收入的基尼系數（Gini coefficient），理論依據是一個社會的分配越不公平其股權集中程度也越高。其次，我們在第一步回歸的基礎上，又考慮了一些法律保護措施，包括會計標準，執法質量，股東權利，債權人權利及救濟權利等。考慮到本文所收集的大量的變量數據，我們不能估計出所有可能的回歸度（regression），我們必須有所選擇。我們選擇了“法治”作為執法質量的測量標準，并使用了和中的反董事及債權人權利的總體評分。我們得出的結論也代表了其他說明。

在考察了45個國家后，將中的第一個回歸度，調整為56%。它表明經濟規模越大，股權集中度越低；社會分配越不公平，股權集中度則越高。這與我們對這些控制變量的預想效果是一致的。另外，這種相關度也證實了法國法系國家突出的股權高集中度。我們對表8中的第二個回溯增加了股東權利、法治和會計標準。但由于會計標準的資料不全，僅考察了39個國家。盡管如此，調整后的回歸度達到了73%。國民生產總值對數的系數仍然重要，但基尼系數不重要。法國法系的假設系數不再重要，這暗示了我們對投資者保護的測量確實抓住了法國法系制度上的局限。的確，會計標準完善的國家，股權集中度（或多或少）更低，這種“低”在統計上是有重要性的，盡管在這里法治因素并不重要。會計標準提高20分（大致是普通法與法國法系均值的差異），將使股權集中度降低6%。根據我們對總變量的測量，具備更完善的防董事權利的國家，股權集中度也較低，這種“低”在統計上也是有重要性的。防董事權利提高1.6分（大致是普通法與法國法系均值的差），將使股權集中度降低5%。與之相對，一股一權并不重要。

債權人權利的分值是多少并不重要。對此，人們可以主張如果債權人權利保護制度完善，銀行融資將更為普遍，小股東可以免費利用銀行對公司進行監控，這將使股權分散化。但有人也可以提出相反的意見，認為如果銀行融資更容易的話，公司就能夠通過負債而不是擴股來融資，兩相平衡，結果將導致股權更高度的集中。

最后，回歸度還揭示了強制分紅對股權集中度巨大的正效應，以及法定準備金對股權集中度巨大的負效應。前者與法國法系有關，后者與德國法系有關。

我們所采用的一些獨立變量，尤其是會計標準，可能是內生性的。由于某種原因而具有高股權集中度和小股市的國家，會計標準對它們來說沒有什么用處，因此這些國家也沒有很好地發展這方面的制度。之所以導致這種情況，其因果關系中的“因”在股權集中度，“果”在會計標準，而不是相反。由于除股權集中度以外，我們沒有發現其他決定了會計標準的令人信服的要素，因此我們不能否任上述假設。概言之，在這些回歸度的衡量中，惟一真正的外生變量是法系淵源，因此能夠合理地對因果關系加以解釋的結論是，法國法系的淵源因素對股權集中度產生了積極作用。

總之，本部分傳達的信息是保護股東的法律質量如何會決定股權的集中程度，這解釋了為什么法國法系國家內公司股權高度集中。這些結論支持了以下觀點，即股權的高度集中是公司治理體制中對保護股東弱化的結果或替代品。資料表明，軟弱的法律規定造成了差異，并且產生成本。其中一種成本，就是大公司中股權高度集中，也就是它們的核心投資者沒有多元化（diversify）。另一種成本是，這些公司很可能在權益融資上遇到困難，原因是小股東害怕被管理層和大股東利用。

七、結論

在本文中，我們研究了世界上49個國家關于投資者保護的法律規定及其執行質量、股權集中度。這些分析得出以下3個明確的結論。

首先，雖然在大多數國家，法律傾向于授予投資者相當有限的一些權利，但世界各國的法律差異極大。尤其是，源于普通法國家的法律規則比淵源于民法法系國家的法律規則——特別是法國法系——更傾向于保護投資者。德國民法法系國家及斯堪的納維亞國家，在保護投資者方面采取了中間的立場。但是并沒有明確的證據表明不同國家偏向不同類別的投資者；現有證據僅是指明了普通法國家對所有投資者都采取了相對有力的保護立場。這證實了我們的基本假設，即不論是股東還是債權人，在不同的司法轄區會獲得不同的權利。這些權利并非是證券本身所固有的而是由法律予以規定的。

其次，世界各國的執法情況也有很大的差異。德國法系以及斯堪的納維亞國家的執法質量最高。普通法國家的執法也很好，但法國法系國家卻是最弱的。這種等級排列對投資者保護領域法律實施中的一個關鍵要素——會計標準也是適用的。執法質量，與法律權利本身不同，隨收入的提高可得到急劇的改善。

第三，這些數據支持了這一假設，即在法律對投資者保護不力時，各國發展了相應的替代機制。這些機制中有些是法定的，如在救濟規則中的強制分紅和法定準備金制度。我們有證據證明，民法法系國家存在更多的這種適應性的法律機制。對于投資者保護的另一種適應性措施是股權集中。我們發現世界范圍內的股權集中度是非常高的，這與我們的證據是相一致的，即各國法律總的說來對股東的保護是很有限的。在一般國家中，上市公司近一半的股權是由3個最大的股東所擁有的。進言之，完善的會計標準及股東保護措施是與較低的股權集中度相聯系的，這表明股權集中實際上是對投資者保護不足的一個反應。

最后的問題是，對投資者保護不足的國家——無論是立法還是執法方面的不足——投資者是否真正受到這種不足的損害？近來的研究已經給這個問題提供了部分的答案。King和Levine（1993年）以及Levine和Zervos（1998年）發現發達的債券和股票市場有利于經濟的發展。以相似的方式，Rajan和Zingales（1998年）發現，金融體系比較發達的國家，在資本密集部門表現出更強的發展勢頭。Levine（1998年）運用了我們所采用的法系淵源變量，作為衡量金融發展的工具，證實了King與自己的發現，即金融發展有利于經濟增長。最后， La Porta等人（1997年）指出對投資者保護不足的國家，其債券和證券市場事實上也小得多。這些證據描述了法律體系與經濟發展的聯系。盡管本文所描述的投資者保護的薄弱，似乎會給金融發展和增長帶來不利影響，但是它們也不大可能成為難以克服的瓶頸。因為不管怎樣，法國和比利時都是十分富裕的國家。

（對外經濟貿易大學法學院 張鳴飛、婁家杭、楊濤、林麗霞、侯鳳坤譯， 焦津洪校）