我們怎樣擁有自己的股權文化

股權文化是2002年召開的國際證監會組織(IOSCO)第27屆年會提出的一個新概念，借助于這一概念，會議希望促進尊重股東利益、推動股權投資和改善公司治理。巴西證監會主席Osorio在年會上的發言中談到，新興市場吸引的外國直接投資頗多，但吸收的境外證券投資相對很少。新興市場股東的參與程度低、缺乏股權文化，影響了外國證券投資者的決策。其實，缺乏成熟的股權文化的危害還不僅于此，股權文化是促使證券市場長期繁榮穩定的重要土壤，有進一步探討之必要。

證券欺詐行為屢禁不止都是由于處罰不夠嚴厲嗎？

伴隨著證券市場的發展，總會出現欺詐行為。違規交易、管理者自利交易，以及各種信息虛假披露或者隱瞞，會隨著市場范圍的擴大而增加。這一點也不奇怪，因為追逐利益是各個市場主體參與交易的根本動機，如果當事人意識到不遵守法律有收益，收益大于成本，那他們就不會遵守法律。

有一種主流的觀點認為，中國市場上存在的大量證券欺詐行為，其根本原因在于法律對欺詐行為的處罰不力。表現在兩個方面，其一，已經發現的欺詐行為往往得不到實質上的處罰，當事人要么出國去了，要么處罰執行不下去；其二，更多的欺詐行為沒有被發現，這種情形一般會被歸因于監管硬件建設不到位。

一個很自然的推論是需要更嚴厲的處罰。對違規行為進行事實上，這也是一般人的意愿。但是實際情形并不支持這種觀點。從1994年到2001年，證監會處罰證券公司的次數逐年上升，但違規操作也逐年上升。2002年證監會和兩個交易所只處罰了6家；上市公司，2001年迅速達到61家，2002年9月為止已經公告處罰43家。為什么更多的處罰沒有讓我們看到違規行為減少的結果？一個似是而非的解釋是：查處手段加強以后，也許以前沒有被查出的案件，現在被查出來了。但我們知道這不充分。

縱然監管人設計的規則能夠把所有的違規發掘出來，并且監管人（包括法院）也都能夠恰當地對這些行為施加處罰，我們并不能相信監管人能預見到所有潛在的違規現象。考慮到違規當事人更有激勵創新——鉆規則的空子，監管人用堵塞的辦法事實上是解決不了問題的。

如果證券市場上的投資人對公司管理者或者大股東的行為經常抱有懷疑的心態，中小投資人經常懷疑大股東會掠奪他們的利益，公司管理者和大股東難以獲得中小投資人對他們的信任，那么無論多么細致的法規，可能都不能解決沖突利益的問題：這使我們看到認同感對一個市場的重要作用。

股權文化的重要地位正是在這里被凸現出來。如果在上市公司管理者與股東之間、控股股東與中小股東之間、內部人與公司外部人之間具有更多的認同感，則監管成本會顯著降低，市場主體之間的交易成本也會顯著降低。由于投資人具有穩定的預期，監管人處罰某一家公司不會引起整個市場的恐慌和巨幅波動。有了這樣的認同以后，監管者更容易中立，超脫市場的自運行能力也會顯著增加。以前需要法規強制的機制，現在可能會變成一種商業習慣，以前市場尋求逃避法規管轄，現在市場主體可能會自愿遵守規則。至此，可以說我們擁有了自己的股權文化。

股權文化需要監管理念的本土化，而且股權文化還可能是人們生活習慣一個部分文化既是一種沉淀，又具有足夠的開放性，不斷吐故納新，生生不息。于不同的國家通常會經歷不同的文化生長途徑。商業習慣不斷地受到外在力量的干擾，長期就形成新的習慣沉淀。一個老練的立法者在立法的時候，會把既有的行為習慣考慮進去，這也是不同文化傳統國家的證券法律不會完全一致的原因所在。

股權文化的含義非常廣泛，但其主要體現可以歸納為：（1）股權投資成為人們習慣的一種資產積累方式；（2）股權投資人對管理層的行為給予了足夠的注意，同時又能尊重管理者的經營裁量權利；（3）管理者以積極作為的方式，尊重和維護股權投資人的權益。（4）股權權利平等，不同的股權投資人不會因為投資額度大小有別，而受到差別對待。

成熟的股權文化本身就能夠對市場產生巨大的影響，并且可以成為社會各界生活方式的一部分。在股權文化比較成熟的市場，投資人基礎能得到不斷拓寬，個人參股投資已具備相當的深度與廣度，股市波動和過度投機相對較小，容易吸引境外資本投資于本國證券市場，國際化程度較高。股市的興衰，既深刻影響許多人的個人財富、商務發展與生活質量。人們知道，股市的興衰與物價的漲跌是一樣的，既然不會因為物價上漲而否定貨幣的意義，當然也不會因為股市波動而懷疑股權投資的意義。

因為股權文化與行為習慣高度相關，因此，沒有哪個國家的股權文化會完全適應另外的國家。每一個國家都可以在不同的階段提出股權文化的構建目標，但一種股權文化的生成和成熟，至關重要的因素是投資人信心，沒有了投資人信心，證券市場會萎縮掉，國內投資人信心有助于建設一個成熟和持續繁榮的市場，境外投資人信心則增加了一國資本流入的吸引力。

我國股權投資與交易的習慣現狀

●股權投資遠沒有成為財富積累的手段。中國目前擁有6300余萬股權投資人，相對于中國龐大的國民基數是很低的。在這6300余萬股權投資人中，投機的氛圍還很濃烈，市場的劇烈波動說明投資人對公司未來沒有形成一致的、穩定的預期。我們推測，這種狀況主要是由于投資人和其他利益相關人缺乏認同感造成的。

●公司內部人與外部人之間相互猜疑，互不信任。媒體上經常接連曝光上市公司在股東大會期間設法控制股東發言的機會和權利。

●法律救濟難以獲得，各種必要的民事訴訟手段不存在，或者名義上存在但實踐中難以獲得，如集團訴訟、民事疏忽責任等；刑事訴訟的手段不能適應或者覆蓋所有的證券欺詐或者其他犯罪行為。

●規范證券交易和公司行為的法律規章中，禁止性條款過多，而且一般采取概括性禁止的辦法。比如對發行優先股的禁止，以及市場準入方面的諸多禁止等。禁止性規定使得眾多市場主體只在表面上迎合法規而實質上卻違反。另外，禁止性條款還排斥了市場主體的深度參與，他們往往把這些條款看成是一些需要在經營中加以克服的障礙，而不是當作降低交易成本的工具。

考慮到一種文化在生成以前，必須首先有交易習慣的存在，但由于我國投資人從事股權交易的歷史較短，習慣尚未形成，因而，股權文化的生成和成熟必須依靠法律規章的推動。透過法律規章，使各個市場主體切身感受到合作、諒解、讓步、妥協和有秩序競爭的必要，在此基礎上形成自己的交易習慣，相互默契成為交易中“不言自明”的東西，最終生成股權文化。

股權文化的培育途徑之一：提升投資人信念，拓寬投資人基礎

成熟股權文化中的投資者信心主要是指，投資人堅定地認為市場會就他們的投資所涉及的風險給予合理公平的回報。他們還堅定地認為，在現有制度框架下，其他市場主體將公平地對待他們，例如，面對控股股東和管理者侵占公司利益的潛在可能，法律賦予他們的表決權（用手投票）和交易權（用腳投票）足以保護他們。又比如在信息的獲得方面，他們不能由于投資規模相對較小就處于過度的劣勢狀態。等等。

第一種方式獲得投資人的信心，是通過提供一個完善的法律環境，尤其是提高法律救濟的可獲得性，讓投資人在受到傷害時，堅信法律會保護他們。這要求我們擁有：（1）良法，良法并非是總能讓投資人賺錢的法律規章，良法應該是那些能夠幫助最理性的決策做出的法律，它永遠不能代替投資人的決策；（2）執行這些法律的必要的、充足的資源，包括法官的證券知識和對交易的善良理解。我們必須承認，這兩條在目前的中國，還遠不能實現。但今后我們在制定法律規章時，應該盡量為投資人決策創造（而不是留下）空間。

第二種方式是改善投資人結構，在交易的技術層面和理性層面提高弱勢群體自我保護的能力，增強投資人的安全感。任何市場中投資人素質都是參差不齊的，一些投資人經驗豐富，他們知道自己愿意承受多少風險，并且知道哪些證券或者證券組合適合自己的風險偏好；一些甚至可能是專業交易者。但在新興市場中，不能透徹了解自己偏好的投資人數量很大，他們對自己的風險承擔能力也沒有穩定的判斷。對這種投資人，我們目前已經有了一些改善手段，比如，通過發展機構投資人，收集分散投資人的資金，提高理性。但不管采用哪一種方式，投資人一定要知道自己擁有什么樣的權利，這種意識對發行人和其他交易中介的機會主義行為具有長期的抑制作用，最終就能形成一種股權文化。

第三種方式是投資人教育。有關投資人教育問題已經有很多討論，這里只是補充一點，即投資人教育既具有公共產品的性質，又具有私人產品的性質，因而提供方式應該是多樣化的。

股權文化培育途徑之二：重新定和喚醒投資人的權利意識

投資人的權利是分層次的，一些較高位階的權利如果得不到認可，較低層次的權利也就無從談起。

在投資人擁有的諸多權利中，位于最高位階的權利是投資主體獲得股份及其衍生權益的權利。這樣的權利一經確認，那么未經立法機關立法，任何機構不得隨意取消、限制和干擾他人獲得股份及其附隨權益。所有市場主體，均可根據自己的自由意志進入市場。國有資產投資主體是否進入市場，是否獲得股份，需要經過公共選擇過程。獲得股份的權利稍做推論，就能得到：（1）只要投資人能確切證明自己具備足夠信用，他們就擁有為股票投資獲得各種融資的權利，比如可以享有資本金貸款、保證金貸款等增強投資人財務彈性的手段；（2）投資人有權利根據意思自治，設計、買賣衍生股權品種，如股票期貨、指數期貨和各種擔保品種。

與股份獲得權比較接近的權利，還有投資人的隱私權。例如，銀行存款賬戶屬于存款人隱私，但我們很少強調股票交易賬戶的隱私性。隱私權及其重要性必須得到確認，尤其是在網絡交易逐日增加的環境中，隱私權的落實顯得更加迫切，許多組織，包括證券經紀商，必須遵守這些隱私權保護要求。

上述兩項權利中，第一種權利只要投資人支付了對價就應該受到保護，除了司法機關出于執法的必要外，兩種權利都只有投資人自己才能放棄。

接下來才是我們熟悉的、投資人擁有的表決權和交易權。其他權利，比如知情權、參與權等，都是附著在這些權利基礎上的衍生權利。這些權利有些需要在公司治理結構內部落實，有些則需要經由資本市場、控制權市場、產品市場和經濟市場來落實。

在表決權和交易權基礎上，是投資人的收益權和處分權。這里不再贅述。

權利對于各個國家和地區應該是一樣的，但對權力的肯認程度和落實強度，以及投資人和公司內部其他利益相關人就上述權利在多大程度上達成了共識和認同，是決定一個國家股權文化特質的根本因素。并且這樣的股權文化一經形成，權利意識就能更進一步嵌入人們的信念中，產生深遠的影響。

股權文化培育途徑之三：法律和行政監管應該更注重程序規則，適當減少實體規則

規范證券交易和公司行為的法律一定是特定文化背景下的法律，盡管這些法律要處理的問題可能是普遍問題。比如，所有文化背景中的公司法都要平衡公司管理者對裁量權的需要、公司對降低交易成本的需要、大型投資人監督管理者的需要，以及保護小投資人不受管理者和控股投資人自利交易損害的需要等。但是，公司法實現這些平衡的手段，在各個文化背景中，卻絕然不同。

在發達國家，由于存在有效的產品市場、理性的資本市場和活躍的公司控制權市場、對管理者的激勵補償機制，以及外部股東監督機制等，使得公司法的落實不需要過分依賴官方機構加上成熟的會計系統、詳細的財務信息披露、活躍的財經出版物、嚴格的反欺詐條款等，監督機制與法院系統、行政機構或者自律組織一起在培養和造就一個尊重股權投資的股權文化，當這樣的文化逐步變成人們的習慣的時候，管理者和控股股東就有激勵去遵守規則。此時，法律和市場監管人的作用實際上在縮小。因為交易成本和監督成本在降低，成熟文化帶來全社會福利的增加。

法律、市場監管與特定文化相匹配的概念，對于新興市場具有特別重要的意義。在新興市場，資本市場處于幼稚期，法律救濟的獲得既困難，又耗費成本，多數法官沒有必要的證券金融知識，而且缺乏學習的動力，因而市場秩序的實現更多要依靠文化——股權交易人之間的默契認同。法律制度的設計也要反映這種現實，制定出來的規則要盡可能少地依賴市場以外的力量去執行。中國股票市場是一個典型的新興市場，市場力量的疲弱和法律環境的缺陷都不同程度的存在，為了促使股權文化的形成，有必要刺激投資人和其他利益相關人主動參與法律實施的過程，主要依靠程序性規則，而不是實體性規則。

（1）投資人和其他利益相關人權利的落實，應該盡可能多地通過市場中直接參與人（股東、董事和管理者、投資人、中介機構）的行為來進行，而不是間接參與人（法官、監管人、法律和審計職業人以及財務出版社）的行為。例如，累計投票制可以幫助中小股東進入董事會，在市場準入方面，審核程序的優化應該比直接規定哪些主體可以進入市場等實體性規則更有效果，因為市場主體能通過改頭換面迎合實體性規則的要求。

（2）任何時候，只要可能，就應該采用線索清晰的規則，而不是用一些原則性規定規范各種市場行為。線索清晰的規則容易被那些必須遵守他們的人所理解，并且具有更好的可執行性。相反，多數原則性規定要求有進一步的解釋，而進一步的解釋在新興市場中經常引起爭議，而且很難被市場認同。另一方面，原則性規定一般暗含假定人們對規則的理解相互之間存在默契，但我們知道這樣的默契是文化的一個重要組成部分，新興市場中十分缺乏這種文化。

法律和行政監管對股權文化的形成具有很強烈的影響，因此，法律和監管理念要與一個國家的文化背景和發展方向相適應。相對于我國的特殊情況，培育股權市場的公信力不能簡單地靠灌輸，而要靠市場主體的廣泛參與，在參與中獲得體會和認同，進而形成文化。