又上層樓

與往年夏季的沉悶相比，今年8月的香港格外精彩。恒生指數在8月份上升了7％，隨時可望突破11000點大關。而H股指數更大幅上升11％，目前位于五年來的新高。H股指數今年以來的累積升幅為68％，無疑是全球表現最為強勁的指數之一。

我們對于半年的整體市場走勢繼續(xù)保持積極樂觀的看法。根本原因不外乎宏觀經濟的持續(xù)向好及資金供給的充沛：第一、香港股市總體盈利的推動作用日趨明顯；第二、香港股市，包括今年已大幅上升的中國上市公司，平均市場估值仍相當吸引；第三、入市資金無論從經濟或政策層次看都是源源不斷。

香港經濟：黑暗過去是早晨

特區(qū)政府于8月29日將官方的2003年GDP增長預測從1.5％上調到2％。從一定意義上看，這標志著香港宏觀經濟的見底。7月1日以后中央政府高屋建瓴的姿態(tài)及一系列切實可行的措施明確傳達了北京全力協調復蘇香港經濟的決心與氣度。“內地與香港關于建立更緊密經貿關系的安排”（CEPA）不再是一紙空文，其具體而即時的效果已使新界的地產交投大幅活躍。對數百萬內地“自由行”的期待已經使香港酒店、零售、首飾類股票在最近的一兩個星期內到了“暴漲”的境地。

在經濟基本面的判斷上，我們預測香港的結構性通縮可望在12個月內結束。比我們以前的預測或市場現行的期望提前6到9個月。與此相伴的應是香港企業(yè)盈利增長的加速——這將是香港股市的最根本支持之一，從區(qū)域投資策略的角度，香港是我們在亞太區(qū)目前最為看好的市場，特別是其消費類、金融業(yè)及工業(yè)股。

H股：八、九點鐘的太陽

除SARS帶來過一絲疑慮之外，今年以來我們對海外中國股市的樂觀看法始終如一。更為重要的是，我們認為海外中國股市面臨著一個結構性升值的機遇。從宏觀與微觀諸方面的發(fā)展，海外中國股市仍處于一個長期上升周期的起飛階段。

根據今年已發(fā)布的中期業(yè)績，三分之二的中國企業(yè)上半年的盈利增長超過10％，而鋼鐵、化工、制造業(yè)、電力及水泥、制藥等行業(yè)的盈利增長更是在20％以上，乃至3位數。總體而言，中期業(yè)績顯著好于市場預期。在中期業(yè)績之后，我們已開始大范圍調高我們對中國企業(yè)在2003年及2004年度的盈利預測。

我們目前對于H股的2003年盈利增長預測為21％，而2004年則為17％。而且現在看，這樣的預期還是保守，海外中國上市公司近期的盈利增長表現，在亞太區(qū)乃至全球市場中屈指可數。

另一方面，H股目前的市盈率略高于15倍，而2004年市盈率則回復到13倍。股息回報率則在3％左右，從估值的角度看，海外中國股市相對亞太區(qū)的主要市場而言，仍保持相當優(yōu)勢。

對H股下半年表現最直接的推動在于資金流量的充沛。機構投資者已忍受了幾個月H股價格持續(xù)上漲的煎熬，至今我們沒有看到成規(guī)模的持續(xù)性獲利行為。相反，客戶的反饋表明仍有“新鮮的”國際資本流向中國股市。而同時，機構的中國投資方式在潛移默化中從“投機”心態(tài)轉向持久理念。

下半年資金流量的第二個來源，毫無疑問，是內地超過3，500億美元的外匯儲備以及超過10萬億人民幣的銀行儲蓄。盡管雖然仍無人能說出QDII實施的時機，而于無聲處，內地人士出境的外匯限額已從2，000美元提高到5，000美元，以現在香港與內地的人員交流規(guī)模而言，這一新政策的效果不亞于50億美元的QDII。

過熱的問題：人有遠慮

人民銀行于8月23日宣布提高內地銀行最低儲備金率。日后這大概會被視為亞洲金融危機之后，國內寬松貨幣政策的轉折點。但從市場上星期的表現看，投資者并不認為此舉會對中國經濟帶來過于負面的影響。這也是我們的基本看法——中國企業(yè)盈利的上升趨勢并未受到威脅。

中國M2在1月至7月比去年同期增長20.7％。這一數據相當清楚地表明中國經濟面臨著過熱危險。但我們看到的不同在于：一、投資現象集中在一定的產業(yè)及一定的地區(qū)。且在很大的程度上由外國直接投資及民間資本帶動；二、用于設備、技術更新的投資比例相對較高；三、多個大幅度擴容的行業(yè)的確面臨相當強勁的需求增長。以上的觀察，再加上中國尚無通脹是我們判斷央行在近期內緊縮措施將相當有限的基本依據。