湖南上市公司國有股轉讓迷情

諱莫如深

近兩周，一條消息在業界傳得沸沸揚揚：湖南省政府準備把省內所有上市公司的國有股權，拿到即將于10月中旬召開的2003年湖南（深圳）投資洽談會上，與符合條件的國內外資本進行招商合作。

“國有股權招商”，而且是上市公司的國有股權，足以引起極大的遐想。業界難免揣測，湖南此舉的真實意圖是趁著10月中旬高交會舉辦期間萬商云集時，競價拍賣自己的國有股。

這種揣測經媒體放大后，顯然使湖南省有關部門格外尷尬被動。本周，《財經》記者采訪此事時，無論是具體操辦此次招商的湖南省地方證券金融辦公室，還是據傳要到深圳去尋找國有股新買家的當地上市公司，表態都格外謹慎。

湖南省地方證券金融辦公室公司處副處長何華梁在接受記者采訪時，小心翼翼地否認這是國有股權的交易。他說，即將舉行的招商洽談會，并非股權交易的場所，而只是一個擴大接觸面的窗口?！罢皇谴罱ㄒ粋€招商引資平臺”，“將在依照證券監管部門的法律、法規基礎上，引進戰略投資者?！?/p>

何華梁還表示，這事最后怎么定，還需與證監會商議；到底有哪些上市公司會參加國有股招商洽談，目前還不能披露。

而不少湖南上市公司則干脆否認此事。記者接觸了幾位上市公司的董事會秘書，他們不約而同地表示：公司只是報名參加了深洽會而已，并未涉及國有股權的招商。

不過，如此諱莫如深，更令人猜疑。一個不可忽視的背景是，近兩年國有股轉讓如火如荼，甚為敏感的上市公司的國有股轉讓也在不斷加速。據《中國經濟時報》統計，到2002年底，公告國有股權向非國有單位轉讓的共有90家上市公司，轉讓國有股130起。根據已明確公告轉讓價格和股數的67家公司96起轉讓結果統計，轉讓股數共計40.63億股，涉及金額約102.22億元，轉讓平均價格為2.516元/股。今年上半年，滬深兩市共有106家上市公司轉讓國有股144起，共轉讓國有股總數67億股，占滬深兩市所有上市公司國有股總數的2.57％。

當然，這些轉讓都是“合法”的協議轉讓。所謂“合法”，主要即指符合中國證監會2001年發布的119號文，其中規定，“上市公司非流通股的轉讓必須遵循法律規定，在依法設立的證券交易場所進行?！?/p>

顯見，業界對湖南此舉之所以如此關注，無非是想看看湖南的所謂“招商”，其真實意圖是否想要撇開“合法”的證交所，自行在招商會上去賣個高價？

前車覆轍就在眼前：今年6月，南京新百公告稱，南京新百大股東——南京市國有資產經營控股有限公司所持南京新百的56382626股國有股份(占公司總股本24.49％)，打算在南京市產權交易中心掛牌轉讓。結果在最后一刻，此舉被證監會叫停，其依據便是119號文——規定了必須在證券交易所進行，為什么還要到產權交易中心轉讓？

是否違規

眾人觀望之時，“最高當局”的表態自然備受關注。據媒體報道，國資委的態度是靜觀其變。無論是其新聞處還是產權局股權處的負責人，在接受媒體采訪時都審慎表示“關注，正在研究之中”，并沒有明確表示反對。

國資委的態度情有可原。今年5月公布的《企業國有資產監督管理暫行條例》規定，國有資產監督管理機構決定其所出資企業的國有股權轉讓。其中，轉讓全部國有股權或者轉讓部分國有股權致使國家不再擁有控股地位的，報本級人民政府批準。雖然該條規定了國有股轉讓的主體和權限，但是并無可操作性的具體細則。今年7月，李榮融在中央企業負責人會議上的講話中，也曾提及今年計劃抓緊研究起草與《條例》相配套的《企業國有產權轉讓暫行辦法》，但目前為止沒有出臺任何細則。

既然如果沒有操作細則，對湖南的“國有股招商”之舉和其蘊含的內在意義，國資委自然只能予以“關注”。

證監會則是另一種態度。中國證監會一位不愿意透露姓名的官員向《財經》表示，不管湖南怎么“招商”，一旦交易雙方就上市公司國有股初步達成轉讓意向時，就必須向交易所報告，交易所需要對轉讓過程中的信息披露、轉讓方式、對于流通股市場的影響等做出判斷，并做出相應決定，同時要求上市公司做出停牌或發布公告等信息披露措施。

這位官員強調的顯然是交易的程序問題，而對于此中三昧，湖南省想必心知肚明。湖南省地方證券金融辦公室公司處副處長何華梁表示，目前由湖南省地方證券金融辦公室對上市公司國有股轉讓工作進行協調和指導，并在雙方簽訂協議之后代表省政府進行審批和辦理，然后報國資委批準，同時要在上交所或深交所進行信息披露。再者，洽談會并非國有股轉讓的實質性的一步，真正實現轉讓還需通過中國證監會這一關。

因此，如果湖南的股權交易手續最后按現行政策操作，便并無違規傾向。

動機何在

不管湖南省此次招商活動能否最終成功，此舉凸現了地方處理國有資產的積極性。

對此，國務院發展研究中心企業所副所長張文魁認為，隨著國有經濟改革不斷推進，通過處置國有資產獲得資金，以支付國有經濟改革成本和體制轉軌成本，是最重要、最現實的來源，也幾乎是惟一的來源。

過去，在國資委成立之前，地方國有股權的轉讓原則上都要報財政部審批。國資委員成立后，試圖改變這種效率低下的方式，提出把原先的國有資產的“分級管理”變為“分級行使產權”。一旦“分級行使產權”，就意味著地方有權處置屬于地方的國有資產。

而地方一旦取得了國有資產處置的主導權，勢必比中央更有處置國資的積極性，因為地方要靠處置國有資產獲得資金，支付諸如社會保障等等的巨額費用。而正因為有積極性，地方就會想出許多辦法，而所有這些辦法的主要目的只有一個——將國有資產盡可能地賣出更好的價錢。

比起以往在“分級管理”的舊國資本體制下的協議轉讓，張文魁認為，湖南此舉是 “在更大范圍內尋求比較好的上市公司國有股權受讓方”。這樣，既可避免以往一對一的協議轉讓帶來的暗箱操作，又可引進充分的市場機制，將國有股賣一個好價錢。

觸動了最敏感的神經

但無論湖南省將上市公司國有股進行招商洽談的動機是什么，它都不可避免地觸及到了一個相當敏感的領域——流通股市場。

2002年6月23日國務院決定停止通過證券市場減持國有股之后，以協議方式轉讓非流通的國有股法人股，仍是被允許的可行方式。余下的只有兩個問題，如何轉讓，價格幾何。這兩個問題，直接關系到非流通股轉讓的市場和流速。關于如何轉讓，中國證監會曾在在2001年9月發出了119號文——《關于加強對上市公司非流通股協議轉讓活動規范管理的通知》。

191號文首先禁止場外股份拍賣活動，同時強調，上市公司非流通股的協議轉讓，必須在證券交易所和證券登記結算公司的管理下，在有證券經紀業務資格和證券交易所會員資格的證券公司的參與下有序進行。對于需要采用公開征集方式確定協議轉讓價格和受讓人的，191號文明確規定，必須由證券交易所和證券登記結算公司統一組織安排，制定出具體規則，報中國證監會批準后才能執行。

在191號文之前，非流通股的場外交易往往在交易完成后，直接到證券登記公司登記，同時向市場公告，其間過程外界不得而知。191號文無疑明確了交易方式，從而加強了非流通股交易的透明度。但協議交易如何定價，是買賣雙方的事情，外界當然無從干預。

問題在于自2002年6月停止國有股減持之后，市場仍然有全流通預期，而且期望在全流通實現之時，對流通股股東予以補償。具體的補償主張不一，但這種要求聲音強大，“補償憧憬”其實成了支撐股價的一種力量。

于是就出現一個悖論：國有股協議轉讓如果不進行或極少進行，而且低價進行，則“補償”可能性就更大，“補償憧憬”也就存在。然而，如果協議轉讓出現大規模推進，且國有股逐步“民營化”，則會對“補償憧憬”形成直接打擊。這就是許多資深市場人士反復在強調的“必須保護流通股股東利益”的原因所在。

湖南的做法只是一個省、若干家公司，但至少提示了這樣一種可能，即上市公司的非流通股將相對地大筆出手，而且可能尋求到比一對一私下協議轉讓更好的價格。這種提示，即已經使事件變得格外敏感。

據《財經》了解，目前對于非流通股轉讓的市場發展，有關當局尚未形成統一意見。目前的選擇，其實是三種可能：

一是以拍賣或更積極的方式處理國有股和法人股。此一方法的好處，自然在于可以使賣主收益最大化。而分析人士所持異議，主要在于擔心買家可能過于投機，“不利于上市公司長遠發展”。此外，有關交易場所也存有爭議，國資部門認為可由地方政府進行，而證券監管有關部門和市場人士認為應納入統一證監系統。

二是在現有的交易所交易框架下，通過證券公司推動交易進行，盡快建立起證監會統一監管下的公開透明的非流通股交易平臺，促進場外交易更加市場化，從而使非流通股交易提速。持這一主張的人指出，場外交易市場化有利于大量專業機構介入，使交易價格更接近公司的真實價值；而且目前非流通股的結構并非單一國有股，還包括法人股，其場外市場化交易的推進，將有利于分散的法人股逐步集中，從而為戰略投資者提供入場機會。

三是繼續擱置，從而放緩場外協議轉讓步伐，繼續維持非流通股與流通股并存、價格懸殊的局面——然后直接通過補償流通股股東實現全流通。

前兩種情況，事實上仍為日后全流通留下懸念。但分析家指出，盡管現在已經停止通過證券市場減持國有股，但國有經濟逐步退出的方向并不會因此而改變，只要場外市場形成，流通與非流通股的價格差就會走向合理化，則全流通的矛盾將逐步緩解。所以，未來全流通并不會有多大障礙。

事態的發展還有待觀察。分析家認為，類似湖南試圖通過“競爭性協議轉讓”出售國有股，其實是不可能阻擋的趨勢。在非流通股場外交易市場未形成之前，“補償憧憬”可能會繼續存在，但這或許僅僅是憧憬而已。