私募投資基金的主要法律問題研究

一、私募投資基金在經濟生活中的發展

私募基金在市場上一般按照投資對象的不同分為對沖基金（HEDGEFUND）、風險投資基金(VENTUREFUND)、收購基金(ACQUISITIONENTITIES)、結構化金融實體(STRUCTUREDFINANCEENTITIES)等，其中以對沖基金和風險投資基金為常見。本文主要以對沖基金為例進行介紹。

“對沖基金”在美國聯邦證券法中并沒有被定義或使用，沒有精確的法律含義。一般來說，對沖基金被用來描述主要從事各種證券和商品（包括股權、國債、金融期貨、選擇權和外匯）交易、運用套利、杠桿和對沖等復雜投資技術進行投資的投資工具。對沖基金一般具有如下特征：（1）按照私募規則募集，尋求投資公司法關于注冊的豁免；（2）選擇有限合伙或有限責任公司（LLC）的組織形式，由基金的管理人充當一般合伙人，直接作出投資決策或選擇其他基金管理人；（3）投資人購買基金權益以按約定比例獲取基金收益的分成。

最早的對沖基金產生于1949年，由美國的一位社會學家和金融新聞記者A·W·瓊斯所創立。現在對沖基金的投資技巧和投資策略已遠超過“對沖”的范圍，所以現在稱為“對沖基金”已不是十分貼切。

由于對沖基金較少的披露義務，目前還很難獲得關于其準確的數據。1999年美國政府的一份報告估計到1998年中期，有大約2500到3000只對沖基金，共管理著2000億到3000億美元的資本，總資產大約有8000億到10000億美元。對沖基金在過去的10年中迅速增長。大多數對沖基金（大約超過80%）還相當小，管理的資本大約在1億美元之下。

二、私募投資基金的特征

（一）作為一種資產管理手段的私募基金

從經濟的角度觀察，私募基金主要是具有專業投資技能的基金經理人通過向富有者募集資金，以追求高利潤為目的而進行投資，并因此潛在高風險的集合投資方式，是一種優越的資產管理手段。私募基金可以充分利用專業經理人的投資經驗和技能，集合富有者的閑散資金，從而達到財盡其用，人盡其能。其基本的特點是：

1.專家理財，提供個性化金融服務

投資者本人出于時間、精力、能力的限制，將資金委托于私募基金經理人經營，可以實現專家理財。實際上，私募基金的管理者一般都是經驗豐富、信譽卓著的資本運營的“老手”。如果不是這樣，私募基金也很難募集成功。

但與同樣為專家理財手段的公募基金最大的不同是，私募基金能夠提供更為個性化的金融服務。出于保護投資公眾的需要，公募基金在大多數司法管轄區都受到各種投資限制，而私募基金一般具有更廣泛的投資對象和更靈活的投資手段，只要經理人愿意，私募基金更能體現投資人的投資偏好。

可以說，作為一種專家理財方式，基金管理人在私募基金中占有更重要的地位，私募基金的成功或失敗更多地依賴于基金經理的技能。洛克菲勒基金會的前任首席投資官曾談到，傳統共同基金的收益中有80%來自于市場，20%來自于基金的技能，而對于（私募）對沖基金來說，這個數字剛好是相反的。

2.高收益高風險

為了追求高于市場平均水平的超額利潤，給他們的投資者帶來高于平均水平的收益，對沖基金采取了一些共同基金不準采取的投資技巧。這些投資技巧包括（但不限于）賣空、套期保值/對沖、套利、杠桿作用、合成頭寸或衍生工具。根據投資策略的不同，對沖基金有相對價值型（RELATIVEVALUE）(包括多/空權益策略、可轉換債券對沖策略、債券對沖策略、循環策略4種)；事件驅動型（EVENTDRIVEN）（包括風險套利型和問題債務專家）；權益對沖型(EQUITYHEDGEFUNDS)（包括偏好國內多頭型、國內相機抉擇型、全球型）；全球資產分布型（GLOBALASSETALLOCATOR）；賣空型基金（SHORTSELLING）。

與收益水平同時增長的是潛在的風險。由于套利、杠桿等投資策略的大量運用，私募基金也比一般的共同基金蘊含著更大的風險。

（二）法律上的私募基金

或源于法律的規定，或形成于實踐中的習慣做法和當事人的約定，大多數私募基金具有以下特征：

1.集合投資

與分賬式的單獨管理不同，私募基金是將不同投資者的資金匯集于一個賬戶，形成一個“資金池”，是一種集合投資方式對外進行投資。這一點決定了私募基金蘊含更大的風險和利益沖突，從而要受到法律的特別“照顧”。

2.組織形式多樣

出于運作方式、稅收等方面的考慮，私募基金可以采取不同的形式。在美國，大多數私募基金采取有限責任合伙的組織形式，以求得當事人利益的平衡，并根據稅收上的“管道理論”免于雙重納稅。在英國、日本、香港等國家或地區，則較多采取（證券投資）信托的方式。

3.私下募集，豁免于登記和披露

私募基金必須采取私下募集方式向特定的具有風險辨別力和自我保護能力的對象募集，以此獲得政府關于登記和披露的豁免。而公募基金恰恰相反，公募基金為一般社會公眾提供一個專家理財的機會，募集對象為公眾投資者，并因此受到政府的嚴格監管。

4.豁免于投資限制

由于私募基金的募集對象為具有自我保護能力的“合格的投資者”，因此政府在私募基金的監管上相對松弛，公募基金的大多數投資限制對私募基金都不適用。

5.在分配機制上

一般來說，基金經理人只象征性的投入基金資產，大約相當于基金總資產的1％，其他的基金資產由投資人來投入。但在實際分配中，基金管理人提取高額的業績激勵費用，大約相當于基金收益的20％，以作為其智力投入的回報。

三、我國的私募基金

根據2000年《中國證券報》、《金融時報》的報道，即使按照保守的算法，中國現有“地下私募基金”的總量已在2000億元左右。根據中國人民銀行非銀司司長夏斌在《中國私募基金報告》中估計，我國私募基金已達7000億元左右。而截止2001年9月，公開發行的證券投資基金募集的資金總額不到1000億元，中國證券市場流通市值（包括A、B股）不過15178億元。

由于我國目前還沒有“私募基金”的法律規范，私募基金的含義并不明確，各種統計數據中的私募基金范圍并不一致，導致結論相差很大。例如《中國私募基金報告》中，私募基金主要是“代客理財”資金，包括企業名稱含有“投資咨詢”、“投資顧問”、“投資管理”、“財務管理”和“財務顧問”字樣的5類企業以及證券公司、信托公司的代客理財資金；所稱的“地下私募基金”，實際中通常是當事人之間通過“合同”約定，以委托、資產管理、“信托”各種名目，進行的“私募基金”式管理的資產。究竟哪些資產構成“私募基金”，還有待于進一步研究。私募基金確實已成為我國經濟生活，尤其是資本市場上的一股重要力量，對其的任何忽視或回避都將受到懲罰。從立法者的角度而言，私募基金是一支處于“灰色地帶”的重要的市場力量，如對其視而不見，使其游離于我國資本市場的監管之外，一方面對我國金融秩序是一個潛在的威脅，另一方面也不利于保護投資者。由于私募基金缺乏存在的法律依據，始終處于“地下狀態”，運作很不規范，容易產生糾紛，且法律效果具有不確定性。私募基金甚至很容易讓人聯想到“非法集資”。

實際上，私募基金的產生和存在有其深刻的經濟上的原因和背景。（1）我國20年的改革開放，經濟持續增長，社會和個人財富普遍增加，人們有進行投資的愿望；（2）資本市場的發展，給人們提供了投資的機會；（3）現有投資方式不能滿足富人們的投資需要。

解決私募基金問題已是燃眉之急。采用何種辦法解決私募基金的問題，是一個值得探討的問題。理論上可以是禁止之，但首先這與國際上的立法潮流不合，并且高昂的監管、執法成本并不一定帶來想象中的效果。從發展的角度考慮，最好的處理辦法是學習國外先進的立法經驗，對私募基金施以科學的監管。如果存在客觀需求，法律上的禁止往往會導致該活動在地下范圍更加泛濫。

四、對私募基金的監管

（一）一般的立法例：私募基金豁免登記和披露

上述私募基金豁免公開募集的法律規定也就意味著豁免了公告招股說明書和向有關機關進行募集登記的法律規定。而公募基金，不論是公司型的共同基金，還是信托型的契約基金，無論是開放式基金，還是封閉式基金，在各國一般都受到嚴格的監管。要搞明白為什么私募基金可以豁免對公募基金的監管規定，還要從為什么要對公募基金進行監管開始。

1.對公募基金進行監管的原因

（1）保護弱者

在證券市場，公眾投資者屬于弱勢群體，單以合同自由的力量無法實現市場的效率和法律的公平價值，對公眾投資者應加以特殊之保護，在投資基金下尤其如此。公眾投資者因不具有投資于證券市場所需要的高度技能，所以將自己的資金交與專業投資人進行管理。在此場合下，投資者利益乃特別容易受到侵犯。“經驗顯示，投資基金的本質造成一個獨一無二的問題，它提供了不誠實和濫用權力的機會。這樣特殊問題產生的主要原因在于基金資產的特性：不同于商業企業運營的諸如廠房、機器和商品之類資產，它僅僅是證券和現金，并且通常是具有高度流通性的，如果沒有正確的防衛措施，基金資產很容易被處分。所以，如何確定基金托管模式以減少錯誤行為發生的機會就成為一個重要的問題。”

（2）市場失靈

現代市場經濟是建立在亞當斯密的自由市場理論基礎之上的，在產權明晰且交易成本為零的情況下，市場是最有效的資源配置方式，即“完全市場理論”和“有效市場假說”。但實踐表明，由于完全市場競爭的不現實、信息的不對稱等一系列原因經常導致“市場失靈”。在交易成本為正的情況下，監管也可實現資源的最有效配置，所以對證券市場的監管是必要的。現代各國的實踐也表明了這樣一種選擇。

2.監管的目標

（1）保護投資者利益

監管的基本目標是保護投資者，確保投資者的利益受到保護，實現公平、公正的法律價值。為此：

●監管應確使基金為投資人的最佳利益進行管理。根據基金的目的，這包括代表投資者確保基金資產被安全持有，特別要求資產被獨立于管理人的一個實體名下，通常是保管人來保管。

●管理者為基金單位計價的行為也應受到監管，以使基金單位被正確的計價。這將確保投資者在投資于基金時接受正確數目的基金單位，保證投資人回贖的正確。在此方面的監督通常包括每日檢查基金中個人持有的基金單位和正確估價，及基金的凈資產價值、單位價格在所有時間是準確的、可被投資者利用的。檢查基金報告和賬戶也可提供確認。

●投資者的利益也通過保證基金的投資范圍而實現。任何法律限制和說明書中的披露，說明基金正按照其客體進行投資。以此使投資者把投資目標限制在一定的風險之內，確保投資領域被維持。

（2）維護市場完整性

通過維持公平、誠實、有效率的市場環境，透過對投資者的保護，也可實現穩定金融秩序，實現金融資源有效配置的目標，從而增強資本市場的有效性。“投資人如缺乏適當保障，則投資人的信心無從建立，從長遠的觀點看，證券市場的發展亦屬緣木求魚。”

3.監管模式的選擇

在選擇監管模式時應考慮:①監管目標可能實現程度；②監管成本。

理論上對證券監管采取的模式有：①父母式的保障（實質保護主義），由監管機關對發行主體、管理主體進行完全實質性的審查；②完全的信息披露主義（投資人自負其責主義）。強化中介機構的責任，對與發行有關的內容進行完全的披露，由投資者據此判斷投資價值。③對以上兩種模式進行一定程度的結合。此種模式往往是顧此失彼。

無論何種形式的監管，都加大了交易成本。從經濟上考量，正確的監管政策應來自于通過監管帶來的市場效率的增加和監管所消耗的成本的比較，使兩數值之差達到最大。當然對效率的關心不能使監管的首要目的即投資者保護受到忽視。為實現監管的目的而采取的措施包括：

●減少欺詐事件;

●提升實質信息的完整、準確披露

●促進投資者教育，防止及調查欺詐事件;

●促進市場標準的提高;

●加強市場自律以確保遵守有關法律法規；

●促進市場結構的優化和運作的規范化；

●確保有關金融機構的償付能力，規定最低資本限制。

4.私募基金登記和披露的不必要性

如上所述，證券監管的首要目的是維護一般投資公眾的利益，如果投資者有足以保護自己的力量，就沒有必要進行監管。立法者創造了一個這樣的機會，即私募基金。私募基金募集的對象限定在一定的人數之內，或者限定于具有保護自己能力的人，對私募基金的監管即使不是毫無益處，也不會獲取投資者的任何好感，過分的監管只能使基金增加額外的成本，喪失交易的靈活性和有利的交易時機。

5.私募基金監管制度的最新發展

傳統上，出于投資人和管理人對監管的偏見，私募基金是游離于監管機關的監管之外的。由此大大增加了投資者面臨的風險。在有限合伙制私募基金發達的美國，由于基金經理人風險控制不當，導致私募基金嚴重虧損的事件時有發生：1996年，一只名為“Theta”的對沖基金在一年多的時間里將投資者投入的1340萬美元損失殆盡，并對投資者有嚴重欺詐行為；1998年9月，美國著名的對沖基金LTCM宣布已經損失了投資者投入資金的44%，即21億美元，等等。而且，一些對沖基金的巨額虧損甚至導致全球的經濟崩潰。作為這一切的后果，人們考慮加強對其的監管。例如在美國，1999年1月12日，SEC采取的一項新的規則，要求在證券交易系統或那斯達克系統投資超過1億美元的機構投資者在每季結束的45天之內向證券交易委員會遞交季度報告（Form13F）。1999年9月23日，美國參議院通過了《對沖基金披露法》（HedgeFundDiscloserAct）。要求資本超過30億美元的對沖基金在每季結束的15天之內向聯邦儲備系統董事會提交一份報告，董事會應在一周的時間內使此報告可為公眾所用。

（二）我國的私募基金立法政策

我國在建立私募基金制度的同時，應結合我國的特點對私募基金施以一定的監管。

1.監管的立法層次應遵循我國目前證券市場的有效監管結構

由全國人大制定私募基金的基本法（可規定在投資基金法中），證券監督管理委員會制定私募基金的實施細則和指引。

私募基金監管立法的切入角度應在于“基金”，正是“基金”的特性使基金投資人更容易受到侵犯，“基金”的規模使市場更容易受到沖擊。對基金的監管不應因基金管理采取的組織形式不同而有所差別，因為監管的本質在于基金投資者保護和減輕基金資產對資本市場的沖擊。

同時加強反欺詐法規則和適用，并建立有效強制執行私人權利的司法制度。

2.監管模式和監管手段選擇

（1）建立起以私募基金募集備案和基金經理人備案為核心的備案制度。

（2）建立基金投資披露制度，規定基金資產超過一定規模的私募基金向證監會報告，以維護市場的穩定。

五、私募基金的募集

（一）募集對象

私募基金的募集對象必須是具有自我保護的能力合格的投資者。有些國家允許私募基金不受限制地向普通投資者銷售，恐怕并不符合私募基金制度的本意。但如何測試私募基金募集對象是否為“合格的投資者”，各國采用了不同的辦法，其中常見的方法可分為“投資者資質測試法”和“最低認購額限制法”兩種。

1.投資者資質測試法

所謂投資者資質測試法，就是指投資者管理或控制的金融資產的數量能夠證明其是一個富有經驗的合格投資者。以美國為例，《1996年全國證券市場促進法》規定合格的投資者包括擁有不少于500萬美元投資的自然人和擁有及投資不少于2500萬美元的其他人（機構）。美國SEC規則Rule2a51-1對此做了詳細的解釋。

采用這種方法的好處是能夠實質判斷投資者的風險承受能力，弊端是由于經理人無法實際調查投資人的資產，操作起來難度大、成本高，最后往往演變成投資人的一紙聲明。

2.最低認購額限制法

所謂最低認購額限制法，就是規定私募基金的投資者認購的私募基金單位不得少于一定的數額，從而通過規定較高的“門檻”，限制一般投資者的進入。

采用這種方法的好處是比較簡單，容易操作。但這樣往往會迫使投資者投入較預想為多的款項，盡管這并非該項規定的本來目的；銷售代理人可能建議未能符合最低認購限額的投資者，將其本身的資金與其他投資者的資金匯集起來進行投資。

我國目前正在制定的《投資基金法》第五稿中也采用了此種方法，在“向特定對象募集的基金”一章中規定，“每個投資者的最低出資額由基金章程或者基金契約規定，但不得低于10萬元。”

（二）募集方式

1.募集原則

私募基金必須“私募”，遵循以下原則：

（1）一般要約的禁止

在美國，發行和銷售證券要受到目前聯邦和州的注冊要求的約束，且大多數州要求在向投資人要約前要提交聲明并繳納費用。就向投資人發行證券（例如國內有限合伙中的利益或離岸公司中股份）進行注冊，國內或離岸的對沖基金證券，一般都在SA下規則D提供的私募發行安全港或規則S提供的在美國國外發行的安全港發行。

私募基金的管理者和他的代表不能通過任何形式的“一般性的要約”或“一般性的廣告”招募投資者投資于基金。這包括任何廣告、文章、聲明或其他的在任何報紙、雜志或相似媒體上的信息或通過電視、廣播的宣傳，以及任何參加者是被任何一般性的要約或廣告邀請的研究會或會議。

（2）建立一個事先存在的關系

私募基金經理人或其代表與對經理人的提問提供了合格的答案的投資者之間可以建立真實的事先存在的關系。這些答案能夠評價每一個投資者的水平，是否是老練或適格。管理者不必要在這以前就與投資者存在投資關系。為了避免使要約構成一般的要約或廣告，在事先存在的關系的建立與要約之間保有一段必要的時間是非常重要的。

2.銷售手段——與潛在投資者聯系的方式

（1）因特網

管理者可以將信息粘貼在一個網站上，但需符合以下條件：

●網站有通過口令；

●僅有通過完成問卷證明其為“被認可的投資者”的投資人才可以訪問；

●在訪問了該網站之后，投資者必須等待30日才能投資于此基金（而非該投資者已經投資、已經被邀請或已經考慮投資的基金）。

（2）聘請銷售代理人——由第三方代為推銷

無論經理者是否注冊為投資顧問，其可以雇用銷售代理人（也一般被稱為第三方推銷者），把待銷基金推銷給潛在的投資者。

（3）集體聯系

若私募基金的經理人與潛在投資人在過去3年內存在商業聯系，SEC允許經理人向超過300的潛在投資人一并發出要約，募集基金。

六、私募基金的組織形式

私募基金作為一項專家理財方式和集合投資計劃，從法律上可以通過多種制度設計來實現，在當事人之間體現不同的法律關系。

1.委托

根據《合同法》的規定，委托合同是委托人和受托人約定，由受托人處理委托人事務的合同。投資人和管理人可以通過簽訂委托合同以委托形式實現基金投資管理。但從實際來考慮，要實現集合投資所需的“資金池”，管理人需要與多個投資人分別簽訂多份投資管理合同，要所有投資人分別同意不同投資人資金的集中賬戶管理，操作難度很大。并且由于委托形式本身具有不穩定性，使得以此方式建立的私募基金的持續性和穩定性成為最大問題。

2.信托

信托是一項復雜的、關于財產轉移和管理的法律安排，乃是一項建立在財產權轉移基礎上的、為他人利益管理財產的優良的外部財產管理制度。日本、臺灣等很多國家和地區的公募證券投資基金就是以信托為基本法律關系建立起來的。從我國現實制度上考察，2001年根據中國人民銀行發布的《信托投資公司管理辦法》，信托投資公司可經營資金“信托”業務，但該《辦法》同時又規定，不同委托人的信托資金必須分別管理，單獨核算，以此，信托投資公司尚不能實現私募基金進行集合投資的“資金池”，無法開展私募基金業務。但隨著《信托法》的頒布實施，這一情況有所改觀，有望在《信托法》的框架下建立以信托關系為基礎法律關系的私募基金。但以信托關系建立的私募基金中如何約束、激勵基金經理人的行為是一個重要問題。

3.公司

組織“資金池”也可采用公司的外殼，即由所有投資人共同依照公司法規范設立公司，投資人對公司的出資成為公司的法人財產，亦即形成基金。基金管理人可以為此種投資公司所聘，以投資公司的董事、經理等高級管理人員身份進行投資，也可以成立專門的投資管理公司或注冊為投資顧問，代投資公司進行投資。美國的共同基金即是依據公司法組建的公司型基金。基金管理人以投資顧問的名義進行外部管理。

公司型私募基金的經營目的應限定為進行證券投資。并且由于基金管理人在公司經營中的重要地位使公司對基金管理人產生特殊的依賴。以上投資公司的特殊性使作為投資公司股東的投資人的股權行使具有一定的特殊性。

以公司型設立的私募基金，須同時遵守公司法關于公司的設立、組織形式、存續、終止的規范和投資基金法關于基金募集、運作（或對私募基金的豁免）的規范。

4.合伙

合伙企業組織形式，雖然關于合伙企業是否具有法人地位的爭論從來沒有停止過，立法也搖擺不定，但這并不妨礙合伙企業獨有的靈活性和在經濟生活中的重要地位。當以合伙企業實現私募基金時，這種靈活性得到了最好的體現。但這種形式也有很大弊端：投資者對于基金管理幾乎沒有任何權利，但卻要承擔無限責任，這太不公平了。于是，有限合伙（Limitedpartnership）的組織形式得到了運用。有限合伙是合伙的一種，但與一般的合伙有所不同，有限合伙的合伙人分為一般合伙人（GP）和有限合伙人（LPs）兩種，一般合伙人對合伙債務負無限責任，有限合伙人以其對合伙的出資對合伙債務負有限責任。一般合伙人負責處理合伙所有的交易和日常運營事務，有限合伙人雖投入大部分的合伙資本，但并不參與合伙的日常經營。同樣原因，因為有限合伙沒有提供基金管理人負有限責任的“表象”，所以很多管理人寧愿選擇由一個有限責任公司充當有限合伙的一般合伙人，甚或由一個有限責任公司充當有限合伙一般合伙人的一般合伙人。投資有限合伙的合伙協議的內容包括：

●投資目標、投資策略和風險因素；

●合伙人何時可以對基金投資、追加投資以及撤出出資；

●關于管理費和激勵費的具體規定；

●關于如何實現完全的撤資的具體規定。

以有限合伙制形式實現的私募基金投資管理優點在于既可以通過有效的激勵機制、利益約束機制，充分發揮一般合伙人的投資管理能力，又可以使有限合伙人承擔有限責任，獲得較為可靠的保障。可以說，有限合伙很好的實現了“資合性”與“人合性”的統一。

我國雖有《合伙企業法》，但目前尚無有限合伙或有限責任合伙的企業形態。由于合伙從法律性質上究竟屬于一種企業形態還是屬于契約還未有定論；即使合伙屬于一種企業形態，我國目前尚未確立企業形態法定主義原則。所以當前投資人與管理人之間是否可以依據契約設定相互之間相當于有限合伙制下一般合伙人與有限合伙人的權利義務，甚或設立有限合伙企業，答案尚不明確或確定。

5.其他形式

除以上所述外，尚有其他法律制度可供選擇。例如兩合公司、無限公司。

總之，在選擇實現私募基金的投資管理形式時，應從該管理形式的設立難易程度、運作的復雜程度、經理人激勵制度的有效性、稅收地位、管理成本等多方面進行綜合考慮和評價。

我國目前正在考慮從立法上引進私募基金制度，所以既要與我國目前既有的可選擇的組織形式進行協調，又要大膽的創新，摸索出既有利于保護投資者，又有利于實現經濟效率的私募基金管理形式。