誰(shuí)創(chuàng)造財(cái)富 誰(shuí)毀滅財(cái)富

誰(shuí)在創(chuàng)造價(jià)值?

回顧過(guò)去的兩年，中國(guó)股市已經(jīng)歷了太多的風(fēng)風(fēng)雨雨，連續(xù)五年的大牛市行情一去不返，到2002年底總市值縮水已達(dá)三分之一多，證券市場(chǎng)上積重多年的各種問(wèn)題也都逐一顯現(xiàn)，隨之而來(lái)的是大規(guī)模、全方位的監(jiān)管風(fēng)暴，監(jiān)管部門(mén)各項(xiàng)法規(guī)、政策出臺(tái)之密集，修正之頻繁，各大案、要案查處之決心和手段，也都是前所未有的。中國(guó)股市運(yùn)行10多年后，終于進(jìn)入了第一輪結(jié)構(gòu)性的深幅調(diào)整期，這一調(diào)整仍在進(jìn)行之中。

盡管如此，我們的股市距離一個(gè)規(guī)范、健康、創(chuàng)造合乎期望的真實(shí)價(jià)值的資本市場(chǎng)到底還有多遠(yuǎn)？繼2001“監(jiān)管年”之后的2002年，曾被業(yè)內(nèi)稱(chēng)為“價(jià)值回歸年”，這其中是飽含了期冀的。當(dāng)2003也即將過(guò)去時(shí)，我們且回首在這個(gè)“價(jià)值回歸年”中，真正有多少價(jià)值得以回歸？又有多少價(jià)值被創(chuàng)造？又是誰(shuí)，在創(chuàng)造價(jià)值？

總體表現(xiàn)：價(jià)值湮滅

中國(guó)上市公司作為一個(gè)整體，五年來(lái)不僅沒(méi)有為股東創(chuàng)造任何價(jià)值，反而是在毀滅價(jià)值

從會(huì)計(jì)報(bào)表上看，2002年1214家中國(guó)上市公司平均主營(yíng)收入15.36億元，比2001年增長(zhǎng)15％； 平均會(huì)計(jì)凈利潤(rùn)為6428萬(wàn)元，也實(shí)現(xiàn)了近10％的增長(zhǎng)。然而，在這會(huì)計(jì)指標(biāo)增長(zhǎng)的背后，是否意味著中國(guó)上市公司真正創(chuàng)造了更多的價(jià)值呢？

答案依然是否定的，從真正的經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)，即EVA的角度來(lái)看，中國(guó)上市公司2002年繼續(xù)在整體上毀滅價(jià)值，平均EVA為－1564萬(wàn)元。盡管相比2001年的糟糕水平（－2802萬(wàn)元），已經(jīng)有了很大的改善，持續(xù)三年的下降趨勢(shì)也得以終止；但同時(shí)EVA為負(fù)的公司卻占到了66％（804家），為歷年來(lái)最高，就是說(shuō)，只有1/3的上市公司在2002年真正創(chuàng)造了價(jià)值。

由于EVA、會(huì)計(jì)利潤(rùn)和主營(yíng)收入的絕對(duì)值在很大程度上都取決于公司的資本規(guī)模。因此為消除資本規(guī)模的影響，我們進(jìn)一步用資本效率（EVA率）、凈資產(chǎn)收益率（ROE，Return on Equity）和每股收益（EPS，Earnings Per Share）三個(gè)指標(biāo)衡量公司的經(jīng)營(yíng)效率狀況。從圖2中可以看到，這三個(gè)指標(biāo)的演變趨勢(shì)是一致的，中國(guó)上市公司連續(xù)三年的業(yè)績(jī)下滑趨勢(shì)終于在2002年得到控制，止跌回穩(wěn)，并比上年略有改善。然而，也必須看到，自1998年來(lái)，資本效率始終為負(fù)值，至2002年也只達(dá)到－0.94％，這表明上市公司未能達(dá)到足以彌補(bǔ)股東資本成本的回報(bào)水平，換言之，中國(guó)上市公司作為一個(gè)整體，五年來(lái)不僅沒(méi)有為股東創(chuàng)造任何價(jià)值，反而是在毀滅價(jià)值。

市場(chǎng)有效性：仍然背離

中國(guó)上市公司的市值依然在很大程度上脫離基本面所支持的公司內(nèi)在價(jià)值

中國(guó)股市在2000年達(dá)到一個(gè)高峰，自2001年后由于市場(chǎng)原因和監(jiān)管的日益加強(qiáng)，中國(guó)股市持續(xù)低迷，整體平均的市場(chǎng)增加值MVA因此一直處于下降通道，從2000年的35億元直降到2002年的18億元，簡(jiǎn)單講就是，這兩年間投資者對(duì)市場(chǎng)的信心直直掉了五成，這與上市公司平均EVA連降三年的基本面狀況是內(nèi)在統(tǒng)一的。因此，我們看到，中國(guó)股市有逐漸回歸基本面的趨勢(shì)，經(jīng)濟(jì)增加值EVA和市場(chǎng)增加值MVA的背離狀況從2000年起開(kāi)始有所改觀，即MVA與EVA的相關(guān)性三年來(lái)逐步提高，2002年達(dá)到14％。然而我們也必須知道，同期美國(guó)、日本等成熟市場(chǎng)的MVA與EVA相關(guān)性長(zhǎng)期保持在70％以上，這之間的差距依然是巨大的。

再看中國(guó)上市公司市值MV的構(gòu)成情況。我們知道，市值可分解為當(dāng)前運(yùn)營(yíng)價(jià)值COV和未來(lái)增長(zhǎng)價(jià)值FGV兩部分，COV是投資者基于公司當(dāng)前EVA水平，對(duì)該公司當(dāng)前營(yíng)運(yùn)價(jià)值的評(píng)估，而FGV代表市場(chǎng)對(duì)公司未來(lái)EVA增長(zhǎng)部分的預(yù)期。可以看到，中國(guó)上市公司市值中FGV的比例以2000年為界，之前是一個(gè)增長(zhǎng)的過(guò)程，也可以講是市場(chǎng)信心樂(lè)觀而膨脹的過(guò)程，直到將整個(gè)中國(guó)股市市值的3/4都建立在了對(duì)未來(lái)增長(zhǎng)的美好預(yù)期之上；2000之后則是一輪大調(diào)整，F(xiàn)GV比例隨之不斷下調(diào)，至2002年已低至53％，表明市場(chǎng)對(duì)企業(yè)未來(lái)盈利能力的增長(zhǎng)預(yù)期正逐漸趨于理性。

但是，即便如此，53％這個(gè)比例仍然要高于成熟市場(chǎng)。同時(shí)，我們更關(guān)注的問(wèn)題也在于，中國(guó)企業(yè)在未來(lái)到底需要表現(xiàn)出什么樣的增長(zhǎng)能力，才能滿足市場(chǎng)目前的預(yù)期呢？

從公司資本回報(bào)率的角度來(lái)分析，假設(shè)上市公司2002年底的平均資本額及其資本成本保持不變，那么，作為一個(gè)整體，中國(guó)的上市公司必須保持15％的年度資本回報(bào)率才能支撐現(xiàn)有市值，而在過(guò)去三年里，中國(guó)上市公司的平均資本回報(bào)率僅僅為7.5％。很顯然，即使抱著最樂(lè)觀的態(tài)度，目前的市場(chǎng)預(yù)期也是難以真正實(shí)現(xiàn)的。

行業(yè)投向：投資? 投機(jī)?

在中國(guó)股市，資本的行業(yè)投向正好是逆效率而行的，這也正解釋了為什么上市公司整體的資本效率在逐年下降

從行業(yè)的情況來(lái)看，電力、金屬冶煉、汽車(chē)零部件、陸運(yùn)交通、交通基礎(chǔ)設(shè)施以及石油天然氣、通信設(shè)備等幾大行業(yè)的資本效率為正，可見(jiàn)這些行業(yè)的企業(yè)能為其股東創(chuàng)造價(jià)值。而醫(yī)藥、航天和建筑業(yè)，盡管進(jìn)入了行業(yè)排名前十，資本效率卻是負(fù)值，仍然無(wú)法彌補(bǔ)股東投入資本的成本。在資本效率最低的行業(yè)中，醫(yī)療保健設(shè)備、廣電傳媒、應(yīng)用軟件、以及汽車(chē)、化工等行業(yè)排在了最后，從整體上看，這些行業(yè)內(nèi)所有公司加權(quán)平均后的資本效率卻是非常的低，其中的原因值得深入探討。

接下來(lái)，我們進(jìn)一步去探究2002年市場(chǎng)預(yù)期在各行業(yè)的分布情況，即對(duì)各個(gè)行業(yè)平均的未來(lái)增長(zhǎng)價(jià)值比進(jìn)行排序分析?？梢钥吹剑t(yī)療保健設(shè)備和廣電傳媒兩大新興產(chǎn)業(yè)成為市場(chǎng)追捧的寵兒，未來(lái)增長(zhǎng)價(jià)值均占到市值的90％以上；同時(shí)，應(yīng)用軟件、汽車(chē)、房地產(chǎn)、酒店旅游等板塊也贏得了相當(dāng)投資者的青睞，可見(jiàn)市場(chǎng)對(duì)這些行業(yè)未來(lái)的盈利能力信心很足。然而，這種信心是建立在什么基礎(chǔ)上的呢？

對(duì)照前文的行業(yè)平均資本效率（EVA率）最差排名，不難發(fā)現(xiàn)，F(xiàn)GV比最高的行業(yè)幾乎全部榜上有名，尤其是醫(yī)療保健設(shè)備和廣電傳媒，竟然有如此巨大的反差！

與之相呼應(yīng)的是，在2002年，通信設(shè)備、金屬冶煉、電力和石油天然氣幾個(gè)行業(yè)的前景最不被看好，而陸運(yùn)、交通基礎(chǔ)設(shè)施以及汽車(chē)零部件、建筑工程等幾大傳統(tǒng)行業(yè)的市場(chǎng)吸引力也相對(duì)不足。不可避免地，反差又一次出現(xiàn)，上述幾個(gè)行業(yè)恰恰就是中國(guó)股市上為數(shù)不多的幾個(gè)資本效率為正，同時(shí)在實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中也舉足輕重的行業(yè)。

一般來(lái)講，有效的資本市場(chǎng)上，資本效率必然引導(dǎo)著資本流動(dòng)的方向，但是在中國(guó)股市，資本的流向卻正好是逆效率而行的，特別是在FGV比率較高的行業(yè)，上市公司多為易于炒作的小盤(pán)股，個(gè)中緣由耐人尋味。

總之，這一系列的分析讓我們看到了中國(guó)股市的資本配置的低效率和濃重的投機(jī)氣氛，這也正解釋了為什么上市公司整體的資本效率在逐年下降了，因?yàn)樵谫Y本市場(chǎng)資金分配的整體層面上，資金流向是低效的，甚至是無(wú)效的，大量的資本被投向了資本效率低下的公司，這個(gè)“投”不是投資，而是投機(jī)。

2002年度中國(guó)上市公司中的價(jià)值創(chuàng)造者與毀滅者

不同指標(biāo)交叉對(duì)比之下，產(chǎn)生了意料之中與意料之外的結(jié)果

EVA是一種能幫助投資者判斷企業(yè)是否在當(dāng)期，通常是一年內(nèi)，真正為股東創(chuàng)造價(jià)值的衡量標(biāo)準(zhǔn)。如果EVA為正，公司才在當(dāng)期真正為股東創(chuàng)造了價(jià)值，反之，公司毀壞了價(jià)值。

2000年排名第二的寶鋼股份于今年躍居首位，為股東創(chuàng)造了24億的價(jià)值。同時(shí)，在過(guò)去兩年持續(xù)進(jìn)入前十甲的華能?chē)?guó)際、粵電力、中國(guó)石化、廣州控股、上港集箱也仍穩(wěn)居前列，體現(xiàn)了其持續(xù)的創(chuàng)造價(jià)值的能力。與之相映襯的是，過(guò)去兩年列EVA最后十名中的科龍電器、馬鋼股份、儀征化纖、四川長(zhǎng)虹以及ST吉林化工仍位于價(jià)值毀滅的前列。

由于EVA是絕對(duì)值指標(biāo)，很大程度上取決于公司的資本規(guī)模，不能據(jù)以認(rèn)定公司的經(jīng)營(yíng)效率狀況，因此，我們還應(yīng)該考慮EVA的另一種表現(xiàn)形式EVA率，即資本效率：EVA=資本效率×資本。

直觀地講，資本效率是每單位資本所能產(chǎn)生的超過(guò)單位資本成本的利潤(rùn)，它是資本回報(bào)率和資本成本率的差額，代表了單位資本創(chuàng)造價(jià)值的能力。當(dāng)資本效率為正時(shí)，公司在創(chuàng)造價(jià)值；反之，則在毀滅價(jià)值。

TCL通訊以87.33％的資本效率高居榜首，同時(shí)出現(xiàn)在前十的還有兩家手機(jī)生產(chǎn)商，廈新和波導(dǎo)，這不得不讓人想到國(guó)產(chǎn)手機(jī)在2002年手機(jī)市場(chǎng)上的不凡表現(xiàn)。

ST東方在2002年毀損的價(jià)值達(dá)到其股東全部投入的9倍，長(zhǎng)江控股又一次出現(xiàn)在后十名，其毀滅的價(jià)值無(wú)論是規(guī)模還是效率，都讓人觸目驚心。

市場(chǎng)增加值MVA是股票市值與累計(jì)資本投入之間的差額，它反映了資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)未來(lái)盈利能力的預(yù)期。MVA直接表明了一家企業(yè)累計(jì)為其投資者創(chuàng)造了多少財(cái)富。

2002年，經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)表現(xiàn)好的公司的市值表現(xiàn)也不錯(cuò)，如中國(guó)石化、華能?chē)?guó)際、寶鋼股份、粵電力都有不錯(cuò)的市場(chǎng)收獲，股東財(cái)富也相應(yīng)有數(shù)百億元的增值。

但是，投資者仍未認(rèn)識(shí)公司的真正經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)，相當(dāng)一部分EVA表現(xiàn)不好的公司的市場(chǎng)表現(xiàn)卻不錯(cuò)，典型例子是ST吉化，連續(xù)3年毀滅價(jià)值最多，2002年毀滅價(jià)值10億元的卻同時(shí)贏得了10億元的市場(chǎng)增加值。如此之高的MVA應(yīng)該來(lái)自投資者對(duì)公司未來(lái)盈利能力的美好預(yù)期，但計(jì)算表明這種預(yù)期并不是理性的：ST吉化必須長(zhǎng)期保持20％的增長(zhǎng)率，才有可能實(shí)現(xiàn)其112％的FGV，但事實(shí)卻是，過(guò)去幾年中，ST吉化持續(xù)虧損，并沒(méi)有任何業(yè)績(jī)改善的跡象。由此我們只能推測(cè)，市場(chǎng)對(duì)ST吉化的看好出于短期的投機(jī)目的。

排在最后的是東電B股，損害了2.3億元的股東價(jià)值。這里需要注意的是， B股公司的市場(chǎng)表現(xiàn)整體上都不盡如人意，這主要與B股市場(chǎng)的資金供求關(guān)系相關(guān)，并不能反映公司的內(nèi)在價(jià)值?？梢哉f(shuō)，相當(dāng)一部分B股公司的價(jià)值被嚴(yán)重低估。

看看市場(chǎng)都對(duì)什么樣的企業(yè)予以最高和最低的未來(lái)增長(zhǎng)預(yù)期吧。

長(zhǎng)江控股再一次上榜，其未來(lái)增長(zhǎng)價(jià)值FGV達(dá)到市值的10.82倍！別忘了，它過(guò)去連續(xù)3年的負(fù)的EVA，并且在2002年EVA排名倒數(shù)第六，資本效率倒數(shù)第二。投資者究竟是基于什么樣的判斷，才給了長(zhǎng)江控股如此特殊的禮遇？而得到如此禮遇的，又何止長(zhǎng)江控股一家？在我們的“價(jià)值毀滅排名”（見(jiàn)后）中，前100位價(jià)值毀滅者的FGV竟悉數(shù)為正值！

同樣，TCL通訊又一次出現(xiàn)，成為中國(guó)股市1214家公司中最不被市場(chǎng)看好的一個(gè)，盡管TCL的資本效率是這1214家公司中最高的。它的FGV比為負(fù)值，－5.99！換句話說(shuō)，就是TCL的當(dāng)前運(yùn)營(yíng)價(jià)值COV就已經(jīng)是其市值的6.99倍，2002年的市場(chǎng)又為什么對(duì)TCL如此看跌呢？?jī)H僅是因?yàn)閲?guó)產(chǎn)手機(jī)目前的高盈利水平難以持久么？

如果我們將EVA、MVA、FGV等各個(gè)指標(biāo)的排名進(jìn)行聯(lián)動(dòng)交叉分析，會(huì)發(fā)現(xiàn)更多矛盾而有趣的組合。下面就是集多個(gè)指標(biāo)和兩年排名結(jié)果于一體的中國(guó)上市公司價(jià)值創(chuàng)造和毀滅排行榜，在此僅只列出前100名及最后100名，全部1214家公司排行榜將刊登于思騰思特·遠(yuǎn)卓網(wǎng)站 (www.sternstewart.com.cn )和《財(cái)經(jīng)》雜志網(wǎng)絡(luò)版。

【資料】

什么是EVA

傳統(tǒng)的業(yè)績(jī)衡量以會(huì)計(jì)利潤(rùn)為核心，但會(huì)計(jì)利潤(rùn)只考慮以利息形式表現(xiàn)的債務(wù)融資成本，而忽略了股權(quán)資本的成本，從而嚴(yán)重影響了資源配置的有效性和企業(yè)投資決策的正確性。在這種標(biāo)準(zhǔn)下，銷(xiāo)售收入和利潤(rùn)的增長(zhǎng)成為企業(yè)追求的首要目標(biāo)；企業(yè)過(guò)度投資和追求短期利益成為久治不愈的頑疾。

而在現(xiàn)實(shí)世界，投資者的股本投入也是具有成本的，這個(gè)成本從理論上來(lái)說(shuō)等于股東投資于其它風(fēng)險(xiǎn)程度類(lèi)似的企業(yè)所獲取的利益，即經(jīng)濟(jì)學(xué)中所謂的機(jī)會(huì)成本。只有企業(yè)所創(chuàng)造的投資回報(bào)高于這筆投入的機(jī)會(huì)成本，才能說(shuō)企業(yè)為股東創(chuàng)造了價(jià)值，不然投資者就會(huì)將資金投向其它企業(yè)。如果企業(yè)的長(zhǎng)期投資回報(bào)長(zhǎng)期低于投入的機(jī)會(huì)成本，該企業(yè)將遲早被資本市場(chǎng)拋棄。

為了解決傳統(tǒng)業(yè)績(jī)衡量標(biāo)準(zhǔn)的問(wèn)題，產(chǎn)生了EVA的概念。EVA是從股東的角度定義的利潤(rùn)，EVA測(cè)算和關(guān)注資本占用成本，同時(shí)通過(guò)一系列調(diào)整消除了會(huì)計(jì)制度中的某些缺陷，被認(rèn)為是衡量公司價(jià)值創(chuàng)造的非常有價(jià)值的指標(biāo)。

EVA可以用公式表示為：EVA=稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)－資本成本=（資本回報(bào)率－資本成本率）×資本，其中資本成本率的計(jì)算與風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)。EVA指標(biāo)正日益被眾多投資者采用為股票估值的重要方法，這將引導(dǎo)資本市場(chǎng)的正確流向并幫助企業(yè)建立以EVA為核心的衡量標(biāo)準(zhǔn)，從而真正為投資者創(chuàng)造價(jià)值。

與EVA相關(guān)的概念還有MVA、COV、FGV等。MVA（Market Value Added，市場(chǎng)增加值）是公司市值與累計(jì)資本投入之間的差額，表明了一家企業(yè)通過(guò)股市累計(jì)為其投資者創(chuàng)造的財(cái)富。在理論上，MVA是市場(chǎng)對(duì)公司未來(lái)獲取EVA能力的預(yù)期的反映，即MVA=未來(lái)EVA的折現(xiàn)值。很明顯，在越具備動(dòng)態(tài)效率的股票市場(chǎng)，企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值就越吻合，即MVA與EVA相關(guān)性越高。

更進(jìn)一步，市值MV可以分解為COV（Current Operating Value，當(dāng)期營(yíng)運(yùn)價(jià)值）和FGV（Future Growth Value，未來(lái)增長(zhǎng)價(jià)值）兩個(gè)部分。其中COV是當(dāng)前營(yíng)運(yùn)價(jià)值，通常表示為當(dāng)期EVA按適當(dāng)?shù)馁Y本成本率折現(xiàn)，再加上當(dāng)前投入的資本總額，即COV=當(dāng)期EVA/資本成本率＋投入資本總額。企業(yè)價(jià)值并不僅僅由COV決定，企業(yè)未來(lái)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)能力也是重要的考慮因素。我們將企業(yè)市場(chǎng)市值高于當(dāng)前運(yùn)營(yíng)價(jià)值的部分定義為FGV（未來(lái)增長(zhǎng)價(jià)值），即FGV =市值－COV，它代表市場(chǎng)預(yù)期公司EVA未來(lái)增長(zhǎng)部分的折現(xiàn)。