ＱＦＩＩ面面觀

QFII 成為“明星”

9月初，匯豐證券（亞洲）有限公司負責銷售的經理金百華帶領著幾家大型海外基金的基金經理匆匆趕往北京，更近距離的了解內地證券市場。此前，香港上海匯豐銀行有限公司已經拿下了進入中國A股市場的牌照，成為第七家QFII（Qualified Foreign Institute Investor，合格的境外機構投資者）。金百華告訴《財經》記者，幾天緊鑼密鼓的走訪讓他收獲良多。

不日后，國家外匯管理局宣布，正式批準了德意志銀行和香港上海匯豐銀行有限公司各5000萬美元的外匯額度，而他們最初的申請額度分別為2億美元和1億美元。顯然，兩家QFII的正式入場下單時間已近在眼前。

由于SARS的干擾，盡管外資以QFII的形式進入中國證券市場早在去年底已獲批準，但直到今年5月26日，瑞銀集團（USB Limited）和野村證券(Nomura Securities Co. Ltd)才正式成為首批拿到牌照的QFII。

雖然比預計的要晚，但QFII的進入是迅速的。截至記者發稿前，在短短三個多月的時間里，已有七家外資機構獲準成為QFII，其中包括瑞銀集團、高盛、花旗、摩根士丹利等國際知名的投資銀行和金融公司，獲批的資金額度則共計8.75億美元（合人民幣70多億元）。

事實上，對于尚未開放的新興資本市場來說，QFII也許注定要成為眾所矚目的“明星”。早在去年年底，在獲知QFII即將到來后，中國證券市場便開始熱烈地猜測和討論QFII們的“口味”和“偏好”，QFII的“選股”思路等成為人們最為熱衷的話題之一。隨著QFII真的推門而入，其一舉一動便成為了市場緊盯的對象。

7月9日，瑞銀集團在完成了進入中國A股市場的第一單交易的同時，舉行了有眾多中外媒體參加的新聞發布會，出人意料地公布了首批買入的四只股票——寶鋼股份(600019)、上港集箱(600018)、外運發展(600270)和中興通訊(000063)。

市場對此迅速給予了熱烈的回應。第二天，這四只“QFII概念”股受到大量資金追捧，盤中幾近全線漲停，給已經持續低迷數月的股市多少涂上了一抹亮色。

盡管這樣的興奮并未持續太久，四只股票沒有爆發出人們期待的連續上漲行情，但QFII的投資行動仍然牽動著市場敏感的神經，成為反復咀嚼的話題。

8月20日，花旗的存托銀行渣打銀行上海分行發布公告，宣布截至前一日收盤，花旗環球金融有限公司持有山鷹轉債（100567）54319手，占其發行總量的21.7％。

這已然是花旗二次出手可轉債了。此前，花旗曾在一級市場對國電轉債（100795）進行申購，最終獲配1044手。而完成了QFII第一單的瑞銀集團也在國電轉債的申購中獲配4835手。另有報道稱，花旗還參與了西寧特鋼轉債（100117）的申購，但此說并未得到花旗的證實。

8月19日，博時基金管理公司宣布：一家QFII已于近日認購了博時裕富指數開放式基金。

對QFII的“追捧”不僅僅來自于市場上的散戶投資者。有報道稱，博時基金管理公司副總裁李全就曾表示，對于QFII的進入，博時早有準備。據悉，當初在對博時裕富進行產品設計時就充分考慮了QFII的投資偏好。而南方基金管理公司一位研究員也表示：“每家基金管理公司都有從事QFII的研究員，對QFII購買基金的可能性也做過預測。”

另據市場人士透露，在瑞銀集團和野村證券等進入后，一些正在準備發行新股的大型公司也紛紛向QFII拋出繡球，希望其能夠以戰略投資者的身份加盟。

9月4日，高盛投下了其滬深證券市場的第一單。據悉，此次下單，高盛共買進了五只A股股票。但對于具體的股票名稱以及所屬行業、買進數量和資金來源，高盛均沒有透露。

QFII的“熱”與“冷”

盡管國內A股市場存在結構性問題，平均市盈率偏高，盡管外資可以通過投資H股、紅籌股、B股以及剛剛對外資開放的法人股實現對中國的投資，但QFII的推出還是讓眾多“覬覦”中國資本市場的外資機構感到別樣的興奮。

據瑞銀集團執行董事、中國證券部主管袁淑琴介紹，在QFII最終出臺前兩年，公司就曾經與有關部門探討過相關的問題，可以說有一個相當長的心理準備期。

作為第一批QFII和第一個下單者，瑞銀集團顯得熱情很高。袁淑琴告訴記者，QFII甫一推出，瑞銀集團便給中國證監會發去了初步的申請意向書，隨即在公司內部成立了一個多方委員會，由法律、財務、內部管理、證券、風險以及IT等多個部門的專業人員組成，并將成為QFII作為公司中國業務2003年的主要目標。

今年1月，在上海舉行的瑞銀集團一年一度的投資者見面會上，面對來自世界各地的大型機構投資者，中國證券市場的推介成為其中的一項重要內容?！八麄兎磻姆e極甚至超出了我們的預計，”袁淑琴說，“他們的普遍心態是不愿意錯過這樣一個進入中國的機會，而不是說‘中國呀，兩年以后再說吧，現在不談’。”此后，袁淑琴進行了為期一個月的全球推介，走訪了瑞銀集團的大部分客戶。很快地，瑞銀集團遞交了3億美元額度的申請。據悉，目前，已經到位的資金中基本都來自客戶的委托，公司的自有資金只有很少的一部分。

另據悉，包括瑞士信貸第一波士頓、荷蘭ING集團以及美林證券等機構的申請正在進行過程中。

瑞士信貸第一波士頓亞洲首席經濟學家陶冬指出，面對中國如此高速的經濟增長，外資不可能不為之動容。QFII進入中國首先是處于戰略布局的考慮，能否馬上賺到錢對他們并不重要。陶冬十分樂觀地預計，A股市場在2010年將很有可能達到2萬億至3萬億美元的市值，進入世界前三大資本市場之列。有市場人士相信，QFII的積極涌入是受此力量推動。

對此觀點，陶冬并不認同。他指出，QFII只能是一種長期投資的工具。《合格境外投資者境內證券投資管理暫行辦法》（以下簡稱《暫行辦法》）要求QFII匯入本金一年（封閉式基金為三年）后才可以分期分批匯出，這和一般的外匯投資所追求的短、快戰術相悖。而且，如果真的只求人民幣的升值效應，錢放在香港的H股里就完全可以了。高盛（亞洲）執行董事、QFII負責人之一殷雷，在承認人民幣升值預期對QFII是一個利好的同時，也否認這一因素與QFII進入中國有太大的關系。

據有關人士介紹，目前以投資銀行為主的QFII們主要有三種業務運作方式。一是做代理，即QFII先以自有資金投入，再與機構投資者在境外進行結算；二是組織“中國基金”，以QFII的名義投入國內；三是在境外做衍生工具。例如，將可轉換債券拆分為債券和股票期權兩個部分，分別賣給境外投資者。據悉，這部分的收益也十分可觀。

但值得強調的是，在QFII熱情高漲的背后，是其一貫的理性的投資理念和對中國市場冷靜的認識判斷。

中信證券總經理特別助理陳嘉鋼認為，對目前QFII的積極介入，不妨更多地將其理解為“搶占有利位置”。具體到實際投資行為時，QFII是慎之又慎的，這一點從目前以投資銀行為主的QFII結構，以及各家申請的資金額度與他們在境外所管理的資金量之比可見一斑。另外，資金額度與實際進入的資金量是兩個概念。據悉，目前中信證券已被確定為野村證券的合作券商之一。

另一方面，從目前已經完成并被公布的數筆交易來看，QFII在對A股市場尚未看明白前，不會輕舉妄動，其對可轉債的熱衷以及對指數型開放式基金的青睞似乎可以成為佐證。

高盛（亞洲）的殷雷認為，QFII投資債券特別是可轉債市場，其中重要的原因是看中它們較高的回報利率，特別是在QFII還沒有確定A股市場的投資目標前。殷雷也表示，一部分可轉債的價位的確很有吸引力。

瑞銀集團的袁淑琴在接受記者采訪時，則再三強調了對于A股市場存在的包括國有股減持、公司治理結構等在內的問題的疑慮。但她同時表示：“作為這個市場的初學者，我們不可能不出錯。出錯就當是上了一課吧?！?/p>

據袁淑琴介紹，公司將依據幾個主要的原則來進行個股選擇的風險控制。首先，瑞銀集團著眼的公司大部分都是由國際會計師事務所在國內的分支機構進行審計的公司；其次，公司的年報披露清楚而詳盡；第三，公司以及管理層與投資者保持良好的溝通渠道。袁淑琴表示：“對于那些不和我們交流的公司，我們絕對不會投資。”

據悉，大約從3月開始，瑞銀集團正式啟動對A股市場的研究，包括整個市場的策略與個別公司的研究。在上海，瑞銀集團增加了兩個來自國內的研究人員，年內的目標是覆蓋A股市場30～40家上市公司，并爭取在明年年底達到70～80家公司。袁淑琴認為：“這個數量足夠了。”

“我們對這個業務是長期看好的，雖然短期來看也不一定是掙錢的業務。”袁淑琴說。

演變過程中的QFII機制

對于瑞銀集團的袁淑琴來說，接下來的一兩個月也許將格外地忙碌。8月份是歐美各地的休假季節，由于大多數基金經理難以接觸到，QFII的產品推薦也因此受到影響。7月初，瑞銀集團拿到了中國證監會頒發的證券投資業務許可證。按照《暫行辦法》，三個月后，外管局所批準的3億美元額度將到期?！斑@個時間段確實有些特殊，所以顯得很緊?！痹缜俑嬖V記者，她已經與有關部門為此進行了溝通。

隨著QFII的進入，一些操作中的具體問題也開始顯現。

據悉，國內證券買賣實行的是T＋0結算清算制度，而資金的交割則實行T＋1制度，即在交易結束當日，現券完成劃撥，而資金的劃撥則要等到第二天。這種情況使得交易各方沒有對賬時間，一旦出現交易差錯而不能在當天確定責任方，就會導致資金的墊付發生爭議。有報道則稱，正是這一技術因素導致了瑞銀集團下單的延遲。

高盛（亞洲）顯然也面對同樣的問題。據公司QFII負責人殷雷介紹，T＋0的交易結算對交易的準確性的確存在挑戰，所以高盛在做準備時用了不少時間去模擬交易情況，希望通過與本地券商密切的合作，以確保實際運行中無錯單。

類似的問題還涉及到企業債的買賣。企業債的買賣是以券商的名義進行的，導致存在券商動用客戶債券的可能性。袁淑琴表示，“盡管企業債的回報率較高，我們也有投資意愿，但目前我們不會去買”。

能否以分賬戶（subaccount）的形式進行操作則是更具有實質意義的問題。分賬戶操作即允許QFII將總的申請額度拆開，分配給另外不同的境外機構投資者，并設立子賬戶。目前，允許分賬戶仍是QFII們最為熱切盼望的政策突破。

據悉，在海外，特別是美國的一些基金不允許以非本公司的名義進行投資，分賬戶操作以在QFII賬戶下設立其子賬戶的形式解決了這一問題。此外，這種安排使得一些愿意投資中國的境外機構免去復雜的申請程序與大量的行政事項，從而提高了他們的投資意愿。

但另一方面，分賬戶對監管構成了很大的挑戰：不僅跟蹤資金來源變得困難，而且機構越小越容易進入，使得市場的穩定受到一定的影響。

9月14日，國家外匯管理局發布了《關于QFII外匯管理操作問題的通知》，對QFII有關外匯操作事項做了詳細補充。其中規定，“托管人不得為QFII開立人民幣特殊賬戶的子賬戶”，并指出，“除人民幣特殊賬戶外，QFII不得為開展QFII投資業務在其托管人處開立其他賬戶”。

此外，通知還對如“境外基金管理公司每次申請只能選擇以封閉式基金或開放式基金中的一種形式”，以及QFII的最低資金額度——“QFII匯入本金未滿5000萬美元的，不得進行證券投資”等方面做出了詳細規定。

據德意志銀行董事、大中華區經濟研究主管馬駿預計，在今年年底前進入中國市場的QFII總量大約為10億美元。

據悉，在QFII加快進入大陸資本市場的同時，臺灣近期宣布，將大大加快QFII制度的改革。預計，1991年誕生的QFII機制在歷時12年之后將在今年年底前被徹底廢除——屆時，境外投資者的資金將可以自由進出臺灣市場。