ＬＢＯ給國有資本營運帶來的啟示

目前我國國有資本營運中的難題

長期以來，我國國有資本的營運由于其內在的“所有權行使缺陷”，導致國有企業普遍效率低下，使得我們不得不對國有經濟實施戰略性重組，采取“有進有退”、“有所為有所不為”的策略，以適當收縮國有經濟戰線，調整和優化國有經濟的布局，促進國有資本的合理有效配置，提高國有資本的營運質量和運作效率。但國有資本退出某些產業領域的良好愿望則受到非國有資本接納能力不足的現實約束，使得國有資本難以實現真正的退出。國有資本內在的“所有權行使缺陷”還造成了另一問題：中央政府的產業結構調整政策得不到微觀層面的支持，也就難以在實踐中得到有效的貫徹。這是因為國有企業的高管人員寧愿將企業擁有的現金流用于奢侈的“在職消費”或投資于利潤并非很高但風險較小的成熟行業，而不愿意投資于新興行業和創業企業。其根本原因在于管理者與所有者的激勵不相容。

LBO交易具有的幾個特點

LBO交易具有以下幾個特點：(1)高負債。如前所述，在一個典型的LBO交易中，其資本結構呈倒金字塔型，頂層是對資產有最高級求償權的一級銀行貸款，中間層是被統稱為垃圾債券的夾層資本，底層是收購者自己投入的股權資本。雖然目前我國證券市場上擁有的夾層債券品種十分有限，但收購方利用LBO方式仍然存在保持30％左右的夾層資本的可行性，通過高比例的債務融資以達到杠桿收購的目的。(2)高收益。在財務上，“杠桿”一詞就是股本與負債的比率。收購方以高比例的負債來收購目標公司的股權。如果目標公司損益表上的利潤大于股息支出，則收購方將獲得較高的股權回報率。盡管隨著時間的推移，股權回報率會逐漸快速下降，但無論如何，收購方利用LBO方式得到的股權回報率都要遠遠高于普通資本結構下的股權回報率，這有利于提高收購方股本的營運質量和運作效率。(3)享受優惠條件。對于收購方來說，LBO可以成為規避稅賦的一種手段。LBO將產生大量債務，資本利息支出可以在稅前扣除，這相當于間接地享受了政府的財政補貼。收購方利用貸款融資支付的利息將享受銀行的低息優惠，可以減輕杠桿收購后的債務償還壓力。對于目標公司而言，在被收購前如果發生虧損，虧損額可以遞延沖抵LBO后實現的盈利，從而減少應納稅所得額的基數。在LBO完成后，國有商業銀行也將對目標公司的貸款利息給予付息掛帳、免息貼息等優惠支持。(4)發掘收購資產被市場低估的“隱藏價值”，LBO后可以改善公司的經營效率，提高其經濟效益。所以，LBO既是一種價值轉移，也是一種價值創造。

利用LBO有助于推動國有資本營運

正是由于LBO具有這些特點，有助于解決我國國有資本營運中存在的難題。前述可知，杠桿收購一般只需自付收購資金總額的約10％，其余是通過銀行貸款或債券融資來籌集。就目前我國民間財富積累的狀況來看，能承擔得起這一部分資金的個人和民營企業應該是不在少數。通過啟動這些民間資本，就可以解決非國有資本接納能力不足的問題，促使國有資本真正從那些該退出的產業領域中退出，實現“有進有退”、“有所為有所不為”。

強有力的經營管理是LBO成功交易的重要保證。為得到管理人員的支持，LBO完成后，通常會通過各種方式使管理人員的持股比例增加到30％以上，這一激勵措施能極大地提高管理人員的積極性、主動性和創造性。利用LBO方式，使得目標公司與收購方公司合二為一，其間必然要對目標公司管理層進行調整、精減，這可以減少目標公司的代理成本。此外，LBO因其具有的“杠桿”特性恰能解決公司MBO中的資金缺乏問題，有助于順利實現股東與管理人員的合二為一，減少代理成本，從而形成了LBO的價值增值來源。為加快現金的回流和償還巨額債務，在LBO后的企業重建中，管理人員會相應調整市場戰略、整頓或重組生產設備、減少對現有的處于成熟行業但增長潛力較小的生產線的研發(R＆D)投入。最常見的戰略就是榨干戰略，事實上這種戰略促成了高管人員投資從利潤不高、風險較小的成熟產業向成長性高、增長潛力大的新興產業轉移。通過管理者與所有者之間的激勵兼容，可以在微觀層面上有效執行政府的產業結構調整政策，有利于推動結構調整和產業升級，促進產業結構的合理化和高度化，改善產業的整體素質，從而提升產業的核心競爭力。