公司財務研究的主要議題

公司財務這個概念是最近幾年由學術界引進的，隨著中國企業(yè)資本運作活動的增加，逐漸被一些人認可。但非常遺憾的是，國內(nèi)很多人一談起公司財務，仍然將其與財務會計混為一談，認為公司財務是會計學的一個學科。復旦大學的張軍教授在“被誤解了的金融”一文中也曾說過這個問題。

Corporate Finance在國內(nèi)的叫法很多，有人叫做公司金融，也有人稱為公司理財。國內(nèi)的學術傳統(tǒng)習慣于把金融看成是一個宏觀的東西。實際上，它是一個非常微觀的概念。Finance一詞既可以理解成財務，也可以理解成金融，而且更偏重于財務這一塊。當然這里“財務”的概念也和國內(nèi)的有所區(qū)別，它更接近于國內(nèi)理解的資本運作的內(nèi)容，既包括股權、債權以及收購兼并，也包括公司治理和激勵結(jié)構的安排等一系列國內(nèi)所理解的有關“企業(yè)”的學問。

金融經(jīng)濟學的分類

金融經(jīng)濟學通常包括2方面內(nèi)容：一方面是定價理論（也叫投資學或資本市場的理論），主要研究價格在金融市場中的決定機制，是在完全競爭市場條件下的研究。權威性的理論是資產(chǎn)定價理論和期權定價理論。

另一方面是公司財務，它的基石是企業(yè)理論。資本結(jié)構、股利政策、風險管理、股票上市、收購兼并等內(nèi)容都屬于這一范疇。公司財務的傳統(tǒng)理論有MM理論，這是在一個完美市場假設下的理論，即在沒有摩擦力(friction) 的情況下，公司所有的金融政策對它的價值是沒有影響的。這個理論固然不現(xiàn)實，但它是一個benchmark。要研究企業(yè)，必須考慮摩擦力 (包括信息不對稱，稅等)。

研究摩擦力的理論有兩個：代理人理論和信息不對稱性理論，二者對理解企業(yè)的各種管理策略（如財務策略、人力資源等）非常有幫助，而且對中國的發(fā)展具有指導作用，因為中國市場的發(fā)展更不完善，摩擦力更大。開創(chuàng)三大理論的經(jīng)濟學家莫迪格利安尼、米勒、莫里斯、斯蒂格利茲、阿克洛夫和斯彭思都拿到了諾貝爾經(jīng)濟學獎。

也有學者認為金融中介機構應該列為金融學的研究中的第三個大內(nèi)容。金融中介是聯(lián)接市場與企業(yè)的的節(jié)點。其中包含銀行學和證券市場的微觀結(jié)構。在本文中，我側(cè)重介紹公司財務的研究。

公司財務研究的主要議題

* 資本結(jié)構（Capital Structure）

在公司財務理論中，最古老、最核心也是最有爭議的議題就是資本結(jié)構理論。從20世紀40年代起，美國人就在探討這個問題，但直到現(xiàn)在，還未完全解決。

資本結(jié)構是指公司的融資結(jié)構。一般來說，公司融資時有很多融資工具可以選擇。但絕大多數(shù)企業(yè)主要在股權融資和債券融資二者之間選擇。由融資工具的選擇演繹出一系列疑問：如何在兩種工具之間進行選擇，股權和債權之間是否要保持一定的比例，是否存在最優(yōu)比例？如果存在，最優(yōu)比例的決定因素是什么？為什么有的企業(yè)的負債率非常低，而有的卻很高？什么因素決定企業(yè)的負債比率。凡此種種，都是資本結(jié)構理論60多年來一直爭論不休的問題。

從廣義的角度來看，資本結(jié)構理論還討論企業(yè)的債務結(jié)構問題，其中包括長期和短期債務、銀行貸款和企業(yè)債券之間的選擇等。但負債率的選擇始終是資本結(jié)構一個核心問題。

* 收購兼并(MegerAcquisition)

美國上個世紀的并購史呈現(xiàn)出非常明顯的周期性的特點。在持續(xù)不斷的收購、剝離過程中，對于公司應該多元化經(jīng)營還是主業(yè)集中這一問題一直存在爭議。二十世紀六、七十年代的并購熱潮以多元化兼并為主；80年代，剝離式的購并又成為主流，其中有不少公司經(jīng)過杠桿收購后再剝離。而在杠桿收購后，股票成倍上漲，但這些錢是從哪里來的？考察西北航空公司ESOP案例之后，我們認定該公司的收購資金部分來源于降低職工工資。

案例：美國西北航空公司的職工持股

西北航空公司是美國第三大航空公司，總資產(chǎn)近50億美元，職工3萬多人，主要經(jīng)營美國——日本等東方航線。20世紀80年代末90年代初，美國政府解除了對航空業(yè)的管制，市場競爭激烈，油價上漲，航空業(yè)出現(xiàn)了普通虧損。西北航空公司虧損最嚴重，1992年資產(chǎn)負債率達到100％。為了避免破產(chǎn)。西北航空公司最初希望通過資產(chǎn)重組來挽救企業(yè)，但重組協(xié)議并沒有使公司擺脫困境。1993年12月公司負債高達47.36億美元。

面對這種情況， 西北航空公司的股東、債權人、職工共挽危局。三方經(jīng)過激烈的談判，在相互妥協(xié)的基礎上達成了調(diào)整股權結(jié)構、實行雇員持股、加強公司管理、挽救企業(yè)的協(xié)議。協(xié)議的核心內(nèi)容是實行雇員持股計劃。

持股的辦法是：1.公司職工在3年內(nèi)以自動降低工資的方式，購買公司30％的股權；2.按比例降低工資。年薪1.5萬美元以下者不降低工資；年薪2—2.5萬美元者降低5％工資；年薪3—4.5萬美元者降低10％工資；年薪5—8萬美元者降低15％工資；年薪8萬美元以上者降20％工資；3.債權人重新確定還債年限，把還債高峰由1993年推移到1997年和2003年；4.2003年全部償還債務后，如果雇員想出賣股票，公司有義務從雇員手中全部回購股票。

雇員持股后，西北航空公司的股權結(jié)構為：公司原有兩個股東持股占52.5％;雇員持股占30％；荷蘭皇家公司及澳大利亞另外兩家美國公司分別持股14％、8.8％和7％；銀行持股占7.7％。在30％的雇員持股中，飛行員持股占42.6％，職工持股占39％，空姐持股占9％，其他地勤人員持股占9.4％。

最近幾年，在“多元化和單一化”的討論中，主流觀點傾向于單一化經(jīng)營。而且一些前幾年轟動一時的多元化并購似乎也有了回流的跡象。最近有一則新聞稱，合并不久的時代華納和美國在線又要分開。但同時，我們也看到許多資本市場不發(fā)達的國家，運行良好的企業(yè)大多采取多元化經(jīng)營的模式。其實，無論是多元化還是單一化，企業(yè)要根據(jù)自己的實際情況進行選擇。

* 企業(yè)的界限(Boundary of Enterprises)

收購兼并的直接后果就是企業(yè)邊界的變化。企業(yè)到底要做多大？科斯在1937年就提出了這一微觀經(jīng)濟學的根本問題。他認為企業(yè)的邊界是由交易成本決定的，當交易在企業(yè)內(nèi)進行比在市場進行更有效率時，企業(yè)傾向于擴張，反之，企業(yè)則會縮小其邊界，更多訴諸于市場交易，而非內(nèi)部交易。

收購兼并究其實質(zhì)也是微觀經(jīng)濟學中的基本問題，企業(yè)要通過收購兼并擴大邊界，那么這個購并行為就要達到1＋1>2的效果，否則，就沒有必要兼并或收購；反之，企業(yè)剝離某些業(yè)務，縮小邊界，是為了做到2－1>1。大出來的那部分收益從哪里來？這些問題現(xiàn)在在理論上仍然沒有得到很好解決。

* 股利政策(Payout policy )

股利政策關系到企業(yè)的利潤分配問題，主要包括兩個層次：首先是選擇何種股利政策， 要發(fā)多少股利。有些公司根本不付股利，如微軟；而公用事業(yè)企業(yè)一般把90％的盈利作為股利。其次是股利支付方式的選擇，為什么要發(fā)現(xiàn)金股，而不用股票回購（在許多國家是不允許的）的方式將紅利給股東。主要原因是：在西方國家，這兩種方法對于投資者的稅收以及大小股東的利益差別產(chǎn)生影響。

* 公司的股權結(jié)構和治理結(jié)構

不同國家、不同產(chǎn)業(yè)，企業(yè)的股權結(jié)構有很大的不同。發(fā)展中國家的企業(yè)通常存在很多大股東（如中國的一股獨大），而發(fā)達國家（尤其是美國、加拿大、英國等）的公司股權則非常分散。除了治理結(jié)構本身，法律及法律的起源對公司產(chǎn)權結(jié)構和治理結(jié)構也非常有影響。近些年制度經(jīng)濟學、政治經(jīng)濟學在這方面的研究對公司財務理論發(fā)展很有幫助。

* 證券發(fā)行過程

證券發(fā)行既可以包銷上市，也可以代銷上市。發(fā)行股票時，投資銀行和擬上市公司通常采用兩種發(fā)行定價方式，固定價格（fixed price）和簿記定價（book building）。fixed price就是事先確定發(fā)行價，然后再確定投資人購買的數(shù)量。很多國家都采用這種方式。美國往往不采用固定價格方式，而是采用簿記的方式，投資銀行和擬發(fā)行股票的公司事先會有一個帳本（對發(fā)行價格區(qū)間和發(fā)行量有一個預估），然后去路演，拜訪潛在的機構客戶，通過路演預測機構投資者的購買量，然后投資銀行將根據(jù)其所搜集的信息來定價，這就是所謂的book building。

對IPO的研究是近幾年的熱門話題之一，主要是對以上兩種方式進行比較，哪一種方式對發(fā)行股票的公司成本最小，并試圖解釋為什么在美國book building更盛行，而有些國家fixed price方式比較流行。

* 風險管理

風險管理具有很大的實用價值，比如公司為什么要避險，好處在哪里，因為避險的成本很高，所以要清楚它的收益，還有采用什么樣的方式避險。另外的問題是我們?nèi)绾螠y量公司風險的程度，包括原油的風險、利率的風險等。利用衡量企業(yè)的現(xiàn)金流來解決這個問題是一種方法，但是并不完善。

公司財務研究的基本理論

* MM理論

1958年，莫迪格利安尼和米勒提出了MM理論。初始MM理論認為，在完美的資本市場中，即市場充分有效運行、沒有企業(yè)和個人所得稅及沒有企業(yè)破產(chǎn)成本的情況下，融資結(jié)構的選擇不會影響企業(yè)的市場價值；也就是說，企業(yè)的價值與資本結(jié)構、負債率等因素無關。

而修正的MM理論認為，在存在企業(yè)所得稅的情況下，由于企業(yè)債務利息的抵稅作用，增加債務融資（相應減少股權融資）會增加企業(yè)的市場價值，因而最佳的企業(yè)融資結(jié)構應是100%的債務融資。

MM理論對股利和并購也有相同的推論。在完美的市場中，如何派發(fā)股利對公司的價值沒有影響。并購也是如此，在完美的市場中，沒有協(xié)同效應，并購不能增值，結(jié)果永遠都是1＋1＝2。

MM理論開創(chuàng)了現(xiàn)代企業(yè)資本結(jié)構的研究，使這一理論成為嚴格的科學理論。盡管一些學者也試圖建立其他的理論體系，但迄今為止，最有影響力的研究仍以MM的理論框架為基礎而加以延伸和擴展。

MM理論還指出，要理解公司財務中的問題，必須要考慮市場中的“摩擦力”，即一些不完善的東西。市場中最重要的摩擦力有兩個：一個是信息不對稱性；一個是委托代理。對這兩個摩擦力的研究導致了兩個重要理論的產(chǎn)生。

* 信息不對稱性

早期的信息不對稱理論假設公司的內(nèi)部人比外部投資人知道的信息多。從這個假設出發(fā)，出現(xiàn)兩個模型——信號傳遞模型（Signal Model）和逆向選擇模型（Adverse Choice）。

信號傳遞模型告訴我們，公司的負債率或股利政策都可以看成一種信號，傳遞給外部投資者比方說，好的公司負債多一點也能還得起，而差的公司不敢負債過多。一個好的公司可以用高負債來讓投資者知道自己是好公司，它的市值就會比較高。

與信號傳遞模型相比較，逆向選擇模型（Myers and Majluf，1984）更有影響力。逆向選擇的典型事例是增發(fā)新股。美國股市有一個很有趣的現(xiàn)象，如果一個公司要增發(fā)新股，那么該公司現(xiàn)在的股價必然要下跌。這一現(xiàn)象非常令人費解，因為增發(fā)新股很可能說明這個公司有一個具有盈利前景的項目需要融資，為什么股價還會下跌呢？逆向選擇的邏輯表明，投資者一般將企業(yè)發(fā)行新股看作是一個壞信號，因為投資者認為，只有股票被高估時，內(nèi)部人才愿意增發(fā)新股。而逆向選擇的結(jié)果是，新的權益籌資非常昂貴。

* 委托—代理理論

委托—代理理論主要解決利害沖突的問題，股東和職業(yè)經(jīng)理人的利益有沖突，股東必須要給經(jīng)理人一些激勵，使其能夠按股東的利益來行使權力。共有兩類模型，一類是委托－代理人模型，用于決定管理人員的薪酬方面；另一類是金融合約的模型，即怎樣把證券或資本結(jié)構看作是一個內(nèi)部人和外部人之間的最優(yōu)的合同。

一個公司在向外部股權融資時勢必會減少經(jīng)理持有股權的比例，這可能會引起公司資源被浪費和經(jīng)理人員偷懶，增加融資成本(代理成本)。但如果公司用債券融資的話，股東又可能會做一些增加投資風險等有害于債權人的事，從而增加融資的成本。所以不管是股權還是債權融資都會有代理成本。不同的公司會面對不同的代理成本，采取不同的融資方法。

最近幾年，全球經(jīng)濟和金融形勢變化非常大，公司財務理論隨著現(xiàn)實情況的發(fā)展也在變化。在下一期《經(jīng)濟導刊》，我將專題介紹公司財務理論的最新進展。

（作者為美國明尼蘇達大學卡爾森管理學院財務金融學副教授）