摩根大通：中國房地產(chǎn)

以上海為例中國的房地產(chǎn)泡沫一直是許多業(yè)內(nèi)分析人士關(guān)心的話題，他們告誡說，現(xiàn)在的房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格支撐乏力，因此市場(chǎng)重新進(jìn)行調(diào)整是在所難免的事情。但我們認(rèn)為，目前還沒有足夠的證據(jù)顯示中國房地產(chǎn)市場(chǎng)存在嚴(yán)重的泡沫危機(jī)。以北京、上海、廣州和深圳四個(gè)主要城市為例：

● 除上海外，北京、廣州和深圳近兩年來的住房?jī)r(jià)格或持平或有所下降。

● 與其他地產(chǎn)泡沫相比，上海房?jī)r(jià)的增長還處在適度范圍內(nèi)。

● 上海居民的住房購買力還很穩(wěn)定。換句話說，收入的增加足以跟上房?jī)r(jià)增長的步伐。

房地產(chǎn)價(jià)格的上漲主要集中在上海

投資者大談中國的房地產(chǎn)泡沫，實(shí)際上最值得注意的只有上海。正如我們?cè)诒疚闹兴鶑?qiáng)調(diào)的那樣，在幾個(gè)主要城市當(dāng)中，上海房地產(chǎn)市場(chǎng)在近幾年的發(fā)展是最為強(qiáng)勁的（圖1）。在2000到2002年間，上海的平均房屋價(jià)格上漲了24%。與此相反，本報(bào)告所涉及的其他幾個(gè)主要市場(chǎng)，即：北京、廣州和深圳，房?jī)r(jià)或穩(wěn)定或有所下降。因此，真正的問題實(shí)際上是：上海是否面臨著房地產(chǎn)泡沫的威脅？

其他房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮與蕭條的經(jīng)歷

為了考察上海是否真的存在房地產(chǎn)泡沫，我們首先對(duì)其他一些地區(qū)出現(xiàn)房地產(chǎn)泡沫的時(shí)期進(jìn)行了研究，并且把它們所經(jīng)歷的價(jià)格大幅上漲時(shí)期同上海房地產(chǎn)市場(chǎng)目前所處的階段進(jìn)行了比較。圖2和圖3顯示的是近年來全球出現(xiàn)的幾大房地產(chǎn)泡沫。從中我們可以得出的一個(gè)重要結(jié)論就是：每個(gè)泡沫周期累積價(jià)格上漲的幅度比上海近4年來住房?jī)r(jià)格的增幅大得多。比如：在我們所看到的出現(xiàn)泡沫的地區(qū)當(dāng)中，香港1982到1989年之間的住房?jī)r(jià)格增長最為緩和，年復(fù)合增長率（CAGR）為13%。但在1990到1997年間，香港房?jī)r(jià)年復(fù)合增長率達(dá)到了20%。

與之相比，上海住房?jī)r(jià)格目前的增長還算溫和——1998到2002年價(jià)格年符合增長率為13%。上海：本周期與前一周期比較

除了與其他地區(qū)的房地產(chǎn)泡沫比較，我們還考察了上海房地產(chǎn)市場(chǎng)上一個(gè)繁榮時(shí)期（1991-1995）住房?jī)r(jià)格上漲的情況。如圖4所示，在上一個(gè)周期里，住房?jī)r(jià)格上漲了約90%，相當(dāng)于有17%的年復(fù)合增長率，相比之下，近4年平均每年的增長率只有13%。房屋負(fù)擔(dān)能力依舊強(qiáng)勁

顯然，如果不考察同一時(shí)期的房屋負(fù)擔(dān)能力，我們就不能判定房?jī)r(jià)是否過高。因此我們?cè)俅螌⑸虾７康禺a(chǎn)市場(chǎng)目前所處的階段同其他一些地區(qū)出現(xiàn)房地產(chǎn)泡沫的時(shí)期進(jìn)行了比較。我們發(fā)現(xiàn)，出現(xiàn)房地產(chǎn)泡沫的時(shí)期通常都伴隨著房屋負(fù)擔(dān)能力下降的典型特征。圖5顯示，1990到1997年，香港房屋價(jià)格對(duì)家庭收入的指數(shù)從10.3倍上升到了19倍，增幅達(dá)89%。而同樣長的泡沫期內(nèi)，新加坡的增幅更是高達(dá)116%，房?jī)r(jià)從3.0倍上漲到了4.4倍。

這一分析表明，真正的房地產(chǎn)泡沫出現(xiàn)期間，房?jī)r(jià)的增幅將遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過收入的增幅，從而使得居民住房購買力迅速下降。但上海并沒有出現(xiàn)這種情況，其近年來一直保持著的相當(dāng)穩(wěn)定的住房購買力表明，居民收入的增長一直跟住房?jī)r(jià)格的增長并駕齊驅(qū)。我們承認(rèn)，從絕對(duì)價(jià)格相對(duì)于平均家庭收入的9.5倍來看，上海現(xiàn)在房屋價(jià)格已經(jīng)很高。但在我們看來，只要中期家庭收入繼續(xù)保持上升勢(shì)頭，價(jià)格暴跌的威脅就不會(huì)十分明顯。

同前一周期相比，供應(yīng)壓力不大

最后，我們來看一下市場(chǎng)新供應(yīng)量的不斷增加所帶來的潛在影響。我們認(rèn)為，盡管預(yù)計(jì)明后兩年上海的住房供應(yīng)將繼續(xù)增加，但其增長勢(shì)頭不會(huì)如上一市場(chǎng)周期那么劇烈。1993到1997年期間，上海總住房完工面積從10.2百萬平方米增加到了21.8百萬平方米，增長了2.1倍。如此大幅度的增長導(dǎo)致了1996到1998年間房地產(chǎn)價(jià)格的下降。我們估計(jì)，今后兩年，上海市的新增住房供應(yīng)年均增幅接近5%（圖6）。因此，我們認(rèn)為在目前這個(gè)階段，市場(chǎng)供應(yīng)減少的壓力不大。

中國房地產(chǎn)市場(chǎng)：地區(qū)與全球視角 我們認(rèn)為，中國住房市場(chǎng)的前景是非常令人樂觀的。這部分是由于我們對(duì)于中國經(jīng)濟(jì)以及居民收入持續(xù)強(qiáng)勁增長的預(yù)期，還有一部分是將中國現(xiàn)有房地產(chǎn)市場(chǎng)周期與其他成熟市場(chǎng)進(jìn)行比較的結(jié)果。從全球的視角來看：

● 與其他市場(chǎng)相比，以名義計(jì)算的中國住房?jī)r(jià)格還非常低。

● 主要城市約40%的私人住房擁有率還有提高的空間。

● 盡管生活質(zhì)量已經(jīng)有了很大的改善，中國居民生活水平還比較低。主要城市的人均居住面積在12-13平方米之間，而香港和新加坡的人均居住面積分別為17平方米和23平方米。

● 中國目前的平均家庭規(guī)模為每戶3.1人，相對(duì)于美國（2.65）和英國（2.33）等成熟市場(chǎng)來說還比較高。中國房地產(chǎn)周期與全球市場(chǎng)之比較

在進(jìn)一步詳細(xì)地討論中國房地產(chǎn)市場(chǎng)之前，我們有必要來看一看它在鄰近地區(qū)當(dāng)中所處的位置。圖7顯示了亞洲房地產(chǎn)市場(chǎng)目前的狀況：

處于波谷附近的市場(chǎng)：亞洲金融危機(jī)以后不良的經(jīng)濟(jì)狀況使得近年來亞洲主要的房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格出現(xiàn)了嚴(yán)重的“跳水”。盡管其中一些市場(chǎng)（如：香港、新加坡、馬尼拉等）價(jià)格可能已接近最低點(diǎn)，市場(chǎng)復(fù)蘇的時(shí)機(jī)和反彈的力度尚不確定。

處于波峰附近的市場(chǎng)：由于其相對(duì)穩(wěn)定的國內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境，澳大利亞幾乎沒有受到全球經(jīng)濟(jì)蕭條的影響，其近3年來的房地產(chǎn)市場(chǎng)在同一地區(qū)的表現(xiàn)是最好的。但考慮到經(jīng)過了好幾年的持續(xù)成長，特別是其提高利率水平的壓力進(jìn)一步增強(qiáng)，我們認(rèn)為，澳大利亞房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展已經(jīng)快要走下坡路了。同樣，我們認(rèn)為，隨著亞洲金融危機(jī)以后連續(xù)幾年的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，韓國國內(nèi)消費(fèi)增長已呈現(xiàn)放緩的跡象，漢城的房地產(chǎn)市場(chǎng)也已接近峰值。

處于成長區(qū)域的市場(chǎng)：在中國主要的房地產(chǎn)市場(chǎng)中，我們認(rèn)為上海仍處在發(fā)展階段，但由于其1998年來的房屋價(jià)格已經(jīng)上漲了61%，其近期價(jià)格增長的空間可能有限。而隨著供應(yīng)和需求增長狀況日趨良好，廣州房地產(chǎn)市場(chǎng)開始進(jìn)入成長階段。絕對(duì)價(jià)格還比較低

我們認(rèn)為，盡管近年來中國（特別是像上海這樣一些市場(chǎng)）的房屋價(jià)格已經(jīng)有了明顯的上漲，從地區(qū)的視角來看，市場(chǎng)絕對(duì)價(jià)格還處在較低水平（參見圖8）。比如：北京和上海的房屋價(jià)格還不到亞洲地區(qū)成熟市場(chǎng)（如：香港和新加坡）價(jià)格的1/4。更為重要的是，相對(duì)于菲律賓、泰國等新興市場(chǎng)而言，中國的房屋價(jià)格也不算高。盡管我們也同意房屋的最終價(jià)格只有符合居民的實(shí)際負(fù)擔(dān)能力才能得以維持，我們?nèi)匀幌嘈牛灰袊?jīng)濟(jì)活動(dòng)繼續(xù)保持在較高的水平，其房屋的中長期價(jià)格還會(huì)有進(jìn)一步的上漲。低私人住房擁有率

同其他市場(chǎng)相比，中國的住房私有率水平相當(dāng)高。其中北京和上海擁有私人房屋的家庭比重分別為65%和62%（圖9），達(dá)到了日本、美國和英國等成熟市場(chǎng)的水平。

但與西方房地產(chǎn)市場(chǎng)所不同的是，中國住房私有率的提高是得益于公房的私有化。例如：近年來，香港和新加坡政府為低收入家庭修建了大量的經(jīng)濟(jì)房。而中國的情況則是，政府允許通過把公房出售給租戶的方式來推進(jìn)住房產(chǎn)業(yè)的私有化。如果將這部分公房的業(yè)主排除在外，中國的私人住房擁有率將下降一大截，其中北京和上海的住房私有率分別降至只有37%和40%。但我們認(rèn)為，隨著時(shí)間的推移，越來越多公房擁有者的需求會(huì)轉(zhuǎn)向更高品質(zhì)的私人住房；因此，房屋市場(chǎng)私人住房的需求還有很大的增長潛力。生活質(zhì)量盡管有了很大改善，但生活水平仍然較低

我們之所以認(rèn)為中國的房屋市場(chǎng)有很多的發(fā)展機(jī)會(huì)，其中很重要的一個(gè)原因就是，盡管人們的生活質(zhì)量有了很大改善，但目前生活水平仍較低。過去20年來，中國積極推行改革開放政策，人們的收入增加了，整體的生活質(zhì)量有了明顯的提高。中國主要城市的人均居住面積從原來的4.5-6.5平方米增長到現(xiàn)在的12平方米多，增加了1倍甚至2倍。然而，與國際水平相比，這一數(shù)值還是相當(dāng)?shù)偷摹Ｇ跋愀鄣娜司幼∶娣e為17平方米，而新加坡的人均居住面積為23平方米，幾乎是上海的兩倍。而在日本和美國等一些更為發(fā)達(dá)的國家，這一數(shù)值還要高出很多，盡管我們懷疑這些國家大面積低人口密度的鄉(xiāng)村地區(qū)可能使得其相關(guān)數(shù)據(jù)有部分的失真。

隨著中國經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步發(fā)展，中國城市的人均居住面積將會(huì)迅速增加，如果不是比香港更高的話，至少也會(huì)達(dá)到香港所處的水平。這意味著，房地產(chǎn)市場(chǎng)的長期需求將會(huì)有大幅的增長。

人口因素可能對(duì)房屋需求起支撐作用

最后，我們認(rèn)為，從長期來看，龐大的人口基礎(chǔ)對(duì)中國房屋市場(chǎng)的發(fā)展是有利的。這里，平均家庭規(guī)模是我們考慮的關(guān)鍵。中國目前平均每戶的人口數(shù)約為3.1人，比1990年的3.5人有所下降。而在北京、上海這樣的主要城市里，這一數(shù)據(jù)還要略低一些，低于香港（3.08）和新加坡（3.4）。但在土地限制較低的發(fā)達(dá)國家，平均每戶的人口數(shù)往往還要低。日本和美國的平均每戶人口約為2.65人，英國的這一數(shù)值更低，平均每戶只有2.33人。

此外，隨著居民收入水平的不斷提高，中國核心家庭的數(shù)量將越來越多——多數(shù)發(fā)達(dá)國家都曾經(jīng)歷過這趨勢(shì)明顯的階段。而香港和新加坡則不同，其土地資源即便再有限也不可能將平均的家庭規(guī)模限制在一個(gè)人或兩個(gè)人的水平。我們預(yù)計(jì)，在今后15到20年內(nèi)，中國的每戶家庭人口數(shù)將逐步地降至低于2.6人的水平。這一發(fā)展趨勢(shì)將對(duì)新房的長期需求起支撐作用。

除了核心家庭的增加，中國巨大的流動(dòng)人口群體也是一個(gè)需要考慮的因素。這些人既包括海歸人士，也包括來自全國其他地區(qū)的人口。城市（特別是大城市）移民對(duì)于住房需求的支撐也起著重要的作用。近20年來，中國的城市人口占總?cè)丝诘谋戎匾呀?jīng)從21%上升到2001年的36%。事實(shí)上，這一時(shí)期中國的城市人口增加了2.2倍，而農(nóng)村人口的數(shù)量則幾乎沒有什么變化。考慮到新增的職業(yè)需求主要集中在廣州、上海這樣的沿海城市，這些地方對(duì)于房屋的需求增量也相對(duì)較大。在上海，32%的人在其現(xiàn)有住房的居住時(shí)間平均不到6年。